第三節(jié)換股估價法

1、笫三節(jié)換股估價法一、換股估價法概述i_rLT股票收購是指并購企業(yè)將本身發(fā)行的證券作 為支付給目標企業(yè)股東的方式，最典型的股票收 購方式是以股換股，俗稱股票交換。通過換股， 實現(xiàn)合并是國際上企業(yè)并購中常用的一種方式， 包括新設(shè)合并和吸收合并。與現(xiàn)金收購交易相比, 通過換股進行合并可以避免并購所需要的大規(guī)模 融資，更好地進行經(jīng)營整合。但換股合并帶來了 另一個技術(shù)問題-合并雙方換股比例確定，以保證 合并雙方股東均能從公司合并后的整合中獲得合 理收益。股票交換是由并購方以本企業(yè)發(fā)行的股票向 被并購企業(yè)換發(fā)，在換股過程中，如何最大限度 地提高股東財富，兼顧雙方股東的利益，是必須 充分考慮的問題。并購對股

2、東財富的影響直接反 映在股票的市場價格上。X.確定換股比例首先需要選擇符合價值原理的 估價方法，其次根據(jù)公司實際狀況構(gòu)造具體估價 模型，確定估價模型所需要的參數(shù)。為了使合并 雙方的價值評估基礎(chǔ)具有可比性，往往需要進行 技術(shù)處理。根據(jù)估價模型評估合并雙方股票價值, 并計算換股比例。最終通過談判確定雙方可接受 的換股比例。二、以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價法ill衡量并購是否合算的標準是：企業(yè)股票的市價是 否超過其并購前的水平。而股價的影響又與每股 收益直接相關(guān)，因此，在換股過程中，對調(diào)換比 率、調(diào)換價格、發(fā)行新股量的決策上，并購雙方 都十分關(guān)注并購對每股收益(ESP)的影響，每位 股東都希望并購使其

3、每股收益增加，而不希望被 攤薄，并以此作為決定并購與否的衡量標準之一。 (1)并購對每股收益的影響考慮并購對每股收益的影響時，首先要計 算的是股票交換率，公式如下：股票交換率=被并購企業(yè)的每股作仞每股盈余X市盈率(或=被并購企業(yè)的每股作價' 并購企業(yè)的每股市價勰雜齬牒的基礎(chǔ)上即可計算并購對雙每股收益（并購方）=并購后兩企業(yè)的稅后漸U之和并購企業(yè)的發(fā)行股數(shù) +被并購企業(yè)的發(fā)行股數(shù) 股票交換率并購方股價=市盈率X每股收益（并購方） 每股收益（被并購方）=每股收益（并購方）X股票交換率曙蠶畫豐驢裂蠶魄錢讓鍛勰III例如，A公司準備并購B公司，采用換股方式，兩 企業(yè)的有關(guān)資料如下：項目資料表項

4、目稅后凈利發(fā)行普通股數(shù)每股收益市盈率A公司500萬元500萬股110公司100萬元125萬股0.8分析：若A公司愿以每股7元的價格與8公司一 股交換，問：A公司應(yīng)增發(fā)多少股才能收購 B公司的股份，并購后A、B兩公司的每股收 益有何變化？分析如下：7A公司與B公司換股的股票交換率=0.7 即A企業(yè)每0.7股與B企業(yè)的1股相交換；A企業(yè)應(yīng)增發(fā)的新股= 125X0.7=87.5萬股500 + 100并購后A公司的每股收益=500 + 87 5“°2>1元并購后B企業(yè)的每股收益=102X07=071元V0.8元益下降了，這個價格還需協(xié)商。而B公司的每股III 若并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效

5、應(yīng)，存 續(xù)A公司的凈利比并購前增加50萬元，假定 A、B兩公司的股東均不希望并購后的每股 收益發(fā)生變化，問：A、B兩企業(yè)均可接受 的價格談判范圍為多少？分析如下: 假定保持A公司每股收益不變的股票交換率為ERa,保持公司每股收益不變的股票交換率為ERb,500+100+50ERa=1.2 I 500125ERa 500+100+50500+125礙xERb=0.8ERb0 73所以談判最高價=1.2X10=12元 最低價=0.73X10=7.3元換股比率應(yīng)在0- 73-1.2之間。假定a公司并購b公司，并購前a、b公司的股票市場價格 分別為Pa和Pb,并購后a公司的市盈率為a,那么并購后a 公

6、司的股票價格為：你二 0化+£+")1S “ + ER Sb式中:Ya -Yb-SaSb-AY并購前a公司的總盈余 并購前b公司的總盈余并購前a公司普通股的流通數(shù)量1TJ并購前b公司普通股的流通數(shù)量由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率對于并購方a公司的股東來說，需滿足的條件是PabPa,即并購后 a公司的股票市場價格大于等于并購前a公司股票的市場價格；對于 被并購方b公司的股東來說，又必須滿足PabMPb,即并購后擁有a 公司的股票價值總額大于等于并購前擁有b公司的股票價值總額。因此，PabMPa得出最高的股權(quán)交換比率為Pab=Pa的比率，即：即并購方愿意的最高交換率。

7、同理，由PabMPb/ER,得出最高的股權(quán)交換比率為 Pab=Pb/ER的比率，即：Pb/ER = 0©+Yb + AY1SeER%則ER =P/S(YaYbAY)-Pb.Sb從理論上來說，換股比例應(yīng)在ERa和ERb之 間。在實際工作中，換股比例究竟確定為 多少，取決于雙方的談判過程。三、收益現(xiàn)值法企業(yè)并購活動，往往是看中雙方未來發(fā)展的潛力, 以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價法和以每股股價為 基礎(chǔ)的換股估價法都很難對企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿M 行合理的估計，而且每股收益和每股在市場上的 價格受股票數(shù)量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，往往具有短期波動性，難以合理反 映公司的內(nèi)存價值。所以很多公司在進行參股式 合并時，往往利用收益現(xiàn)值法確定換股比例和數(shù) 量。其體步驟如卞：*詡勰瓠翩以是未來公司現(xiàn)金流 第二，確定貼現(xiàn)率。第三，確定經(jīng)營資產(chǎn)價值。第四，非經(jīng)營資產(chǎn)估值。瞽，確定股本數(shù)量，計算每股價值。計算公式如 每股價值 =（經(jīng)營資產(chǎn)價值+非經(jīng)營資產(chǎn)估值）一股本數(shù)量 第六，雙方談判確定換股比例。股票市值是分析家或投資者根據(jù)自己所掌握的信息、估價理念、對公司收益、風(fēng)險及成長性的預(yù)期，選擇其認為合適的估價方法和模型如果 合并雙方均為上市公司，且股票市價充分合理反 映了雙方的內(nèi)在價值，可以直接根