資本結(jié)構(gòu)與股利政策及杠桿效應(yīng)分析(共46頁).ppt

1、第五篇第五篇資本結(jié)構(gòu)與股利政策資本結(jié)構(gòu)與股利政策 資本結(jié)構(gòu) 資本成本 杠桿效應(yīng)分析 股利政策 在學(xué)習(xí)企業(yè)融資理論以前，我對負(fù)債經(jīng)營的理解是空洞的，只認(rèn)為它是一種快速籌資、有利于企業(yè)快速發(fā)展的方法；現(xiàn)在我明白了它也是調(diào)整收益、調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，它既可以雪上加霜，也可以錦上添花。因此，作為一個(gè)企業(yè)的管理者，應(yīng)該根據(jù)內(nèi)外環(huán)境作為一個(gè)企業(yè)的管理者，應(yīng)該根據(jù)內(nèi)外環(huán)境的變化，及時(shí)做出反映，主動(dòng)地利用投融資的變化，及時(shí)做出反映，主動(dòng)地利用投融資決策通過調(diào)整資產(chǎn)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，獲取更大收決策通過調(diào)整資產(chǎn)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，獲取更大收益，或有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。益，或有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 摘自一位MBA學(xué)員的財(cái)務(wù)管理考試卷一個(gè)有趣的例

2、子一個(gè)有趣的例子以下三個(gè)公司除負(fù)債率外，其它情況均相同，求：兩公司自有資金稅后利潤率自有資金稅后利潤率1、當(dāng)資金利潤率是15%2、當(dāng)資金利潤率是5% B公司公司 負(fù)債負(fù)債50% 自有資金：100 借入資金：100 利率是10% A公司公司 沒有負(fù)債沒有負(fù)債 自有資金：200 借入資金：0 C公司公司 負(fù)債負(fù)債75%自有資金：50借入資金：150 利率是10%美國大公司的融資現(xiàn)象： 1984年1990年，發(fā)行大量的新債，得到的資金用于贖回公司的股票； 1990年1994年，各公司紛紛利用股市發(fā)行大量的新股，得到的資金用于 償還債務(wù)； 而94年以后，各公司一方面發(fā)放股利，另一方面又大量借債，得到的

3、資金用于贖回公司的股票； 從賬面價(jià)值賬面價(jià)值看，負(fù)債比率大大上升，但從市場價(jià)值市場價(jià)值看，負(fù)債比率大大降低。分析： 與70年代相比，美國公司在80年代更傾向提高公司的杠桿比率，而90年代初又呈現(xiàn)出相反的狀況，各公司紛紛利用股市發(fā)行大量的新股，改變它們的資本結(jié)構(gòu)，努力降低80年代以來形成的高的財(cái)務(wù)杠桿。94年后又與80年代相似。 美國經(jīng)濟(jì)1982.111990.6處于繁榮時(shí)期； 1990.61991.3則處于蕭條時(shí)期 （而勞動(dòng)力市場直到1994年上半年才完全恢復(fù)）。資本成本 資本成本的作用 單項(xiàng)單項(xiàng)資本成本的計(jì)算 1 債券成本（名義、稅前、稅后） 2 優(yōu)先股成本 3 普通股成本 4 保留盈余成本

4、 綜合綜合資本成本（加權(quán)平均的資本成本） 加權(quán)邊際資本成本的確定資本成本的作用 比較籌資方案、方式 評價(jià)投資項(xiàng)目 評價(jià)經(jīng)營成果 投融資決策的關(guān)鍵投融資決策的關(guān)鍵 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的聯(lián)接點(diǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的聯(lián)接點(diǎn)資本預(yù)算中重要參數(shù) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)資本成本資本成本 決定Wi并影響Ki財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響著公司EPS的水平與變動(dòng)影響著公司EBIT的水平與變動(dòng) 1 債券成本的計(jì)算例如：某公司發(fā)行期限期限為25年， 債券票面利率票面利率為12%的債券， 總價(jià)值1000萬美元， 發(fā)行費(fèi)用率發(fā)行費(fèi)用率為3%， 該公司適用的所得稅率為40%， 該債券的成本是多少？ 名義成本？稅前成本？

5、稅后成本？債券的名義成本名義成本 債券持有人得到的收益率如何求債券持有人得到的收益率？思考：思考：債券的名義成本名義成本與債券的票面利率票面利率 哪個(gè)大？nintkMKIP10)1 ()1 (發(fā)行價(jià)格1 債券成本的計(jì)算債券的稅前成本稅前成本 名義成本中沒有考慮到發(fā)行費(fèi)用， 若扣除，得到債券稅前成本， 它大于名義成本則稅前成本K應(yīng)滿足： 利用試錯(cuò)(插值)法求knnitkMkIfP)1 ()1 ()1 (101 債券成本的計(jì)算債券的稅后成本稅后成本利息是稅前支付，可以節(jié)稅，即成本還可以降低。債券的稅后成本債券的稅后成本=債券的稅前成本債券的稅前成本*（1-T）注：1、公司有納稅，則債券的實(shí)際成本為

6、稅后成本 公司若沒有納稅，則債券的實(shí)際成本為稅前成本2、利息的節(jié)稅作用激勵(lì)公司更高地使用債券融資3、債券期限較長，近似將其看作永續(xù)年金10)1 ()1 (ttKIKIfP)1 (0fPI稅前成本）（）（稅后成本fPTI1101 債券成本的計(jì)算 名義成本名義成本即為優(yōu)先股股東得到的收益率kKDkDPtt10)1 (發(fā)行價(jià)格0PDK )1 (0fPDKps實(shí)際成本：2 優(yōu)先股成本普通股成本Kcs 10)1()1(ttcstkDfP由求出Kcs若現(xiàn)金紅利以固定的年增長率g遞增，則：gfPDKcs)1 (01（P0為發(fā)行價(jià)）或利用CAPM模型 請見后附案例請見后附案例“百事可樂公司百事可樂公司”3 普

7、通股成本4 保留盈余成本保留盈余，等于股東對企業(yè)追加投資，因此性質(zhì)同普通股，只是沒有發(fā)行費(fèi)用故成本k：思考思考：長期借款的成本？gPDK01綜合綜合資本成本的計(jì)算 njjjwkK1首先必須清楚：1、理想的資本結(jié)構(gòu)是什么？目前的資本結(jié)構(gòu)是什么？ 應(yīng)以什么方式融資？每種方式的融資規(guī)模是多少？ 2、每種融資方式的融資規(guī)模是如何影響該種方式的資本成本？加權(quán)邊際資本成本的確定計(jì)算每種資本來源的成本；確定每種資本來源的融資百分比；計(jì)算資本邊際成本曲線上加權(quán)成本會(huì)上升的點(diǎn)；計(jì)算公司資本加權(quán)成本，當(dāng)融資額上升時(shí)這一結(jié)果會(huì)有所不同；構(gòu)造一個(gè)圖，該圖把未來投資機(jī)會(huì)的內(nèi)部收益率同資本加權(quán)邊際成本進(jìn)行對比，它可以指出

8、哪個(gè)投資項(xiàng)目可以接受。融資或投資規(guī)模資本成本或內(nèi)部收益率第十五章 杠桿效應(yīng)分析 風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義 經(jīng)營杠桿度、財(cái)務(wù)杠桿度、聯(lián)合杠桿度 杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn) 決策、結(jié)構(gòu)、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系 如何利用杠桿進(jìn)行預(yù)測、控制？如何識(shí)別杠桿？如何計(jì)算杠桿？如何識(shí)別杠桿？如何計(jì)算杠桿？杠桿的兩大作用？杠桿由什么決定？杠桿的兩大作用？杠桿由什么決定？ 風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)：預(yù)期收入的波動(dòng)程度 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：稅息前收益（EBIT）的波動(dòng) 程度 取決于兩個(gè)因素：1、銷售收入的波動(dòng)程度 2、EBIT對銷售收入波動(dòng)的敏感度 （經(jīng)營杠桿的大?。?財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：每股收益（EPS）的波動(dòng)程度 取決于兩個(gè)因素

9、：1、EBIT的波動(dòng)程度 2、EPS對EBIT波動(dòng)的敏感度 （財(cái)務(wù)杠桿的大?。┯懻撚懻撊绾卫斫?決策、結(jié)構(gòu)、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系決策、結(jié)構(gòu)、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系 風(fēng)險(xiǎn)是什么？風(fēng)險(xiǎn)大小與哪些因素有關(guān)？ 哪些是可控的？ 杠桿大小與什么有關(guān)？ F、I、D大小取決于什么？ 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)取決于什么？ 投資決策，融資決策 兩個(gè)案例的比較1、馬紹爾工業(yè)公司 一個(gè)低負(fù)債的案例2、南加州愛迪生公司 一個(gè)高負(fù)債的案例試比較兩個(gè)案例中以下方面： 在籌資、股利政策方面有何不同？在籌資、股利政策方面有何不同？ 行業(yè)競爭程度？行業(yè)競爭程度？ 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)？經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)？ 公司經(jīng)營戰(zhàn)略？公司經(jīng)營戰(zhàn)略？ 資產(chǎn)的構(gòu)成？（

10、有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)所占比資產(chǎn)的構(gòu)成？（有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)所占比例？）例？） 領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)性？領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)性？資本結(jié)構(gòu)1 資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目標(biāo) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)2 規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的理論依據(jù)3 規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的決策方法8.1 融資組合設(shè)計(jì)要解決的問題 期限結(jié)構(gòu) 各方式的比例結(jié)構(gòu)簡化的資產(chǎn)負(fù)債表簡化的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債長期負(fù)債優(yōu)先股普通股資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)-流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債=資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)之一公司需交納所得稅并且存在破產(chǎn)的可能性 公司需交納所得稅公司需交納所得稅利息稅盾會(huì)影響公司的資本加權(quán)成本；并且增加公司的市場價(jià)值是否可以無限制地提

11、高財(cái)務(wù)杠桿來增加公司的價(jià)值和降低資本成本呢？ 公司存在破產(chǎn)的可能性公司存在破產(chǎn)的可能性輕：債權(quán)人的限制，借貸的困難，好項(xiàng)目的放棄。 重：資產(chǎn)低價(jià)出售；清算成本。規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)之二公司價(jià)值、代理成本、經(jīng)營效率代理成本包括：1、激勵(lì)成本基本工資、額外津貼、免費(fèi)使用公司的交通工具等2、（股東、債權(quán)人）監(jiān)控成本審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表、津貼的調(diào)整決策等對管理層的約束措施；債權(quán)人確保保護(hù)性條款得以遵守而導(dǎo)致的監(jiān)控債權(quán)人確保保護(hù)性條款得以遵守而導(dǎo)致的監(jiān)控成本。成本。債務(wù)的顯性成本（稅盾） 代理成本 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 （包括一部分經(jīng)營效率的犧牲）（包括一部分經(jīng)營效率的犧牲） 規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)之三代理成本、

12、自由現(xiàn)金流公司管理層更愿意持有并控制公司的自由現(xiàn)金流；大量的自由現(xiàn)金流 會(huì)導(dǎo)致公司管理層進(jìn)行不明智行動(dòng)。通過債券人還本付息的要求來減少管理層所控制的自由現(xiàn)金流；通過債權(quán)人的限制條款監(jiān)控公司管理層的行為；管理層在財(cái)務(wù)拮據(jù)和破產(chǎn)威脅下工作時(shí)，效率會(huì)提高。規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)之四選擇順序理論 根據(jù)投資機(jī)會(huì)來調(diào)整紅利政策內(nèi)部融資外部融資 債券可轉(zhuǎn)換債券 優(yōu)先股 普通股有何不足？有何不足？規(guī)劃與設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)的決策方法 EBITEPS分析 比較杠桿比率 如何尋找適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿范圍？ 比較資本成本法 比較公司價(jià)值法 唐納森方法在對公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的基礎(chǔ)上，設(shè)立在對公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)理性估計(jì)的基礎(chǔ)上，設(shè)立目

13、標(biāo)財(cái)務(wù)比率目標(biāo)財(cái)務(wù)比率！股利政策 股利政策含義及作用 西方股利理論 股利政策的分類 影響股利政策的因素 我國上市公司股利分配介紹西方股利理論股利無關(guān)論股利相關(guān)論完善中的理論股利剩余理論MM理論假設(shè)排除論一鳥在手論稅賦差異論客戶效應(yīng)信息效應(yīng)代理費(fèi)用預(yù)期理論股利政策影響股利政策的因素法律限制資產(chǎn)流動(dòng)性盈利的可預(yù)測性所有權(quán)控制通貨膨脹傳播信息論現(xiàn)金股利股 票分 割及 股票 股利股票回購股 利政 策的 影響完整市場論（MM理論）追隨者理論（客戶效應(yīng)）一鳥在手論傳播信息論稅賦差異論二、西方股利理論二、西方股利理論股利無關(guān)理論股利無關(guān)理論股利相關(guān)理論股利相關(guān)理論完善中的理論完善中的理論股利剩余論預(yù)期理論假

14、設(shè)排除論 三 、股利政策的分類 按股利支付比率的高低分類 按每股股利是否穩(wěn)定分類 按股利支付方式分類按股利支付比率的高低分類 全部發(fā)放股利的政策 高股利政策 低股利政策 不支付股利的政策按每股股利是否穩(wěn)定分類 穩(wěn)定的股利政策 變動(dòng)的股利政策（定比例變動(dòng)） 階梯式的股利政策 穩(wěn)定加額外的股利政策按股利支付方式分類 純現(xiàn)金股利 純股票股利 現(xiàn)金加股票的股利 （股票回購）影響股利政策的因素影響股利政策的因素 法律限制 國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 通貨膨脹 企業(yè)的融資環(huán)境 市場的成熟程度 企業(yè)所在的行業(yè) 企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性 企業(yè)的生命周期 企業(yè)的投資機(jī)會(huì) 盈利的可預(yù)測性 所有權(quán)控制外部因素 內(nèi)部因素華南理工大學(xué)

15、課題組圖41 深滬上市公司股利不分配情況一覽表050010001500不分配122265201397480602393總數(shù)1832973215707328159731180199319941995199619971998199920006.56% 7.41% 20.25% 35.26% 54.23% 58.90% 61.87% 33.31%1222652013974806023931712752563693353353717870%20%40%60%80%100%分配171275256369335335371787不分配122265201397480602393不分配比例 6.56%7.41% 20.25% 35.26% 54.23% 58.90% 61.87% 33.31%19931994199519961997199819992000321191161361691962775570100200300400500600圖43 單純派現(xiàn)公司數(shù)年度表公司數(shù)3211911613616919627755719931994199519961997199819992000圖44 單純派現(xiàn)占當(dāng)年上市公司總數(shù)比重圖17