杜邦分析法實例：京東vs.國美4頁

1、 杜邦分析法實例：京東vs.國美 凡企業(yè)者，皆可以營收作為判斷企業(yè)發(fā)展狀態(tài)的條件，亦或用收益一以貫之。工欲善其事，必先利其器。在分析企業(yè)資產(chǎn)收益率時，杜邦分析法（Du Pont Analysis）便是一種準確得當、鮮活直觀的分析工具。作者在下文中運用杜邦分析法對京東和國美所做的實例分析，即為明證。 文鄭永強，現(xiàn)任三井住友海上火災保險（中國）有限公司執(zhí)行董事、副總經(jīng)理兼CFO，負責中國地區(qū)的財務管理、投資、精算以及風險管理事務。之前曾經(jīng)在多家知名保險公司擔任財務及風險管理職務，有豐富的財務管理經(jīng)驗。 英國皇家特許管理會計師協(xié)會理事，F(xiàn)GMA 英國皇家特許管理會計師協(xié)會會員（CIMA），CGMA

2、全球特許管理會計師，香港大學 MBA。2014年5月22日，京東商城正式登陸美國納斯達克。即使其每股19美元的定價超出了市場預期，但此番IPO仍募集了17.8億美元，成為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美IPO規(guī)模最大的公司（搶在阿里巴巴之前）。按照京東257億美元的估值，電商巨頭京東商城的創(chuàng)始人劉強東身價超過59億美元。根據(jù)京東披露的財報，2013年公司總營收已達1255億元人民幣，凈虧損縮小到5000萬元人民幣，較兩年前大大改善，同時現(xiàn)金流也出現(xiàn)極大好轉。而騰訊在此次IPO中出資13.1億美元認購5%股份，成為京東的第二大股東，其重要意義在于作為騰訊布局移動互聯(lián)網(wǎng)重要產(chǎn)品的微信，將向京東開放專屬入口，京東

3、可以借助微信龐大的用戶量提升移動電子商務交易。京東IPO的成功意味著國內(nèi)的電商行業(yè)正式進入“二分天下”的局面，阿里巴巴的淘寶和天貓與京東瓜分大部分市場。根據(jù)統(tǒng)計，2013年天貓商城市場份額為49.1%，京東為18.2%，騰訊為5.8%。通過牽手騰訊，京東獲得了易迅網(wǎng)，騰訊QQ網(wǎng)購和拍拍網(wǎng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將市場占有率提升至24%，進一步向阿里巴巴逼近。根據(jù)2014年第二季度中國B2C購物網(wǎng)站市場規(guī)模排名，國美在線在一個季度內(nèi)排名即躥升4位，市場份額升至第5位。在移動端，國美在線同樣已經(jīng)升至第5位，手機國美與京東客戶端的差距正逐漸縮小。 時間回退到2006年7月，彼時最轟動的新聞莫過于國美采用現(xiàn)金加換

4、股的方式收購永樂90%的股份。在商務部公布的2005年全國連鎖經(jīng)營前30強中，國美電器以498. 4億元位列第2，再次蟬聯(lián)家電連鎖第1名。到了2006年6月，國美電器在全國160多個城市擁有560家直營店，10多萬名員工，市值高達140億港幣，位居全球商業(yè)連鎖第22位。此番通過收購行業(yè)老三永樂，國美鞏固了自己的龍頭地位。不過隨著3C市場份額逐步被互聯(lián)網(wǎng)新貴們一步步蠶食，國美業(yè)績開始滑落。到了2012年，公司出現(xiàn)了上市后的首次虧損，整體虧損5.97億元。公司經(jīng)過調(diào)整，開始發(fā)力電子商務領域，及時在2013年扭虧為盈。京東與國美，一個是電商時代的新勢力，一個是傳統(tǒng)零售領域的舊貴族，為何投資者更加熱捧

5、業(yè)績虧損的京東，而冷落業(yè)績相對穩(wěn)定的國美？我們用傳統(tǒng)的杜邦分析法一探究竟。凈資產(chǎn)收益率代表所有者權益獲得的收益水平，從京東與國美的凈資產(chǎn)收益率看，京東最近三年的表現(xiàn)一直弱于國美電器，不過其2013年的回升幅度很大，已接近盈虧平衡。之所以京東過去幾年一直虧損仍得到投資者青睞，秘密在于電商的盈虧平衡線。電商的毛利極低，需要用很大的出貨量來覆蓋營運成本，而更大的出貨量源自更大的市場份額，更大的市場份額意味著更低廉的售價，所以說電商的市場份額大多都是虧出來的，而京東的業(yè)績接近盈虧平衡，意味著其市場份額若繼續(xù)擴大便能實現(xiàn)盈利。我們把凈資產(chǎn)收益率ROE進行拆解：凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率x權益乘數(shù)可以看出

6、，影響凈資產(chǎn)收益率的兩個因素為總資產(chǎn)凈利率（ROA）與權益乘數(shù)。前者衡量資產(chǎn)的獲利能力，后者衡量企業(yè)經(jīng)營的負債水平。資產(chǎn)凈利率為凈利潤?總資產(chǎn)，可以看到過去三年里，京東的虧損不斷縮窄，其資產(chǎn)凈利率的上升速度遠高于國美電器。而從權益乘數(shù)來看1?（1資產(chǎn)負債率），京東的權益乘數(shù)不斷上升，意味著京東的資產(chǎn)負債率在不斷升高，說明企業(yè)的經(jīng)營杠桿在不斷放大，而作為成長型的電商企業(yè)，企業(yè)規(guī)模的擴大必然伴隨著更高的杠桿水平。反觀國美，資產(chǎn)負債率相對穩(wěn)定，說明企業(yè)發(fā)展遇到了瓶頸，進入到一個相對穩(wěn)定的發(fā)展階段。通過以上分析，我們已經(jīng)把ROE的影響因素分解為資產(chǎn)的盈利水平和企業(yè)的杠桿水平兩個影響因素，前者由企業(yè)的銷

7、售與利潤決定，后者受企業(yè)債務結構的影響。接下來我們就從這兩條線繼續(xù)進行拆解。銷售與利潤總資產(chǎn)凈利率的決定可以繼續(xù)分為兩塊：總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率x資產(chǎn)周轉率中銷售凈利率表示企業(yè)產(chǎn)品銷售的盈利水平，資產(chǎn)周轉率則反映資產(chǎn)的利用效率。銷售凈利率較好地解釋了京東過去三年ROE上升速度如此之快的原因，通過低價打擊線下競爭對手，在提升銷量的同時，京東對生產(chǎn)商的議價能力也相應提升了，因此營業(yè)利潤也逐漸上升。而國美由于以線下實體店為主，隨著房租，人工費用的不斷上升以及為了應對競爭的被動降價行為，蠶食了本就微薄的利潤，加之2012年電商渠道國美在線的前期投入，國美在2012年發(fā)生虧損也就不足為奇了。不過到了2

8、013年，隨著國美在線的上線，并不斷提升渠道占比，國美又重新回到了盈利的軌道。而從資產(chǎn)的利用效率看，京東的資產(chǎn)運用效率要更高，但千萬不要以為京東是一個輕資產(chǎn)公司，事實上京東投入巨額資金建設物流基地，是重資產(chǎn)取勝的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)典型代表。不過從2013年開始，京東開始規(guī)劃輕資產(chǎn)轉型，比如發(fā)展技術平臺和互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略等。我們先從銷售方面來分析直接影響企業(yè)利潤的因素：銷售凈利率=凈利率/銷售收入從圖6來看，銷售凈利率的對比就比較明確了。國美市場份額不斷下降，而京東的銷售收入?yún)s相應爆發(fā)式增長，而凈利潤看兩者變化均不顯著，因此從這兩個因素也可以很直觀地解釋線下實體店的份額在近三年不斷被線上企業(yè)蠶食的狀態(tài)，如

9、果這種情況持續(xù)下去，線上企業(yè)就可以通過規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)盈虧平衡直至盈利。我們接著看看凈利潤的決定因素：凈利潤=銷售收入-全部成本+其他利潤-所得稅隨著在物流上投入的增加以及人員成本的上升，京東商城的成本增加得很快，相比較而言，國美的投入主要在于線上，線下融合，成本雖有所增加，但增幅并不顯著。不過相比較而言，國美線下實體店的租金上升仍然是其贏回市場的一個巨大障礙，因此大力發(fā)展國美在線，發(fā)展O2O，將線下實體店變成線上購物的前臺，顯得尤為必要。在這一方面，另一家線下向線上轉型的傳統(tǒng)電器零售巨頭之一蘇寧已經(jīng)做得較好，消費者在實體店里可以用線上的價格購買對應的商品。所得稅是另一個重要的影響因素。根據(jù)201

10、3年報，國美的所得稅額為5.17億元，而同期京東所得稅為0，未來電商征稅風險是京東經(jīng)營的一個巨大的風險。資產(chǎn)結構我們繼續(xù)分析資產(chǎn)的運用效率：資產(chǎn)周轉率=銷售收入/總資產(chǎn)從資產(chǎn)總額看，京東不斷上升，國美保持相對穩(wěn)定。資產(chǎn)組成中，京東的流動資產(chǎn)占比不斷下降，國美流動資產(chǎn)占比不斷上升，對應京東的物流網(wǎng)絡建設和國美的線下向線上轉移。2013年，國美在香港關閉6家門店，京東則從2011年開工建設7個一級物流中心和25個二級物流中心，過去3年共投資超過50億60億元人民幣進行物流建設。我們再看看二者流動資產(chǎn)的構成：流動資產(chǎn)=現(xiàn)金/ 有價證券+應收賬款+其他流動資產(chǎn)通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)結構中，京東的

11、應收賬款，現(xiàn)金及等價物的占比變化都比國美出色，京東存貨的增長也是建立在物流系統(tǒng)的建設以及銷售額快速擴張的基礎上。相比之下，國美的存貨更多可能來自于庫存積壓，這個如果用存貨周轉率來看會更加明顯。從應收賬款上看，國美的應收賬款控制較好，源于多年來形成的與供貨商的良好關系。京東的應收賬款額則呈逐年上升趨勢，不過這個主要是由于京東涉足互聯(lián)網(wǎng)金融，如京東白條，京東理財產(chǎn)品“京寶貝”等。由于京東的費用率很難有太多壓縮空間，因此轉向其他業(yè)務拓展利潤來源應看作是改善利潤的積極行為。小結通過對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的逐級分解，杜邦分析法創(chuàng)造了一種深入了解和評價公司盈利能力和股東回報水平的方式，這是一種財務層面對企業(yè)績效的評估。杜邦分析法有助于企業(yè)管理層評估公司資產(chǎn)管理效率和股東投資回報的影響因素，從而有助于最大化股東權益。對于公司外的投資者而言，通過杜邦分析法也可以深入了解企業(yè)經(jīng)營中的優(yōu)勢和問題，以輔助做出投資決策。對于京東和國美而言，通過以上的對比分析，可以發(fā)現(xiàn)雖然國美ROE水平要好于京東，但考慮到京東是一個成長型企業(yè)，銷