股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的分析與研究

1、    股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的分析與研究    韓瑾李娜摘 要：隨著企業(yè)管理理論的發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為公司治理研究的重要內(nèi)容，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理直接影響公司績效。文章就我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系進(jìn)行了理論分析和相關(guān)性檢驗(yàn)。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效 股權(quán)分置改革:f830.91 :a:1004-4914(2009)01-104-02一、文獻(xiàn)回顧股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，它是企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的形成基礎(chǔ)，它決定公司董事會、監(jiān)事會、管理層的構(gòu)成以及關(guān)系，進(jìn)而影響股東的行為、經(jīng)理層的激勵約束機(jī)制、公司經(jīng)營管理的決策機(jī)制等，最終影響到公司治理效

2、率和企業(yè)價值。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究最早可以追溯到berler and means（1932）。1國內(nèi)對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究較晚，很多是在借鑒國外研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，總的來看，國內(nèi)外的研究從兩個角度展開：股權(quán)集中度與公司績效；內(nèi)部股東持股比例與公司績效。由于選取的樣本、指標(biāo)、研究方法不同，出現(xiàn)了不同的結(jié)論：gorton and schmind(2000)研究結(jié)果表明，銀行股東和非銀行股東總體股權(quán)集中度的herfindahl指數(shù)與市盈率正相關(guān)。2mcconnell and servaes(1990)研究了托賓q值與內(nèi)部股權(quán)比例之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者之間有曲線關(guān)系。3demsetz

3、and villalonga(2001)的實(shí)證研究表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性。4kichan and david y.suk(1998)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部持股比例越高，內(nèi)外部股東的利益越容易趨于一致。5張紅軍(2000)對1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為，前5名大股東股份與公司價值有顯著的正相關(guān)關(guān)系。6朱武祥、宋勇(2001)得到：公司價值與公司股權(quán)集中度無顯著關(guān)系。7孫永祥、黃祖輝(1999)得出，隨著公司第一大股東占公司股份比例的增加，托賓q值先是上升，達(dá)到50%比例左右，q值開始下降。8陳曉、江東(2000)研究表明，國有股比例與上市公司的績效負(fù)相關(guān)。9高明華、楊靜(2002)通過偏相關(guān)分

4、析得出國有股比例與凈資產(chǎn)收益率不相關(guān)，國有股比例與每股收益正相關(guān)關(guān)系。10吳少凡、夏新平(2004)得出國有股比例與總資產(chǎn)收益率(roa)存在u型關(guān)系。11張紅軍(2000)運(yùn)用二次回歸發(fā)現(xiàn)，法人股比例與公司績效之間呈u型關(guān)系。陳小悅和徐曉東(2001)認(rèn)為，流通股比例與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)性。12吳淑琨(2002)得出流通股比例與公司績效成u型關(guān)系。13二、國內(nèi)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征1.國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。股份按照所有者的性質(zhì)分為國家股、法人股、社會公眾股。除此之外，還有流通股(a股、b股、h股)和非流通股(國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等)之分。(2)國家股在公

5、司總股本中占絕對優(yōu)勢。從表中可以看出，在1992年國家股有28.5億股，占總股本的41.38%，比法人股、職工股、流通股都要高，處于第一大股東的位置。(3)法人股在上市公司中的比重較高。由于國家股不能上市流通，只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東，同時在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多公司通過購買國有股權(quán)“借殼上市”，導(dǎo)致法人股比重上升。(4)非流通股在公司總股本的比重相當(dāng)大。從表1可以看到，在1992年非流通股為47.69億股，占總股本的69.24%，到了2004年和2005年，非流通股總數(shù)卻發(fā)生巨大的變化，分別為3224.73億股和3318.9億股，股份比例也為63.13%和60.12%

6、，幾乎有2/3的股份無法流通，使得二級市場的股權(quán)流動對公司制約弱化。2.國外股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較。傳統(tǒng)的英、美公司治理傾向于把公司看作是私人合同的產(chǎn)物，股東資產(chǎn)價值最大化被認(rèn)為是公司的經(jīng)營目標(biāo)。股權(quán)的集中程度不是非常重要的，因而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)常常體現(xiàn)出高度分散的特征，而大股東又以基金為主要力量。日本和德國的公司被看作是具有獨(dú)立人格、追求全體相關(guān)利益者目標(biāo)的行為主體，其經(jīng)營和治理方式體現(xiàn)了公共責(zé)任和公共利益，因而大股東比較重視公司的控股比例。所以，日、德的公司治理被看作是內(nèi)部人起主要作用、同時由銀行債權(quán)人實(shí)行主要控制的治理模式。三、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的主要問題1.委托主體不明確，委托代理鏈過長，

7、缺乏內(nèi)在的連接機(jī)制。15沒有一個人格化的利益主體，直接造成了國有產(chǎn)權(quán)的不明晰。2.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致大股東控制。我國上市公司的90%以上是原國有企業(yè)改制而成的，據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2004年底，上市公司，總股本7149億股，其中：非流通股份4543億股，占上市公司總股本64%；國有股份在非流通股份中占到了74%，形成了畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)。163.股權(quán)分置是我國股票市場的制度性障礙。股權(quán)分置的存在使得控制權(quán)市場的影響力不能傳導(dǎo)到公司內(nèi)部，轉(zhuǎn)化為公司內(nèi)部治理的動力。非流通股股東會通過各種方式，甚至是以犧牲流通股股東利益的方式來實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。4.“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，中小股東和債權(quán)人、職工的利益得不到

8、有效保護(hù)。17公司的內(nèi)部人侵蝕股東權(quán)力，使股東大會形骸化，廣大中小股東利益得不到保障，必將影響投資信心，導(dǎo)致證券市場的混亂與萎縮；內(nèi)部人對公司資產(chǎn)的掠奪，造成公司資產(chǎn)空心化，債權(quán)人、職工的權(quán)利沒有保障。四、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論分析由于本文的研究是在2005年股權(quán)分置改革時進(jìn)行的，為了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，本文將把進(jìn)行股權(quán)分置改革公司分為改革以前與改革當(dāng)年，研究這些公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。1.股權(quán)構(gòu)成與公司績效。以公有制為基礎(chǔ)的中國，上市公司中的國有股委托代理問題比較復(fù)雜，在委托代理鏈中，政府既是委托人又是代理人，扮演著雙重角色。多層次的委托代理鏈弱化了國有資產(chǎn)

9、終極所有者對公司的剩余索取權(quán)和生產(chǎn)經(jīng)營控制權(quán)，加大了委托代理成本。因此，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上考量，國家股對上市公司的績效會產(chǎn)生負(fù)面影響。股權(quán)分置改革以后，原來流通股東失去分類表決機(jī)制的保護(hù)傘，相對控股股東更容易利用關(guān)聯(lián)交易，將上市公司的優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移到自己手中，使中小股東蒙受巨大損失，而且，大股東持股比例越低，其通過關(guān)聯(lián)交易獲利的動機(jī)越強(qiáng)。18還有，如果大股東過于關(guān)注股價的漲跌，可能會利用股價漲跌進(jìn)行高拋低吸，大股東通過盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告、利用內(nèi)幕信息操縱市場，最終損害到中小股東的利益。法人股不僅包含非國有法人股，還包含國有法人股。實(shí)際上，法人股東不僅有動機(jī)，而且有能力來控制和監(jiān)督公司經(jīng)營管理人員。

10、他們既有任命、選擇公司經(jīng)理和控制股息分配的投票權(quán)，又掌握公司經(jīng)營情況的內(nèi)部信息。同時，上市公司的分紅派息是法人股股東獲得投資收益的主要途徑，這就決定了法人股東傾向于長期投資而不是短期投機(jī)，更加關(guān)注公司中長期的經(jīng)營發(fā)展，他們能更有力地通過“用手投票”的方式積極參與公司治理，從而對上市公司的績效產(chǎn)生正面影響。隨著股份逐步流通，流通股的比例增加，所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)的分離，股東監(jiān)督經(jīng)理人需要付出成本，而一般投資者更愿意選擇“搭便車”；18同時，高度流動、分散的股權(quán)，也導(dǎo)致小股東缺乏足夠的激勵去監(jiān)督經(jīng)理人，出現(xiàn)“弱股東，強(qiáng)管理層”的內(nèi)部人控制局面。此時，股東雖然具有法律意義上的權(quán)力，但是缺乏有效的直接控

11、制力，不能維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益，從而導(dǎo)致公司內(nèi)部治理失效。2.股權(quán)集中度與公司績效股權(quán)。集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)“量”的體現(xiàn)：不同的股權(quán)集中度在經(jīng)營激勵、收購兼并、代理權(quán)競爭、監(jiān)督機(jī)制等方面所發(fā)揮的作用也不相同，對公司績效具有不同的影響。在股份過于分散的情況下，小股東由于成本與收益的不均衡，監(jiān)督成本大于得到的收益，缺乏監(jiān)督的動力，只是在股票價格下跌時拋售股票。增加大股東的持股比例，使股權(quán)相對集中有利于公司績效的提高。當(dāng)公司股權(quán)集中時，公司被接管的可能性會較小，還有，在股權(quán)相對集中情況下，在經(jīng)營績效不佳時，經(jīng)營者較易被更換，從而給經(jīng)營者保持努力經(jīng)營的壓力。五、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性分析從股權(quán)集中度的的

12、幾個指標(biāo)看，前五大股東持股比例之和在2005年的均值為56.28%，而2004年為61.40%，股權(quán)集中度逐漸趨于分散，各公司的股權(quán)集中度差異較大。從前兩大股東所持股份之比來看，2005年比2004年的值都有所降低，說明2005年前兩大股東所持股份之比逐漸縮小，前兩大股東之間力量逐漸趨于均衡。從股權(quán)構(gòu)成的幾個指標(biāo)得知：國家股比例在2004年的均值為33.51%，而2005年的均值為30.33%，下降了3.18%；從法人股比例來看，在2004年的均值為27.42%，2005年為23.59%，下降了3.81%，可能是因?yàn)閲夜膳c法人股在股權(quán)分置改革以后逐步流通的緣故；從流通股比例來看，2004年的

13、均值為35.83%，2005年則為58.65%，大幅度上升，增加了22.82%。從表2看出，公司績效指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為：主營業(yè)務(wù)利潤率和托賓q值在股改前后出現(xiàn)一些變化，先從主營業(yè)務(wù)利潤率的均值看，2004年為0.270935245，而2005年降為0.25548128，股改以后公司績效下降；并且方差和標(biāo)準(zhǔn)差都要比2004年略大，說明各個公司的績效差異較大。而托賓q值，它的均值同樣比2004年要小。股權(quán)集中度與股權(quán)構(gòu)成指標(biāo)之間的關(guān)系：國家股比例與前兩大股東之比有正相關(guān)性，并且是顯著的；法人股比例與前兩大股東之比呈負(fù)相關(guān)性，也是顯著的，表明國家股東與法人股東不同，國家股股東的利益與大股東的利益一致；

14、前兩大股東持股之比與流通股比例也是呈負(fù)相關(guān)性，但是不顯著。前五大股東平方和與國家股比例呈正相關(guān)性，與法人股比例呈負(fù)相關(guān)性，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著；而與流通股比例雖然也是負(fù)的相關(guān)性，但是結(jié)果不顯著，可能是因?yàn)樵谶M(jìn)行股權(quán)分置以后，流通股的比例有所提高；前五大股東之和與國家股依然是正的相關(guān)關(guān)系，流通股與其是負(fù)的相關(guān)關(guān)系，在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。可以看出國家股東作為大股東在公司的股份中占有重要的地位。股權(quán)集中度與公司績效之間關(guān)系：前兩大股東持股之比與績效指標(biāo)呈負(fù)的微弱相關(guān)性，并且結(jié)果不顯著。前五大股東持股之和與托賓q值呈現(xiàn)正相關(guān)性，說明股權(quán)的集中有利于公司績效的提高，這與徐二明和王智慧(2000)的分析結(jié)論向一致，即

15、大股東的存在有利于公司績效的提高。19股權(quán)構(gòu)成與公司績效之間關(guān)系：托賓q值與流通股呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，這與理論分析是一致的。托賓q值與國家股比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，與法人股比例呈現(xiàn)正向的相關(guān)性，但是結(jié)果不顯著，與前面的理論發(fā)生了矛盾，但與施東輝(2001)的研究結(jié)論一致，即國家股比例和法人股比例與公司績效沒有顯著關(guān)系。20六、建議1.培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者。目前，在我國對投資者保護(hù)的法律不健全的情況下，保持適當(dāng)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高公司績效，股權(quán)應(yīng)集中于機(jī)構(gòu)投資者手中，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者不僅有較強(qiáng)的投資理念，還具備良好的專業(yè)知識，有著雄厚的資金實(shí)力，他們既有監(jiān)督的能力又有監(jiān)督的動力，他們進(jìn)入股票市場可以

16、更好的加強(qiáng)對上市公司監(jiān)督，減少和防止經(jīng)理人員浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的決策行為。2.建立健全的內(nèi)外部機(jī)制。我國上市公司形成董事會與監(jiān)事會的相互制衡的內(nèi)部機(jī)制，由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得董事會與監(jiān)事會主要是在大股東的控制下運(yùn)行的，使得他們的監(jiān)督功能弱化。所以，對我國內(nèi)部機(jī)制進(jìn)行改革，把公司決策、監(jiān)督權(quán)還給董事會，并且強(qiáng)化獨(dú)立董事的各項(xiàng)功能，對獨(dú)立董事與監(jiān)事的職能進(jìn)行協(xié)調(diào)。政府應(yīng)該制定外部監(jiān)督機(jī)制的各項(xiàng)法律、法規(guī)。主要包括兼并與接管機(jī)制、信息披露制度、股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制、關(guān)聯(lián)交易控制機(jī)制等。3.提高投資者綜合素質(zhì)。必須從投資者自身努力出發(fā)，學(xué)習(xí)相關(guān)的知識，培養(yǎng)良好的心理素質(zhì)；應(yīng)加強(qiáng)對投資者進(jìn)行教育，可以開設(shè)

17、一些相關(guān)的課程，教授相關(guān)的投資理論與金融知識；可以舉行類似的講座，開展一些交流工作。注釋：1berle aa,means gc.the modem corporation and private propertym.new york:macmillan 1932.2gorton,schmid.universal banking and the performance of german firmsj.journal of financial economics,2000,(58):29-80.3mcconnell,joth,henri se.additional evidence on equ

18、ity ownership and corporate valuej.journal of financial economics,1990, (27):595-612.4demsetz h,villalonga b.ownership structure and corporate performancej.journal of corporate finance,2001,(17):9-33.5kichan,david ys.the effect of ownership structure on firm performance:additional evidencej.review of financial economics,1998, (2):143-155.6張紅軍.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實(shí)證分析j.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000(4).p34447朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值對家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析j.經(jīng)濟(jì)研究，2001(12).p66728孫永祥，黃祖輝.上市公司的