時(shí)間長(zhǎng)度下利率平價(jià)實(shí)證檢驗(yàn)與匯率變動(dòng)分析

1、不同時(shí)間長(zhǎng)度下的利率平價(jià)實(shí)證檢驗(yàn)與匯率變動(dòng)分析1曾建華 2李博（1,2北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 北京 100083，jhzeng2006）摘要:本文利用2005年7月到2008年5月的數(shù)據(jù)，以國(guó)內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率和美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率及不同期限下國(guó)庫(kù)券利率為兩國(guó)基準(zhǔn)利率，聯(lián)系資本市場(chǎng)，先后在一天、一個(gè)月、六個(gè)月、一年的期限下討論了我國(guó)匯改后匯率波動(dòng)的多種影響因素。文章繼承國(guó)外學(xué)者所給出的時(shí)變的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是非拋補(bǔ)利率平價(jià)不成立的主要因素這一結(jié)論，在短期情況下進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，在長(zhǎng)期情況下利用Chow檢驗(yàn)和事件分析法進(jìn)行了定性探討,得出了匯率波動(dòng)在短期內(nèi)主要受資本市場(chǎng)影響,中期主要受控于

2、利率波動(dòng)即貨幣政策的變更以及長(zhǎng)期下只受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響的結(jié)論。關(guān)鍵詞：匯率；利率平價(jià)；因素分析中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A0引言隨著我國(guó)的金融開(kāi)放，外資銀行在國(guó)內(nèi)設(shè)立法人機(jī)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)得到允許，人民幣與美圓之間的流通有了進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。造成我國(guó)2006年后半年及2007年資本市場(chǎng)火爆的流動(dòng)性過(guò)剩很大程度上是由外資大量涌入所導(dǎo)致的。在這一新的形勢(shì)下，要求外匯管理體制的進(jìn)一步完善的呼聲日益升高，而與此相對(duì)應(yīng)的匯率變動(dòng)的原因分析卻一直停留不前。目前，關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)等貿(mào)易因素對(duì)匯率變動(dòng)進(jìn)行解釋的文章浩若煙海，但是由于我國(guó)早期的固定匯率制度及金融管制致使利率平價(jià)及金融因素對(duì)匯率影響的研

3、究難以入手，該方面的文獻(xiàn)也一直停留在理論分析的層面。本文對(duì)各個(gè)期限長(zhǎng)度下對(duì)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)進(jìn)行了驗(yàn)算，并針對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)與理論預(yù)期的不一致(即時(shí)變的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))，聯(lián)系資本市場(chǎng)，利用回歸分析和脈沖響應(yīng)函數(shù)定量分析了匯率變動(dòng)的影響因素。1文獻(xiàn)綜述由于在高度發(fā)達(dá)的國(guó)際貨幣市場(chǎng)上投機(jī)者的行為日益明顯，現(xiàn)代利率平價(jià)的研究者將注意力放在風(fēng)險(xiǎn)中性基礎(chǔ)上的無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，如式(1)，其中為對(duì)遠(yuǎn)期匯率的預(yù)期，E為即期匯率，為國(guó)內(nèi)利率，為國(guó)外利率。 (1)近年來(lái)國(guó)外對(duì)利率平價(jià)的研究廣泛而深入。參考文獻(xiàn)1通過(guò)構(gòu)造無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率的分布從理論上給出無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)成立的必要條件是匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要保持不變。參考文獻(xiàn)2通過(guò)對(duì)亞洲

4、幾國(guó)貨幣對(duì)美圓的匯率變動(dòng)的分析指出匯率對(duì)利率平價(jià)的偏移是受時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，而非市場(chǎng)參與者的非理性行為。參考文獻(xiàn)3用月度數(shù)據(jù)分析了新興國(guó)家(不包括中國(guó))的資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)同世界市場(chǎng)的整合程度，得到了相同的結(jié)論。參考文獻(xiàn)4對(duì)日內(nèi)的付息時(shí)段內(nèi)的非拋補(bǔ)利率平價(jià)檢驗(yàn)，獲得了良好的結(jié)果，其指出利率平價(jià)在很短的時(shí)間窗內(nèi)有效，在更長(zhǎng)的期限下則缺乏有效支持，其也是基于在很短時(shí)間期限下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變所得到的結(jié)果。參考文獻(xiàn)5更進(jìn)一步地使用了外匯交易的波動(dòng)性來(lái)預(yù)見(jiàn)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，并以此建立和檢驗(yàn)了非線性的非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型。參考文獻(xiàn)6指出非拋補(bǔ)利率平價(jià)的成立與否并不依賴于所選的期限長(zhǎng)度，且偏移量的解釋與時(shí)

5、變的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)。國(guó)外對(duì)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)的分析，給出了時(shí)變的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是非拋補(bǔ)利率平價(jià)不成立的重要原因，然而對(duì)于這一溢價(jià)的分析也僅僅局限于理論層面，并沒(méi)有能夠找到造成這一時(shí)變的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成的真正原因。國(guó)內(nèi)對(duì)于利率平價(jià)理論的適用條件，研究者在分析后給出了諸多解釋。參考文獻(xiàn)7指出利率平價(jià)成立的前提條件是均衡的市場(chǎng)利率及貨幣的完全可兌換。參考文獻(xiàn)8在對(duì)匯率決定模型改進(jìn)中，提到了貨幣的不完全替代性也是利率評(píng)價(jià)不滿足的一個(gè)重要因素。參考文獻(xiàn)9針對(duì)我國(guó)的情況，提出了從交易成本和資本管制方面的對(duì)利率平價(jià)模型修正的建議。在實(shí)證分析方面，參考文獻(xiàn)10結(jié)合我國(guó)的國(guó)情與利率平價(jià)的理論，分析了套利期限內(nèi)的多恩布什超調(diào)現(xiàn)

6、象和利率平價(jià)的背離原因。參考文獻(xiàn)11通過(guò)畫(huà)出19942002年的中國(guó)、美國(guó)利率和中美之間的匯率的折線圖比較, 認(rèn)為利率平價(jià)人民幣匯率的解釋能力不強(qiáng)，持相同看法的還有參考文獻(xiàn)12和參考文獻(xiàn)13。參考文獻(xiàn)14在利用漸進(jìn)回歸引入市場(chǎng)化指標(biāo)和產(chǎn)權(quán)制度指標(biāo)后，采用Chow檢驗(yàn)的方法將1953年至2004年分為三個(gè)階段進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)制度因素是長(zhǎng)期下利率平價(jià)不成立的重要影響因素。同時(shí)，有少數(shù)學(xué)者對(duì)我國(guó)匯改后的利率平價(jià)進(jìn)行了檢驗(yàn)。參考文獻(xiàn)15運(yùn)用向量自回歸理論對(duì)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家檢驗(yàn)，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的匯率、利率存在明顯的聯(lián)動(dòng)性，而發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率、利率缺乏明顯的聯(lián)動(dòng)性。參考文獻(xiàn)16利用2005-2006 年的全國(guó)

7、銀行間同業(yè)拆借利率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為利率平價(jià)不成立，說(shuō)明除利差的直接影響外,還存在著其他變量對(duì)匯率的影響，然而可惜的是，作者并沒(méi)有能夠深入分析這些變量?？偵纤觯徽撌俏覈?guó)還是其他國(guó)家，匯率變動(dòng)對(duì)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)的偏移量是始終存在的。關(guān)于偏移量的解釋，國(guó)外學(xué)者基本上都支持的投資者對(duì)匯率波動(dòng)有時(shí)變的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求這一論斷，然而這風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的來(lái)源還沒(méi)有得到深入分析。國(guó)內(nèi)方面相比于匯改前，只有少數(shù)研究者人員對(duì)匯改后的利率平價(jià)的不成立進(jìn)行了定性分析，定量解釋還尚且無(wú)人問(wèn)津。此外，以往的檢驗(yàn)全部在一年為期限的情況下使用的人民幣一年期存款利率，而非更能反映市場(chǎng)狀況的銀行間

8、同業(yè)拆借利率，因此其既沒(méi)有考慮貨幣市場(chǎng)的情況，也沒(méi)有對(duì)更小的期限范圍內(nèi)進(jìn)行考察，忽視了市場(chǎng)的行為周期。關(guān)于本文的研究動(dòng)機(jī)，這里還有必要做如下說(shuō)明，由于我國(guó)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的薄弱，拋補(bǔ)利率平價(jià)得不到很好的數(shù)據(jù)支持。此外，匯改后，可用數(shù)據(jù)僅僅局限在05年到08年，所以在進(jìn)行初步分析時(shí)，本文選擇了適合較短期限的非拋補(bǔ)利率平價(jià)。因此，一些長(zhǎng)期因素在這里就無(wú)法得到反映，比如貿(mào)易影響，通貨膨脹，真實(shí)利率等。在此基礎(chǔ)上，文章先后在一天、一個(gè)月、六個(gè)月、一年的期限下定量研究和定性探討了我國(guó)匯改后匯率波動(dòng)的多種影響因素。2不同時(shí)間長(zhǎng)度下利率平價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)2005年7月22日匯改后，人民幣不再保持8.27的固定匯

9、率，并隨著時(shí)間的推進(jìn)一直保持著穩(wěn)定的升值趨勢(shì)，匯率的波動(dòng)使利率平價(jià)模型的檢驗(yàn)成為了可能。同時(shí)，關(guān)于市場(chǎng)利率的選取，參考文獻(xiàn)17認(rèn)為目前同業(yè)拆借利率己逐漸顯示出其作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的主要特征，符合作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的條件，可以嘗試性地選擇同業(yè)拆借利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，所以本文使用了同業(yè)拆借利率IBO001到IBO1Y等作為我國(guó)人民幣的市場(chǎng)化利率；而美圓的基準(zhǔn)利率則采用聯(lián)邦基金有效利率與不同期限下國(guó)庫(kù)券利率。2.1 期限為一天的實(shí)證檢驗(yàn)根據(jù)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)公式，本文采用了2005年7月22日到2008年5月29日的人民幣兌美圓匯率的每日變化率和銀行間隔夜拆借利率IBO001與聯(lián)邦基金一日有效利率進(jìn)行了檢

10、驗(yàn)。由于兩國(guó)的利率差相對(duì)匯率變動(dòng)率來(lái)說(shuō)要小很多，因此，在短期下利率平價(jià)顯著不成立。關(guān)于匯率變化率是否還受利率變動(dòng)的影響，由于序列不能一致的平穩(wěn)或協(xié)整，所以不能使用Granger因果檢驗(yàn)。表1提供了對(duì)這三個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)利率與匯率之間在該期限下幾乎沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。表1 一天期限下人民幣利率變動(dòng)、美圓利率變動(dòng)與匯率變動(dòng)間的相關(guān)系數(shù)人民幣利率美圓利率匯率收益率人民幣利率 1.000000美圓利率 0.032192 1.000000匯率變化率-0.029849 0.023991 1.000000對(duì)于不相關(guān)，譜分析的給出了一定的解釋。由圖1可以

11、看出，公式(1)右側(cè)的匯率變化率存在很多的高頻分量，而公式左側(cè)的只有在基頻出幅值較高，在高頻處的分量幾乎為0。這說(shuō)明了利率中幾乎沒(méi)有蘊(yùn)含能夠解釋匯率收益率的高頻信息，也就是說(shuō)在期限為一天的情況下，利率變化不足以解釋匯率的波動(dòng)。圖1 (圖中由左向右依次為)人民幣一日利率的頻譜、美圓一日利率的頻譜、匯率一日變化率的頻譜2.2 期限為一個(gè)月的實(shí)證檢驗(yàn)由于我國(guó)于2005才進(jìn)行的匯率改革，所以如果單純利用月度數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究的話，樣本量的匱乏成為首當(dāng)其沖的難題，本文突破原有的月度數(shù)據(jù)的概念，采用區(qū)間的思路進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。比如1年內(nèi)有12個(gè)月，按照原有的思路就是有12個(gè)月度數(shù)據(jù)，但如果采用區(qū)間的概念，3月1日

12、和4月1日就構(gòu)成了一個(gè)區(qū)間，3月2日和4月2日也是一個(gè)區(qū)間，所以一年里可以有330個(gè)區(qū)間(即360-30)。這樣做不僅可以豐富樣本數(shù)據(jù)，還可以將一些區(qū)間內(nèi)高頻信息分量的干擾去掉，增強(qiáng)效果。關(guān)于這種做法更深一層次解釋是在這樣的區(qū)間分析中，若某個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生的特殊變化對(duì)其后各區(qū)間的其他變量有影響，那么該變化對(duì)連續(xù)的各區(qū)間的擾動(dòng)的測(cè)度的集合也就是該變化對(duì)整個(gè)時(shí)間段的影響。圖2 (由左向右依次為)人民幣一個(gè)月利率、美圓一個(gè)月利率、匯率一個(gè)月變化率的頻譜在一個(gè)月的情況下，匯率收益率波動(dòng)依然遠(yuǎn)大于兩國(guó)的市場(chǎng)利率之差，利率平價(jià)不成立。圖2 給出了人民幣、美圓一個(gè)月的利率和匯率的一個(gè)月收益率。相對(duì)于圖1中匯率收益

13、率頻譜，期限為一個(gè)月的情況下可以發(fā)現(xiàn)有很多的高頻分量消失了，說(shuō)明部分在短期限下有重要影響的信息在更長(zhǎng)的期限下失去了效果。圖2中的三幅圖表明利率仍不足以完全給出匯率變化率的全部信息，關(guān)于更進(jìn)一步的確認(rèn)還需要進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。驗(yàn)證三個(gè)時(shí)間序列平穩(wěn)后，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)得到表2所示結(jié)果，其中人民幣利率變動(dòng)是每日人民幣同業(yè)拆借一個(gè)月利率的一階差分，匯率變化率是匯率一個(gè)月內(nèi)各區(qū)間的變化率。表2 一個(gè)月期限下人民幣利率變動(dòng)、美圓利率變動(dòng)與匯率變動(dòng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)0假設(shè)樣本數(shù)F-statisticprobability人民幣利率變動(dòng)不是匯率變化率的格蘭杰原因10041.653530.07551美圓利率變動(dòng)

14、不是匯率變化率的格蘭杰原因10041.143960.27265圖3 滬深300指數(shù)月收益率的頻譜標(biāo)準(zhǔn)摩爾500指數(shù)月收益率的頻譜表2的驗(yàn)證結(jié)果表明兩國(guó)的利率并不能對(duì)月內(nèi)的匯率變動(dòng)給出很好的解釋，如圖2中匯率變化率與利率頻譜的差別。為了豐富解釋匯率變化率的信息，現(xiàn)引入資本市場(chǎng)收益率即兩國(guó)國(guó)家的股票指數(shù)收益率。國(guó)內(nèi)方面采用滬深300指數(shù)的月收益率，而美國(guó)方面采用標(biāo)準(zhǔn)摩爾500指數(shù)的月收益率。圖3所示為滬深300指數(shù)月收益率與標(biāo)準(zhǔn)摩爾500指數(shù)月收益率的頻譜圖，可以看到其含有較豐富的高頻信息。為了排除利率的影響，利用兩國(guó)股票指數(shù)收益率分別減去同期市場(chǎng)利率，并對(duì)其與匯率變化率對(duì)利率差的偏移量(后面簡(jiǎn)稱

15、匯率偏移量)進(jìn)行ADF驗(yàn)證，證實(shí)三個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性后，利用VAR來(lái)進(jìn)行回歸，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如下，查表后兩個(gè)股票指數(shù)的系數(shù)均通過(guò)檢驗(yàn)。表3 VAR中匯率偏移量(PRIM)對(duì)滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(CNSP)、標(biāo)準(zhǔn)摩爾500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(USSP)的回歸方程VariableCoefficientStd. ErrorT-statisticC-0.01050.0049-2.1363PRIM(-1)1.0080.030932.536CNSP(-1)-0.00320.0016-1.9051USSP(-1)0.01240.00363.4338R-squared0.958288Log likelihood

16、785.9652Adjusted R-squared0.958043F-statistic3924.671圖4為匯率偏移量對(duì)兩個(gè)股票指數(shù)收益率的脈沖響應(yīng)，圖中所示與多恩布什的匯率超調(diào)模型符合地十分之好。當(dāng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率高時(shí)，人民幣成為作為將資金注入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的必要中介成為搶手貨幣而升值，但在顯著高估后，在第9個(gè)區(qū)間內(nèi)匯率回落，而出現(xiàn)了貶值；當(dāng)美國(guó)資本市場(chǎng)單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率高時(shí)，美圓成為搶手貨比而升值，并在一個(gè)月的第9個(gè)區(qū)間回落。圖4 匯率的偏移量對(duì)滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的脈沖響應(yīng) 匯率偏移量對(duì)標(biāo)準(zhǔn)摩爾500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的脈沖響應(yīng)CNSP與USSP前的系數(shù)表明了資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)匯率波動(dòng)的吸

17、引能力，系數(shù)的絕對(duì)值越大，說(shuō)明吸引能力越大，即資本市場(chǎng)的和外匯市場(chǎng)間的聯(lián)系越緊密。綜上分析，在中短期的匯率波動(dòng)中，由于投資者有充分的時(shí)間進(jìn)行資本運(yùn)作，使得匯率波動(dòng)明顯受到了資本市場(chǎng)的影響，導(dǎo)致在該期限長(zhǎng)度下外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。2.3 期限為6個(gè)月的實(shí)證檢驗(yàn)期限為6個(gè)月的情況已經(jīng)是一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間段，在對(duì)諸變量進(jìn)行頻譜進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)所有變量的頻譜中高頻分量已經(jīng)很少，表明利率波動(dòng)與匯率變化之間的解釋可能性已經(jīng)很大。在該期限下，利率差與匯率的變化率差距依然很大，利率平價(jià)不成立。關(guān)于資本市場(chǎng)的情況，經(jīng)過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)滬深300和標(biāo)準(zhǔn)摩爾500的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與匯率的偏移量都是單整序列。用兩國(guó)

18、利率，兩國(guó)資本市場(chǎng)收益率對(duì)匯率偏移量的一階差分進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，只有滬深300收益率一階差分對(duì)匯率偏移量一階差分的格蘭杰檢驗(yàn)無(wú)法通過(guò)。因?yàn)樵?個(gè)月的情況下，長(zhǎng)期將資金投入資本市場(chǎng)作為投資手段在國(guó)內(nèi)已經(jīng)不是主流，因而造成了滬深300對(duì)匯率波動(dòng)的解釋能力不強(qiáng)。同時(shí)，隨著期限的變長(zhǎng)，利率與資本市場(chǎng)的收益率有著越來(lái)越強(qiáng)的相關(guān)性，美圓6個(gè)月利率就與標(biāo)準(zhǔn)摩爾6個(gè)月收益率的相關(guān)系數(shù)為0.9020，所以這里可以將標(biāo)準(zhǔn)摩爾500的收益率一階差分去除，而保證回歸方程不發(fā)生多重共線性。表4 匯率偏移量變動(dòng)(D(PRIM)對(duì)人民幣利率變動(dòng)(CNREISD)、美圓利率變動(dòng)(USRESID)的回歸方程VariableC

19、oefficientStd. ErrorT-statisticC-0.0052450.00452-1.11685D(PRIM(-1) 0.0214000.04258-0.50262CNRESID(-1)-3.8924991.34418-2.89582USRESID(-1)0.4583680.169482.70461R-squared0.102830Log likelihood540.7471 Adjusted R-squared0.099820F-statistic7.079343圖5 D(PRIM)對(duì)CNRESID的脈沖響應(yīng) D(RPIM)對(duì)USRESID脈沖響應(yīng)做出匯率偏移量一階差分對(duì)人民

20、幣利率和美圓利率變動(dòng)的脈沖響應(yīng)。圖7表明利率變動(dòng)后的短期內(nèi)，匯率收益率的變動(dòng)量均體現(xiàn)了超調(diào)情形。在變動(dòng)后的第三個(gè)區(qū)間，利率變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的影響迅速衰減，在第10個(gè)區(qū)間后，幾乎不夠成影響。由于兩個(gè)圖反映的是三個(gè)變量的變化量之間的關(guān)系，如果對(duì)變化量進(jìn)行積分，發(fā)現(xiàn)利率的變動(dòng)匯率有一個(gè)長(zhǎng)期的恒定影響(即變化量累積)。如上是利率的變化量對(duì)匯率偏移量的定量分析，而關(guān)于經(jīng)濟(jì)意義分析，為了提高效率、排除干擾，這里只對(duì)各時(shí)間序列中的重大變化進(jìn)行分析。由于6個(gè)月的期限下利率和匯率變化率都為單整序列，考察其自相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)得知其符合AR(1)過(guò)程，因而建立相關(guān)模型如式： (2) (3) (4)利用Chow檢驗(yàn)

21、來(lái)對(duì)時(shí)間序列中各點(diǎn)進(jìn)行檢驗(yàn)，可以方便地發(fā)現(xiàn)其中的異常狀況，即在時(shí)間序列中用統(tǒng)計(jì)的方法來(lái)找出合適的信息，既避免了對(duì)噪聲的過(guò)于敏感，又能有效發(fā)現(xiàn)特殊信息，如圖8。從2007中國(guó)貨幣政策大事記中可以發(fā)現(xiàn)，被識(shí)別的出的變結(jié)構(gòu)點(diǎn)主要是由于人民銀行提高了存款準(zhǔn)備金率。圖8中左圖均有變結(jié)構(gòu)點(diǎn)出現(xiàn)在8月15日、9月25日、10月25日、11月26日、12月25日等準(zhǔn)備金率變化的時(shí)點(diǎn)附近。同時(shí)，觀察圖8中的右圖并對(duì)照2007國(guó)際金融市場(chǎng)大事記可以發(fā)現(xiàn)8月份的次貸危機(jī)、9月的聯(lián)邦基金利率下調(diào)。圖6 人民幣利率AR(1)模型各時(shí)間點(diǎn)Chow檢驗(yàn) 美圓利率AR(1)模型各時(shí)間點(diǎn)Chow檢驗(yàn)在對(duì)比分析中，當(dāng)中國(guó)在提高存

22、款準(zhǔn)備金利率來(lái)施行從緊的貨幣政策的同時(shí)，美國(guó)卻在降低利率避免經(jīng)濟(jì)蕭條的發(fā)生。與此同時(shí)，在07年的下半年，隨著兩國(guó)政策施行的密集，匯率每日收益率的也發(fā)生了很大的變化，如圖9。在6月人民幣對(duì)美圓升值幅度變大的同時(shí)，匯率的變化率的變結(jié)構(gòu)點(diǎn)也開(kāi)始出現(xiàn)。結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形式和圖中的匯率走勢(shì)來(lái)看，由于整個(gè)調(diào)整周期還沒(méi)有結(jié)束，在可見(jiàn)的未來(lái)人民幣匯率必然繼續(xù)升值。需要注意的是，利率不足以在利率平價(jià)中對(duì)匯率波動(dòng)進(jìn)行解釋，卻可以在回歸分析中有不俗的表現(xiàn)，這一現(xiàn)象表明，在該期限長(zhǎng)度下，套利行為已經(jīng)不是一個(gè)主要的金融活動(dòng)，取而代之的則是深受一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的活動(dòng)，比如跨國(guó)投資。 圖7 人民幣兌美圓匯率的半年變

23、化率 匯率變化率AR(1)模型各時(shí)間點(diǎn)Chow檢驗(yàn)2.4 期限為1年的實(shí)證檢驗(yàn)樣本中跨越360天即1年時(shí)間長(zhǎng)度的樣本中有237個(gè)樣本點(diǎn)，雖然匯率收益率和利率已經(jīng)在一個(gè)數(shù)量級(jí)上，但利率平價(jià)偏移量依然存在，而且隨著時(shí)間并逐漸變大。在該情況下的格蘭杰因果檢驗(yàn)中，沒(méi)有任何一個(gè)變量能夠解釋匯率收益率的變動(dòng)，表明利率、資本市場(chǎng)、匯率間的關(guān)系不明顯，所以只能進(jìn)行定性分析。 圖8 人民幣兌美圓匯率的年變化率 匯率年變化率AR(1)模型各時(shí)間點(diǎn)Chow檢驗(yàn)依然采用事件研究法，在對(duì)匯率變化率進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)與兩國(guó)利率的諸多變結(jié)構(gòu)點(diǎn)不同，匯率收益率并沒(méi)有變結(jié)構(gòu)點(diǎn)。表明在1年的期限下，原本起重要作用的政策信息也無(wú)法對(duì)匯

24、率的變動(dòng)發(fā)揮影響，匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)是宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，而非短期的資本市場(chǎng)內(nèi)的套利行為與利用價(jià)格差別而進(jìn)行的貿(mào)易方面的套利所能糾正的。3 結(jié)論本文從利率平價(jià)出發(fā)，先后在一天、一個(gè)月、六個(gè)月、一天的期限下排除了利率平價(jià)的影響后，分析討論了2005年我國(guó)匯改后匯率變動(dòng)的多種影響因素后，有如下結(jié)論：在一天的期限下，由于利率中缺乏高頻信息分量，匯率的波動(dòng)是無(wú)法用利率的任何變化形式來(lái)進(jìn)解釋的；在一個(gè)月的期限下，由于投資者有充分的時(shí)間進(jìn)行資本運(yùn)作，使得匯率波動(dòng)明顯受到了資本市場(chǎng)的影響，導(dǎo)致在該期限長(zhǎng)度下外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)；在六個(gè)月的期限下，由于資本市場(chǎng)與利率在該時(shí)間長(zhǎng)度內(nèi)強(qiáng)烈相關(guān)，其對(duì)匯率波動(dòng)的影響消

25、失，反而利率成為了主要影響因素；在一年的期限下，影響匯率波動(dòng)的是宏觀經(jīng)濟(jì)因素而非期內(nèi)的套利行為與貨幣政策。同時(shí)，文章的分析也給出了跨國(guó)資本流動(dòng)在不同期限下的行為差異：在短的時(shí)間期限下，資本傾向于活躍在資本市場(chǎng)中，而當(dāng)時(shí)間期限變長(zhǎng)，則更傾向于投資等較為穩(wěn)定的項(xiàng)目（或言之為主要受宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的項(xiàng)目）。參考文獻(xiàn)1 Antoine Frachot. 1996, A reexamination of the uncoveredinterest rate parity hypothesis, Journal of International Money and Finance, 15(1996), 4

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