中國通過VIE結構進行外商投資將遇到挑戰(zhàn)

1、中國通過 vie 結構進行外商投資將遇到挑戰(zhàn)posted on january 19, 2012 by king & wood 作者：徐萍 金杜律師事務所外商投資組長期以來，可變利益實體結構（即variable interest entity ，“vie”結構）一直是外國投資者進入中國外商投資限制領域的常用模式。與此同時， vie 結構一直以來也是中國境內企業(yè)在境外資本市場實現(xiàn)上市的常用做法。第一個通過 vie 結構上市的著名案例便是新浪， 其于 2000 在美國納斯達克成功上市。實際上， vie 結構的另一種常用的說法就是“ 新浪模式 ” 。新浪使用 vie 結構成功繞開了中國電信增

2、值產業(yè)對于外商投資的限制。從那以后，無論是外國投資者還是國內投資者在中國很多限制或禁止外商投資的領域開始復制使用vie結構。vie 結構實質上是指一種安排， 根據(jù)該安排， 在中國境內的一家全資或合資外商投資企業(yè)（ “ 控股公司 ” ）取得另一家實際運營公司（“ 運營公司 ” ）的控制權，而該運營公司則持有必要的許可以在限制或禁止外商投資的領域內開展業(yè)務。由于這些產業(yè)被中國政府規(guī)定為限制或禁止外商投資的產業(yè)，所以外國投資無法直接向該運營公司進行投資。 相應的，外國投資者會在控股公司和運營公司之間采取多種合同安排，以便使該控股公司獲得對運營公司的運作和管理的實際控制權。該運營公司的利潤也將流回控股

3、公司，并其業(yè)績將最終納入控股公司。對于國內企業(yè)而言， 尤其是固定資產規(guī)模較小限制類（例如網(wǎng)絡和電信企業(yè)） 外商投資企業(yè)， vie 結構被廣泛用于海外上市和海外融資。一些有大量固定資產的公司也開始采用 vie 結構實現(xiàn)海外上市。與此同時，一些海外殼公司也開始使用 vie 結構以規(guī)避關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定（2009 年修訂） 所要求的審批手續(xù)。從政府監(jiān)管的角度來看，盡管在中國沒有明令禁止vie 結構，但也沒有明確支持該結構。因此， vie 結構一直以來都是中國法律監(jiān)管的“ 灰色” 地帶。盡管 vie結構使得境內外投資者避開了中國政府的監(jiān)管，但這也同時意味著vie 結構沒有得到中國政府的支

4、持，因而vie 結構具有一些天生的弊端和潛在的法律及監(jiān)管風險。一、 近期阿里巴巴案件如上所述，盡管廣泛被應用，但vie 結構有一些天生的弊端和潛在風險，包括：（a） 根據(jù) vie 的安排，最終受益人獲得的保護遠不如通過直接持有運營公司的股份而獲得的保護； （b） 運營公司的法律上登記的股東和實際受益人可能產生潛在的利益沖突；且（ c） 如果產生爭議，在執(zhí)行控股公司和運營公司之間簽訂的協(xié)議安排時，存在不確定性。最近發(fā)生的阿里巴巴事件（阿里巴巴2007 年在香港聯(lián)交所成功上市，是一家廣受歡迎的網(wǎng)上商城）就是一個凸現(xiàn)vie 結構潛在風險的好例子。阿里巴巴事件預示著未來政府介入vie 結構的可能性。阿

5、里巴巴的結構是一個典型的vie 安排：浙江阿里巴巴乃是一個馬云控制的私人公司，其實際上擔任運營公司的角色，并由阿里巴巴集團通過vie 安排所控制。該安排一直相安無事， 直到馬云未經(jīng)阿里巴巴集團控股股東（即雅虎和軟銀賽富）同意，便單方面決定完成支付寶70%的股權從阿里巴巴集團向浙江阿里巴巴的轉讓。馬云的理由是如果支付寶由外國投資者持有，則其無法從中國人民銀行獲得必要的運營許可。支付寶事件引起了社會對vie 結構的廣泛討論。而隨之而來的廣泛報道則是中國證監(jiān)會向國務院提交一個內部報告（“ 報告” ），該報告要求中國政府打壓vie這個被廣泛使用但又飽受爭議的結構。這使得投資者更加擔心vie 結構的前景

6、，并對今后使用 vie 結構的可行性表示質疑。二、 報告對 vie 結構未來的影響如上文所述，一直以來對vie 結構的合法性就存在極大的爭議，主要因為vie結構 （a）繞開了對外商投資的產業(yè)限制，使外國投資者可以投資于國家限制或禁止外商投資的領域；（b）其規(guī)避了商務部根據(jù)關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定 所要求審批的流程， 尤其是針對境外殼公司進行返程投資（即中國公民通過境外的殼公司收購其境內的資產）的審批程序；及（c）在某些情況下可能構成轉移定價并有逃稅嫌疑。該泄漏的報告對 vie 結構的合法性進行了論述，同時分析了中國互聯(lián)網(wǎng)公司通過 vie 結構進行海外上市的現(xiàn)狀。更加重要的是，其建議未來

7、通過vie 結構進行海外上市必須首先通過商務部和中國證監(jiān)會的同意。由于沒有得到官方確認，更沒有進一步的規(guī)定，該篇泄漏的報告給國內外投資者帶來了極大恐慌。盡管有上述報告， 但是根據(jù)上海證券報最近的報道，上述報告乃是中國證監(jiān)會內部研究部門的一篇報告， 僅為內部學習交流之用。 因此，這不是一個提交國務院的正式報告，因此其實際的可執(zhí)行性目前尚不明朗。盡管如此，投資者應當注意：由于通過vie 結構規(guī)避中國政府監(jiān)管進行海外上市已經(jīng)逐漸從傳統(tǒng)的輕質資產領域向重資產領域演變（例如鐵路和礦產領域），因此中國政府監(jiān)管vie 結構的動機變得愈發(fā)強烈。盡管我們預計短期內政府不會對 vie 結構采取嚴厲措施，但長遠來說，這是一個中國政府極有可能會處理的問題。三、 國家安全審查對vie 結構的潛在影響盡管目前沒有任何法律、法規(guī)直接監(jiān)管vie 結構，但如果目的是規(guī)避中國政府的安全審查，則最近中國政府建立的國家安全審查制度可能會阻止該類外資并購境內企業(yè)的交易。 如同許多其他國家的類似制度一樣，如果外資并購涉及一些可能影響中國國家安全的關鍵領域（如軍事、核心技術和農產品等），則國家安全審查制度已賦予政府相應權力， 來審查及批準此類擬進行的外資并購。 盡管如此，由于新實行的國家安全審查法律規(guī)定比較寬泛、且在實踐中自由裁量的空間很大，外國投資通過vie 結構投資關鍵產業(yè)是否會被認為是一項并購交易因而被要求進行國