資本運營與財務(wù)管理：第2講：企業(yè)重組、收購與兼并研究

1、 第一節(jié) 并購收益與成本 第二節(jié) 并購價值評估 第三節(jié) 并購價格支付方式 第四節(jié) 公司反收購策略 第五節(jié) 公司重組策略 了解公司并購的類型、并購動因、并購收益與成本的內(nèi)容； 掌握公司并購價值評估乘數(shù)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法； 熟悉并購價格支付方式； 了解財務(wù)防御與反收購策略； 熟悉公司并購后重組和財務(wù)危機重組的基本思路。一、合并、兼并與收購二、并購的類型三、并購收益與成本 合并 吸收合并吸收合并兩個或兩個以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；新設(shè)合并新設(shè)合并兩個或兩個以上的公司通過合并創(chuàng)建一個新的公司。合合 并并兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。

2、兼并 收購股票收購股票 購買目標(biāo)公司已發(fā)行在外的股份，或認購目標(biāo)公司所發(fā)行的新股兩種方式進行。 收購資產(chǎn)收購資產(chǎn) 購買方收購目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)，而不須承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)。收收 購購 一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟活動。 收購 一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟活動。 兼并和收購的關(guān)系兼 并 收 購相同本 質(zhì)公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；經(jīng)營理念通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展；目 的加強公司競爭能力，擴充經(jīng)濟實力，形成規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)資產(chǎn)一體

3、化和經(jīng)營一體化。不同A. .被兼并公司的法人實體是否存在被兼并公司作為經(jīng)濟實體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，兼并公司接受產(chǎn)權(quán)、義務(wù)和責(zé)任。 被收購公司作為經(jīng)濟實體仍然存在，被收購方仍具有法人資格，收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)。 并并 購購兼 并 收 購不同B. .價格支付方式以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。以所占有公司股份份額達到控股為依據(jù)來實現(xiàn)對被收購公司產(chǎn)權(quán)的占有。C. .范圍范圍較廣，任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。一般只發(fā)生在股票市場中，被收購公司的目標(biāo)一般是上市公司。D.D.行為發(fā)生后是否需要重組策略資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整。以股票市場為中

4、介的，收購后公司變化形式比較平和。（一）按行業(yè)相互關(guān)系劃分 橫向并購橫向并購兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。 縱向并購縱向并購生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為?？v向并購可分為上游并購、下游并購和上下游并購三種方式。 混合并購混合并購兩個或兩個以上相互沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購。（二）按并購的實現(xiàn)方式劃分 購買式并購購買式并購并購方出資購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)以獲得其產(chǎn)權(quán)的一種方式。 主要是針對股份制公司的并購，亦適用于并購方需對目標(biāo)公司實行絕對控制的情況。 承擔(dān)債務(wù)式并購承擔(dān)債務(wù)式并購并購

5、方以承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)并取得產(chǎn)權(quán)的一種方式。 控股式并購控股式并購一個公司通過購買目標(biāo)公司一定比例的股票或股權(quán)達到控股以實現(xiàn)并購的方式，被并購方法人主體地位仍存在。 并購公司并購公司作為被并購公司的新股東，對被并購公司的原有債務(wù)不負連帶責(zé)任，其風(fēng)險責(zé)任僅以控股出資的股金為限。 被并購公司被并購公司債務(wù)由其本身作為獨立法人所有或所經(jīng)營的財產(chǎn)為限清償。并購后，被并購公司成為并購公司的控股子公司。 吸收股份式并購吸收股份式并購并購公司通過吸收目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)入股，使目標(biāo)公司原所有者或股東成為并購公司的新股東的一種并購手段。 特點：不以現(xiàn)金轉(zhuǎn)移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并

6、購公司原股東與并購方股東一起享有按股分紅權(quán)利和承擔(dān)債務(wù)與虧損的義務(wù)。 兩種類型： 資產(chǎn)入股式：被并購公司將其清產(chǎn)核資后的凈資產(chǎn)作為股本投入并購方，取得并購公司的一部分股權(quán)，成為并購公司的一個股東，被并購公司作為法人主體不復(fù)存在，亦稱“以資產(chǎn)換股票”。 股票交換式：并購方用本公司的股票來收購目標(biāo)公司股東所持有的股票的一種并購手段。在這種方式下，若是對目標(biāo)公司的股票全面收購，則其法人資格不復(fù)存在；若是部分收購，則其法人資格仍然存在。 杠桿收購杠桿收購指收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，通過舉債籌資對目標(biāo)公司進行收購的一種方式。 杠桿收購與一般收購的區(qū)別杠桿收購與一般收購的區(qū)別：一般收購中的負債主要由收

7、購方的資本或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購中引起的負債主要依靠被收購公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為10%30%左右。 目的目的：通過收購控制，得以將公司的資產(chǎn)進行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。 管理層收購（管理層收購（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的經(jīng)營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。 MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營管理集團籌資或以其他可行的財務(wù)運作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。 在中國，進行管理層收購應(yīng)注意注意以下三點： 收購的

8、股份應(yīng)以非流通性的國有股、法人股為主； 收購本公司股份所需的資本，既可以實行現(xiàn)金方式，也可運用諸如購股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等靈活多樣的變通方法； 控股程度可以根據(jù)各個上市公司的實際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。 （三）按并購是否通過中介結(jié)構(gòu)劃分 直接并購直接并購并購公司直接向目標(biāo)公司提出并購要求，雙方通過一定程序進行磋商，共同商定完成并購的各項條件，進而在協(xié)議的條件下達到并購的目的。 間接并購間接并購并購公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購要求，而是在證券市場上以高于目標(biāo)公司股票市價的價格大量收購其股票，從而達到控制該公司的目的。海爾集團收購日本三洋電機是“漸進”

9、型的一個代表性案例。早在2002年1月，海爾與三洋就開始建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。此后，海爾分三次收購三洋家電業(yè)務(wù)。第一次發(fā)生在2006年的日本，收購三洋在日本的電冰箱研發(fā)業(yè)務(wù)。第二次發(fā)生在2007年的泰國，收購三洋在泰國的電冰箱生產(chǎn)工廠。第三次發(fā)生在2011年的日本，從松下電器手中收購三洋在日本、東南亞的白色家電業(yè)務(wù)。關(guān)鍵抉擇：2000年1月10日，全球最大的媒體集團時代華納老總杰瑞李文和互聯(lián)網(wǎng)之王美國在線（AOL）的CEO史蒂文凱斯在美國紐約曼哈頓創(chuàng)造了歷史：將加起來總價值3500億美元美元的兩家公司合二為一。應(yīng)對策略：聯(lián)合公司將重振股東信心作為公司的首要任務(wù)。李文的做法是著手實現(xiàn)他多年的愿望，

10、收購AT&；T電纜業(yè)務(wù)，從而使時代華納的電纜業(yè)務(wù)版圖覆蓋全美1/4國土，史蒂夫克茲對這個舉措并不贊同。李文一意孤行，他沒有通過董事會便自行其是。策略結(jié)果：2001年12月5日，李文憤然辭職。2002年4月，公司宣布其債務(wù)高達280億美元，聯(lián)合公司開始走向沒落。2002年7月， 美國在線時代華納的股票股票價值降至8.7美元，而僅在一年前的5月，該聯(lián)合公司的股票價值還是56.60美元。2009年底，美國在線和時代華納分拆，一場美國式的肥皂劇宣告結(jié)束。優(yōu)酷和土豆兩大視頻網(wǎng)站雙方于2012年3月11日簽訂最終協(xié)議，優(yōu)酷和土豆將以100%換股的方式合并，合并后，優(yōu)酷和土豆分別占新公司71.5%和

11、28.5%的股份。新公司名為優(yōu)酷土豆股份有限公司，土豆網(wǎng)將退市。廣州藥業(yè)吸收合并白云山，白云山注銷法人資格，廣州藥業(yè)將成為廣藥集團唯一的上市平臺。換股比例為1股白云山換取0.95股廣州藥業(yè)。作價依據(jù)是資產(chǎn)整合董事會決議公告日前20個交易日的收盤價均價，廣州藥業(yè)均價為12.20元/股，白云山均價為11.55元/股，股價比例為1:0.95。北京汽車工業(yè)控股有限責(zé)任公司（以下簡稱“北汽控股”）2009年12月14日正式宣布，北汽控股已與瑞典薩博汽車公司完成了相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)的收購工作，其中包括現(xiàn)款薩博9-5、9-3等三個整車平臺和兩個系列的渦輪增壓發(fā)動機、變速箱的技術(shù)所有權(quán)以及部分生產(chǎn)制造模具。同時，薩

12、博還將支持北汽控股運用薩博技術(shù)研發(fā)制造自主品牌車型。 2012年3月2日，水井坊發(fā)布公告，帝亞吉歐與全興集團中方股東成都盈盛投資控股有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，DHHBV受讓盈盛投資所持全興集團4%的股權(quán)。此項股權(quán)轉(zhuǎn)讓報經(jīng)相關(guān)部門批準后，DHHBV最終將持有全興集團53%的股權(quán)，并間接控制全興集團持有的水井坊39.71%股權(quán)。 （一）并購收益 假設(shè)A公司擬收購B公司，合并成立AB公司， 若 VAB (VA + VB) 則 VAB (VA + VB) 協(xié)同效益 其中， VA和VB分別代表A、B公司的價值， VAB代表合并后AB公司的價值。來來源源 并購的基本動因 尋求資本增值，增加公司價值。 1.

13、 規(guī)模收益 由于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大給企業(yè)帶來的經(jīng)濟收益。 主要包括生產(chǎn)規(guī)模收益和管理規(guī)模收益。 2. 節(jié)稅收益 表現(xiàn)： 利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅； 利用支付工具延遲納稅； 利用支付工具合理避稅。 3. 財務(wù)收益 4. 創(chuàng)新利潤 并購雙方資源重組，最大限度發(fā)揮未曾充分利用經(jīng)濟資源的使用價值，從而取得增量收益。 充分利用并購雙方現(xiàn)有的財務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費，節(jié)約籌資成本。 公司并購提高了公司的信用等級和籌資能力，可以使并購后的公司取得更加有利的信用條件和籌資便利。 非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。 實現(xiàn)形式（二）并購成本 1. 并購直接成本 并購交易費用

14、 購買成本 并購價格 更名成本 2. 并購后整合成本 戰(zhàn)略整合成本 改組改制成本 經(jīng)營整合成本 管理整合成本 3. 機會成本page26效率理論效率理論（Efficiency Theory）1.效率差異理論（Differential Efficiency）。也稱為管理協(xié)同理論。G 由于A、B兩公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢的公司兼并管理優(yōu)勢差的公司，可以取得1+12的效果。問題所在：可能管理不融合，引起并購失敗。page272.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論（Operating Synergy）。A、B公司不同的擅長領(lǐng)域可以互補。比如，國內(nèi)的高科技企業(yè)更多的集中在生產(chǎn)領(lǐng)域，通過收購美國硅谷公司，可以借用其

15、研發(fā)部門，使得形成研發(fā)在硅谷、生產(chǎn)在大陸、銷售在全球的經(jīng)營協(xié)同效果。 3.純粹的分散經(jīng)營理論（Pure Diversifi-cation）。多元化以分散風(fēng)險。 page284.財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 有錢的兼并沒錢但有希望的公司，內(nèi)部化，輸入資金。并購之后，公司規(guī)模擴大，合并后的兩公司的負債能力要大于合并前兩公司負債能力之和。在公司管理費用方面形成的規(guī)模經(jīng)濟。5.戰(zhàn)略性結(jié)盟理論（Strategic Realignment）一般以合并為多，近階段大量出現(xiàn)，而且大多是大公司之間以及跨國合并為多。 page29 Co-Chairman and CEOs: Co-Chairman and CEOs: John

16、Read/John Read/Sanford WeillSanford Weill Vice Chairman: Vice Chairman: Paul Collins/Paul Collins/Deryck ManghanDeryck ManghanGlobal Corporate Business Global Consumer Business Asset Management Co-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanCo-Chief Executive Co-Chief Executive Co-ChairmanMichael

17、Carpenter Michael Carpenter William CampbellWilliam CampbellVictor Menzes Victor Menzes Robert LippRobert Lipppage306.價值低估理論（Undervaluation）。公司的經(jīng)營管理未能充分發(fā)揮應(yīng)有之潛能；收購公司擁有外部市場所沒有的，有關(guān)目標(biāo)公司真實價值的內(nèi)部信息；由于通貨膨脹造成的市場價值與重置成本的差異，而出現(xiàn)公司價值被低估的現(xiàn)象。Q比例：公司股票的市場價值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價值的比率。美國70年代末到80年代初，Q比例在0.5至0.6之間徘徊（股市低迷和通脹上升）。

18、買船要比造船合算。如果Q為0.6，收購溢價為50%，則收購價格為0.6*1.5=0.9。 page31其他考慮：稅負。公司有過多賬面盈余時，合并另一公司可以降低賦稅支出。一般稅法中都會有虧損遞延條款，公司在一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以免交當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵消后五年的盈余，企業(yè)以抵消后的盈余繳納所得稅。所以，一些盈利能力高、進入公司所得稅最高等級的公司則會選擇擁有相當(dāng)累計虧損額但市場前景較好的企業(yè)作為其收購對象，從而沖抵其利潤，大大降低其納稅基礎(chǔ)及稅收。公司并購的支付方法的合理使用亦可以達到避稅的目的。如果A、B兩公司以換股方式并購，那么，在此過程中，股東并未收到現(xiàn)金，也未

19、實現(xiàn)資本收益，這一過程對于股東而言是免稅的。 page32根據(jù)美國稅法，虧損遞延是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后15年的盈余，企業(yè)根據(jù)抵銷后的盈余繳納所得稅。我國稅法：a.轉(zhuǎn)讓整體資產(chǎn)、資產(chǎn)置換：轉(zhuǎn)讓受讓雙方虧損各自在稅法規(guī)定彌補年限內(nèi)彌補，不得結(jié)轉(zhuǎn)；b. 合并：被合并企業(yè)以前年度的虧損，不得結(jié)轉(zhuǎn)到合并企業(yè)彌補。一、并購價格（值）評估模型二、乘數(shù)估價法三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DFC）表12- 1 公司價值評估方法資產(chǎn)負債表損益表現(xiàn)金流量價值創(chuàng)造動因期權(quán)賬面價值清算價值重置價值價格乘數(shù)銷售收入乘數(shù)EBITDA乘數(shù)股利現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)

20、金流量公司自由現(xiàn)金流量經(jīng)濟增加值(EVA)經(jīng)濟利潤(EP)現(xiàn)金增加值(CVA)B/S期權(quán)定價模型實物期權(quán)估價模型 圖12- 1 不同估價方法百分比分析 乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。 (一) 價格/收益乘數(shù)（P/E） 價格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價格相對于當(dāng)前會計收益的比值。 （1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對應(yīng)的股票價格； （2）經(jīng)濟意義：為購買公司1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。 （3）投資意義：以一定的價格/收益乘數(shù)為基準，超過視為高估；低于視為低估。 股票價格（值）的計算公式：EPEPSP

21、/10股票估價：grDPs10)1)(1 (01gbEPSDb: 留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1 (00等式兩邊同除EPS0grbEPSPs110等式兩邊同除(1+g)價格/收益乘數(shù) 【 例例3-11】假設(shè)一個投資者正考慮購買假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為股利為3元元/每股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年每股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。的投資收益率

22、。 要求：計算要求：計算ACC公司股票得價格。公司股票得價格。解析解析:ACC公司股票價格為：)(75%8%1230元P 【例例】承【例例3-11】假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。ACC公司的股票價格/收益乘數(shù)： )(15%8%12%40110倍grbEPSPs按價格/收益乘數(shù)法，股票價值：)(75155/0元EPEPSP解析： P/E乘數(shù)模型的評價優(yōu)點：優(yōu)點： （1）計算簡單，資料易于得到；

23、 （2）將公司當(dāng)前股票價格與其盈利能力的情況聯(lián)系在一起； （3）能夠反映出公司風(fēng)險性與成長性等重要特征。缺點：缺點： （1）當(dāng)EPS為負數(shù)時，無法使用P/E乘數(shù)評估價值； （2）會計政策選擇，包括盈余管理和職業(yè)判斷可能扭曲EPS，進而導(dǎo)致不同公司間的P/E乘數(shù)缺乏可比性。 （3）在股票市場上，一個公司股票的價格/收益乘數(shù)可能會被非正常地抬高或壓低，無法反映該公司的資產(chǎn)收益狀況，從而很難正確地評估股票價值。（二）公司價值乘數(shù)（EV/EBITDA） 公司價值(enterprise value)與息稅折舊攤銷前收益(EBITDA)或息稅前收益比率 。 計算公式：EBITDAEBITDAEV現(xiàn)金和短期

24、投資債務(wù)市場價值股權(quán)市場價值EBITEBITEV現(xiàn)金和短期投資債務(wù)市場價值股權(quán)市場價值 EV/EBITDA乘數(shù)法的評價優(yōu)點：優(yōu)點： （1）應(yīng)用范圍大于P/E乘數(shù)法，無論公司是盈利還是虧損都可采用這一乘數(shù)評估公司價值，而P/E乘數(shù)法只限于評估收益大于零的公司； （2）EBITD沒有扣除折舊和攤銷，減少了由于折舊和攤銷會計處理方法對凈收益和經(jīng)營收益的影響程度，有利于同行業(yè)比較分析； （3）在對跨國并購價值評估中，可消除不同國家稅收政策的影響。缺點：缺點： EBITDA是收益而不是現(xiàn)金流量，它沒有考慮營運資本和資本支出對收益的影響，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不夠準確?！纠恳郧鄭u

25、啤酒為例確定EV/EBITDA乘數(shù)。（1）根據(jù)該公司2005年財務(wù)報表及其他資料，計算2005年的EBITDA以凈收益作為計算起點計算2005年青島啤酒的EBITDA，即： EBITDA= 凈收益+財務(wù)費用+所得稅+折舊 = 30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 = 110 974.35(萬元)（2）計算公司價值 （EV）表12- 2 青島啤酒公司價值（EV）項 目 股數(shù)(萬股)股票價格（元）價值（萬元）總股數(shù)130 821.92 已流通A股20 000.00 9.65 193 000.00 已流通H股65 506.92 11.17 731 712.30

26、 未流通股 45 315.00 3.79 171 743.85 股權(quán)市場價值 1 096 456.15 長期負債賬面價值 16 125.88 現(xiàn)金+短期投資 157 559.45 公司價值EV 955 022.58（3）確定公司的 EB/EBITDAEV/EBITDA=955 022.58110 974.35= 8.6（倍）2006年3月31日青島啤酒收盤價為9.65元，2005年青島啤酒每股收益為0.232元，則市盈率= 9.650.232 = 41.59（倍）市盈率法市盈率法（三）銷售收入乘數(shù)（P/S） 股權(quán)市場價值與銷售收入之間的比率關(guān)系。 計算公式：銷售收入總額股權(quán)市場價值SP /優(yōu)點

27、：優(yōu)點： （1）適用范圍較大； （2）銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計政策的影響； （3）在檢驗公司定價政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來的影響方面，這一乘數(shù)優(yōu)于其他乘數(shù)缺點：缺點： 采用銷售收入作分母，可能因為無法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別，而導(dǎo)致錯誤的評價。 銷售收入乘數(shù)法的評價（四）賬面價值乘數(shù)（P/BV） 又稱市凈率，反映股票市價與股權(quán)資本賬面價值之間的比率關(guān)系。 計算公式：股權(quán)資本每股賬面價值每股市價BVP /優(yōu)點：優(yōu)點： （1）賬面價值提供了一個相對價值的穩(wěn)定和直觀的衡量標(biāo)準，投資者可以將其直接與市場價值進行比較； （2）適用于虧損公司的價值評估； （3

28、）由于每股賬面價值比EPS更穩(wěn)定，當(dāng)EPS過高、過低或變動性較大時，P/BV比P/E乘數(shù)更具有現(xiàn)實意義。缺點：缺點： （1）由于會計計量等原因，一些對公司生產(chǎn)經(jīng)營具有非常重要的資產(chǎn)沒有確認入賬，如商譽、人力資源等； （2）由于通貨膨脹和技術(shù)進步，可能使賬面價值對市場價值存在很大的背離，這將使各公司之間的P/BV缺少可比性。 賬面價值乘數(shù)法的評價Fernndez（2001）總結(jié)出目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的價格乘數(shù)。表12- 3 不同行業(yè)常用的價格乘數(shù)行業(yè)所屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造P/S 式中：P=市場價格，S=銷售收入 零部件P/S，或P/CE，式中：CE=即未扣除折舊、攤銷之前的凈收益

29、，或現(xiàn)金收益銀行P/BV 式中：BV=股權(quán)資本賬面價值 基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S 式中：EV=公司價值（股權(quán)資本+債務(wù)資本） 金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA 式中：LFCF=稅后經(jīng)營收益+折舊+無形資產(chǎn)攤銷營運資本追加支出維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模下的投資支出建筑P/LFCF，EV/FCFF，P/S商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/E， P/E/G式中：ROCE=EBIT/（總資產(chǎn)流動負債） E=每股收益， G=增長率資本性產(chǎn)品工程制造P/E，EV/EBITDA，EV/S國防P/E，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)E

30、V/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE， P/E/G，P/S 酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE保健P/E，EV/EBITDA保險P/AV 式中：AV=總資產(chǎn)價值休閑EV/EBITDA傳媒P/E，EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/E，EV/CE房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV式中：FAD=銷售資金需求；NAV=凈資產(chǎn)零售和消費品服裝與市場和部門比較的P/E，EV/EBITDA食品P/E 奢侈品P/D，P/S/G，EV/S， EV/E，EV/EBITDA/G技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體P/E，P/S 電訊EV/E，EV/EBITDA/G，EV/S，P/客戶數(shù)量

31、交通航空EV/EBITDA公路客運P/S公用事業(yè)P/E ，P/CE1. 分析目標(biāo)公司近期的收益狀況 注意：注意：應(yīng)選擇與目標(biāo)公司股票價格密切相關(guān)的變量。（五）乘數(shù)估價方法步驟 在分析時應(yīng)特別注意支持這些收益的會計政策，如稅收減免政策、折舊和攤銷等。2. 重估目標(biāo)公司的收益 不只是對兩家公司的會計政策進行調(diào)整，而且還要反映并購后的協(xié)同效應(yīng)。3. 確認乘數(shù)變量 5. 確定目標(biāo)公司價值 4.選擇標(biāo)準比率 以并購時點目標(biāo)公司的市場乘數(shù)作為標(biāo)準比率； 與目標(biāo)公司具有可比性的公司的市場乘數(shù)作為標(biāo)準比率； 與目標(biāo)公司所處行業(yè)的平均市場乘數(shù)作為標(biāo)準比率。 根據(jù)計算得出的乘數(shù)（如P/E乘數(shù)、P/BV乘數(shù)、P/E

32、BITDA乘數(shù)等） ，結(jié)合目標(biāo)公司的風(fēng)險與成長的預(yù)期情況進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，并在此基礎(chǔ)上，確定目標(biāo)公司的評估價值。 【例例11-1】南京港為全國十大港口之一、中國內(nèi)河第一大港，是長江最大的原油中轉(zhuǎn)港，化工原材料及制品的主要進口港。為評估股票價格，在國內(nèi)A股市場上市的港口類10家公司中選取了8家市場價格及經(jīng)營業(yè)績較為平穩(wěn)的同行業(yè)公司進行比較?？杀裙緝r格收益乘數(shù)和公司價值乘數(shù)如表12-4所示。表12- 4 8 家港口上市公司價格收益乘數(shù)和公司價值乘數(shù)公司股票價格2005年2月28日價格收益乘數(shù)(P/E)賬面價值乘數(shù)（P/BV）公司價值乘數(shù)(EV/EBITDA)2004年 2003年深赤灣 29.02

33、26.657.5714.9220.60鹽田港 13.1023.354.4625.53 7.51上港集箱 16.5924.354.2312.5814.46錦州港 5.6937.244.6319.6525.83重慶港九 5.5322.241.5615.0020.75營口港 9.7622.662.2114.2614.46蕪湖港 8.5821.301.9810.7313.20天津港 6.5733.793.06 8.67 9.66平均 -26.453.7115.1715.81 【例例11-2】A公司與B公司都是汽車特許經(jīng)營店，但位于不同地區(qū)。目前，A公司擬收購B公司，其收購動機表現(xiàn)在三個方面：并購后有助

34、于各公司產(chǎn)品范圍和地理涵蓋面的多樣化；并購后公司規(guī)模擴大有助于提高與制造商討價還價的能力，改進購買條款；并購方可以通過改善管理和銷售技巧來提高目標(biāo)公司的贏利能力。 并購評估的有關(guān)資料如下： 并購前后目標(biāo)公司的損益表如表12-5，表中列示了并購后目標(biāo)公司收入與成本的變動情況。 預(yù)計以賬面價值600萬元出售虧損的附屬公司；以1 200萬元出售目標(biāo)公司總部所在的辦公大樓。 表12- 5 目標(biāo)公司利潤表 單位：萬元 項 目并購前并購后（預(yù)計數(shù)）預(yù)計并購后對目標(biāo)公司的影響銷售收入銷售成本銷售利潤管理費息稅前收益利息費附屬公司虧損稅前收益所得稅（33%）稅后收益（股東收益） 30 000 27 600 2

35、 400 1 500 900 200 100 600 198 402 32 40029 484 2 916 1 620 1 296 200 0 1 096 362 734 提高銷售，預(yù)計收入增長8%預(yù)計銷售成本占銷售收入為91%銷售利潤增長21.5%管理費增長8%息稅前利潤增長44% 以賬面價值出售虧損的附屬公司稅前利潤增長83%所得稅增長83%稅后利潤增長83% （3）為獲得持續(xù)收益水平，并購方預(yù)計投資興建一個新的貨品陳列室，一條倉儲控制系統(tǒng)和一個新的經(jīng)銷網(wǎng)，預(yù)計投資額為1 800萬元。為維持銷售增長需要，需追加400萬元流動資產(chǎn)投資，總投資約為2 200萬元。除此外，并購方計劃對目標(biāo)公司進

36、行合理化改造，其運行成本預(yù)計為400萬元。 （4）并購前目標(biāo)公司的未來市盈率為10，其直接競爭對手的平均市盈率為12，行業(yè)平均市盈率為9。收購方經(jīng)過權(quán)衡分析后認為，目標(biāo)公司的風(fēng)險和增長前景比行業(yè)內(nèi)一般水平的公司要好，并購方相信對目標(biāo)公司收購后，計劃將使其業(yè)績提高到競爭對手的水平，因此合適的市盈率為12。目標(biāo)公司價值=股東收益標(biāo)準市盈率= 73412= 8 808 加：出售附屬公司收入 600 出售目標(biāo)公司辦公大樓收入 1 200 減：追加的固定資產(chǎn)投資 1 800 追加的營運資本投資 400 增加的運行成本 400 修正后目標(biāo)公司價值 8 008解析：目標(biāo)公司目前的價值 4 020 （ 402

37、10 ）收購增加值3 988萬元 （一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的決定因素 1. 預(yù)測現(xiàn)金流量股票紅利債券利息和本金投資項目稅后收益加折舊公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量 2.預(yù)測折現(xiàn)率 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本 公司自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本 名義現(xiàn)金流量名義折現(xiàn)率 真實現(xiàn)金流量真實折現(xiàn)率 稅后現(xiàn)金流量稅后折現(xiàn)率 稅前現(xiàn)金流量稅前折現(xiàn)率 折現(xiàn)率表示為籌資者的資本成本或投資者要求達到的最低收益率。 選擇時應(yīng)注意的問題： （1）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配（2）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購方式相匹配是否考慮并購后的協(xié)同效應(yīng)和重組效應(yīng)所帶來增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)率考 慮并購后存續(xù)公司或新設(shè)公司預(yù)期的資本成

38、本不考慮各自公司資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險水平確定的資本成本 在兼并的情況下 在購買股權(quán)（控制權(quán)）的情況下，應(yīng)以目標(biāo)公司的資本成本作為折現(xiàn)率。（3）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購風(fēng)險相匹配 未來現(xiàn)金流量的不確定性越大，風(fēng)險越大，所采用的折現(xiàn)率就應(yīng)越高。 3. 預(yù)測公司存續(xù)期未來現(xiàn)金流量預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量預(yù)測期后的現(xiàn)金流量逐期預(yù)測 預(yù)測期一般為510年一般根據(jù)公司發(fā)展階段和現(xiàn)金流量的特點進行預(yù)測A . 公司存續(xù)期預(yù)測往往受公司未來現(xiàn)金流量模式的影響。 預(yù)測期后現(xiàn)金流量可以確定為一個恒值，按永續(xù)增長模型直接資本化。B .公司存續(xù)期預(yù)測應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率等于資本成本為止。即：預(yù)測期內(nèi)，預(yù)期收益率大于資本成本

39、； 預(yù)測期后，預(yù)期收益率等于資本成本。 預(yù)測期后的各年盈余按永續(xù)年金資本化。兩種觀點 4. 確定目標(biāo)公司價值nwnnttwtrVrCFTV)1 ()1 (1如果n期后，目標(biāo)公司處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，則其在第n期的價值按增長模型計算為：nWnnngrCFV1目標(biāo)公司股權(quán)價值或并購支付價格：目標(biāo)公司股權(quán)價值目標(biāo)公司資產(chǎn)價值公司負債價值目標(biāo)公司股權(quán)價值目標(biāo)公司資產(chǎn)價值公司負債價值并購公司承擔(dān)各種債務(wù)的機會成本的現(xiàn)值 目標(biāo)公司資產(chǎn)價值（DCF）估價公式：（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價法ttttttttBPdFWNCCEATFCFE 其中， EAT稅后收益或凈收益（NI）； NCC非現(xiàn)金支出凈額； W營運資本追

40、加支出； F資本性支出； d優(yōu)先股股息； P本金償還額； B發(fā)行新債 股權(quán)自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公司在履行了所有的財務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”（如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息）。 估算公式： 根據(jù)公司財務(wù)報表調(diào)整計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量（1）調(diào)整經(jīng)營現(xiàn)金流量息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）=銷售收入銷售成本銷售與管理費息稅前收益（EBIT）=息稅折舊攤銷前收益折舊和攤銷費稅前收益（EBT）=息稅前收益利息費用稅后收益（EAT）或凈收益（NI）=稅前收益所得稅經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）=稅

41、后收益+折舊和攤銷等非現(xiàn)金支出凈額（2）調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額以折舊、攤銷為主要內(nèi)容的各種不引起當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流量的項目的變動凈額。表12- 6 FCFE計算中的非現(xiàn)金調(diào)整項目非現(xiàn)金項目從稅后收益到FCFE調(diào)整方式折舊(depreciation)無形資產(chǎn)攤銷(amortization of intangibles)債券折價攤銷(amortization of bond discounts)債券溢價攤銷(amortization of bond premiums)長期資產(chǎn)處置損失(losses)長期資產(chǎn)處置收益(gains)資產(chǎn)減值類重組費用(restructuring changes)未來需要付現(xiàn)的

42、重組費用（如人員安置費用）遞延所得稅(deferred taxes)+（前提：將來會發(fā)生反轉(zhuǎn)）（3）調(diào)整資本性支出調(diào)整注意事項：調(diào)整注意事項： 當(dāng)公司不是通過現(xiàn)金購買的方式直接取得長期資產(chǎn)，而是通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在公司并購中一并接收了長期資產(chǎn)，應(yīng)對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計。 根據(jù)現(xiàn)金流量表計算資本性支出時，對處置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 公司發(fā)生的研究開發(fā)費用和經(jīng)營性租賃費用應(yīng)進行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。當(dāng)年發(fā)生的固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資以及其他長期資產(chǎn)投資（4）調(diào)整營運資本支出 營運資本

43、追加支出是指流動資產(chǎn)與流動負債之間的差額。 營運資本追加支出不包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和短期融資性負債 計算公式：營運資本追加支出非現(xiàn)金流動資產(chǎn)增加額非籌資性流動負債增加額（5）調(diào)整其他項目發(fā)優(yōu)先股股息、償還債務(wù)本金以及發(fā)行新債等引起的現(xiàn)金流量 以凈收益為起點計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 前提：前提：公司以目標(biāo)負債比率（負債/總資本=B/A）為追加的資本支出和營運資本進行籌資，且通過發(fā)行新債償還舊債券的本金. 計算公式：計算公式：tttttWABDFABEATFCFE)/1 ()()/1 (資本支出與折舊的差額 如果FCFE0，則公司將不得不通過發(fā)行新股來籌集股權(quán)資本 如果FCFE0，則公司就可能以股票現(xiàn)

44、金紅利的形式將剩余的現(xiàn)金流量派發(fā)給股權(quán)資本持有者 以FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測股權(quán)價值1101ttsrFCFEP 一般公式： 穩(wěn)定增長模型：grFCFEPs10 二階段增長模型：nsnnttstrPrFCFEP1)1 (10nsnnngrFCFEP1影響股權(quán)價值的因素 影響股權(quán)價值的因素：（1）高增長時期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率（或每股收益率增長率）；（2）高增長時期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味著對高增長時期的資本支出、營運資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計；（3）高增長時期股票投資必要收益率或股本成本；（4）根據(jù)穩(wěn)定增長率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長結(jié)束時股東要求的收益率計算高增長時

45、期期末價格。 【例例12-3】假設(shè)ABC公司擁有較強的市場銷售渠道，一流的生產(chǎn)設(shè)施和品牌，預(yù)期在未來5年內(nèi)一直保持高速增長，5年之后，公司進入穩(wěn)定增長階段。目前，XYZ公司向該公司發(fā)出收購意向，希望雙方通過磋商確定收購價格。有關(guān)ABC公司估價資料如下： （1）背景信息：目前，公司每股銷售收入為28元，每股收益為7.2元，每股股利為2.52元，股利支付率為35%；每股資本支出=10.9元，折舊=5.29元，營運資本為銷售收入的20%，本期營運資本追加支出為0.6元；目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(B/A)=51.20%。 （2）高速增長階段信息：預(yù)計股權(quán)資本收益率（ROE）為17.8%，股利支付率保持不變；凈資本

46、支出、折舊增長率為10%；5年期長期政府債券利率為6.5%，市場風(fēng)險溢價為5%，公司股票的系數(shù)為1.25。 （3）穩(wěn)定增長階段信息：5年后公司進入穩(wěn)定增長階段，銷售收入、凈收益增長率為5%；資本性支出可以由折舊來彌補，營運資本仍為銷售收入的20%；公司股票的系數(shù)為1，無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價保持不變。解析：采用二階段模型估計ABC公司股票價格（1）計算高速增長階段的FCFE的增長率和股本成本：增長率=bROE=(1-35%)17.8%=11.57%股本成本=6.5%+1.255%=12.75%（2）計算高速增長階段FCFE的現(xiàn)值，見表12-7。表12- 7 ABC公司高速增長階段FCFE現(xiàn)值

47、單位：元項 目0 1 2 3 4 5 每股銷售收入28.00 31.24 34.85 38.89 43.39 48.41 營運資本5.60 6.25 6.97 7.78 8.68 9.68 營運資本追加支出0.60 0.65 0.72 0.81 0.90 1.00 凈收益7.20 8.03 8.96 10.00 11.16 12.45 (1-B/A)(Ft-Dt)2.74 3.01 3.31 3.64 4.01 4.41 (1-B/A)Wt0.29 0.32 0.35 0.39 0.44 0.49 股權(quán)自由現(xiàn)金流量4.70 5.30 5.96 6.71 7.55 FCFE現(xiàn)值（12.75%）4

48、.174.17 4.16 4.15 4.14 高速增長階段FCFE的現(xiàn)值為20.79元合計（3）計算穩(wěn)定增長階段FCFE的現(xiàn)值：第6年凈收益=12.45（1+5%）=13.07（元）第6年營運資本追加支出=(48.411.05-48.41)20%=0.48（元）第6年的FCFE=13.07-0.48(1-51.2%)=12.84（元）穩(wěn)定增長階段股本成本=6.5%+15%=11.5%高速增長階段結(jié)束時股票期末價值的現(xiàn)值：)(41.108%75.1211%5%5 .1184.125元nP（4）計算公司當(dāng)前股票價值 ： 20.79+108.41 = 129. 20（元）收購雙方確定收購價格的依據(jù)（

49、1）資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠遠大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零；（2）公司風(fēng)險隨著FCFE增長率的下降而減少，系數(shù)也逐漸降低。 采用FCFE估價時需要注意的問題 （三）公司自由現(xiàn)金流量估價法 公司自由現(xiàn)金流量(free cash flow to firm, FCFF) 公司在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。 估算公式：公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)現(xiàn)金流量+優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量ttttttttttttttttttttttttFWNCCTEBITTIFWNCCEAT

50、dBPTIBPdFWNCCEATFCFF)1 ()1 ()1 ()( 以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測公司價值11twtrFCFF公司價值btwtMVrFCFF11股權(quán)價值公司負債的市場價值 【例例12-4】假設(shè)ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨樹一幟，被XYZ公司視為最佳并購對象。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購價值。 ABC公司被并購后，經(jīng)營狀況的最可能估計值如表12-8所示，假設(shè)預(yù)測期為5年，5年以后ABC公司保持固定增長速度。 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測表如表12-9所示。表12- 8 ABC公司在XYZ公司管理下經(jīng)營狀況估計值 單位：%項 目201年202年203年204年205年銷售

51、收入增長率(g)銷售成本占銷售收入比例銷售和管理費占銷售收入比例營運資本需求占銷售收入的比例 8.0080.0010.0015.00 7.00 80.00 10.00 15.00 5.00 80.00 10.00 15.00 4.00 80.00 10.00 15.00 3.00 80.00 10.00 15.00表12- 9 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元項 目并購時數(shù)據(jù) 預(yù)測數(shù)據(jù) 200年 201年 202年 203年 204年 205年銷售收入減：銷售成本減：折舊費減：銷售和管理費稅前收益減：所得稅(30%)稅后收益加：折舊費營運資本年需求額減：營運資本增量投資* 固定資產(chǎn)增量

52、投資*現(xiàn)金凈流量1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 86416 10892286416 162121652 1 156 92514 116 101307114 173111460 1 213 97012 121 110337712 18291268 1 262 1 01012 126 114348012 18971273 1 300 1 04012 130 118358312 19561277 假設(shè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量在205年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，增長率為3%。 假設(shè)205年前的資本成本為12%，205年后

53、穩(wěn)定增長階段資本成本為10%。 估算ABC公司的DCF價值（TV）。 假設(shè)ABC公司2000年（并購時）負債賬面價值為300萬元，則 ABC公司股權(quán)最可能的購買價值為: 876-300 =576 （萬元）)(876%)121 (1%3%10)03. 1 (77%)121 (77%)121 (73%)121 (68%)121 (60%)121 (5255432萬元TV 并購價值評估方法的選用 （1）如果并購的目的是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營，則采用折現(xiàn)估值較為合理。 （2）如果公司并購的動機是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價格模式較為合理。 （3）如果目標(biāo)公司為上市公司，且股價較為適宜

54、，可采取現(xiàn)行市價法或比率估值法。 中國公司并購的估價較多地采用重置成本模式。 把公司作為各種資產(chǎn)的組合體（而非有機組合），以重置成本法對公司單項資產(chǎn)進行評估，然后直接相加作為公司的重估價值。 并購價值評估方法的評價 折現(xiàn)模式能夠客觀地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購雙方所接受，理論上較為合理。但操作難度較大，而且未來現(xiàn)金流量的預(yù)測受較強的主觀判斷和未來不確定因素的影響較大。 現(xiàn)行市價法和比率估值法較為直觀、操作簡便，但需要以發(fā)達、成熟和有效的證券市場和并購市場的存在為前提。 重置成本模式忽視了無形資產(chǎn)對公司價值的重要影響，更沒有考慮公司本身是一個有機的組合，而非簡單的相加。一、現(xiàn)金支

55、付方式二、股票支付方式三、賣方融資支付 現(xiàn)金并購是一種單純的并購行為，它是由并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購公司的所有權(quán)，一旦被并購公司的股東得到了對所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何的選舉權(quán)或所有權(quán)。)()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV現(xiàn)金并購決策現(xiàn)金并購決策 并購后的凈現(xiàn)值大于零，則并購活動可行的。并購協(xié)同效應(yīng)并購直接成本 E：并購交易成本 PB：并購溢價解析 【例例12-5】假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購B公司，其有關(guān)分析資料如下： A公司股票市價為1 000 000元，B公司股票市價為500 000元； A，B 兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計兩個公司合并

56、后由于經(jīng)營效率提高，公司價值將達到1 750 000元，即并購的協(xié)同效應(yīng)為250 000元。 經(jīng)并購雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650 000元價位出售該公司； 為簡化假設(shè)不考慮并購的交易成本。試分析現(xiàn)金并購對并購雙方的影響。 解析 A公司并購的凈現(xiàn)值 1 750 000（1 000 000500 000）150 000 100 000B公司的溢價收益650 000500 000150 000并購協(xié)同效應(yīng)1 750 000（1 000 000500 000）250 000250 000100 000150 000B公司的收益就是A公司支付成本 A公司的價值1 750 000650 0001 10

57、0 000 影響現(xiàn)金并購出價的兩個重要因素 被并購企業(yè)所在地的資本利得稅法 股本成本 我國關(guān)于支付并購交易價款的規(guī)定 原則上要求一次繳清資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費。如果數(shù)額較大，一次付清有困難的，可在有經(jīng)濟擔(dān)保的前提下，經(jīng)雙方協(xié)商分期付款，但最長期限不得超過三年。第一次交款數(shù)額不得低于轉(zhuǎn)讓費的30%，緩交部分應(yīng)按規(guī)定付息。 關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費的使用，原則上必須專戶儲存，在使用上嚴格控制。國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入理應(yīng)由國家資產(chǎn)管理部門管理起來，在支出上只能用來償還原有企業(yè)的負債，彌補原企業(yè)的虧損，購買其他企業(yè)或支持效益高的企業(yè)發(fā)展。 page89托普要收購川長征的國有股，但是又拿不出這么多現(xiàn)金。解決辦法：1.1998年1月

58、12日，川長征向第一大股東自貢市國資局借款7791萬元，購買成都托普1200萬股中的1050萬法人股，控股成都托普，每股7.42元，這樣四川托普就得到了7791萬現(xiàn)金；2.1998年4月8日，自貢市國資局將持有的川長征48.37%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給四川托普，作價1.0997億元。page90四川托普的實際收購所需現(xiàn)金：3206萬元一舉多得：實際支付：3000多萬元。3個月的時間差，川長征的股價漲了一倍（8元-17元）。7791萬在證券市場的運作，（國資局不能炒股）四川托普實際的收購費用就非常低了。賣出的成都托普又回到了四川托普的手中成都托普又成為四川托普的子公司。缺陷：川長征沒有配股權(quán)（可以考慮增

59、發(fā)）；2000年進行了增發(fā)。 吸收合并 并購公司通過向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進而實現(xiàn)對目標(biāo)公司的合并。關(guān)關(guān) 鍵鍵股票如何交換、交換比例如何確定 新設(shè)合并 新設(shè)公司通過向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進而實現(xiàn)新設(shè)合并。 普通股股數(shù) 每股市價 A公司 10 000股 100.00元 B公司 8 000股 62.50元 與用現(xiàn)金650 000元購買B公司的數(shù)值相等這兩種支付價格相等嗎這兩種支付價格相等嗎解析 【例例】承【例例12-5】 假設(shè)A公司流通在外的普通股為

60、10 000股，每股市價100元；B公司流通在外的普通股為8 000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？ 假設(shè)轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1（A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票） 換股出價= 6500股100元=650000元市場價值：1 750 000元股票數(shù)量：10 000+6 500=16 500（股） 換股并購后A公司公司占A公司的股權(quán)份額：6 500/16 500=39.39% 股權(quán)價值：39.39% 1750 000=689 325元 換股并購后B公司公司并購溢價支出為189 325元(689 325-500 000)凈收益189 325元(689