阿里巴巴退市影響分析

1、 畢 業(yè) 設 計（論 文）題 目：阿里巴巴退市對中國資本市場的啟示系 別：經濟管理學院專 業(yè)：財務管理班 級：T1053-4學生姓名：盧東陽學 號：20100531116指導教師：郁玉環(huán)31摘要自2011年年初，在海外上市的中國企業(yè)由于受到國際金融危機的影響紛紛實施私有化退市。2012年2月21日，阿里巴巴網絡有限公司的股票將以要約形式被其母公司阿里巴巴集團回購，經過一系列手續(xù)的實施，同年6月20日，阿里巴巴網絡有限公司正式完成私有化退市。本文通過對阿里巴巴私有化退市事件的回顧，從宏觀環(huán)境、成本收益、監(jiān)管制約和企業(yè)戰(zhàn)略四個方面具體分析了此次私有化退市的深層次原因，并聯(lián)系中國資本市場的現狀，分析

2、了此次私有化退市對中國資本市場帶來的影響和啟示。研究結論表明投資者需要客觀理性地看待企業(yè)退市問題，分清不同形式的退市行為；電子商務企業(yè)（行業(yè)）需要選擇合適的融資渠道，通過整合升級業(yè)務，培育企業(yè)核心競爭力，占領更多的市場份額；國家監(jiān)管機構需要完善各項制度，在市場機制下，充分發(fā)揮宏觀調控能力，為企業(yè)和投資者創(chuàng)建一個良好的資本市場環(huán)境。這些結論可以推廣給中國很多境外上市企業(yè)，使其更好地整合資源，提升公司價值，實現相關的戰(zhàn)略目標。此外還將對中國資本市場持續(xù)良好的運轉起到助推作用，使得中國的資本市場漸趨規(guī)范與成熟。在全球金融危機帶來的影響下，阿里巴巴選擇私有化退市是其理性的選擇，也是為了能夠更好地推進阿

3、里巴巴集團整體上市的戰(zhàn)略選擇。今年5月7日，阿里巴巴集團整體赴美上市，計劃融資10億美元，擬在紐約證券交易所或納斯達克全球市場掛牌。關鍵詞：中國資本市場；私有化；退市；阿里巴巴AbstractSince early 2011, the overseas-listed Chinese companies due to the impact of the international financial crisis have to implement the privatization delisting. February 21, 2012, the stock will be offered

4、in the form of A Limited is its parent company Alibaba Group to repurchase, through the implementation of a series of procedures, the same year on June 20, A Limited formally completed privatization delisting.Based on the events Alibaba privatization delisting review of the macro environment, costs

5、and benefits, regulatory constraints and corporate strategy detailed analysis of four aspects of the deep-seated causes of the privatization of delisting and contact status of China's capital market, analysis of the privatization of delisting on the impact of China's capital markets and insp

6、iration. Study concluded that investors need objective and rational manner corporate delisting issues delisting distinguish between different forms of behavior; e-business industry need to select the appropriate financing channels, through the integration of the upgrade business, cultivating core co

7、mpetitiveness of enterprises, occupying more market share; national regulatory agencies need to improve the system, under the market mechanism, give full play to the macro-control capabilities, create a favorable environment for business and capital market investors. These conclusions can be general

8、ized to many overseas listed Chinese companies, to better integrate resources, enhance corporate value and achieve strategic objectives related. Besides the Chinese capital market will continue to play a good role in boosting operation, making China's capital market is becoming standardized and

9、mature.Under the influence of the global financial crisis, Alibaba choose privatization delisting of its rational choice, but also to be able to better promote the strategic choices of Alibaba Group's overall listing. May 7 this year, Alibaba Group's overall United States market, plans to ra

10、ise $ 1 billion, to be on the New York Stock Exchange or the NASDAQ Global Market listing.Keyword: China's capital market; Privatization; Delisting; Alibaba目錄第一章 引言11.1 論文背景11.2 相關研究回顧21.2.1 國外研究現狀21.2.2 國內研究現狀21.3 研究內容及論文框架3第二章 阿里巴巴私有化退市概況52.1 阿里巴巴網絡有限公司概況52.2 阿里巴巴私有化退市過程概況5第三章 阿里巴巴私有化退市的原因分析93

11、.1 宏觀環(huán)境因素93.2 成本收益因素113.2.1 上市維護成本因素113.2.2 退市成本因素123.3 監(jiān)管制約因素143.4 企業(yè)戰(zhàn)略因素153.4.1 業(yè)務戰(zhàn)略因素153.4.2 股權戰(zhàn)略因素163.4.3 集團整體戰(zhàn)略因素17第四章 阿里巴巴私有化退市對中國資本市場的影響194.1 阿里巴巴私有化退市對投資者的影響194.2 阿里巴巴私有化退市對電子商務企業(yè)（行業(yè)）的影響204.2.1 對電子商務企業(yè)（行業(yè)）發(fā)展的有利影響204.2.2 對電子商務企業(yè)（行業(yè)）發(fā)展的不利影響204.3 阿里巴巴私有化退市對國家監(jiān)管機構的影響21第五章 研究結論與政策建議235.1 投資者層面235

12、.2 電子商務企業(yè)（行業(yè)）層面245.3 國家監(jiān)管機構層面25結束語27致謝28參考文獻29湖北汽車工業(yè)學院畢業(yè)設計（論文）第一章 引言1.1 論文背景2007年至2008年，大批國內企業(yè)遠赴海外上市，以獲取更大規(guī)模的資本融資，爆發(fā)海外上市風潮。然而，海外上市企業(yè)還在享受資本市場所帶來的機遇與利益時，IPO 首次公開募股（Initial Public Offerings）， 是指一家企業(yè)或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。已經開始降溫。加之國際金融危機的爆發(fā)導致全球經濟運行環(huán)境不佳，自2011年年初，在海外上市的中國企業(yè)由于受此影響紛紛實施私有化退市，掀起了一場私有化退市的浪潮。

13、上市企業(yè)通過私有化主動退市的行為實際上是資本市場趨于成熟的重要進程。2006年2月13日，吉林化工發(fā)布公告稱，中石油向公司全體A股 全稱人民幣普通股票，是由中國境內的公司發(fā)行，供境內機構、組織或個人（從2013年4月1日起，境內港、澳、臺居民可開立A股賬戶）以人民幣認購和交易的普通股股票。股東發(fā)出的全面收購邀約的要約期限已滿，公司股票將被終止上市，開創(chuàng)了我國上市公司私有化的先河。在2008年金融危機的影響下，全球經濟出現蕭條、持續(xù)低迷，許多在境外上市的中國企業(yè)交易價一直處于低位，與其真實價值相差甚遠，引發(fā)其大股東的私有化計劃。據統(tǒng)計，僅2011年，共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經完成私

14、有化退市，退市企業(yè)股本總額高達78億美元，其中已經被管理層、戰(zhàn)略收購財團和私募股權基金等買斷的中概股總規(guī)模達到35億美元。 趙樹群. 上市公司私有化始末盛大網絡私有化退市案例研究J. 中外企業(yè)家，2013，（24）：84-87，101相比之下，2011年中國企業(yè)在美IPO的總額僅為22億美元，比2010年減少了一半。 李榮保，王韶輝. 上市公司私有化成潮J. 新財經，2012，（03）：20-27在上市公司私有化成潮中最為引人矚目的是，2011年10月17日，盛大網絡董事會宣布陳天橋家族將以每股41.35美元的價格收購盛大全部剩余股票私有化退市，并在2012年2月15日在納斯達克正式退市；而在

15、九天前的2月6日，小肥羊被其第二大股東百勝餐飲集團并購實施私有化，正式從香港聯(lián)合交易所退市，這個中國第一家上市的餐飲企業(yè)，經過三年多的公開市場旅程，又成為第一家被私有化的餐飲股； 李榮保，王韶輝. 上市公司私有化成潮J. 新財經，2012，（03）：20-27緊隨隨后，21日，阿里巴巴公司發(fā)布阿里巴巴集團控股有限公司建議以協(xié)議安排的方式將阿里巴巴網絡有限公司私有化的公告，表示建議以協(xié)議安排的方式前面收購其所發(fā)行的股票，從而實現私有化退市，經過一系列手續(xù)的實施，同年6月20日，阿里巴巴網絡有限公司正式完成私有化退市。1.2 相關研究回顧1.2.1 國外研究現狀Sannajust（2010）研究了

16、2000-2007年歐洲、美國、亞洲三地上市企業(yè)私有化情況，歸納出上市企業(yè)私有化主要的動因：追求稅負節(jié)約、改善控制結構、減少自由現金流、拓展企業(yè)增長前景、防范敵意收購、利用公司市場價格低于其真實價值的機會等。此外所處的地理位置也是上市企業(yè)私有化的重要動因，歐洲地區(qū)家族大股東更重要，而在亞洲地區(qū)受到關注則是稅收水平。Ellen（2004）使用季度數據，引入虛擬變量，做出的進一步的計算分析結果顯示：“薩班斯奧克斯利”法案對公司私有化有明顯的影響，由于2002年薩班斯法案的出臺，引起上市公司調整、保證和執(zhí)行成本，以及股東起訴成本的飆升，導致上市公司的相關成本大幅度增加，使一些上市公司因不堪運行成本和

17、審計開支的增加而選擇私有化。在這些上市公司宣布私有化之后，其股票呈現出顯著的異常收益率。 Renneboog、Simmons 和Wright（2007）認為，上市企業(yè)常常會因為企業(yè)價值受低估的原因而選擇私有化，從而可以為企業(yè)帶來代理與交易成本降低、稅收節(jié)約和防范敵意收購的好處。Peter（2004）提出，各國都很強調對資本市場的監(jiān)管，所以在法律上對上市公司的治理結構和信息披露等方面提出更為嚴格的管制標準。1.2.2 國內研究現狀楊科（2013）認為，阿里巴巴大手筆的私有化主要是因為其公司價值一直被低估，而企業(yè)又需要進行戰(zhàn)略調整和節(jié)省上市成本做出的決定，并且通過分析希望企業(yè)要正確對待中國資本市場

18、，從客觀角度看待退市問題。蔡玉娟，樊文靜（2013）在對阿里巴巴集團對在香港上市的子公司阿里巴巴B2B Business-to-Business，指企業(yè)對企業(yè)之間的營銷關系。董事會提出私有化要約的事件進行回顧的基礎上，分析了阿里巴巴B2B公司發(fā)展的瓶頸，并詳細闡述了其私有化對其集團和整個互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展的影響。李榮保，王韶輝（2012）主要針對小肥羊和盛大網絡的私有化退市進行詳細的分析，提出在私有化過程中同樣需要大量融資，以此來實現價值的二次回歸，并且建議企業(yè)要扭轉國內資本市場操作思維，考慮如何與國際法規(guī)接軌，從而最小化私有化可能面臨的法律風險。王振家（2013）通過阿里巴巴主動退市事件分析了企

19、業(yè)海外上市的代價，建議到中國企業(yè)如果沒有國際化業(yè)務，就不宜盲目去國外上市。同時提到海外資本市場的融資成本過高，各種苛刻的要求也不利于公司的成長，隨著國內經濟的快速發(fā)展，中小企業(yè)應該適當考慮國內的資本市場。劉向東，常德鵬（2012）認為，中國海外概念股由于股價低迷、成本費用高和企業(yè)相關戰(zhàn)略調整等因素，開始出現集體主動回歸態(tài)勢。但是，境外上市的中國企業(yè)在私有化過程中仍然面臨著程序繁瑣和回歸A股困難等風險。因此，我國應結合中國資本市場實際，完善相關退市制度，在私有化退市進程中發(fā)揮良好的引導作用。包振宇（2008）采取了案例研究法，對我國A股市場2006年發(fā)生的中石化收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣和

20、石油大明所有流通股這四起私有化案例進行個案分析，檢驗降低代理成本、轉移財富、重估公司價值、防范收購、節(jié)省稅收和規(guī)避管制是上市公司私有化的主要動因。馬瓅（2010）以香港電訊盈科私有化案為背景，重點研究此案例中中小股東權益受損情況，并結合證券法建議國家在上市公司私有化交易中一定要對中小股東的合法利益進行保護。宋常，陳晶（2012）提到中國資本市場的退市制度從無到有、漸趨規(guī)范，并隨著資本市場的發(fā)展而不斷健全和完善，闡釋了中國退市制度的發(fā)展歷程及退市新政的主要內容，分析了退市新政對上市公司的約束作用，探究了退市制度尚存在的問題。綜上所述，代理成本過高、需要重新估值和規(guī)避管制是上市公司私有化的主要動因

21、，并且私有化過程中對資本市場會產生一定程度的影響，而我國則應該通過立法立規(guī)、完善股東權益保護等方式來維持中國資本市場持續(xù)良好的運轉，使得中國的資本市場將漸趨規(guī)范與成熟。1.3 研究內容及論文框架本文首先回顧了阿里巴巴網絡有限公司簡要發(fā)展歷程及其進行股票回購私有化退市的相關研究文獻和資料，概括了阿里巴巴私有化退市事件，其次通過對該事件深入的研究，分析出阿里巴巴私有化退市的深層次原因，并聯(lián)系中國資本市場的現狀，分析了阿里巴巴私有化退市對中國資本市場的影響，尤其是對投資者、企業(yè)自身、國家監(jiān)管機構這三方參與者的影響，并根據從中得到的啟示提出相關政策建議。論文結構框架如下圖1.1所示：引 言國內外研究現

22、狀研究的內容研究的背景相關概況阿里巴巴網絡有限公司概況阿里巴巴私有化退市過程原因分析企業(yè)戰(zhàn)略監(jiān)管制約成本收益宏觀環(huán)境集團戰(zhàn)略股權戰(zhàn)略業(yè)務戰(zhàn)略維護成本退市成本影響分析投資者層面國家監(jiān)管機構層面電子商務行業(yè)層面啟示及建議啟示及建議啟示及建議研究結論與政策建議圖1.1 論文結構框架圖第二章 阿里巴巴私有化退市概況2.1 阿里巴巴網絡有限公司概況阿里巴巴集團是一家經營多元化互聯(lián)網業(yè)務的集團公司。自成立以來，阿里巴巴集團先后開創(chuàng)了消費者電子商務、網上支付平臺、B2B網上交易市場及云計算等業(yè)務，近幾年在無線應用、手機操作系統(tǒng)和互聯(lián)網電視等領域表現的更是積極與突出。阿里巴巴集團始終做到面向消費者，努力打造一

23、個貫穿從生產企業(yè)到消費者的社會商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，為經濟發(fā)展作出貢獻。阿里巴巴網絡有限公司（以下簡稱阿里巴巴）是全球領先的B2B電子商務公司，是于1999年在馬云的領導下在浙江省杭州市創(chuàng)立，由18名創(chuàng)始人私人持股，在亞太地區(qū)、歐美等地設有共70多個辦事處，共有20,400多名員工。作為阿里巴巴集團的旗艦業(yè)務，其通過公司所創(chuàng)建的全球貿易市場、中國市場和日本市場這三個網上交易市場為全球的買家和供貨商提供從事網上交易的良好平臺，這些交易市場擁有來自超過240個國家的6,700多萬注冊用戶。此外，阿里巴巴還通過自創(chuàng)品牌“阿里軟件”向全國各地的中小企業(yè)提供商務管理解決方案，并通過旗下的“阿里學院”為國內中小企

24、業(yè)培育電子商務人才。阿里巴巴這種獨具中國特色的電子商務模式不僅給中國互聯(lián)網的商業(yè)化發(fā)展帶來了深刻的影響，同時也使得阿里巴巴和許多中小企業(yè)從中獲利，促進了它們的可持續(xù)發(fā)展。2.2 阿里巴巴私有化退市過程概況阿里巴巴于2007年11月6日在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，當時也正好處于股市的最高點，其股價在開盤以后一路飆升，30港元的開盤價較發(fā)行價13.5港元漲122.22%，當日尾盤收于39.5港元，較發(fā)行價漲192.59%，融資116億港元。上市當天，一度創(chuàng)下了港股2007 年新股首日漲幅之最和中國互聯(lián)網公司融資規(guī)模之最。接下來其股價達到了41.8港元的最高值，然而不久后，金融危機來臨，恒指 即恒生指

25、數，由香港恒生銀行全資附屬的恒生指數服務有限公司編制，是以香港股票市場中的50家上市股票為成份股樣本，以其發(fā)行量為權數的加權平均股價指數，是反映香港股市價幅趨勢最有影響的一種股價指數。持續(xù)走低，阿里巴巴的股價一度表現不佳，自2009年三季度開始一路下滑，甚至一度跌破4港元，縮水至3.46港元，僅僅是最高位時的近1/10。之后有小幅度的回升，并保持在15.33港元附近上下波動，至2012年2月之前，股價跌落10港元。（如圖2-1所示）圖2.1 阿里巴巴B2B股價走勢圖資料來源：楊科. 中國境外上市公司的退市分析基于阿里巴巴退市案例分析J. 財務與金融，2013，（03）：22-272012年2月

26、9日，阿里巴巴在上市五年后在香港聯(lián)合交易所宣布停牌。同月21日晚，阿里巴巴集團發(fā)布公告阿里巴巴集團控股有限公司建議以協(xié)議安排的方式將阿里巴巴網絡有限公司私有化（后簡稱：要約私有化公告）中表示建議以協(xié)議安排的方式回購私有化并建議撤銷上市地位，其主要內容如下：（1）私有化建議將以計劃的方式實施。（2）公告中的數據表示阿里巴巴將以每股13.5 港元的回購價進行股票的回購，說明阿里巴巴還是采取了較高的溢價。（3）要約人在結合自身內部現金資源的情況下，準備利用一個由澳盛銀行、瑞士信貸銀行新加坡分行等組成的銀團提供外部債務融資。（4）人事方面由獨立非執(zhí)行董事牛根生和郭德明組成。（5）在公告發(fā)布之時，阿里巴

27、巴集團正在與雅虎就可能重組雅虎所持有的要約人股權事宜進行洽談。是否能夠達成協(xié)議尚不確定，于是公告中也明確提出此次計劃不會以有關可能的雅虎交易完成為先決條件，而要約人也不會訂立任何以計劃生效為先決條件的有關可能的雅虎交易協(xié)議。（6）在公告中明確提出若此次私有化失敗，則一年內不得再要約。（7）公告中的數據也提到私有化前阿里巴巴總股份數為5,002,039,375股，且確定了各持股人份額如圖2.2所示： 圖2.2 阿里巴巴B2B私有化前各持股人份額 一致行動且不投票所占有的20.76%份額是由Alibaba Group Treasury Limited 和Direct Solutions Manag

28、ement Limited（其為要約人的全資附屬公司）持有。資料來源：要約私有化公告從這份要約私有化公告中，我們可以看到阿里巴巴集團將以13.5港元回購阿里巴巴網絡有限公司尚未持有的約27.03%的股份，總價值近190億港元，約合24.5億美元。同時，根據公告中公布出的最后交易120日內溢價率情況（如表2.1所示），回購價格與2007年底上市招股價持平，價格較2月9日停牌前的最后60個交易日的平均收盤價格溢價60.40%，比最后10個交易日平均收盤價溢價55.30%。表2.1 最后交易120日內溢價率情況距離回購日時間溢價率120日61.30%60日60.40%30日58.80%10日55.3

29、0%最后交易日45.90%資料來源：要約私有化公告并整理香港聯(lián)合交易所網站上公布的相關數據隨后在2月22日，阿里巴巴的股價在停牌9日后，復牌交易并出現大漲態(tài)勢，高開于13.18港元，期間一度達13.26港元，收盤報13.2港元，較2月9日停牌時大漲42.70%。5月25日，該“私有化”計劃在阿里巴巴股東大會以5.89億股數，占整體95.46%的贊成票通過。6月8日，阿里巴巴股票正式停止交易，整個私有化耗時4個月左右。6月15日，該 “私有化”計劃在阿里巴巴公司注冊地開曼群島大法院批準。香港聯(lián)合交易所則以計劃生效為前提，批準撤銷阿里巴巴在香港聯(lián)合交易所上市地位。6月20日，阿里巴巴集團旗下唯一的

30、上市公司阿里巴巴網絡有限公司在香港聯(lián)合交易所正式退市。第三章 阿里巴巴私有化退市的原因分析針對上一章對此次阿里巴巴私有化退市大致過程的概述，結合同行業(yè)其他企業(yè)在之前私有化退市的情況，同時充分考慮阿里巴巴所面臨的具體情況，分別從宏觀環(huán)境、成本收益、監(jiān)管制約和企業(yè)戰(zhàn)略這四個方面的因素論述原因。3.1 宏觀環(huán)境因素自金融危機爆發(fā)以來，多家大型的金融機構倒閉或被政府接管，尤其是美國銀行破產倒閉數量明顯增加，金融業(yè)遭到重創(chuàng)，從而導致全球實體經濟受到了巨大的沖擊。隨著此次美國次貸危機的擴展，使得各國經濟的疲軟、失業(yè)率上升，全球經濟增長速度低迷，經濟運行環(huán)境依然欠佳，同時歐洲主權債務危機和北非西亞部分國家動

31、蕩等因素更是增加了全球經濟復蘇的難度。全球貿易增速明顯下滑，國際間貿易摩擦升級爭端頻繁，加之美國“財政懸崖”對世界經濟的影響，全球經濟未來可能仍維持中低速的增長，這便加劇了境外投資者對中國經濟增長的擔憂。阿里巴巴在上市時正好處于股市的最高點，曾一度創(chuàng)下了新股首日漲幅之最和中國互聯(lián)網公司融資規(guī)模之最。然而上市后不久，便面臨著金融危機的沉重打擊，使其股價自2009年三季度開始一路下滑，從18港元逐漸開始滑落，股票交易量萎縮，至2012年2月之前，股價跌落10港元，這與阿里巴巴上市之后的經營業(yè)績相去甚遠，也低于投資人的預期。（在上一章2.2中已經做過論述，圖2.1也可反映股價走勢情況）低迷的股價對公

32、司的業(yè)務、在客戶中的聲譽以及員工士氣持續(xù)造成不利影響，這樣不僅影響在融資，也不利于管理團隊的激勵。表3.1摘錄了阿里巴巴20072011年相關財務數據以及電子商務行業(yè)2011年相同數據的平均水平，從表中可以看出公司的總資產增長率一直穩(wěn)定在20%35%左右，這五年間公司的總資產也是一直在穩(wěn)步的提高，2011年其總資產高于行業(yè)平均水平近10個點。公司的資產負債率也是一直保持在40%60%這個合理的范圍之內，即使在2011年存在反向變化時，其資產負債水平也顯著的高于行業(yè)的平均水平。從不斷下降的資本結構比例中可以看到，阿里巴巴一直致力于優(yōu)化資本結構，降低普通股權益比重，追求較低的加權平均資本成本?？v向

33、來看，2011年與2008年一樣較其他年份表現不佳，市值賬面比以及市盈率都呈現逐年下降的趨勢；橫向來看，除市盈率之外其他數據均高于行業(yè)的平均水平。市盈率下跌非常嚴重，2011年只是行業(yè)平均水平的1/6，這種過低的市盈率也說明資本市場并沒有反映出其股票的真實市價，存在股票價值被低估。表3.1 阿里巴巴20072011年相關財務數據及行業(yè)2011年同數據平均水平年 份總資產（取對數）總資產增長率資產負債率資本結構比例市值賬面比市盈率2007年22.5240.31%1.4831.126140.052008年22.7930.39%37.83%1.648.28638.792009年22.9719.81%

34、46.94%1.1311.57662.352010年23.2734.35%54.33%0.8410.80145.882011年23.4520.39%50.83%0.975.52725.03行業(yè)平均水平（2011年）21.4138.83%1.573.067151.14資料來源：阿里巴巴20072011年年度報告以及通達信軟件此外，公眾持股者通常著眼于短期收益，不太關注那些具有長期投資價值的公司，從而導致這些企業(yè)真實的價值被低估。由于公眾持股者這種只注重短期收益的偏好的存在，在一定程度上也會影響到公司的管理層，使管理層偏向于短期目標的實現，從而忽略公司的長期發(fā)展，最終會對公司長期投資價值的實現帶來

35、不利的影響。同時很多在境外上市的中國企業(yè)主要業(yè)務都在中國大陸，而投資者主要集中在國外，公司的商業(yè)運行模式和他們的偏好會存在一定程度上的出入，而且容易受第三方機構的誤導，使其低估在境外上市的中國公司的真實價值。根據估值理論，上市公司如果不能忍受長期低迷的股價，他們傾向于采取回購策略。一方面，當股價長期被低估時，經常會給企業(yè)形象帶來負面影響，使企業(yè)面臨被迫退市的威脅；另一方面，中小股東通過私有化承諾獲得更高的溢價，則可以在股市引發(fā)反彈，使其股票通常會出現顯著的異常報酬率，從而股價回升。私有化戰(zhàn)略的采取，為中小股東提供了根據目前股價的溢價回報，這可能會刺激二級市場股票價格的短期上漲，增強其他投資者的

36、信心。綜上所述，在整體不景氣的宏觀大經濟環(huán)境下，阿里巴巴股價持續(xù)低迷是阿里巴巴退市的一個重要原因，選擇私有化退市不僅可以擺脫股價的困境，還能直接增加股東財富價值。3.2 成本收益因素從企業(yè)成本收益的角度，阿里巴巴選擇私有化的主要也是考慮到公司自上市后的維護成本和退市時的成本兩方面因素。3.2.1 上市維護成本因素（1）上市作為一種融資渠道可以為企業(yè)帶來更多的資金和更廣闊的市場，但從成本角度看，上市公司每年都會產生一定的公開市場運營成本。其包括召開股東大會的費用，年度的審計費和律師費，履行公開義務的費用，配合證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管而產生的部分間接費用，與機構投資者之間發(fā)生的支出，以及相關的責任風

37、險費等。這將在客觀上增加上市公司的經營成本，在一定程度上給企業(yè)帶來現金流上的負擔，通過杠桿收購 杠桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）又稱融資并購，是指公司或個體利用收購目標的資產作為債務抵押，收購另一家公司的金融策略。等方式私有化可以節(jié)省公司的運營成本的費用支出。（2）作為股東授權的代理經營者可能偏離公司股東的既定目標，這時就會產生了公司的委托代理成本。無論私有化交易的發(fā)起者是大股東還是管理層，這種交易在一定的范圍內都允許所有權和經營權相結合，使股東可能更接近公司的管理，有助于減少管理層與股東之間的信息不對稱，從而有效地降低了企業(yè)管理層對自由現金流的支配權，進而降低由所有權與

38、經營權分離引致的委托代理成本。（3）成本收益比日趨不經濟。阿里巴巴在資本市場中相對比較成熟，并且擁有良好的盈利模式，其融資的平臺作用已經完成，在長期低迷的股價和高成本資金的運作下，可能會導致成本效益比為不經濟的。綜上所述，企業(yè)在私有化時會充分考慮其成本因素，高額的日常運營成本、委托代理成本也給股價本就一直低迷的企業(yè)帶來一定程度的壓力，而私有化可以發(fā)揮較好的節(jié)省成本作用，從而更有效地配置公司現有資源，促進公司價值的最大化，使得企業(yè)成本收益比例更高，利用好企業(yè)所花費的每一分成本。3.2.2 退市成本因素阿里巴巴此次私有化退市的時機選擇也很好，以與發(fā)行價持平的價格進行股票回購，公司在上市的這五年間融

39、資的款項本質上就變成了公司的無息貸款。此外，這個時機的退市既使公司擺脫資本市場上的拖累，而且通過計算可得退市的成本也是較低的。評估此次的私有化退市，通過絕對價值法計算阿里巴巴股票的內在價值，采用資本市場上著名的戈登模型（即股利貼現模型）。但在計算中用每股收益代替每股股利，這是由于阿里巴巴自2007年上市以來派息少，股利的分配具有很大的不穩(wěn)定性。表3.2 阿里巴巴B2B自上市后每股收益財務數據單位：人民幣元年 份每股收益（EPS）2007年0.21382008年0.25782009年0.22882010年0.34272011年0.4191資料來源：阿里巴巴20072011年年度報告根據表3.2中

40、的數據，利用復合增長率（CAGR）的公式，如下：復合增長率CAGR=現有價值基礎價值1年數-1 （3.1）可以求出EPS五年來的復合增長率（CAGR）為14.41%，同時了解到當時5年期定期存款利率為4.75%?，F假設該股票符合股利貼現模型中兩階段增長模型，第一階段為股利超常增長階段，即第一年到第四年，令未來每股收益保持14.41%的速率增長；第二階段為股利零增長階段，股利長期穩(wěn)定，即從第五年起，以第四年股利現值作為公司每股股利的固定值。同時以當時5年期定期存款利率為4.75%作為貼現率，為方便計算，貼現率取值為5%。根據兩階段股利貼現模型，股票價值是異常增長階段股利的現值與穩(wěn)定增長階段股票價

41、值的現值之和，其公式為：股票價值P=t=1nDt1+rht+Pn1+rhn （3.2） 其中，Dt=Dt-1×1+gh （3.3）Pn=Dn+1rs-gs=Dn1+gsrs-gs （3.4）上述公式（3.2）中，Dt表示第t年預期的股利收入，rh 表示異常增長階段的貼現率，Pn 表示第n年末的預期股票內在價值；公式（3.3）中，gh 表示異常增長階段的增長率；公式（3.4）中，Dn+1 表示第n+1年預期的股利收入，rs 表示穩(wěn)定增長階段的貼現率，gs 表示穩(wěn)定增長階段的增長率。結合到本案例中，D0 = 0.4191，rh = rs = 5%，gh = 14.41%，gs = 0，由

42、此計算便可以得到阿里巴巴股票的內在價值。（如表3.3所示）表3.3 阿里巴巴股票內在價值計算過程單位：人民幣元階 段年 份預期每股股利復利現值系數（P/F,5%,N）股利現值第一階段第一年0.4191*（1+14.41%）=0.47950.95240.4567第二年0.4191*（1+14.41%）2=0.54860.90700.4976第三年0.4191*（1+14.41%）3=0.62760.86380.5422第四年0.4191*（1+14.41%）4=0.71810.82270.5908第二階段第四年年底的股票價值14.36160.822711.8153P4 = D5/rs = 0.7

43、181/5% =合 計股票在私有化始點上的內在價值13.9025通過調查可得當時人民幣和港幣的匯率大約為1:1.22，因此，阿里巴巴股價估計為16.96港元。因此，阿里巴巴管理層在此時以13.5港元回購公司股票，實際上是低于股票的實際內在價值，此時退市成本較低。3.3 監(jiān)管制約因素從公司治理理論的觀點來看，在公開市場上的上市公司是符合公共企業(yè)屬性，因此上市公司部分控制權將被轉移到市場的手中，接受社會公眾的監(jiān)督，定期披露信息，并對其短期業(yè)績負責。現代經濟社會每個國家都很強調對資本市場的監(jiān)管，往往在法律上對上市公司的治理結構和信息披露等問題提出更為嚴格的管制標準。以到美國上市的“中國概念股”為例，

44、由于受到金融危機、會計違規(guī)、多方機構做空等因素，和支付寶VIE Variable Interest Entities，可變利益實體，即“VIE結構”，也稱為“協(xié)議控制”，為企業(yè)所擁有的實際或潛在的經濟來源，但是企業(yè)本身對此利益實體并無完全的控制權，此利益實體系指合法經營的公司、企業(yè)或投資?？只诺挠绊懀Ｍ馍鲜泄驹馐軓V泛的質疑，當地的監(jiān)管機構也加強了對中國上市公司的監(jiān)管。雖然有研究表明，這種嚴格的監(jiān)管可以完善公司法人治理結構，為公司帶來了好處，但監(jiān)管也將在一定程度上增加上市公司的負擔。（1）上市公司許多事項需要及時公告，而分散的投資者對公告的事項并不一定完全理解，這時就會產生信息不對稱。這可能

45、會導致分散的投資者對公司的運營存在著不利的影響，從而會阻礙公司繼續(xù)進行的戰(zhàn)略實施，這就要求上市公司在日常運營中要與投資者積極溝通，將披露的信息及時高效地傳遞給投資者，避免信息不對稱的產生。反之，私有化后的公司可以擁有更加合理的股權結構和法人治理結構下，在此基礎上繼續(xù)發(fā)展，并且不用考慮信息披露的問題。（2）上市公司的信息披露制度也會給企業(yè)很多日常運作帶來不便，同時這種嚴格的監(jiān)管還降低了公司的經營效率。非上市公司的治理結構相對簡單，一個新計劃只要符合公司的發(fā)展需要，具有充分的可行性，并不需要過于詳盡的進行研究，也不需要向監(jiān)事會報告或在股東大會對計劃進行投票，決策實施可以更有效率。私有化后的公司在計

46、劃制定好后，在充足的可行性分析下便可以迅速實施，這對在瞬息萬變的市場中迅速執(zhí)行公司計劃來說是至關重要的。（3）披露的信息將給公司在以后的競爭中帶來劣勢。按照要求上市公司需要詳盡的披露公司信息，其中就包括財務、戰(zhàn)略等與競爭相關的信息，這使得公司的競爭對手輕易獲取，就會對公司后續(xù)的競爭帶來不利。私有化退市后，公司可以免于財務報表等公開信息的披露，競爭對手在拿不到這些信息時，公司可以更加便利地實施自身發(fā)展決策，以在競爭中取得有利地位。綜上所述，嚴格的監(jiān)管機制給企業(yè)發(fā)展帶來好處的同時也給企業(yè)在海外本就艱難發(fā)展的形勢上增添了新的壓力與負擔。當監(jiān)管帶來的成本超過了上市地位為公司帶來的收益時，企業(yè)的成本收益

47、比就會變得不經濟，此時通過私有化退市也是企業(yè)理性的選擇。3.4 企業(yè)戰(zhàn)略因素從企業(yè)戰(zhàn)略的角度，阿里巴巴選擇私有化的主要也是考慮到公司未來在業(yè)務轉型戰(zhàn)略、同雅虎的股權爭奪和日后集團整體上市這三方面戰(zhàn)略因素。3.4.1 業(yè)務戰(zhàn)略因素阿里巴巴的電子商務業(yè)務模式是實行會員制度，為會員提供有償服務，著重于吸引制造商、貿易公司和批發(fā)商，通過阿里巴巴網上交易平臺實現產品銷售，隨著付費會員的人數，實現最大的收入增長，其本質是按照信息發(fā)布收費，會員按照年度繳費。其早期的經營業(yè)績有目共睹，2004年至2010年間，阿里巴巴B2B業(yè)務付費會員數由2004年的7.79萬增長至2010年的80.94萬，年均復合增長率為

48、47.7%；與此同時，營收由2004年的3.6億元增長至2010年的55.6億元，年均復合增長率為57.8%。 蔡玉娟，樊文靜. 對阿里巴巴B2B公司私有化的思考J. 電子商務，2013，（06）：5-6，15在2008年國際金融危機爆發(fā)以來，全球消費市場持續(xù)低迷，制造業(yè)也受到較大的打擊，整個電子商務行業(yè)也受到危機的影響，客戶數量逐漸降低，營業(yè)收入和利潤增速都出現下降趨勢。從阿里巴巴2011年年度報告中我們可以發(fā)現，其國際交易市場和中國交易市場中的付費會員數量自上市后首次出現下降，其中國際交易市場上的付費會員數下降了2.51萬，中國交易市場上的付費會員數下降了1.89萬。由于會員費收入在企業(yè)整

49、個收入中占到了絕對比重，因此付費會員數量的下降，也使阿里巴巴營業(yè)收入增長的幅度出現了下降，2009年阿里巴巴營業(yè)收入約為38.9億元，2010年其營業(yè)收入約為55.6億元，增幅為42.93%，而2011年其營業(yè)收入約為64.2億元，增長幅度只有15.47%，創(chuàng)下近年來阿里巴巴營業(yè)收入增幅的最低值，盡管凈利潤仍然保持增長，但是營業(yè)收入環(huán)比卻呈現下降趨勢，阿里巴巴存在著業(yè)績增長后勁不足的表現。此外，由于阿里巴巴已經吸納了大量的國內中小企業(yè)客戶，使其B2B平臺信息泛濫，容量趨于基本飽和狀態(tài)，身在其中的很多企業(yè)無法獲得高效的投資回報，進而改變交易模式或者使用其他網上交易平臺。這種僅僅依靠付費會員來帶動

50、公司發(fā)展的業(yè)務模式已經制約了企業(yè)的長足發(fā)展，隨著近年來商業(yè)模式的不斷升級，客戶體驗需要不斷更新，原有B2B業(yè)務自有劣勢突顯，急需公司調整戰(zhàn)略實現業(yè)務轉型。在國際國內經濟環(huán)境都很嚴峻的背景下，中小企業(yè)在原材料、匯率、勞動力成本等方面面臨巨大的壓力，同時也給B2B的業(yè)務模式帶來一定程度的沖擊，老套的業(yè)務模式需要加快轉型升級。阿里巴巴通過私有化后，有助于掃清阿里體系業(yè)務的重組障礙，同時構建電子商務基礎設施大平臺，減輕企業(yè)對短期業(yè)績指標的擔心和股東決策壓力，能夠制定對客戶最有利的長遠規(guī)劃，便于公司進行改革和治理，順利實現B2B業(yè)務轉型和產業(yè)鏈全方位整合。綜上所述，需要對資源進行有效整合，實現B2B業(yè)務

51、轉型是阿里巴巴私有化的一個主要目的。阿里巴巴退市后可以根據長遠規(guī)劃從容地實施業(yè)務轉型和產業(yè)鏈整合，逐步實現B2B業(yè)務轉型和升級，更加高效的完成短期業(yè)績的提升，并配合做好長期投資，從而優(yōu)化企業(yè)資源配置，進而提高整個集團公司的盈利水平。3.4.2 股權戰(zhàn)略因素2005年8月，雅虎以10億美元加上雅虎中國的資產，兌換了阿里巴巴集團39%的股權。而按照雅虎入股阿里巴巴時簽下的協(xié)議，2010年10月，雅虎在阿里巴巴集團董事會的投票權從此前的35%增加至39%，同時有權增加一名董事，而馬云等管理層的投票權降至31.7%，雅虎至此成為阿里巴巴集團名副其實的頭號股東。 蔡玉娟，樊文靜. 對阿里巴巴B2B公司私

52、有化的思考J. 電子商務，2013，（06）：5-6，15自獲得雅虎的資金支持后，阿里巴巴的業(yè)務迅猛發(fā)展，淘寶和支付寶逐漸成為阿里巴巴集團新的支柱產業(yè)，與此同時雅虎與阿里巴巴之間的股權糾紛也逐漸暴露出來，資本權力與經營決策脫節(jié)的弊端凸顯。阿里巴巴的管理層團隊希望對阿里巴巴集團進行整合，形成一個以淘寶為中心，C2C Customer-to-Customer，指顧客對顧客之間的營銷關系。、B2C Business-to-Customer，指企業(yè)對顧客之間的營銷關系。、O2O Online-to-Offline，線上對線下之間的營銷關系。、在線支付、云計劃等業(yè)務相互關聯(lián)、可以進行資源共享的完善的電子

53、商務集合，但這種愿景會浪費大量資金，在短期內與股東財富最大化的財務目標不一致，必然會遭到來自雅虎的阻力。因此，拿回公司控制權才能更好地實現這項戰(zhàn)略。由于上市公開化的環(huán)境不利于控制權的操作，阿里巴巴私有化能夠使控制權的問題在內部得到一定程度上的解決，私有化有利于阿里集團擺脫雅虎的控制，從而為長期的發(fā)展掃除了一個巨大的障礙。申銀萬國分析稱，目前雅虎欲減持其所持有的25%阿里巴巴股權，市場估值120億美元。阿里巴巴集團欲以“現金+資產”的形式回購。也有分析師從賬面上分析后指出，阿里巴巴集團有可能擁阿里巴巴B2B業(yè)務的27%流通股股權作為資產加上大量現金去置換雅虎持有的阿里巴巴集團25%股權。交易后使

54、得馬云及其管理層在集團中擁有約56%的股權。其實不論采取何種形式，私有化之后都會有利于這一工作的順利進行。 期刊編輯. 阿里巴巴：“退”的藝術J. 商周刊，2012，（05）：80-81綜上所述，回購股權、爭奪公司控制權也在阿里巴巴選擇私有化退市中起著重要的作用。這樣可以使阿里巴巴集團把主動權重新掌控在自身手中，作為阿里巴巴的一個重要舉措，同時也是一個主動戰(zhàn)略的選擇，這將更加有利于其業(yè)務戰(zhàn)略的規(guī)劃和經營策略的實施。3.4.3 集團整體戰(zhàn)略因素根據信息不對稱理論，作為上市公司的大股東是有信息優(yōu)勢的，那些未來收入預期極好而風險又比公眾估計要低的企業(yè)，大股東會認為維持上市其上市地位的融資成本過高，與

55、銀行貸款、債券相比沒有什么優(yōu)勢。此時通過回購股票的做法，等到證券市場恢復正常融資功能時，大股東可以通過整體上市或者轉換上市的形式重新回歸資本市場，不僅可以獲得一定比例的溢價，還可以得到無限售條件的流通股。此外，當上市公司已經通過了股票價值的高速增長階段后，短期內業(yè)務增長潛力就是有限的，此時可以考慮私有化，以規(guī)避上市融資功能退化和渠道阻塞。有些公司在第三方機構投資者的支持下，可能采取“PPP策略 PPP （Public-Private-Public）策略，即上市退市再上市，指以收購流通股的方式實現海外上市的中國企業(yè)私有化，即完成退市，然后解除其紅籌架構并進行重組，使之符合在國內或國外資本市場上市

56、的條件并成功在國內或國外資本市場重新上市?！保ㄟ^先收購在外流通股來進行私有化退市，轉變企業(yè)架構，然后再在異地謀求上市，以獲取資本增值的新機會。阿里巴巴擁有著龐大復雜的業(yè)務體系，以前由一家公司管理時，存在業(yè)務與業(yè)務之間爭奪資源、運營效率不高等問題。阿里巴巴集團需要在沒有股市壓力的情況下，重新設計集團架構，完善各個細分業(yè)務，使不同業(yè)務能夠相互形成合力，充分發(fā)揮不同業(yè)務的價值，培養(yǎng)更多的盈利增長點，做出更漂亮的財務報表，這樣既有利于提升運營效率，又明確了具體的業(yè)務線及其市場價值。因此阿里巴巴B2B公司退市就是為了擴展產業(yè)鏈，打造“大阿里”帝國，為日后阿里巴巴集團整體上市做了充足的準備，同時也帶來了重新估值的機會，為阿里巴巴集團整體市值膨脹