從貨幣替代的政策效應看美元化的可行性

1、從貨幣替代的政策效應看美元化的可行性貨幣替代現(xiàn)象在世界范圍內廣泛存在。據(jù)美聯(lián)儲估計，美元 發(fā)行量的55%為外國人持有，而在歐元正式啟動以前，約有 1/3的馬克在德國以外流通；IMF的統(tǒng)計也表明，至少有 個國家存在高度或中度的外幣替代本幣的現(xiàn)象。隨著全球化 的進一步深化，新興市場國家和地區(qū)紛紛放松國內的金融管 制，允許經(jīng)常項目和資本項目下的自由兌換，從而使得本外 幣的轉換更為自由方便，成本也更低。然而一國貨幣替代范 圍的擴大、程度的加深并不必然導致正式美元化。對于大多 數(shù)新興體來說，美元化仍是一種新型的貨幣制度。除巴拿馬 在1904年完全以美元替代本幣以外，其他國家如薩爾瓦多、 厄瓜多爾、危地馬

2、拉的美元化進程只是在近期才得以展開。二、貨幣替代的政策效應關于美元化對經(jīng)濟的已有許多分析，然而簡單的利弊分 析并不能充分說明一國是否應該采納美元化作為其貨幣制 度。由于貨幣替代是最后實施正式美元化的必經(jīng)過程，而且 強勢外幣替代弱勢本幣的現(xiàn)象在新興經(jīng)濟體中早已存在，因 此分析貨幣替代的政策效應進而將其與正式美元化的影響 加以對照，將更有助于理解這一新型貨幣制度對新興經(jīng)濟體 的意義。（一）財政政策效應強勢外幣對本幣的替代無疑將改變居民手中本幣的持 有量，從而影響政府稅收和債券收入。具體來看，這種影響 主要體現(xiàn)在以下幾方面：畢業(yè)論文1.鑄幣稅。鑄幣稅是政府通過發(fā)行貨幣而形成的購買力 貨幣替代使得一國

3、貨幣在某種程度上由被替代貨幣的發(fā)行 國來供給，從而將該部分的鑄幣收入拱手讓給了該國。鑄幣 稅的損失隨著貨幣替代程度的加深而擴大，當一國實行正式 美元化時，政府將完全喪失鑄幣收入。鑄幣稅的損失將束縛 政府的預算支出，出現(xiàn)財政赤字時也難以通過發(fā)行貨幣加以 彌補。盡管如此，在分析美元化的財政政策效應時，不應過分 強調鑄幣收入的損失。一國之所以出現(xiàn)強勢外幣替代本幣的 現(xiàn)象，很大程度上是由于政府過分依賴鑄幣收入，濫發(fā)貨幣 導致持續(xù)的通貨膨脹，使本國居民對本幣產生強烈的貶值預 期，從而發(fā)生本外幣的轉換。由此來看，鑄幣稅損失可視為 對政府濫發(fā)貨幣的一種懲罰，而鑄幣收入轉向強幣發(fā)行國則 是對該國保持貨幣高質量

4、的一種補償。此外，由于廣泛的貨 幣替代在新興經(jīng)濟體中已是一種事實，無論是否實行正式美 元化，都難以避免鑄幣稅的損失，因此正式美元化的鑄幣稅 成本也許被夸大。若一國實行的是雙邊美元化，即與貨幣發(fā) 行國達成協(xié)議分享鑄幣稅，這種損失還將縮小。從流量損失 來看，由于貨幣減少了現(xiàn)金的使用，鑄幣稅在美元化的過程 中相比預期也將有所下降。2通貨膨脹稅。通貨膨脹稅是政府以增發(fā)基礎貨幣的方 式向征收的一種隱含的鑄幣稅。增發(fā)貨幣必然導致通貨膨脹 和貨幣貶值，使債權人的資產縮水，而政府作為債務人則獲 得收益。理性的經(jīng)濟主體出于自身資產保值的需要，將減持 本幣，增持外幣。對本幣需求的減少將縮小通貨膨脹稅的稅 基，影響

5、政府的財政融資能力，要征得同等數(shù)額的收入，只 有依靠提高通貨膨脹率，結果會導致更高程度的貨幣替代。 美元化將使政府完全失去通貨膨脹稅收入。畢業(yè)論文雖然美元化難以通過征收通貨膨脹稅來增加支出或彌 補財政赤字，進而影響社會總需求，但幣值穩(wěn)定帶來的收益 將更有利于投資的擴大，經(jīng)濟的增長。更重要的是，完全貨 幣替代所蘊含的通貨膨脹約束可能使貨幣替代成為抑制通 貨膨脹的有力韁繩。3國債發(fā)行。國債發(fā)行收入是政府財政收入的重要組成 部分。當本幣的貶值預期上升，且國內經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定時， 作為國債購買主體的金融機構從資產合理組合的角度出發(fā)， 會降低對國債的需求。國債認購率的下降不只影響國債交易 的交易稅和所得稅

6、，更重要的是為完成收入預算，提高國債 的吸引力，政府只能降低債券的發(fā)行價格，或者提高利率， 這將不可避免地增加融資成本以及財政赤字，從而破壞經(jīng)濟 穩(wěn)健、持續(xù)的發(fā)展。在實行美元化后，幣值的穩(wěn)定以及國內經(jīng)濟形勢的穩(wěn)定 可使政府國債的收益提高，從而在一定程度上緩解貨幣替代 在國債市場上對財政收入的影響。4證券市場稅。發(fā)生大規(guī)模貨幣替代的國家，其證券市 場往往也不發(fā)達，因此證券市場稅在這些國家財政收入中所 占比重比較小，投資者入市的目的主要是為賺取證券買賣的 差價收入，因此政府在證券市場中的稅收收入主要以印花稅 為主，而印花稅的多少與股市交投活躍程度有關，取決于證 券市場中本幣資金的投放量。貨幣替代將

7、直接減少證券市場 上本幣資金的投放量，從而削弱政府以印花稅進行融資的能 力。畢業(yè)論文（二）貨幣政策效應貨幣替代與美元化對一國宏觀經(jīng)濟的影響首先體現(xiàn)在 貨幣政策效應上，貨幣替代對貨幣政策的影響主要集中在以 下方面：1貨幣政策的獨立性。國際經(jīng)濟學中的三元悖論”決定了在難以進行嚴格的資本管制的情況下，實行正式美元化將 使一國不可避免地失去貨幣政策的獨立性。貨幣發(fā)行權的喪 失將使央行無法在銀行體系陷入流動性困境時實施最后貸 款人的職能；更嚴重的是在美元化國家經(jīng)濟陷入衰退時，由 于政府國內融資能力有限，國際外債又具有脆弱性，難以利 用財政政策夾刺激經(jīng)濟，而獨立性的喪失使本國貨幣政策只 能從屬于并不適宜本

8、國情況的美國的貨幣政策，因此將極大 地弱化政府宏觀經(jīng)濟調控的職能。根據(jù)蒙代爾一弗萊明模型，一國只有采取浮動匯率制度 才能保有其貨幣政策的獨立性和有效性。然而在金融管制逐 漸放松的背景下，由于從需求方面來看一國貨幣并不一定是 非替代品，因此即使在浮動匯率制度下也會發(fā)生貨幣替代。 如果一國大部分居民和持有分散化的資產組合，其貨幣政策 的獨立性也將不再成立。此外，金融全球化下的金融開放使 宏觀經(jīng)濟政策操作的難度加大，成本提高，執(zhí)行獨立的貨幣 政策也難以達到預期的調控效果。在最后貸款人這一方面， 也不應過分強調美元化的負面效應，事實上，央行僅靠發(fā)行 貨幣來處理危機的能力是有限的。相反，由于美元化國家必

9、 將允許外資金融機構自由進入本國，因此，除可提高國內金 融機構的競爭力、穩(wěn)定金融形勢以外，更重要的是外資銀行 的貸款可起到最后貸款人的作用。同時幣值穩(wěn)定的美元還可 以降低發(fā)生銀行擠提的可能性。畢業(yè)論文2貨幣供給與需求。外幣對本幣不同程度的替代不僅會 削弱貨幣供給的可控性，而且還會增加國內貨幣需求的不穩(wěn) 定，從而影響一國貨幣政策的效果。首先，當一國貨幣當局 增加基礎貨幣的投放時，由于利率的降低使得持有本幣的成本下降，因此對本幣的需求會相應上漲，如果同期外國并未 實施同樣的貨幣政策，則本幣需求的一部分會流向國外，因 此本國價格的上漲比沒有貨幣替代時要低。貨幣的持續(xù)投放 將強化人們對本幣貶值的預期，

10、提高持有本幣的機會成本， 因此本國居民會轉而增持外幣，而減少對本幣的需求。在這 種情況下，實際貨幣供給量與名義貨幣供給量之間會發(fā)生偏 差，從而使擴張性的貨幣政策難以實現(xiàn)預期目標。其次，當 貨幣當局采取緊縮性的貨幣政策時，盡管通貨膨脹下降，但 由于貨幣替代具有時滯，本外幣的轉換存在既定的成本，因 此貨幣替代程度不會隨之下降，對本幣的需求不會迅速增 加，從而影響貨幣政策的緊縮效果。此外，即使本國貨幣供 給沒有改變，由于貨幣替代的存在，在被替代國的貨幣政策 收縮或擴張時，同樣會影響本幣的供給與需求，進而影響本 國貨幣政策目標的實現(xiàn)。畢業(yè)對于新興經(jīng)濟體來說，由于貨幣替代是非對稱性的，即 在存在本幣轉換

11、為外幣的可能性時外國居民并沒有對本幣 的需求，因此貨幣替代對本國貨幣供給與需求的影響主要體 現(xiàn)在本幣有強烈的貶值預期或外國資產的收益率明顯高于 本國時，居民對貨幣的需求由本幣轉向外幣，從而難以通過 擴張性的貨幣政策實現(xiàn)增加就業(yè)、擴大生產等目標。 論文3貨幣政策的中介目標。貨幣替代使得貨幣供需會受到 外生因素的影響，因此貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的 作用將被削弱。此外，由于調整利率會引起一國貨幣的持有 成本或實際收益率的變動，從而導致貨幣替代，因此貨幣當 局也難以利用利率的變動來調控經(jīng)濟。（三）匯率政策效應貨幣替代對匯率政策的主要體現(xiàn)在匯率的穩(wěn)定性、匯率 政策的有效性以及國際收支平衡三個方面

12、。1.匯率的穩(wěn)定性。匯率水平主要取決于貨幣供給量、名 義利率差異、預期通貨膨脹率差異和貨幣替代程度。當名義 利率保持不變時，匯率的波動取決于兩國通貨膨脹的差異。 本國較高的通貨膨脹會使居民降低對本幣的需求，增加對外 幣的需求，這種貨幣替代的行為使得該國通貨膨脹水平更 高，從而導致匯率更大幅度的波動。貨幣替代的存在放大了 通貨膨脹差異對匯率波幅的影響。從名義利率來看，由于利 率的變動會促使本外幣轉換，因此使匯率對名義利率的變化 更為敏感，貨幣替代程度越高，匯率水平就越不穩(wěn)定。在浮 動匯率制度下，匯率會因貨幣替代的存在而更加動蕩不定， 從而影響貿易、投資以及整個宏觀的穩(wěn)定。固定匯率制度下， 即使貨

13、幣當局可以通過外匯市場的干預來對沖不穩(wěn)定的匯 率，但是由于貨幣替代使得匯率對利率和通貨膨脹的變化十 分敏感，因此干預成不將很高，而效果卻不佳，且極易導致 本幣的高估或低估，引致投機資本的沖擊。為解決貨幣替代對匯率的負面影響，最根本的辦法就是 使兩種貨幣的預期收益率一致，實施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策扭 轉貨幣替代的趨勢。但是由于新興經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟運行中 固有的缺陷使得本幣與外幣的預期收益率很難趨于一致，禁 止本外幣轉換又會引起資本的外逃，在這種情況下，實行完 全美元化，取消本幣與外幣之間的匯率，將是解決貨幣替代 對匯率不穩(wěn)定影響的有效。 畢業(yè)論文2.匯率政策的有效性。在浮動匯率制度或可調整的釘住 匯

14、率制度下，一國可采取貶值的方式來提高本國產品的競爭 力，而在完全固定的美元化制度下，將難以利用靈活性的匯 率政策應對不利的貿易形勢。在貨幣替代廣泛存在的情況下，新興經(jīng)濟體即使實行浮 動匯率制度也難利用貶值的方式來達到刺激出口的目的。由 于本幣貶值將強化居民的貶值預期，引起貨幣替代并導致通 貨膨脹的迅速發(fā)生，使本國商品價格提高，從而抵消本幣貶 值對出口的正面效應。經(jīng)驗表明，對于存在貿易赤字的開放 經(jīng)濟的小國來說，貶值的匯率政策將是無效的，不但不能增 加出口來彌補赤字，反而容易引發(fā)通貨膨脹。3國際收支平衡。貨幣替代的存在使得一國難以利用貶 值的方式來增加出口，反而會因進口價格的上升多支出外匯 而導

15、致國際收支經(jīng)常項目的惡化。此外，本幣貶值以及通貨 膨脹率在貨幣替代的作用下進一步的提高，還將引起投資收 益率的降低，影響投資者對本國經(jīng)濟的信心，不利于吸引外 國投資；更重要的是，如果政府與持有大量的外債，本幣貶 值將增加其還本付息的負擔，進一步耗損該國的外匯儲備， 進而導致國際收支資本項目的逆差。而在美元化制度下，由 于完全采用美元作為本國貨幣，因此匯率的波動也將與美元 趨同。作為一種關鍵貨幣，美元的幣值較為穩(wěn)定，從而有利 于該國擴大對外貿易，吸引國際直接、間接投資，改善國際 收支狀況。畢業(yè)論文三、美元化國家的經(jīng)驗關于是否采納美元化作為貨幣制度的論斷，大多基于上 的，而缺乏充分的經(jīng)驗分析與證據(jù)

16、的支撐。由于實行正式美 元化的國家數(shù)量很少，而且大多是一些經(jīng)濟規(guī)模很小的國 家，許多經(jīng)濟指標難以獲得，因此給經(jīng)驗分析帶來很大的難 度。對美元化國家的經(jīng)驗分析主要是將人均國內生產總值、 通貨膨脹率、財政赤字、經(jīng)常賬戶赤字等經(jīng)濟指標同非美元 化的國家進行比較，借以說明實行美元化對于一國經(jīng)濟運行 會產生怎樣的影響。對巴拿馬的研究表明，在長達百年的美 元化歷程中，巴拿馬的宏觀經(jīng)濟較為穩(wěn)定，人均國內生產總 值較非美元化國家稍低，同時通貨膨脹率也保持較低的水平，財政赤字與非美元化國家相同或是稍高，而在經(jīng)常賬戶 赤字上，兩類國家無甚區(qū)別。薩爾瓦多于2001年正式實施美元化。在兩年的運行過 程中，薩爾瓦多已取

17、得許多收益，如較低的利率、增長的消 費信貸、政府和企業(yè)可以更低的代價獲得國際融資，以及企 業(yè)交易成本的下降。然而美元化同樣給薩爾瓦多帶來挑戰(zhàn)， 即在周邊國家采取貶值政策提高出口競爭力時，薩爾瓦多的 出口將受到影響。為維持本國產品的競爭力，薩爾瓦多必須 提高勞動生產率、降低生產成本，這必將對該國的經(jīng)濟改革 提出挑戰(zhàn)。此外，美元化還給薩爾瓦多帶來財政赤字上升、 信貸成本提高等。畢業(yè)論文為抑制日益惡化的通貨膨脹，厄瓜多爾也于2000年實施正式美元化，放棄其本幣蘇克雷。在實行美元化后，厄瓜 多爾出現(xiàn)了經(jīng)濟增長率上升、通貨膨脹率下降、財政預算平 衡、外商投資增加等有利形勢。然而由于勞動力市場僵化且 與美

18、國經(jīng)濟的聯(lián)系不像薩爾瓦多那樣密切，美元化對厄瓜多 爾經(jīng)濟發(fā)展的影響并不容樂觀。綜上所述，作為一種可供選擇的貨幣制度，美元化會給 新興市場國家和地區(qū)帶來政府財政收入流失、貨幣政策獨立 性喪失以及匯率政策失去彈性等弊端，從而弱化國家對宏觀 經(jīng)濟的管理。然而由于貨幣替代在這些國家和地區(qū)中已廣為 存在，因此在分析美元化的可行性時不能過分強調上述弊端的影響。從貨幣替代的政策效應分析來看，即使沒有實行美 元化，外幣對于本幣較高程度的替代也會使二國難以保持獨 立的貨幣政策，而以貶值為主的匯率政策只能帶來通貨膨脹 的惡化，而不能增加出口，彌補貿易赤字。美元化雖然使得 政府的稅收收入下降，但是，由于貨幣替代已使得政府的財 政收入大為縮水，因此美元化