第三節(jié)換股估價(jià)法

1、笫三節(jié)換股估價(jià)法一、換股估價(jià)法概述i_rLT股票收購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)將本身發(fā)行的證券作 為支付給目標(biāo)企業(yè)股東的方式，最典型的股票收 購(gòu)方式是以股換股，俗稱股票交換。通過(guò)換股， 實(shí)現(xiàn)合并是國(guó)際上企業(yè)并購(gòu)中常用的一種方式， 包括新設(shè)合并和吸收合并。與現(xiàn)金收購(gòu)交易相比, 通過(guò)換股進(jìn)行合并可以避免并購(gòu)所需要的大規(guī)模 融資，更好地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)整合。但換股合并帶來(lái)了 另一個(gè)技術(shù)問(wèn)題-合并雙方換股比例確定，以保證 合并雙方股東均能從公司合并后的整合中獲得合 理收益。股票交換是由并購(gòu)方以本企業(yè)發(fā)行的股票向 被并購(gòu)企業(yè)換發(fā)，在換股過(guò)程中，如何最大限度 地提高股東財(cái)富，兼顧雙方股東的利益，是必須 充分考慮的問(wèn)題。并購(gòu)對(duì)股

2、東財(cái)富的影響直接反 映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上。X.確定換股比例首先需要選擇符合價(jià)值原理的 估價(jià)方法，其次根據(jù)公司實(shí)際狀況構(gòu)造具體估價(jià) 模型，確定估價(jià)模型所需要的參數(shù)。為了使合并 雙方的價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)具有可比性，往往需要進(jìn)行 技術(shù)處理。根據(jù)估價(jià)模型評(píng)估合并雙方股票價(jià)值, 并計(jì)算換股比例。最終通過(guò)談判確定雙方可接受 的換股比例。二、以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法ill衡量并購(gòu)是否合算的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)是 否超過(guò)其并購(gòu)前的水平。而股價(jià)的影響又與每股 收益直接相關(guān)，因此，在換股過(guò)程中，對(duì)調(diào)換比 率、調(diào)換價(jià)格、發(fā)行新股量的決策上，并購(gòu)雙方 都十分關(guān)注并購(gòu)對(duì)每股收益(ESP)的影響，每位 股東都希望并購(gòu)使其

3、每股收益增加，而不希望被 攤薄，并以此作為決定并購(gòu)與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。 (1)并購(gòu)對(duì)每股收益的影響考慮并購(gòu)對(duì)每股收益的影響時(shí)，首先要計(jì) 算的是股票交換率，公式如下：股票交換率=被并購(gòu)企業(yè)的每股作仞每股盈余X市盈率(或=被并購(gòu)企業(yè)的每股作價(jià)' 并購(gòu)企業(yè)的每股市價(jià)勰雜齬牒的基礎(chǔ)上即可計(jì)算并購(gòu)對(duì)雙每股收益（并購(gòu)方）=并購(gòu)后兩企業(yè)的稅后漸U之和并購(gòu)企業(yè)的發(fā)行股數(shù) +被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)行股數(shù) 股票交換率并購(gòu)方股價(jià)=市盈率X每股收益（并購(gòu)方） 每股收益（被并購(gòu)方）=每股收益（并購(gòu)方）X股票交換率曙蠶畫豐驢裂蠶魄錢讓鍛勰III例如，A公司準(zhǔn)備并購(gòu)B公司，采用換股方式，兩 企業(yè)的有關(guān)資料如下：項(xiàng)目資料表項(xiàng)

4、目稅后凈利發(fā)行普通股數(shù)每股收益市盈率A公司500萬(wàn)元500萬(wàn)股110公司100萬(wàn)元125萬(wàn)股0.8分析：若A公司愿以每股7元的價(jià)格與8公司一 股交換，問(wèn)：A公司應(yīng)增發(fā)多少股才能收購(gòu) B公司的股份，并購(gòu)后A、B兩公司的每股收 益有何變化？分析如下：7A公司與B公司換股的股票交換率=0.7 即A企業(yè)每0.7股與B企業(yè)的1股相交換；A企業(yè)應(yīng)增發(fā)的新股= 125X0.7=87.5萬(wàn)股500 + 100并購(gòu)后A公司的每股收益=500 + 87 5“°2>1元并購(gòu)后B企業(yè)的每股收益=102X07=071元V0.8元益下降了，這個(gè)價(jià)格還需協(xié)商。而B公司的每股III 若并購(gòu)后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效

5、應(yīng)，存 續(xù)A公司的凈利比并購(gòu)前增加50萬(wàn)元，假定 A、B兩公司的股東均不希望并購(gòu)后的每股 收益發(fā)生變化，問(wèn)：A、B兩企業(yè)均可接受 的價(jià)格談判范圍為多少？分析如下: 假定保持A公司每股收益不變的股票交換率為ERa,保持公司每股收益不變的股票交換率為ERb,500+100+50ERa=1.2 I 500125ERa 500+100+50500+125礙xERb=0.8ERb0 73所以談判最高價(jià)=1.2X10=12元 最低價(jià)=0.73X10=7.3元換股比率應(yīng)在0- 73-1.2之間。假定a公司并購(gòu)b公司，并購(gòu)前a、b公司的股票市場(chǎng)價(jià)格 分別為Pa和Pb,并購(gòu)后a公司的市盈率為a,那么并購(gòu)后a 公

6、司的股票價(jià)格為：你二 0化+£+")1S “ + ER Sb式中:Ya -Yb-SaSb-AY并購(gòu)前a公司的總盈余 并購(gòu)前b公司的總盈余并購(gòu)前a公司普通股的流通數(shù)量1TJ并購(gòu)前b公司普通股的流通數(shù)量由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率對(duì)于并購(gòu)方a公司的股東來(lái)說(shuō)，需滿足的條件是PabPa,即并購(gòu)后 a公司的股票市場(chǎng)價(jià)格大于等于并購(gòu)前a公司股票的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)于 被并購(gòu)方b公司的股東來(lái)說(shuō)，又必須滿足PabMPb,即并購(gòu)后擁有a 公司的股票價(jià)值總額大于等于并購(gòu)前擁有b公司的股票價(jià)值總額。因此，PabMPa得出最高的股權(quán)交換比率為Pab=Pa的比率，即：即并購(gòu)方愿意的最高交換率。

7、同理，由PabMPb/ER,得出最高的股權(quán)交換比率為 Pab=Pb/ER的比率，即：Pb/ER = 0©+Yb + AY1SeER%則ER =P/S(YaYbAY)-Pb.Sb從理論上來(lái)說(shuō)，換股比例應(yīng)在ERa和ERb之 間。在實(shí)際工作中，換股比例究竟確定為 多少，取決于雙方的談判過(guò)程。三、收益現(xiàn)值法企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，往往是看中雙方未來(lái)發(fā)展的潛力, 以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法和以每股股價(jià)為 基礎(chǔ)的換股估價(jià)法都很難對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿M(jìn) 行合理的估計(jì)，而且每股收益和每股在市場(chǎng)上的 價(jià)格受股票數(shù)量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，往往具有短期波動(dòng)性，難以合理反 映公司的內(nèi)存價(jià)值。所以很多公司在進(jìn)行參股式 合并時(shí)，往往利用收益現(xiàn)值法確定換股比例和數(shù) 量。其體步驟如卞：*詡勰瓠翩以是未來(lái)公司現(xiàn)金流 第二，確定貼現(xiàn)率。第三，確定經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值。第四，非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)估值。瞽，確定股本數(shù)量，計(jì)算每股價(jià)值。計(jì)算公式如 每股價(jià)值 =（經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)估值）一股本數(shù)量 第六，雙方談判確定換股比例。股票市值是分析家或投資者根據(jù)自己所掌握的信息、估價(jià)理念、對(duì)公司收益、風(fēng)險(xiǎn)及成長(zhǎng)性的預(yù)期，選擇其認(rèn)為合適的估價(jià)方法和模型如果 合并雙方均為上市公司，且股票市價(jià)充分合理反 映了雙方的內(nèi)在價(jià)值，可以直接根