中國(guó)金融體系復(fù)雜化的成因及影響

1、中國(guó)金融體系復(fù)雜化的成因及影響 | 比較原創(chuàng) 2018-01-27 潘宏勝 比較近年來(lái)，和全球金融體系一樣，中國(guó)金融體系的規(guī)模和復(fù)雜性持續(xù)上升，其中“復(fù)雜化”尤為突出。潘宏勝的文章從金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和業(yè)態(tài)等，探討這種復(fù)雜化的具體表現(xiàn)、推動(dòng)因素以及產(chǎn)生的影響，認(rèn)為現(xiàn)階段中國(guó)金融體系復(fù)雜化有其階段性和必然性，對(duì)金融調(diào)控、金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定等帶來(lái)的影響不容忽視，而深化體制改革是根本之策。本文為摘編版，全文見(jiàn)比較第93輯。全文共計(jì)9152字，閱讀需要約19分鐘。導(dǎo)讀在看似復(fù)雜的金融現(xiàn)象背后，核心邏輯是中國(guó)在近些年加快城市化和進(jìn)入中等收入發(fā)展階段后，以土地和房地產(chǎn)為主要介質(zhì)的快速資產(chǎn)化和金融化。現(xiàn)階段金融

2、體系的復(fù)雜化有其階段性和特殊性，理論上會(huì)隨著資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有所收斂，但若按照過(guò)去幾年信用主體的行為邏輯持續(xù)發(fā)展，繼續(xù)發(fā)散的概率較大。金融體系復(fù)雜化有促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展的積極方面，但危險(xiǎn)在于可能加劇金融失衡風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)價(jià)格較快上漲和信貸快速擴(kuò)張的同時(shí)出現(xiàn)杠桿率攀升和期限錯(cuò)配加劇，加大金融體系“崩潰”和嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的概率。金融體系復(fù)雜化直接受金融監(jiān)管范圍和強(qiáng)度的影響。但值得注意的是，金融體系復(fù)雜性有著發(fā)展階段、國(guó)情、體制機(jī)制和市場(chǎng)主體行為模式等內(nèi)在演變邏輯，強(qiáng)化監(jiān)管不可能消除金融創(chuàng)新和復(fù)雜性演化。要真正提高監(jiān)管效能，必須首先充分認(rèn)識(shí)金融體系復(fù)雜性的動(dòng)因和趨勢(shì)。防范金融體系復(fù)雜化風(fēng)險(xiǎn)的根本在于深化改革、興

3、利除弊，有必要從供需兩端強(qiáng)化信用約束，有序規(guī)范地方政府舉債和過(guò)度動(dòng)員金融資源的行為，有針對(duì)性地加大金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)和執(zhí)行力度，盡快彌補(bǔ)制度短板，抑制金融信用過(guò)度、無(wú)序和過(guò)快擴(kuò)張。全球范圍看，過(guò)去50年金融增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，金融規(guī)模和復(fù)雜性持續(xù)上升（Turner，2016）。中國(guó)金融體系近些年也發(fā)生了類似的變化，其中“復(fù)雜化”尤為突出。本文偏重于金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和業(yè)態(tài)等，探討這種復(fù)雜化的具體表現(xiàn)、推動(dòng)因素以及產(chǎn)生的影響，認(rèn)為現(xiàn)階段中國(guó)金融體系復(fù)雜化有其階段性和必然性，對(duì)金融調(diào)控、金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定等帶來(lái)的影響不容忽視，深化體制改革是根本之策。1現(xiàn)階段中國(guó)金融體系復(fù)雜化的表現(xiàn)從演化角度看，規(guī)范

4、性研究往往以某個(gè)演進(jìn)形態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)（通常是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系），描述金融體系從非市場(chǎng)化到市場(chǎng)化、從金融資源的低效配置到高效配置的進(jìn)步途徑，并著重解釋對(duì)該標(biāo)準(zhǔn)形態(tài)的偏差及其原因，這種看法是線性的。中國(guó)金融體系自1978年以來(lái)朝著市場(chǎng)化、規(guī)范化、多元化、國(guó)際化的方向演進(jìn)，但其過(guò)程是曲折的，尤其是近幾年中國(guó)金融體系無(wú)論是規(guī)模還是復(fù)雜化程度，均非線性地迅速上升。金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)保險(xiǎn)公司“對(duì)沖基金化”、房地產(chǎn)金融化、非銀機(jī)構(gòu)“銀行化”等新特點(diǎn)，這些變化超乎業(yè)界、監(jiān)管者和政策制定者的普遍想象。表現(xiàn)一：各類金融機(jī)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)“網(wǎng)狀化”，信用聯(lián)系日益緊密、混雜交織。20102015年金融機(jī)構(gòu)的正規(guī)牌照發(fā)放有所增加，主要是

5、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司（增加117家）、信托公司（5家）、金融租賃公司（30家）、汽車金融公司（12家）、證券公司（19家）、基金管理公司（38家）、基金管理公司子公司（97家）、保險(xiǎn)公司。這體現(xiàn)了適當(dāng)擴(kuò)大法律意義上分業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的一般邏輯，但隨著金融資本化和金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)的推進(jìn)，金融體系已然形成“五彩斑斕”的金融控股或金融資本系版圖：第一類是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)立或收購(gòu)子公司等形成事實(shí)上的金融控股集團(tuán)，如工農(nóng)中建交五大銀行均已涵蓋銀行、證券（境外）、保險(xiǎn)、基金、金融租賃等業(yè)務(wù)，銀河金控、中信、光大等多元化金融集團(tuán)，以及專司股權(quán)管理的純粹型金控平安集團(tuán)。此外，四大資產(chǎn)管理公司向金融控股集團(tuán)轉(zhuǎn)型，

6、一些地方政府整合資源后也形成地方性金控平臺(tái)，如上海國(guó)際集團(tuán)、天津泰達(dá)國(guó)際控股集團(tuán)；第二類是產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團(tuán)，數(shù)家央企擁有多家金融子公司，涉及財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)、信托、基金、期貨、銀行等，尋求補(bǔ)充資本、集中持股以及金融上市；第三類是產(chǎn)業(yè)和資本深度融合涌現(xiàn)的民營(yíng)資本系，如海航系、復(fù)星系、萬(wàn)向系、明天系、恒大系等。據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，民營(yíng)資本實(shí)際控制的金融機(jī)構(gòu)約200家，2016年末合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模近26萬(wàn)億元，約占中國(guó)金融業(yè)總規(guī)模的10%；第四類是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉足金融領(lǐng)域，如阿里巴巴、騰訊、百度等，螞蟻金服擁有第三方支付、小額貸款、保險(xiǎn)、基金、銀行等多項(xiàng)金融牌照。上述控股集團(tuán)或金融資本系的股權(quán)結(jié)構(gòu)“疊床架屋”，

7、以追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)的最大化為主要目的，借助集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)組合關(guān)聯(lián)投資、信息共享、稅收及會(huì)計(jì)處理等，建立起網(wǎng)絡(luò)化資金信用關(guān)聯(lián)。金融機(jī)構(gòu)資本化和股權(quán)結(jié)構(gòu)“網(wǎng)狀化”已是我國(guó)金融體系的重要特征，對(duì)金融資源配置、機(jī)構(gòu)行為、社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管等的影響都值得分析研究。表現(xiàn)二：金融體系仍是銀行業(yè)主導(dǎo)，但銀行與銀行、銀行與其他金融機(jī)構(gòu)以及各金融子市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)度顯著上升。2016年末間接融資約占社會(huì)融資規(guī)模存量的84.8%，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為226.2萬(wàn)億元，與GDP之比為304%，比2011年末提高了76個(gè)百分點(diǎn)，銀行業(yè)的主導(dǎo)地位不降反升。一方面，銀行之間的聯(lián)系更加緊密，2016

8、年其他存款性機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債和同業(yè)資產(chǎn)分別達(dá)14.5萬(wàn)億和31.6萬(wàn)億元，分別是2010年末的2.6倍和2.34倍，同業(yè)負(fù)債/同業(yè)資產(chǎn)之比達(dá)45.9%。另一方面，銀行類機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債和資產(chǎn)分別達(dá)15.7萬(wàn)億和26.5萬(wàn)億元，兩者之比達(dá)59.2%，關(guān)聯(lián)度明顯上升。出于減少資本占用、規(guī)避審慎監(jiān)管規(guī)定、突破分業(yè)監(jiān)管要求等需要，銀行表外活動(dòng)快速擴(kuò)張且日趨復(fù)雜，銀行與信托、保險(xiǎn)、證券、資產(chǎn)管理、金融租賃等各類非銀行金融機(jī)構(gòu)建立起廣泛而密切的聯(lián)系，結(jié)構(gòu)性信托、資管計(jì)劃等產(chǎn)品相互嵌套，信用關(guān)系復(fù)雜，資金鏈條長(zhǎng)。銀行資金外溢與其他金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉融合，大大提升了信貸、貨幣、債券、股票、房地產(chǎn)等各子市場(chǎng)

9、的連通性和關(guān)聯(lián)度，如2017年以來(lái)債市與信貸市場(chǎng)出現(xiàn)“融資替代”效應(yīng)、貨幣市場(chǎng)與債市出現(xiàn)互動(dòng)效應(yīng)都說(shuō)明了這一點(diǎn)。表現(xiàn)三：金融體系資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)趨向復(fù)雜，批發(fā)性融資在負(fù)債中的重要性明顯上升。從資產(chǎn)端看，2016年末其他存款性機(jī)構(gòu)的表內(nèi)資產(chǎn)近230萬(wàn)億元，其中對(duì)企業(yè)債權(quán)83.6萬(wàn)億元，占比由2005年末的一半（49.1%）降至1/3略多（36.3%）；對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)和居民債權(quán)分別達(dá)58萬(wàn)億和32.9萬(wàn)億元，占比分別比2005年末上升13和8.5個(gè)百分點(diǎn)至25.2%和14.3%。20112016年對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)凈增加42.7萬(wàn)億元，目前中資中型和小型銀行這部分資產(chǎn)占比分別達(dá)30.2%和37.6%

10、，比2010年末分別提高11.7和14.5個(gè)百分點(diǎn)。這些資產(chǎn)相當(dāng)部分是非標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)以及信托受益權(quán)、資管計(jì)劃等，結(jié)構(gòu)化程度高，信用鏈條和結(jié)構(gòu)復(fù)雜，杠桿和底層資產(chǎn)情況不透明、不清晰。從負(fù)債端看，其他存款性機(jī)構(gòu)負(fù)債中的債券和同業(yè)等批發(fā)性融資2016年末達(dá)50.3萬(wàn)億元，比2010年末凈增34.4萬(wàn)億元。企業(yè)和居民存款余額為142萬(wàn)億元，占比從2005年末的75.3%降至61.7%。不同梯隊(duì)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)差異明顯，大型銀行和小型銀行負(fù)債仍以企業(yè)和居民存款為主（2017年5月末其占比分別為67.2%和63.8%），中型銀行則為45.9%，對(duì)同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)融資、債券籌資占比分別達(dá)21.5%和15.

11、6%。不少中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)“長(zhǎng)資產(chǎn)、短負(fù)債”搭配多，對(duì)銀行間市場(chǎng)短期融資的依賴較大，流動(dòng)性易波動(dòng)，對(duì)央行融資需求呈上升之勢(shì)。2016年末中型銀行對(duì)央行負(fù)債3.17萬(wàn)億元，占其負(fù)債的5.8%，明顯高于大型和小型銀行。2中國(guó)金融體系復(fù)雜化的主要原因國(guó)際上看，金融體系復(fù)雜化是個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，一般在經(jīng)濟(jì)繁榮或金融快速自由化時(shí)期發(fā)展迅猛，如歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家在20世紀(jì)80年代初和2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前近十年都呈現(xiàn)這一特點(diǎn)。但是，為什么中國(guó)金融體系復(fù)雜化的顯著上升卻偏偏發(fā)生在2010年以來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)和不時(shí)面對(duì)下行壓力的階段呢？這絕非單一因素作用的結(jié)果，至少有三個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力。（一）貨幣化、資本化持續(xù)積

12、累和社會(huì)財(cái)富增加引致金融深化進(jìn)程加快。金融機(jī)構(gòu)的核心功能是充當(dāng)將社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的中介。低收入和發(fā)展中國(guó)家一般受儲(chǔ)蓄不足、投資缺乏資金、金融中介缺失等制約，格利（Gurly）、肖（Shaw）、戈德史密斯（Goldsmith）和麥金農(nóng)（Mckinnon）等認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家可借助發(fā)展金融中介來(lái)有效激勵(lì)和增加社會(huì)儲(chǔ)蓄，使儲(chǔ)蓄更有效地用于生產(chǎn)，進(jìn)而拉動(dòng)投資、擴(kuò)大出口，實(shí)現(xiàn)發(fā)展經(jīng)濟(jì)和提高收入的目的。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)先后推進(jìn)商品、生產(chǎn)資料、勞動(dòng)力、資金等要素的市場(chǎng)化和貨幣化，2000年以后又全面啟動(dòng)了住宅和土地的市場(chǎng)化和貨幣化，并完成了主要商業(yè)銀行股份制改革以及股票市場(chǎng)股權(quán)分置改革。在2010年應(yīng)對(duì)危

13、機(jī)最急迫的階段過(guò)去后，這些進(jìn)程事實(shí)上開(kāi)始發(fā)揮三方面的累積效應(yīng)：其一，土地和房屋持續(xù)貨幣化帶來(lái)從儲(chǔ)蓄供給和投資需求兩端同時(shí)刺激相關(guān)領(lǐng)域金融中介化的“滾雪球”效應(yīng)。土地貨幣化和市場(chǎng)化使土地成為重要的資本和融資工具。過(guò)去十余年的房地產(chǎn)貨幣化和大規(guī)模城市“再造”派生出大量的投融資和貨幣需求，通過(guò)土地入市、征地拆遷、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格多輪上漲和資產(chǎn)變現(xiàn)滋生出大量社會(huì)財(cái)富和資產(chǎn)。在2010年后多輪刺激和調(diào)控交替中，房地產(chǎn)市場(chǎng)并未做深度調(diào)整，反而是中介化、金融化的程度不斷加深、渠道多元、方式翻新，貫穿土地、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、股市、債市、理財(cái)、信托、萬(wàn)能險(xiǎn)、股權(quán)控制、境外投資、境內(nèi)外套利、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)等多個(gè)方面，大大加深了

14、金融體系與房地產(chǎn)的聯(lián)系和互動(dòng)。其二，步入中等收入國(guó)家后，社會(huì)儲(chǔ)蓄尋求更高金融資產(chǎn)收益的傾向明顯上升。按照世界銀行對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的分組，人均GDP在412612735美元為中等偏上國(guó)家。2009年和2010年末我國(guó)人均GDP分別為4142和4560美元。隨著收入水平上升和財(cái)富增加，居民已不滿足于較低且固定的儲(chǔ)蓄收益，大量新生的高凈值人群積極尋求多元化資產(chǎn)配置，在后危機(jī)時(shí)期投資回報(bào)率趨勢(shì)性下降的背景下，大量相對(duì)于實(shí)體需求的“冗余”資金積聚了旺盛的資產(chǎn)配置需求。其三，主要金融機(jī)構(gòu)通過(guò)股份化解決了資本金不足約束，動(dòng)員資金和資產(chǎn)創(chuàng)造的能力迅速增強(qiáng)。不少大型金融機(jī)構(gòu)完成了資本化和股份制改造，并初步建立

15、了常態(tài)化的資本金補(bǔ)充機(jī)制。目前國(guó)內(nèi)上市的各類金融企業(yè)達(dá)109家，市值占比約25%，包括銀行、券商、保險(xiǎn)及信托、資管、私募等多元化金融公司。金融機(jī)構(gòu)融資能力增強(qiáng)，資產(chǎn)擴(kuò)張沖動(dòng)強(qiáng)烈，而房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展和相關(guān)資產(chǎn)的迅速積累大大緩解了合格抵押品不足對(duì)信貸融資的制約，為信貸快速擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。（二）經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，金融業(yè)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新明顯加快。近些年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和類型明顯增多，金融市場(chǎng)多元化程度上升，在股份制改革和利率市場(chǎng)化的背景下，金融機(jī)構(gòu)追求利潤(rùn)或股東回報(bào)極大化的動(dòng)機(jī)和激勵(lì)大大增強(qiáng)，來(lái)自收入盈利激勵(lì)的強(qiáng)“刺激”和利潤(rùn)、業(yè)績(jī)考核的巨大壓力相伴相隨，呈現(xiàn)越來(lái)越強(qiáng)的商業(yè)性和短期逐利性，

16、盡快做大資產(chǎn)規(guī)模、做大收益和搶占市場(chǎng)的沖動(dòng)十分強(qiáng)烈。傳統(tǒng)金融業(yè)的生態(tài)環(huán)境出現(xiàn)了一些明顯變化。一方面，傳統(tǒng)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)謀求加快轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。各類機(jī)構(gòu)提出了諸如“重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表”“資管立行”“全面轉(zhuǎn)型”“國(guó)際化”等口號(hào)，力求在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、市場(chǎng)定位、管理架構(gòu)、業(yè)態(tài)、產(chǎn)品等創(chuàng)新方面搶占先機(jī)。一些中小金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新活躍，在資產(chǎn)負(fù)債管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、薪酬激勵(lì)等方面表現(xiàn)更加激進(jìn)，為資產(chǎn)擴(kuò)張找負(fù)債的傾向明顯。另一方面，各類新興金融機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)?？焖侔l(fā)展的信息技術(shù)加快向金融體系和金融業(yè)滲透，新興機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有市場(chǎng)細(xì)分和政策的“夾縫”中尋找商機(jī)，依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)“借雞生蛋”，充當(dāng)現(xiàn)有金融中介的“中介”而拉長(zhǎng)信用鏈

17、條，或?qū)崿F(xiàn)對(duì)現(xiàn)有金融中介的“脫媒”。與此同時(shí)，金融信息、人才、知識(shí)等要素加快流動(dòng)，創(chuàng)新的學(xué)習(xí)成本大大降低。借助于現(xiàn)代通信平臺(tái)和新媒體，各類國(guó)內(nèi)外的結(jié)構(gòu)化金融創(chuàng)新很容易被復(fù)制和大面積傳播，出現(xiàn)了一系列突破傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制模式的儲(chǔ)蓄和投資工具，令人眼花繚亂、應(yīng)接不暇，也使得風(fēng)險(xiǎn)控制的“閥值”明顯降低，金融監(jiān)管部門在信息、知識(shí)、能力等方面不夠適應(yīng)，監(jiān)管套利的空間較大。更為突出的是，各類非持牌、非正規(guī)類金融機(jī)構(gòu)“泥沙俱下”。金融、投資、資管、理財(cái)、財(cái)務(wù)管理等成為“點(diǎn)石成金”的“香餑餑”，一時(shí)間似乎誰(shuí)都想、誰(shuí)都能搞金融、搞投融資，出現(xiàn)了不少“掛羊頭、賣狗肉”的機(jī)構(gòu)和從業(yè)者甚至是非法集資等坑蒙拐騙的不法之徒，

18、社會(huì)環(huán)境的復(fù)雜性大大上升。金融市場(chǎng)環(huán)境的顯著變化和金融要素配置的再調(diào)整相互作用，引發(fā)經(jīng)營(yíng)人才、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷、客戶資源等資源從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)向新機(jī)構(gòu)、新業(yè)態(tài)流動(dòng)配置，跨行業(yè)、跨國(guó)、跨機(jī)構(gòu)人才流動(dòng)前所未有的活躍，監(jiān)管部門和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)人員流動(dòng)加快，金融要素再配置反過(guò)來(lái)又強(qiáng)化了這一環(huán)境變化。（三）在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊的背景下，政府信用介入金融體系程度加深。經(jīng)濟(jì)下行周期一般伴隨金融體系的收縮。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的早期階段引發(fā)各國(guó)需求和產(chǎn)出劇降、價(jià)格急跌、融資中斷，“雷曼事件”使全球金融體系有所調(diào)整，但任由金融市場(chǎng)和金融體系自行完全出清調(diào)整是艱難、長(zhǎng)期且風(fēng)險(xiǎn)巨大的。發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行低利率和量化寬松

19、，以期平滑市場(chǎng)劇烈調(diào)整和資產(chǎn)負(fù)債大面積“崩塌”。出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是必要和及時(shí)的，但后遺癥是政府信用擴(kuò)張和介入金融體系顯著加深。不時(shí)出現(xiàn)的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力使政府不得不以各種信用去彌補(bǔ)、替代市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整可能減少的融資活動(dòng)，逆周期信用擴(kuò)張?zhí)嵘烁軛U率和總體債務(wù)水平，需要較長(zhǎng)時(shí)間去消化。首先，政府直接投資和主導(dǎo)的“鐵公基”項(xiàng)目建設(shè)增多，國(guó)有企業(yè)增加負(fù)債去維持傳統(tǒng)產(chǎn)能和擴(kuò)張“新興產(chǎn)業(yè)”產(chǎn)能，政府和國(guó)有企業(yè)債務(wù)迅速擴(kuò)張。2013年6月底各級(jí)政府直接負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)達(dá)20.7萬(wàn)億元，近幾年又有較大程度的增長(zhǎng)。其次，地方政府積極推動(dòng)資金流向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、城市再造等，不少金融機(jī)構(gòu)增持政府信用關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的傾向上

20、升，“圍著政府轉(zhuǎn)”，兩者行為高度相關(guān)。2014年地方債務(wù)清理規(guī)范及2015年預(yù)算法旨在規(guī)范地方政府舉債、控制地方融資平臺(tái)貸款、提高地方政府融資的透明度和可靠性，但追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖動(dòng)和“撇賬”心態(tài)導(dǎo)致一些地方多方尋求非正規(guī)渠道或通過(guò)引導(dǎo)基金、政府增信等新方式融資。為吸引資金并取得合規(guī)性和合法性，這些融資往往采取多個(gè)機(jī)構(gòu)合作、多種資金結(jié)合、多層結(jié)構(gòu)嵌套、多次加杠桿等，每層結(jié)構(gòu)似乎都有利可圖且符合現(xiàn)行規(guī)定，但最終都流向基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，其中不少項(xiàng)目財(cái)務(wù)可持續(xù)性存疑，嚴(yán)重依賴土地出讓、財(cái)政投入或滾動(dòng)融資。政府短期內(nèi)雖以少量資金成功撬動(dòng)大量社會(huì)資金，但也需承擔(dān)很大的長(zhǎng)期償付責(zé)任。很多令人眼花繚亂的

21、所謂金融創(chuàng)新背后的邏輯大體類似。再次，金融信用增量在短期內(nèi)擴(kuò)張?zhí)欤媪匡L(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效調(diào)整，總體信用質(zhì)量劣化的風(fēng)險(xiǎn)上升，政府需承擔(dān)的“隱性擔(dān)?！被颉岸档住必?zé)任明顯加大，如金融風(fēng)險(xiǎn)處置、剛性兌付等。3金融體系復(fù)雜化的影響金融體系復(fù)雜化帶來(lái)的影響是多方面的。積極方面，金融體系的規(guī)模和構(gòu)成均有所擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)拓展和金融服務(wù)能力有所提升，金融市場(chǎng)得到了發(fā)展，非傳統(tǒng)支付等創(chuàng)新發(fā)展迅速，本文不在此贅述。消極方面，金融亂象多，風(fēng)險(xiǎn)隱患加大，給金融監(jiān)管、金融穩(wěn)定和貨幣調(diào)控等都帶來(lái)了負(fù)面沖擊和挑戰(zhàn)。（一）金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系趨向復(fù)雜，金融體系催生和放大資產(chǎn)泡沫的作用被低估。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)始終是金融業(yè)應(yīng)

22、該堅(jiān)持的基本原則，但在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、快速城鎮(zhèn)化建設(shè)、土地和房屋金融化等條件下的金融體系復(fù)雜化使金融體系與實(shí)體部門間的聯(lián)系變得模糊和迂回，容易使人產(chǎn)生一些“錯(cuò)覺(jué)”甚至誤區(qū)：一是為應(yīng)對(duì)全球性危機(jī)背景下的經(jīng)濟(jì)下行壓力，金融信用和金融體系擴(kuò)張是必要和不可避免的；二是中國(guó)金融體系一直是“短板”，金融擴(kuò)張和金融創(chuàng)新使金融業(yè)獲得長(zhǎng)足發(fā)展，且絕大多數(shù)金融產(chǎn)品和資金最終都指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門如基礎(chǔ)設(shè)施、住房等，改善城市面貌和居民居住條件，并沒(méi)有顯著“脫實(shí)向虛”；三是金融業(yè)是第三產(chǎn)業(yè)重要構(gòu)成，金融增加值占比上升意味著稅收貢獻(xiàn)增大，也有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。以上三種常見(jiàn)看法各有其理?yè)?jù)，并非全無(wú)道理，但凡

23、事一旦超過(guò)合理界限，必然走向反面。就上述錯(cuò)覺(jué)一而言，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的信用擴(kuò)張?jiān)谝欢ㄏ薅葍?nèi)是必要的，但如果持續(xù)且規(guī)模較大，信用約束顯著“軟化”和信用質(zhì)量較大規(guī)模“劣化”的可能性將明顯上升。就上述錯(cuò)覺(jué)三而言，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整并非一日之功，金融業(yè)占GDP之比絕不是衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度的合適指標(biāo)，最根本的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力還是技術(shù)創(chuàng)新和商品生產(chǎn)力。國(guó)際上看，金融業(yè)占比短期內(nèi)快速上升往往意味著產(chǎn)業(yè)空洞化或資產(chǎn)泡沫化，指望快速金融化來(lái)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整無(wú)疑是“南轅北轍”且非常危險(xiǎn)。（二）金融體系復(fù)雜性拉大了金融業(yè)與金融監(jiān)管的缺口，削弱了傳統(tǒng)監(jiān)管的有效性。我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制運(yùn)行時(shí)間不過(guò)十多年，主要特點(diǎn)包括：按機(jī)

24、構(gòu)、產(chǎn)品、市場(chǎng)等分業(yè)監(jiān)管，“鐵路警察各管一段”，重分工、輕協(xié)調(diào)；兼具發(fā)展、監(jiān)管、調(diào)控等多個(gè)目標(biāo)，有培育市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈愿望，希望多生和養(yǎng)大自己的“孩子”，也有“管教”約束“壞孩子”之責(zé)，有時(shí)還需要參與宏觀調(diào)控；側(cè)重微觀審慎，在分類、指標(biāo)、行為等個(gè)體監(jiān)管方面進(jìn)行了大量積極探索。金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)狀化、強(qiáng)關(guān)聯(lián)性等金融體系復(fù)雜化大大改變了監(jiān)管環(huán)境，監(jiān)管的有效性和及時(shí)性受到了很大挑戰(zhàn)。一方面，很多復(fù)雜金融產(chǎn)品本身就是監(jiān)管套利，使現(xiàn)有監(jiān)管即使打上補(bǔ)丁仍顯“力不從心”。如銀行通過(guò)理財(cái)尋求開(kāi)拓業(yè)務(wù)、節(jié)約資本，在監(jiān)管部門出臺(tái)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)不得超過(guò)35%（或銀行總資產(chǎn)的4%）的限制后，一些產(chǎn)品繞道非銀行機(jī)

25、構(gòu)各類資管計(jì)劃繼續(xù)大量投向非標(biāo)資產(chǎn)。一些關(guān)聯(lián)性和結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品容易通過(guò)多層結(jié)構(gòu)嵌套的通道業(yè)務(wù)或刻意模糊真實(shí)信用狀況來(lái)滿足不同監(jiān)管部門的要求，甚至專以滿足盈利激勵(lì)而“空轉(zhuǎn)”和內(nèi)部循環(huán)，監(jiān)管協(xié)調(diào)不夠、效力不彰的問(wèn)題較為突出，由此加大了尋租和腐敗的空間。另一方面，市場(chǎng)主體與監(jiān)管部門之間的“博弈”使得監(jiān)管效力可能打折扣。金融危機(jī)以來(lái)，一些金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”和“小也不能倒”的心理強(qiáng)化，習(xí)慣于以調(diào)控過(guò)緊、監(jiān)管過(guò)嚴(yán)將帶來(lái)難以預(yù)料的后果或“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”等為由尋求放松監(jiān)管尺度和力度；一些新興機(jī)構(gòu)和復(fù)雜產(chǎn)品披著“金融創(chuàng)新”外衣，相關(guān)部門實(shí)施管理容易被“上綱上線”、動(dòng)輒得咎；一些金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)復(fù)雜、透明度

26、低、涉及資金額巨大，強(qiáng)化監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置很難下“重手”；一些地區(qū)和融資主體的信用約束弱化，存在“撇賬”“賴賬”心理，監(jiān)管實(shí)施很困難。（三）貨幣政策通過(guò)金融體系傳導(dǎo)的路徑和機(jī)制發(fā)生變化，調(diào)控的主動(dòng)性和有效性面臨新的制約?，F(xiàn)行貨幣政策框架自1996年建立以來(lái)不斷因應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展而加以改進(jìn)，但近年來(lái)的金融體系復(fù)雜化對(duì)之提出了新的考驗(yàn)。首先，貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條拉長(zhǎng)或變形，傳導(dǎo)性和效力下降。非銀行金融機(jī)構(gòu)派生存款的作用大大增強(qiáng)，但這些機(jī)構(gòu)不直接受傳統(tǒng)信貸總量手段的調(diào)節(jié)，面臨的監(jiān)管約束也不夠強(qiáng)。廣義貨幣M2作為中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性和可靠性本已受到金融深化、支付電子化等因素的沖擊，又被影子銀行體系進(jìn)

27、一步削弱，貨幣調(diào)控向?qū)嶓w部門的傳導(dǎo)被“緩沖”：貨幣信貸放松時(shí)如“泥牛入?！?，非銀行金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張先加快，實(shí)體部門則往往“后知后覺(jué)”；試圖收緊時(shí)，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)如“隔靴搔癢”，實(shí)體部門則可能先受其緊。其次，貨幣政策目標(biāo)中期化和短期化之間的“張力”加大。貨幣政策本以中長(zhǎng)期幣值穩(wěn)定為己任，但大量復(fù)雜金融產(chǎn)品增強(qiáng)了債券、股票、房地產(chǎn)、外匯、貨幣、信貸等市場(chǎng)的連通性和波動(dòng)性，流動(dòng)性需求主體明顯增多，且不少存在明顯的期限錯(cuò)配，流動(dòng)性沖擊呈時(shí)點(diǎn)“脈沖式”，流動(dòng)性的可預(yù)測(cè)性大大下降，在貨幣市場(chǎng)、債市自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制不足的情況下，貨幣政策的流動(dòng)性調(diào)節(jié)面臨很大“擾動(dòng)”，時(shí)點(diǎn)“維穩(wěn)”壓力增大，作用被明顯短期化，政策信號(hào)

28、很容易失真變形。（四）各類規(guī)避監(jiān)管的跨市場(chǎng)、跨業(yè)務(wù)、跨界行為使多種風(fēng)險(xiǎn)因素相互交織，給金融體系穩(wěn)定帶來(lái)很大挑戰(zhàn)。有關(guān)“金融亂象”和金融體系風(fēng)險(xiǎn)的討論已很充分，如期限和產(chǎn)品嚴(yán)重錯(cuò)配的資金池操作隱藏較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品嵌套導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳遞、影子銀行監(jiān)管不足以及地方債務(wù)、房地產(chǎn)、外部沖擊等。值得強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)階段金融體系復(fù)雜化給金融穩(wěn)定帶來(lái)了一些不同以往的挑戰(zhàn)：一是金融中介機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性使金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性更加復(fù)雜，具有很強(qiáng)的不可預(yù)知性和外溢性。這種關(guān)聯(lián)性較為隱蔽，如不少銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)使用回購(gòu)進(jìn)行保證金借款以提高杠桿率，而這些市場(chǎng)又通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、同業(yè)借款、金融集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)暴露等與銀行密切關(guān)聯(lián)

29、，風(fēng)險(xiǎn)易“溢回”銀行體系。二是隱性擔(dān)保強(qiáng)化了委托代理和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。很多金融產(chǎn)品和融資都有地方政府和國(guó)有機(jī)構(gòu)的廣泛參與，政府直接背書或被默認(rèn)的隱性擔(dān)保事實(shí)上強(qiáng)化了不少借貸雙方的道德風(fēng)險(xiǎn)，加劇了一些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)“花別人的錢”的委托代理問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和資產(chǎn)定價(jià)變得更加困難、復(fù)雜甚至被扭曲，一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露還可能增大救助的可能性和成本。三是金融體系復(fù)雜化某種程度上強(qiáng)化了相關(guān)主體的僥幸心理，風(fēng)險(xiǎn)管理的準(zhǔn)備不足。事實(shí)證明，在復(fù)雜性面前，多數(shù)人甚至高級(jí)管理者都未必已真正理解所在機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表存在的風(fēng)險(xiǎn)。一些金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)部門關(guān)注業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和收益，并不關(guān)心“底層資產(chǎn)”質(zhì)量，總以為單體穩(wěn)健等于系統(tǒng)穩(wěn)健、單體問(wèn)題不具整