第六章公司治理

1、公司治理學(xué)公司治理學(xué)主要課程內(nèi)容主要課程內(nèi)容第第1 1章章 企業(yè)制度的演進(jìn)與公司治理學(xué)的誕生企業(yè)制度的演進(jìn)與公司治理學(xué)的誕生第第2 2章章 公司治理學(xué)的理論基礎(chǔ)公司治理學(xué)的理論基礎(chǔ)內(nèi)部治理內(nèi)部治理第第3 3章章 股東權(quán)益及保護(hù)股東權(quán)益及保護(hù)第第4 4章章 董事會(huì)制度董事會(huì)制度第第5 5章章 經(jīng)理人激勵(lì)性報(bào)酬機(jī)制經(jīng)理人激勵(lì)性報(bào)酬機(jī)制外部治理外部治理第第6 6章章 資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策第第7 7章章 證券市場(chǎng)與控制權(quán)配置證券市場(chǎng)與控制權(quán)配置第第8 8章章 機(jī)構(gòu)投資者與公司治理機(jī)構(gòu)投資者與公司治理第第9 9章章 私募股權(quán)基金與公司治理私募股權(quán)基金與公司治理公司治理模式公司治理

2、模式第第1212章章 公司治理的演進(jìn)及其模式公司治理的演進(jìn)及其模式新興治理新興治理第第1010章章 企業(yè)集團(tuán)治理：剝奪型公司治理問題企業(yè)集團(tuán)治理：剝奪型公司治理問題第第1111章章 網(wǎng)絡(luò)治理：公司治理的延伸網(wǎng)絡(luò)治理：公司治理的延伸公司治理實(shí)質(zhì)公司治理實(shí)質(zhì)及其基本問題及其基本問題學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示錢從哪里來？錢從哪里來？ “錢到哪里去錢到哪里去”？ 資本市場(chǎng)完善：若知道資本市場(chǎng)完善：若知道“錢到哪里去錢到哪里去” ，就可確定，就可確定“錢從哪里來錢從哪里來” 資本市場(chǎng)不完善：好的投資項(xiàng)目不一定能募集到資金；資本市場(chǎng)不完善：好的投資項(xiàng)目不一定能募集到資金； 不同融資方式資金成本是不一樣的。不同融資方

3、式資金成本是不一樣的。如何以最低的成本募集資金，或者說如何為好的項(xiàng)目找到錢，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中如何以最低的成本募集資金，或者說如何為好的項(xiàng)目找到錢，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的重要問題的重要問題企業(yè)企業(yè)融資融資投資投資學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示融資與公司治理問題密切相關(guān)融資與公司治理問題密切相關(guān)資本市場(chǎng)的不完善和信息不對(duì)稱資本市場(chǎng)的不完善和信息不對(duì)稱使得公司融資問題實(shí)際上成為公司治理問題使得公司融資問題實(shí)際上成為公司治理問題所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離股權(quán)分散股權(quán)分散股東控制力弱化股東控制力弱化代理問題代理問題融資引融資引起起學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示內(nèi)部人持股比例既影響企業(yè)家或經(jīng)理人的工作積極性，內(nèi)部人持股比例既影響企

4、業(yè)家或經(jīng)理人的工作積極性，也影響外部股東或債權(quán)人的投資積極性也影響外部股東或債權(quán)人的投資積極性資資 本本債權(quán)融資債權(quán)融資 %股權(quán)融資股權(quán)融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%內(nèi)部人（企業(yè)家內(nèi)部人（企業(yè)家/經(jīng)理人）持股比例經(jīng)理人）持股比例 ？外部人（外部股東）持股比例外部人（外部股東）持股比例 ？比例？比例？學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示資資 本本債權(quán)融資債權(quán)融資 %股權(quán)融資股權(quán)融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%內(nèi)部人（企業(yè)家內(nèi)部人（企業(yè)家/經(jīng)理人）持股經(jīng)理人）持股 ？%外部人（外部股東）持股外部人（外部股東）持股 ？%比例？比例？利益沖突如何利益沖突如何影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值利益沖突如何利

5、益沖突如何影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值構(gòu)筑最優(yōu)構(gòu)筑最優(yōu)本章目本章目的的第第6 6章章 資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1 6.1 企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式6.2 6.2 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本6.3 6.3 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同 教學(xué)目的1、理解MM理論的公司治理含義；2、把握股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的內(nèi)涵；3、了解最優(yōu)經(jīng)理人持股比例；4、掌握不對(duì)稱信息下融資決策。學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示基本概念基本概念MMMM定律定律資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)代理成本代理成本最優(yōu)持股比例最優(yōu)持股比例融資順序理論融資順序理論

6、學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示本章重點(diǎn)本章重點(diǎn) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成 企業(yè)家企業(yè)家/ /經(jīng)理人持股比例經(jīng)理人持股比例 融資順序理論融資順序理論本章難點(diǎn)本章難點(diǎn) 交易費(fèi)用對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響交易費(fèi)用對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響 非對(duì)稱信息對(duì)融資決策的影響非對(duì)稱信息對(duì)融資決策的影響導(dǎo)入案例：導(dǎo)入案例：民營(yíng)企業(yè)融資難民營(yíng)企業(yè)融資難截至截至20082008年年底，年年底，58.2%58.2%的民的民企企 老總坦承企業(yè)老總坦承企業(yè)“資金緊張資金緊張”，比比 2007 2007年提高了近年提高了近1515個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)百分點(diǎn)； 67.2% 67.2%的民營(yíng)企業(yè)家是靠自籌的民營(yíng)企業(yè)家是靠自籌資資 金，近半數(shù)老板認(rèn)為從銀行貸

7、金，近半數(shù)老板認(rèn)為從銀行貸 款很難?？詈茈y。北京德佑應(yīng)用技術(shù)公司上半年向銀行申請(qǐng)貸款，并以北京德佑應(yīng)用技術(shù)公司上半年向銀行申請(qǐng)貸款，并以自住房屋作為抵押。但銀行對(duì)公司資質(zhì)和房?jī)r(jià)評(píng)估的自住房屋作為抵押。但銀行對(duì)公司資質(zhì)和房?jī)r(jià)評(píng)估的審核手續(xù)花了半年之多，最終貸款的落實(shí)還是停留在審核手續(xù)花了半年之多，最終貸款的落實(shí)還是停留在紙面上。紙面上。 導(dǎo)入案例：導(dǎo)入案例：民營(yíng)企業(yè)融資難民營(yíng)企業(yè)融資難q點(diǎn)點(diǎn) 評(píng)評(píng) 由于現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)的不完備，存在信息不對(duì)稱，好的投資項(xiàng)目不一定能募集到資金。 不同融資方式代表不同的控制權(quán)安排，產(chǎn)生了不同的融資成本。 因此，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來講，如何以最低的成本籌集資金，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中

8、的一個(gè)重要問題。 第第6 6章章 資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1 6.1 企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式6.2 6.2 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本6.3 6.3 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同6.5 6.5 非對(duì)稱信息與公司融資決策非對(duì)稱信息與公司融資決策6.1 6.1 企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式融資方式融資方式內(nèi)部融資外部融資外部融資折 舊留存收益股股 票票長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股企業(yè)債券銀行借款股權(quán)股權(quán)資本資本債務(wù)債務(wù)資本資本資本資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)6.1 6.1 企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式 不同的融資方式代表不同的不同

9、的融資方式代表不同的收入流收入流和和控制權(quán)控制權(quán)安排安排資資 本本債權(quán)融資債權(quán)融資 %股權(quán)融資股權(quán)融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%對(duì)于收入流沒有硬性約束，但要求釋放對(duì)于收入流沒有硬性約束，但要求釋放一定的控制權(quán)給股東一定的控制權(quán)給股東對(duì)于回報(bào)收入流、還款期限有硬性約束，對(duì)于回報(bào)收入流、還款期限有硬性約束，不能滿足便要求破產(chǎn)清償，全面接受控制權(quán)不能滿足便要求破產(chǎn)清償，全面接受控制權(quán)融資中的債務(wù)和股本的高低將形成不同的融資中的債務(wù)和股本的高低將形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)第第6 6章章 資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1 6.1 企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式6.2 6.2

10、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本6.3 6.3 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同6.5 6.5 非對(duì)稱信息與公司融資決策非對(duì)稱信息與公司融資決策6.2 6.2 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本現(xiàn)代企業(yè)制度現(xiàn)代企業(yè)制度資資 本本債權(quán)融資債權(quán)融資 %股權(quán)融資股權(quán)融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）理論主要解釋的問題是 企業(yè)能否用負(fù)債代替股本來增加其價(jià)值？如果可以，企業(yè)應(yīng)當(dāng)舉債多少最佳？ 資資產(chǎn)產(chǎn)100%6.2 6.2 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本6.2.1 資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和國(guó)際比較資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)

11、據(jù)和國(guó)際比較古典企業(yè)制度古典企業(yè)制度古典企業(yè)制度古典企業(yè)制度美國(guó)公司融資活動(dòng)特征美國(guó)公司融資活動(dòng)特征1、資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較2、1、美國(guó)公司融資活動(dòng)特征 美國(guó)大公司的融資特點(diǎn)主要是通過內(nèi)部留利來支持投資。一般來說，外部融資比例不到20。換句話說，美國(guó)企業(yè)的投資資金80是依靠?jī)?nèi)部留利予以滿足的，只有不到20的資金是依靠外部融資來解決。 圖：美國(guó)公司每部融資和外部融資比例圖：美國(guó)公司每部融資和外部融資比例2、資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較由于各國(guó)的環(huán)境、歷史和文化背景不同，公司在融資方式的選擇上存在由于各國(guó)的環(huán)境、歷史和文化背景不同，公司在融資方式的選擇上存在明顯的國(guó)別差異明顯的國(guó)別差異美國(guó)（

12、1944-1990平均數(shù)）日本（1970-1985平均數(shù)）德國(guó)（1970-1985平均數(shù)）內(nèi)部資金內(nèi)部資金外部資金外部資金來自股票市場(chǎng)來自股票市場(chǎng)來自金融機(jī)構(gòu)來自金融機(jī)構(gòu)其他其他7525 13 1203466 7 5906226 3 2312表表6-1 6-1 美、日、德三國(guó)公司資金來源結(jié)構(gòu)對(duì)比（占融資總額的百分比美、日、德三國(guó)公司資金來源結(jié)構(gòu)對(duì)比（占融資總額的百分比% %） 來源國(guó)別6.2 6.2 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本6.2.2 MM定律定律對(duì)融資結(jié)構(gòu)理論作出開拓性貢獻(xiàn)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格里安尼與 米勒（Modigliani Miller，以下簡(jiǎn)稱MM）。這一理論包括無稅M

13、M 定理和含稅MM定理。 1958年6月MM在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論發(fā)表了“資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論”的長(zhǎng)篇論文； 1963年6月在同一刊物又發(fā)表了“稅收和資本成本：修正的模型”，開創(chuàng)性地提出了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的MM定理 定理內(nèi)涵定理內(nèi)涵1、定理意義定理意義2、1、定理內(nèi)涵、定理內(nèi)涵MM定理：金融市場(chǎng)中的科斯定理如果沒有交易費(fèi)用，如果沒有交易費(fèi)用，大家直接談判，資大家直接談判，資源配置的帕累托最源配置的帕累托最優(yōu)總可以達(dá)成，不優(yōu)總可以達(dá)成，不論所有權(quán)安排如何。論所有權(quán)安排如何。如果資本市場(chǎng)完善，如果資本市場(chǎng)完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機(jī)會(huì)，企業(yè)價(jià)發(fā)展機(jī)會(huì)，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)值與企業(yè)

14、融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。企業(yè)融資成無關(guān)。企業(yè)融資成本與融資方式無關(guān)。本與融資方式無關(guān)。引申：若資本市場(chǎng)是完善的，任何形式的治理結(jié)構(gòu)都是一樣的引申：若資本市場(chǎng)是完善的，任何形式的治理結(jié)構(gòu)都是一樣的科斯定理科斯定理MM定理定理1 1、定理內(nèi)涵、定理內(nèi)涵定理定理1：如果資本市場(chǎng)足夠完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機(jī)會(huì)，企業(yè)的價(jià)值與企：如果資本市場(chǎng)足夠完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機(jī)會(huì)，企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)；或者說，企業(yè)的融資成本和企業(yè)的融資方式?jīng)]有關(guān)系。這業(yè)的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)；或者說，企業(yè)的融資成本和企業(yè)的融資方式?jīng)]有關(guān)系。這被稱為無關(guān)性定理。被稱為無關(guān)性定理。0=()()BSBSBSBS0SBB企業(yè)的平均融資成

15、本（預(yù)期回報(bào)）企業(yè)的平均融資成本（預(yù)期回報(bào)）股票的融資成本股票的融資成本債券的融資成本債券的融資成本債務(wù)價(jià)值債務(wù)價(jià)值S 股本價(jià)值股本價(jià)值如果資本市場(chǎng)是完善的，即信息完全且不存在套利空間，那么企業(yè)的價(jià)值就會(huì)等于投如果資本市場(chǎng)是完善的，即信息完全且不存在套利空間，那么企業(yè)的價(jià)值就會(huì)等于投資者的平均期望回報(bào)，等于企業(yè)未來凈收益的貼現(xiàn)加總（企業(yè)未來的凈收益只取決于資者的平均期望回報(bào)，等于企業(yè)未來凈收益的貼現(xiàn)加總（企業(yè)未來的凈收益只取決于所投資的項(xiàng)目）。所投資的項(xiàng)目）。 式中的式中的 與與B B、S S的大小沒有關(guān)系。的大小沒有關(guān)系。 含義：不管企業(yè)發(fā)行股票也好，還是向銀行貸款或是向公眾借債也好，含義：

16、不管企業(yè)發(fā)行股票也好，還是向銀行貸款或是向公眾借債也好， 都不都不會(huì)影響企業(yè)的融資成本。會(huì)影響企業(yè)的融資成本。1 1、定理內(nèi)涵、定理內(nèi)涵定理定理2 2：股權(quán)的融資成本會(huì)隨著債務(wù)融資成本下降而上升，隨著債務(wù)權(quán)益比上股權(quán)的融資成本會(huì)隨著債務(wù)融資成本下降而上升，隨著債務(wù)權(quán)益比上升而上升。升而上升。 00=()SBBS股東的回報(bào)率取決于三個(gè)因素：一是項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)；二是債務(wù)回報(bào)的高低；三是債務(wù)-權(quán)益比。 含義：如果企業(yè)在債務(wù)融資成本較低時(shí)希望增加債務(wù)融資規(guī)模，將不會(huì)降低企業(yè)的總含義：如果企業(yè)在債務(wù)融資成本較低時(shí)希望增加債務(wù)融資規(guī)模，將不會(huì)降低企業(yè)的總?cè)谫Y成本，因?yàn)?，此時(shí)股本的融資成本將會(huì)上升，抵消了債

17、務(wù)融資下降的好處。融資成本，因?yàn)?，此時(shí)股本的融資成本將會(huì)上升，抵消了債務(wù)融資下降的好處。 由于項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)等于企業(yè)價(jià)值，為投資項(xiàng)目?jī)羰找嫠鶝Q定。所以，由于項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)等于企業(yè)價(jià)值，為投資項(xiàng)目?jī)羰找嫠鶝Q定。所以， 第一個(gè)結(jié)論：其他因素不變，企業(yè)價(jià)值越高，股權(quán)融資成本越高；第一個(gè)結(jié)論：其他因素不變，企業(yè)價(jià)值越高，股權(quán)融資成本越高； 第二個(gè)結(jié)論：第二個(gè)結(jié)論：股權(quán)融資成本會(huì)隨債權(quán)融資成本的下降而上升，隨債務(wù)融股權(quán)融資成本會(huì)隨債權(quán)融資成本的下降而上升，隨債務(wù)融 資比上升而上升。資比上升而上升。0=()()BSBSBSBS1 1、定理內(nèi)涵、定理內(nèi)涵平均成本平均成本股權(quán)融資成本股權(quán)融資成本債務(wù)融資成本債

18、務(wù)融資成本債務(wù)權(quán)益比債務(wù)權(quán)益比資本成本資本成本破產(chǎn)點(diǎn)破產(chǎn)點(diǎn)1 1、定理內(nèi)涵、定理內(nèi)涵平均成本平均成本股權(quán)融資成本股權(quán)融資成本債務(wù)融資成本債務(wù)融資成本債務(wù)權(quán)益比債務(wù)權(quán)益比資本成本資本成本1 1、定律內(nèi)涵、定律內(nèi)涵在市場(chǎng)上，資本結(jié)構(gòu)的無關(guān)性是通過投資者的套利實(shí)現(xiàn)的如果兩個(gè)企業(yè)的收入流相同，但市場(chǎng)價(jià)值不同，在借款能力沒有限制的情況下，投資者就可以通過調(diào)整個(gè)人的負(fù)債來購(gòu)買市值被低估的股票，或者出售市值被高估的股票，直到市場(chǎng)價(jià)值相等為止，此時(shí)，不再有套利的空間2 2、定理評(píng)價(jià)、定理評(píng)價(jià) MM定理假定市場(chǎng)無交易成本，企業(yè)和個(gè)人可以相同的定理假定市場(chǎng)無交易成本，企業(yè)和個(gè)人可以相同的利率借入資金，這在實(shí)際經(jīng)營(yíng)

19、環(huán)境中無法得到滿足。利率借入資金，這在實(shí)際經(jīng)營(yíng)環(huán)境中無法得到滿足。 第一，企業(yè)和個(gè)人在市場(chǎng)上存在著相當(dāng)大的差別 第二，市場(chǎng)交易成本的存在影響融資成本 第三，由于交易成本的存在，股東與經(jīng)理、股東與債權(quán)人的利益沖突而形成的代理成本將給企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。 比如，經(jīng)理和股東之間的利益沖突將導(dǎo)致企業(yè)選擇那些能給經(jīng)理人帶來最大利益的項(xiàng)目，而不一定是企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目；在債權(quán)人和股東的沖突中，股東會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)程度較高的項(xiàng)目，并不一定以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。 第第6 6章章 資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1 6.1 企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式6.2 6.2 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)

20、成本6.3 6.3 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同6.5 6.5 非對(duì)稱信息與公司融資決策非對(duì)稱信息與公司融資決策6.3 6.3 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu) 針對(duì)針對(duì)MM定理的局限性，詹森和麥考林（定理的局限性，詹森和麥考林（Jensen and Meckling，1976）提出代理成本及其權(quán)衡是資本結(jié)構(gòu)的決定因素。）提出代理成本及其權(quán)衡是資本結(jié)構(gòu)的決定因素。 6.3.1 代理成本內(nèi)涵代理成本定義代理成本定義1、股權(quán)代理成本股權(quán)代理成本2、債權(quán)代理成本債權(quán)代理成本3、1、代理成本定義矛盾矛盾矛盾矛盾代理成本：企業(yè)契約參與各方的利益

21、沖突而發(fā)生的費(fèi)用代理成本：企業(yè)契約參與各方的利益沖突而發(fā)生的費(fèi)用由于交易成本的存在，這些利益沖突不能通過合約來解決，給企業(yè)價(jià)值由于交易成本的存在，這些利益沖突不能通過合約來解決，給企業(yè)價(jià)值帶來了影響帶來了影響 企業(yè)實(shí)際價(jià)值企業(yè)實(shí)際價(jià)值 = 交易成本為零的價(jià)值代理成本后價(jià)交易成本為零的價(jià)值代理成本后價(jià)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目選擇股東收益大的項(xiàng)目選擇個(gè)人收益大的項(xiàng)目企業(yè)家企業(yè)家/經(jīng)理人經(jīng)理人外部股東外部股東股東股東債權(quán)人債權(quán)人1、代理成本定義既然融資過程中利益沖突會(huì)影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，人們希望尋求一種既然融資過程中利益沖突會(huì)影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，人們希望尋求一種可以使代理成本最小化的可以使代

22、理成本最小化的“資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)”代理成本內(nèi)涵：代理成本內(nèi)涵： 委托人的監(jiān)督支出委托人的監(jiān)督支出 通過預(yù)算約束、薪酬政策和運(yùn)營(yíng)規(guī)則 等手段“控制代理人” 的努力 代理人的保證支出代理人的保證支出 保證不會(huì)采取傷害委托人的行為 剩余損失剩余損失 代理人的決策與最大化委托人福利分 歧而導(dǎo)致的福利損失2 2、股權(quán)代理成本、股權(quán)代理成本（1）股東利益最大化與企業(yè)家/經(jīng)理人利益最大化行為之間差別造成 的福利損失（2）企業(yè)家/經(jīng)理人的保證成本 （3）監(jiān)督、激勵(lì)成本 定義：外部股東與企業(yè)家定義：外部股東與企業(yè)家/經(jīng)理人之間利益沖突引起的費(fèi)用經(jīng)理人之間利益沖突引起的費(fèi)用矛盾矛盾選擇股東收益大的項(xiàng)目選擇個(gè)人收益

23、大的項(xiàng)目企業(yè)家企業(yè)家/經(jīng)理人經(jīng)理人外部股東外部股東（1）股東利益最大化與企業(yè)家/經(jīng)理人利益最大化行為之間差別造成的福利損失股本股本投資投資收益收益總價(jià)值總價(jià)值業(yè)主外部業(yè)主外部20萬20萬20萬020萬020萬020萬+ 50萬080萬100萬沒有代理成本：5元/每股溢價(jià)股本股本投資投資收益收益總價(jià)值總價(jià)值業(yè)主外部業(yè)主外部60萬80萬10萬10萬20萬50萬（擬）10萬10萬20萬40萬（實(shí)）60萬80萬有代理成本：4元/每股溢價(jià)企業(yè)價(jià)值減少的20萬被稱為股票的代理成本企業(yè)價(jià)值（萬元）外部股份所占比例0100%50%1008030收益外部化：收益外部化：一旦有一半股權(quán)給了別人，50%的收益就外部

24、化了，個(gè)人最優(yōu)決策非企業(yè)最優(yōu)，差額為代理成本成本外部化：成本外部化：企業(yè)家節(jié)約成本的動(dòng)力減少了，企業(yè)家股份越少，偷懶的積極性越大，企業(yè)價(jià)值越低（1）股東利益最大化與企業(yè)家/經(jīng)理人利益最大化行為之間差別造成的福利損失隨著企業(yè)主持有的股份降低，企業(yè)的價(jià)值也在降低 企業(yè)價(jià)值（萬元）外部股份所占比例0100%50%1008030（1）股東利益最大化與企業(yè)家/經(jīng)理人利益最大化行為之間差別造成的福利損失代理成本實(shí)際上由內(nèi)部人承擔(dān) 理性的外部投資者能預(yù)料到企業(yè)家的行為，他理性的外部投資者能預(yù)料到企業(yè)家的行為，他 們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格會(huì)隨著內(nèi)部人持股比例的下們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格會(huì)隨著內(nèi)部人持股比例的下 降而下降。所以

25、代理成本實(shí)際上是由企業(yè)家承降而下降。所以代理成本實(shí)際上是由企業(yè)家承 擔(dān)的擔(dān)的 從圖可以看出，如果企業(yè)家準(zhǔn)備賣出從圖可以看出，如果企業(yè)家準(zhǔn)備賣出50% 的的 股份，投資者會(huì)愿意出股份，投資者會(huì)愿意出40萬（萬（80萬價(jià)值的一萬價(jià)值的一 半），如果企業(yè)家準(zhǔn)備半），如果企業(yè)家準(zhǔn)備 賣掉全部股份的話，這賣掉全部股份的話，這 時(shí)投資者只愿意出價(jià)時(shí)投資者只愿意出價(jià)30 萬萬（2）企業(yè)家/經(jīng)理人的保證成本 通過合同保證讓公共會(huì)計(jì)師審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表 通過明確的保證機(jī)制防范企業(yè)家/經(jīng)理 人的胡作非為 通過合同對(duì)企業(yè)家/經(jīng)理人的決策權(quán)施 加限制限制成本限制成本企業(yè)家/經(jīng)理人通過花費(fèi)資源向外部股東保證他會(huì)限制自己的活動(dòng)

26、，這種活動(dòng)會(huì)給企業(yè)造成成本 限制了企業(yè)家/經(jīng)理人充分利用某些獲利機(jī)會(huì)的能力 （2）監(jiān)督、激勵(lì)成本 控制企業(yè)管理活動(dòng)的開支約束企業(yè)家/經(jīng)理人的開銷建立相應(yīng)機(jī)制監(jiān)督他們的經(jīng)營(yíng)行為為了確保企業(yè)家/經(jīng)理人能夠根據(jù)全部所有者的利益經(jīng)營(yíng)企業(yè)，外部股東就會(huì)采取一些措施進(jìn)行監(jiān)督監(jiān)督、激勵(lì)成本監(jiān)督、激勵(lì)成本向經(jīng)理人提供股票期權(quán)、績(jī)效股等股權(quán)激勵(lì)工資、福利、津貼等短期激勵(lì)措施兩個(gè)結(jié)論 一是外部股票占比例越大，代理成本就越高，企一是外部股票占比例越大，代理成本就越高，企業(yè)也就越不值錢；業(yè)也就越不值錢； 二是外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成二是外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成本也就越高，企業(yè)也越不值錢。本

27、也就越高，企業(yè)也越不值錢。 負(fù)債可以降低代理成本，因?yàn)榻o定企業(yè)家的財(cái)負(fù)債可以降低代理成本，因?yàn)榻o定企業(yè)家的財(cái)富約束和投資額，債務(wù)融資越多，對(duì)股票融資富約束和投資額，債務(wù)融資越多，對(duì)股票融資的需求就越小，企業(yè)家自己可以占有的股份就的需求就越小，企業(yè)家自己可以占有的股份就越大。越大。2、債權(quán)代理成本定義：由于股東和債權(quán)人之間的利益沖突而引起的費(fèi)用 （1）由于債權(quán)對(duì)公司投資決策的影響而導(dǎo)致的債權(quán)人機(jī)會(huì)財(cái)富的損失（2）債權(quán)人的監(jiān)督、約束支出（3）破產(chǎn)和重組成本矛盾矛盾選擇風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目股東股東債權(quán)人債權(quán)人（1）由于債權(quán)對(duì)公司投資決策的影響而導(dǎo)致的債權(quán)人機(jī)會(huì)財(cái)富的損失 企業(yè)家借債時(shí)，如果投

28、資項(xiàng)目成功了，償債后的收益全部是企業(yè)家和其他股東的 如果項(xiàng)目失敗了，在有限責(zé)任的情況下，企業(yè)家和其他股東只需要以自己出資為限來承擔(dān)責(zé)任，超過其出資部分的債務(wù)不必償還。這將鼓勵(lì)企業(yè)家和股東選擇那些風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目（1）由于債權(quán)對(duì)公司投資決策的影響而導(dǎo)致的債權(quán)人機(jī)會(huì)財(cái)富的損失A項(xiàng)目項(xiàng)目B項(xiàng)目項(xiàng)目投資成本50萬元投資成本50萬元無風(fēng)險(xiǎn)收入55萬元50%概率100萬；50%概率0萬社會(huì)最優(yōu)選擇社會(huì)最優(yōu)選擇A項(xiàng)目項(xiàng)目經(jīng)理個(gè)人最優(yōu)選擇經(jīng)理個(gè)人最優(yōu)選擇B項(xiàng)目項(xiàng)目項(xiàng)目成功的話，收益100萬，扣除借款50萬，還有50萬（利率為零）預(yù)期收益為25萬收益55萬，扣除借款50萬，還剩5萬于是出現(xiàn)股東與債權(quán)人的利益沖突：股

29、東喜好風(fēng)險(xiǎn)大的，債權(quán)人喜好安全的。于是出現(xiàn)股東與債權(quán)人的利益沖突：股東喜好風(fēng)險(xiǎn)大的，債權(quán)人喜好安全的。從而產(chǎn)生了債務(wù)融資的代理成本從而產(chǎn)生了債務(wù)融資的代理成本5萬元（萬元（A項(xiàng)目項(xiàng)目55萬萬B項(xiàng)目項(xiàng)目50萬）萬）（1）由于債權(quán)對(duì)公司投資決策的影響而導(dǎo)致的債權(quán)人機(jī)會(huì)財(cái)富的損失代理成本負(fù)債比例 沒有債務(wù)，債務(wù)代理成本為零， 100%債務(wù)，企業(yè)家最愿意冒險(xiǎn)。 由于投資者知道這一點(diǎn)，因此， 所要求的利率會(huì)很高，對(duì)企業(yè)家 的監(jiān)督和控制會(huì)很嚴(yán)格，從而導(dǎo)致 代理成本很高企業(yè)的負(fù)債率越高，債務(wù)融資的代理成本就越大（2）債權(quán)人的監(jiān)督、約束支出債權(quán)人監(jiān)督、約束支出債權(quán)人監(jiān)督、約束支出監(jiān)督這些條款的執(zhí)行 在債務(wù)契約

30、中加進(jìn)各種各樣 非常詳盡的保證條款（3）破產(chǎn)和重組成本 清算和重組的會(huì)計(jì)成 本、法律成本等 間接成本，如破產(chǎn)陰影對(duì) 客戶的影響 破產(chǎn)和重組成本債權(quán)代理成本的承擔(dān)者：企業(yè)家 理性的債權(quán)人會(huì)通過提高利率來補(bǔ)償自己，因此，借債的代理成本仍然由股東來承擔(dān)。使企業(yè)家（和其他股東）有積極性實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人做出承諾不投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目 企業(yè)家還需要讓投資者相信，他按照零風(fēng)險(xiǎn)的條件借款后一定會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。為此，必須簽合同并接受監(jiān)督，或以自己的財(cái)產(chǎn)作抵押。 這就使投資者的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，因此，投資者就愿意以低利率進(jìn)行投資。這對(duì)雙方都是一個(gè)帕累托改進(jìn)6.3.26.3.2 最優(yōu)代理成本最優(yōu)代理成本總代理成本總代理成本債

31、務(wù)融資的代理成本債務(wù)融資的代理成本股票融資的代理成本股票融資的代理成本最優(yōu)最優(yōu)負(fù)債比例負(fù)債比例負(fù)債比例負(fù)債比例代理成本代理成本債務(wù)的邊際代理成本超過外部股權(quán)邊際代理成本6.3.26.3.2 最優(yōu)代理成本最優(yōu)代理成本 為什么一些實(shí)物資產(chǎn)少的公司（如咨詢公司）的負(fù)債不會(huì)很高？ 因?yàn)檫@些企業(yè)沒有辦法讓債權(quán)人相信自己到時(shí)會(huì)還錢。為什么IT類的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)需要風(fēng)險(xiǎn)資本來孵化？ 由于IT企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)（電腦設(shè)備等）貶值比較迅速，難以成為高額貸款的擔(dān)保，所以，這類企業(yè)往往難以得到銀行貸款。 第第6 6章章 資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1 6.1 企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式6.2 6.2 資本

32、結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本6.3 6.3 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同6.5 6.5 非對(duì)稱信息與公司融資決策非對(duì)稱信息與公司融資決策6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同資資 本本債權(quán)融資債權(quán)融資 %股權(quán)融資股權(quán)融資%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)100%內(nèi)部人（企業(yè)家內(nèi)部人（企業(yè)家/經(jīng)理人）經(jīng)理人）外部人（外部股東）外部人（外部股東）控制權(quán)收益控制權(quán)收益貨幣收益貨幣收益最優(yōu)最優(yōu)持股比例持股比例內(nèi)部股東得到股權(quán)激勵(lì)內(nèi)部股東得到股權(quán)激勵(lì)外部股東實(shí)現(xiàn)監(jiān)督、控制外部股東實(shí)現(xiàn)監(jiān)督、控制 6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同

33、股股權(quán)權(quán)融融資資內(nèi)部人（企業(yè)家內(nèi)部人（企業(yè)家/經(jīng)理人）經(jīng)理人）外部人（外部股東）外部人（外部股東）控制權(quán)收益：控制權(quán)收益：通過控制企業(yè)得到的非貨幣形態(tài)的私人好處貨幣收益：貨幣收益：貨幣形態(tài)的收益6.4.1 貨幣收益與控制權(quán)收益貨幣收益與控制權(quán)收益不一致不一致企業(yè)家希望控制權(quán)收益大的項(xiàng)目；企業(yè)家希望控制權(quán)收益大的項(xiàng)目；外部投資人希望貨幣收益大的項(xiàng)目外部投資人希望貨幣收益大的項(xiàng)目1、情況、情況12、情況、情況21 1、情況、情況1 1A A項(xiàng)目（總價(jià)值項(xiàng)目（總價(jià)值100100萬）萬）貨幣收益：80萬控制權(quán)收益：20萬B B項(xiàng)目（總價(jià)值項(xiàng)目（總價(jià)值8080萬）萬） 貨幣收益：貨幣收益：5050萬萬控

34、制權(quán)收益：控制權(quán)收益：3030萬萬持股持股 = 1/3= 1/3選擇選擇A A項(xiàng)目的個(gè)人收益項(xiàng)目的個(gè)人收益:80:80萬元萬元1/31/32020萬元萬元=46.7=46.7萬元；萬元；選擇選擇B B項(xiàng)目的個(gè)人收益項(xiàng)目的個(gè)人收益:50:50萬元萬元1/31/33030萬元萬元=46.7=46.7萬元。萬元。如果他持有的股份大于如果他持有的股份大于1/31/3，他從股份里得到的貨幣收益比例增加了，他從股份里得到的貨幣收益比例增加了，這時(shí)，他自然會(huì)選擇這時(shí)，他自然會(huì)選擇A A。 社會(huì)選擇社會(huì)選擇總價(jià)值總價(jià)值B項(xiàng)目總價(jià)值項(xiàng)目總價(jià)值企業(yè)家企業(yè)家/經(jīng)理人選擇經(jīng)理人選擇持股持股1/31/3持股持股1/31

35、/32 2、情況、情況2 2A A項(xiàng)目（總價(jià)值項(xiàng)目（總價(jià)值5050萬）萬）貨幣收益：50萬控制權(quán)收益：0萬破產(chǎn)清算，經(jīng)理失業(yè)B B項(xiàng)目（總價(jià)值項(xiàng)目（總價(jià)值3030萬）萬） 貨幣收益：貨幣收益：0 0萬萬控制權(quán)收益：控制權(quán)收益：3030萬萬繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，無現(xiàn)金流繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，無現(xiàn)金流如果持股比例小于如果持股比例小于60%60%，如等于，如等于1/31/3， 選擇選擇A A項(xiàng)目的個(gè)人收益項(xiàng)目的個(gè)人收益:50:50萬元萬元1/3=151/3=15萬元；萬元； 選擇選擇B B項(xiàng)目的個(gè)人收益項(xiàng)目的個(gè)人收益:30:30萬元。萬元。除非超過除非超過60%60%（5050萬萬0.6=300.6=30萬），否則將選擇萬

36、），否則將選擇B B 。社會(huì)選擇社會(huì)選擇A項(xiàng)目（清算后得項(xiàng)目（清算后得50元）元）企業(yè)家企業(yè)家/經(jīng)理人選擇經(jīng)理人選擇持股持股60%60%持股持股60%60% 投資者若沒有企業(yè)決策權(quán)，便不愿意投資； 但若決策權(quán)完全由外部投資者所有，它們不關(guān)心企業(yè)家私人利益，也是沒有效率的，因?yàn)閺纳鐣?huì)的角度講，企業(yè)的總價(jià)值是兩種收入之和 所以，問題的關(guān)鍵是什么樣的控制權(quán)安排可以所以，問題的關(guān)鍵是什么樣的控制權(quán)安排可以達(dá)到社會(huì)總價(jià)值最大達(dá)到社會(huì)總價(jià)值最大在上述情況下6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同6.4.2 控制權(quán)的相機(jī)安排控制權(quán)的相機(jī)安排企業(yè)家企業(yè)家/經(jīng)理人究竟持有多少股份才合適？控制權(quán)應(yīng)該經(jīng)理人

37、究竟持有多少股份才合適？控制權(quán)應(yīng)該如何安排，按照代理成本理論，企業(yè)家如何安排，按照代理成本理論，企業(yè)家/經(jīng)理人持有的經(jīng)理人持有的股份越多，他與外部股份越多，他與外部 股東的利益就越一致。但是當(dāng)把股東的利益就越一致。但是當(dāng)把控制權(quán)這一因素加以考慮時(shí)，問題就不那么簡(jiǎn)單了?？刂茩?quán)這一因素加以考慮時(shí)，問題就不那么簡(jiǎn)單了。 當(dāng)企業(yè)家當(dāng)企業(yè)家/經(jīng)理人的股份過少經(jīng)理人的股份過少1、當(dāng)企業(yè)家當(dāng)企業(yè)家/經(jīng)理人股權(quán)很大經(jīng)理人股權(quán)很大2、在某一個(gè)持股比例區(qū)間在某一個(gè)持股比例區(qū)間3、1 1、當(dāng)企業(yè)家、當(dāng)企業(yè)家/ /經(jīng)理人的股份過少經(jīng)理人的股份過少q當(dāng)企業(yè)家當(dāng)企業(yè)家/ /經(jīng)理人的股份過少，貨幣收益小于其控制權(quán)經(jīng)理人的股

38、份過少，貨幣收益小于其控制權(quán)收益時(shí)，便沒有積極性做出社會(huì)最優(yōu)的決策，收益時(shí)，便沒有積極性做出社會(huì)最優(yōu)的決策，但此時(shí)外但此時(shí)外部股東可以發(fā)揮監(jiān)督作用，以確保決策最優(yōu)部股東可以發(fā)揮監(jiān)督作用，以確保決策最優(yōu) 小于小于1/334%-50%項(xiàng)目A 控20 貨80項(xiàng)目B 控30 貨50項(xiàng)目A 控0 貨50項(xiàng)目B 控30 貨0情況I情況II投票選擇投票選擇自覺選擇投票選擇投票選擇投票選擇投票選擇大于60%自覺選擇自覺選擇50-60%自覺選擇無法投票選擇其他手段阻止 2 2、當(dāng)企業(yè)家、當(dāng)企業(yè)家/ /經(jīng)理人的股份很大經(jīng)理人的股份很大q當(dāng)企業(yè)家當(dāng)企業(yè)家/ /經(jīng)理人股權(quán)很大，其貨幣收益大于控制權(quán)收經(jīng)理人股權(quán)很大，其

39、貨幣收益大于控制權(quán)收益時(shí)，益時(shí)，會(huì)自覺采取社會(huì)最優(yōu)的行動(dòng)會(huì)自覺采取社會(huì)最優(yōu)的行動(dòng) 小于1/334%-50%項(xiàng)目A 控20 貨80項(xiàng)目B 控30 貨50項(xiàng)目A 控0 貨50項(xiàng)目B 控30 貨0情況I情況II投票選擇自覺選擇自覺選擇投票選擇投票選擇大于大于60%自覺選擇自覺選擇自覺選擇自覺選擇50-60%自覺選擇自覺選擇無法投票選擇其他手段阻止 3 3、當(dāng)企業(yè)家、當(dāng)企業(yè)家/ /經(jīng)理人的股份經(jīng)理人的股份在某一個(gè)持股比例空間在某一個(gè)持股比例空間q 在某一個(gè)持股比例區(qū)間，企業(yè)家在某一個(gè)持股比例區(qū)間，企業(yè)家/ /經(jīng)理人貨幣收益小于控制權(quán)收益經(jīng)理人貨幣收益小于控制權(quán)收益，會(huì)做出不利于企業(yè)整體利益的決策，而外

40、部股東的比例又制止，會(huì)做出不利于企業(yè)整體利益的決策，而外部股東的比例又制止不了企業(yè)家不了企業(yè)家/ /經(jīng)理人的這種行為，經(jīng)理人的這種行為，會(huì)出現(xiàn)持股比例壞區(qū)間會(huì)出現(xiàn)持股比例壞區(qū)間 小于1/334%-50%項(xiàng)目A 控20 貨80項(xiàng)目B 控30 貨50項(xiàng)目A 控0 貨50項(xiàng)目B 控30 貨0情況I情況II投票選擇自覺選擇投票選擇投票選擇大于60%自覺選擇自覺選擇50-60%自覺選擇無法投票選擇無法投票選擇其他手段阻止其他手段阻止 企業(yè)家最優(yōu)持股比例有可能是非單調(diào)的q 企業(yè)家最優(yōu)持股比例會(huì)有一個(gè)下上界（50%）和上下界（60%），某些中間區(qū)間可能不是社會(huì)最優(yōu)的（50-60%）q “壞區(qū)間”的下屆首先與

41、外部股東的分散程度以及股東人數(shù)有關(guān)：外部股東分散程度越大，壞區(qū)間就越大，可能擴(kuò)至40%-59%（本例是高度集中的，1人）；其次與投票的規(guī)則有關(guān)（本例是一股一票和簡(jiǎn)單多數(shù)）q 外部股東不愿意企業(yè)家絕對(duì)控股。不少企業(yè)在首次私募或外部股東不愿意企業(yè)家絕對(duì)控股。不少企業(yè)在首次私募或IPO時(shí)時(shí)把企業(yè)家的股份降低到把企業(yè)家的股份降低到49%以下，就是這個(gè)道理以下，就是這個(gè)道理企業(yè)家持股比例與企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值企業(yè)家持股比例企業(yè)家持股比例06.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同1、外部股權(quán)不能太分散、外部股權(quán)不能太分散會(huì)出現(xiàn)股東之間的會(huì)出現(xiàn)股東之間的“搭便車搭便車”問題。因此，至少得有一些問

42、題。因此，至少得有一些大股東來?yè)?dān)負(fù)起監(jiān)督企業(yè)家大股東來?yè)?dān)負(fù)起監(jiān)督企業(yè)家/經(jīng)理人的責(zé)任。經(jīng)理人的責(zé)任。 2、股權(quán)也不能過于集中、股權(quán)也不能過于集中股權(quán)集中，出現(xiàn)大股東，可能導(dǎo)致對(duì)中小股東帶來?yè)p害。股權(quán)集中，出現(xiàn)大股東，可能導(dǎo)致對(duì)中小股東帶來?yè)p害。 3、在監(jiān)督具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的情況下，債權(quán)也應(yīng)當(dāng)相對(duì)集中在監(jiān)督具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的情況下，債權(quán)也應(yīng)當(dāng)相對(duì)集中大債權(quán)人就可以用相對(duì)更低的成本來監(jiān)督企業(yè)的行為大債權(quán)人就可以用相對(duì)更低的成本來監(jiān)督企業(yè)的行為 6.4.3 合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)與債權(quán)結(jié)構(gòu)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)與債權(quán)結(jié)構(gòu)第第6 6章章 資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策資本結(jié)構(gòu)與公司融資決策6.1 6.1 企業(yè)融資方式企業(yè)融資方式6.

43、2 6.2 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)成本6.3 6.3 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu)6.4 6.4 控制權(quán)與融資合同控制權(quán)與融資合同6.5 6.5 非對(duì)稱信息與公司融資決策非對(duì)稱信息與公司融資決策6.5 6.5 非對(duì)稱信息與公司融資決策非對(duì)稱信息與公司融資決策企業(yè)家/經(jīng)理人 外部投資者 信息不對(duì)稱信息不對(duì)稱“檸檬問題”：當(dāng)企業(yè)家/經(jīng)理人夸大其企業(yè)質(zhì)量的傾向時(shí)，而外部投資者就只能對(duì)該企業(yè)給出一個(gè)市場(chǎng)平均的價(jià)值評(píng)價(jià)；結(jié)果，高質(zhì)量的企業(yè)被低估甚至由此而放棄融資活動(dòng)和投資活動(dòng)，同時(shí)卻有大量低質(zhì)量企業(yè)進(jìn)入到資本市場(chǎng)當(dāng)中。鑒于此，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)家/經(jīng)理人有動(dòng)力向市場(chǎng)顯示其項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量6.5

44、6.5 非對(duì)稱信息與公司融資決策非對(duì)稱信息與公司融資決策6.5.16.5.1企業(yè)家企業(yè)家/ /經(jīng)理人持股比例的信號(hào)顯示問題經(jīng)理人持股比例的信號(hào)顯示問題 6.5.2 6.5.2 債務(wù)融資的比例可以傳遞企業(yè)價(jià)值的信息債務(wù)融資的比例可以傳遞企業(yè)價(jià)值的信息6.5.3 6.5.3 融資順序理論融資順序理論6.5.1 6.5.1 企業(yè)家企業(yè)家/ /經(jīng)理人持股比例的信號(hào)顯示問題經(jīng)理人持股比例的信號(hào)顯示問題基本思想基本思想企業(yè)質(zhì)量高的企業(yè)家/經(jīng)理人持有較多的企業(yè)股份，外部融資的債務(wù)-權(quán)益比例較高。 內(nèi)涵內(nèi)涵（1）因?yàn)槠髽I(yè)家/經(jīng)理人大多數(shù)都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，只有投資項(xiàng)目的真實(shí)收入大于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，他們才會(huì)有信心進(jìn)行投

45、資。 （2）有擔(dān)保的債權(quán)融資將提高公司企業(yè)家/經(jīng)理人持股比例。 意義意義在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)家/經(jīng)理人只有持有更大的股份，才能說服其他的投資人，自己的企業(yè)確實(shí)物有所值。 利蘭-派爾（Leland & Pyie 1977）考察了存在兩類不同投資項(xiàng)目的前提下，一個(gè)擁有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的公司的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型經(jīng)營(yíng)者如何向外部傳遞項(xiàng)目狀況以區(qū)別于劣質(zhì)項(xiàng)目，進(jìn)而減少資金籌措成本，提出了所謂企業(yè)家/經(jīng)理人持股的“信號(hào)顯示”模型。 6.5.2 6.5.2 債務(wù)融資的比例可以傳遞企業(yè)價(jià)值的信息債務(wù)融資的比例可以傳遞企業(yè)價(jià)值的信息基本思想基本思想增加債務(wù)會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的概率，因此，較高的債務(wù)融資比例（杠桿）就顯

46、示了較高的企業(yè)質(zhì)量 內(nèi)涵內(nèi)涵（1）企業(yè)破產(chǎn)的可能性是與負(fù)債率相關(guān)的，負(fù)債率越高，破產(chǎn)的可能性越大 。 （2）如果企業(yè)破產(chǎn)了，企業(yè)家/經(jīng)理人是要受到懲罰的，所以他是不愿企業(yè)破產(chǎn)的。（3）需要增加破產(chǎn)處罰的力度，以防止不誠(chéng)實(shí)的模仿行為，從而使債務(wù)融資比例成為可靠信息。 意義意義投資者可以憑借企業(yè)債務(wù)融資比率來判斷企業(yè)預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值的高低，即企業(yè)質(zhì)量的高低，從而確定自己的投資組合。 與利蘭-派爾的模型不同，羅斯（Ross，1977）關(guān)注內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者如何一邊選擇融資結(jié)構(gòu)，一邊向外界傳遞信息，提出了所謂“激勵(lì)-信號(hào)顯示-融資均衡模型”，即通過債務(wù)融資的比例傳遞企業(yè)價(jià)值的信息。 6.5.3 6.5.3 融資順

47、序理論融資順序理論基本思想基本思想內(nèi)部融資 債務(wù)融資 股權(quán)融資內(nèi)涵內(nèi)涵（1）理性的外部投資者會(huì)把發(fā)行股票當(dāng)作一個(gè)企業(yè)價(jià)值被高估的“壞消息”。結(jié)果是，發(fā)行新股必然導(dǎo)致股價(jià)的下跌。（2）因此，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)融資工具對(duì)信息的敏感程度來決定最優(yōu)的融資順序 （3）第一，在發(fā)行股票時(shí)不應(yīng)該支付紅利，這可以向投資者傳遞經(jīng)理看好投資前途的信心；第二，如果企業(yè)要發(fā)行股票，也應(yīng)該在投資者信息劣勢(shì)較小的時(shí)候發(fā)行；第三，信息問題越是嚴(yán)重的企業(yè)，即內(nèi)部和外部信息越是不對(duì)稱的企業(yè)，越是要依靠?jī)?nèi)部融資。 意義意義在存在信息不對(duì)稱的情況下，如果外部投資者不了解項(xiàng)目的好壞，融資方式可能影響到投資本身能否進(jìn)行的問題。甚至不得不放棄一些有