金融衍生品護(hù)航風(fēng)險管理

1、金融衍生品護(hù)航風(fēng)險管理合理運用恰當(dāng)?shù)慕鹑谘苌?，可以在培養(yǎng)風(fēng)險敏感度的同 時，大力提高企業(yè)對抗風(fēng)險的能力。金融衍生品已經(jīng)產(chǎn)生很長時間了，并且在最近的幾十年 中，在產(chǎn)品的多樣性、復(fù)雜性和可應(yīng)用性得到了很快的發(fā)展。 特別是在過去五年，大宗商品、利率和外匯市場持續(xù)動蕩， 一系列的衍生工具給企業(yè)的風(fēng)險管理者提供了降低風(fēng)險可 能的同時也給很多人提供了投機(jī)的機(jī)會。在這樣的大環(huán)境 下，一個非常緊迫的問題擺在了公司的管理層、企業(yè)的股票 和債券持有者面前：怎樣的風(fēng)險管理模式才是足夠和可以持 續(xù)發(fā)展的。首先，我們來看一下對沖風(fēng)險的好處。這里用一個實例 開始我們的討論，某中國西部的煉鋁廠，有自己的鋁帆土礦 山，用自

2、己的煤礦發(fā)電，并且有成熟的生產(chǎn)團(tuán)隊。綜合起來, 擁有很強(qiáng)的市場競爭力(相對便宜的電費，原材料和人力成 本)。當(dāng)國內(nèi)鋁價在1.7萬cny / mt的時候，利潤相對非常 好，如果在此價位沒有進(jìn)行套保的話，在現(xiàn)在鋁價低于很多 鋁廠的生產(chǎn)成本的時候，這樣的企業(yè)承擔(dān)了很大的鋁價線形 風(fēng)險(delta),而僅僅只是維持生計。這就會引起企業(yè)的擁 有者、廣大的股票和債券持有者責(zé)問。讓這樣一個生產(chǎn)鋁的 企業(yè)去對鋁市場進(jìn)行方向判斷，勝而投機(jī)，這是否合適？從 這個實例，還有很多學(xué)術(shù)論證，我們認(rèn)為對沖市場風(fēng)險是有 必要的，并且有下列好處：有助于穩(wěn)定企業(yè)財務(wù)，讓現(xiàn)金流、財政收支的波動性 最小化，增加財務(wù)的可預(yù)見性，并且

3、避免財政吃緊的可能而 引起的高額融資成本，起到削峰填谷的作用。有助于企業(yè)集中主要資源在核心競爭力的提高和創(chuàng) 新上面來，而不要對市場價格抱有僥幸心理，而成為市場波 動的犧牲品（當(dāng)然也不排除有可能市場轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)很有利的 一面，可是長遠(yuǎn)來看這并非企業(yè)主營業(yè)務(wù)）。在地方和中央法律允許的情況下，有助于減少稅務(wù)開 支和降低融資成本。在中國國情下，中小企業(yè)背的稅務(wù)負(fù)擔(dān)和資金成本是很沉重的。在成熟 的經(jīng)濟(jì)體，特別是500強(qiáng)公司利用金融衍生品來平衡稅務(wù)開 支已經(jīng)是很成熟的操作了，一些大宗商品生產(chǎn)商賣掉期權(quán)來 降低融資成本也是常見的。對沖風(fēng)險的四個原則調(diào)整企業(yè)內(nèi)部管理制度應(yīng)該有三個部門來協(xié)作配合，首 先需要有一個

4、風(fēng)險決策部門來制定風(fēng)險對沖的制度，決定何 時、跟誰做多少量的什么產(chǎn)品。這些決策之后下放的市場執(zhí) 行部門，當(dāng)執(zhí)行之后還需要有監(jiān)控和跟蹤部門，并對風(fēng)險對 沖進(jìn)行有效性分析，還要對不同的部門進(jìn)行協(xié)調(diào)。在我們遇 到的有些企業(yè)，很多時候是揉在一起的或者是沒有很好的溝 通。舉個簡單的例子就是，當(dāng)決策部門作出決定之后，執(zhí)行 部門根據(jù)自己的判斷而延遲了交易而錯過了很好的市場機(jī) 會。也或者是企業(yè)財務(wù)部門和交易部門對誰來承擔(dān)風(fēng)險的職 責(zé)界限不明確而導(dǎo)致遲遲未能達(dá)到一致意見而無法交易之 類的例子實在太多。在這里補(bǔ)充一點就是風(fēng)險監(jiān)控和跟蹤部 門在近幾年顯得尤為重要。特別是在最近頻頻爆發(fā)牛氓交 易，過度投機(jī)事件一次次把

5、其企業(yè)內(nèi)部監(jiān)控部門推到風(fēng)口浪 尖之上。堅持套保而非投機(jī)兩者只在一線之間，很容易跨界，而 這也并非中國特有的問題。因為套保還是不保，本身是一個 主觀的問題。那么不保是不是投機(jī)？怎樣去分開這兩件事情 呢？我覺得首先要有很明確的套保政策。打個比方，abc公 司的套保政策是對已經(jīng)確定的訂單或者采購，或者銷售進(jìn)行 100%套保，對預(yù)期的有可能的訂單，在市場價位進(jìn)行30% 套保，隨時間的推移訂單逐漸明朗，套保也應(yīng)該逐漸調(diào)整。要 避免不確定的套保政策帶來的不確定的交易。謹(jǐn)慎選擇風(fēng)險對沖的標(biāo)的和金融產(chǎn)品這中間有兩點需 要注意，第一：標(biāo)的(underlying)是否合適，打個比方， 某航空公司有很大的航空燃油的

6、風(fēng)險敞口，然而套保用的標(biāo) 的物是美原油，這中間就有很大的價差風(fēng)險，當(dāng)燃油價格上 升并且美原油價格下跌的時候，不僅沒有保住風(fēng)險，反而會 有虧損。標(biāo)的物選擇的原則是，利用回歸分析，用自己風(fēng)險 敞口最近的產(chǎn)品來保值。第二：有了標(biāo)的物之后，用什么金 融工具去對沖呢？在2008年金融危機(jī)之前，有很多中國企 業(yè)特別是航空、海運，還有香港實業(yè)公司進(jìn)入了非常復(fù)雜的 金融產(chǎn)品，當(dāng)金融海嘯來的時候，石油大跌，股市節(jié)節(jié)敗退 從而蒙受巨額浮虧，這些教訓(xùn)深刻的告訴我們：在金融產(chǎn)品 的選擇上，盡量避免復(fù)雜產(chǎn)品，遠(yuǎn)期、調(diào)期、期權(quán)（以及領(lǐng) 項式期權(quán)）幾乎已經(jīng)滿足對沖風(fēng)險的需要。在人才儲備和企 業(yè)目標(biāo)允許的情況下可涉及較復(fù)雜的

7、產(chǎn)品。但是請認(rèn)識產(chǎn)品 的風(fēng)險，并且避免過高杠桿。把握對沖風(fēng)險的時機(jī)我們碰到一些客戶，他們過重倚賴 于各大銀行的研究報告和推薦，這樣做的風(fēng)險在于，各大機(jī) 構(gòu)的報告隨著信息化的提高，已經(jīng)趨近一致。比如說在2008 年，當(dāng)石油價格到147usd / bbl的時候，很多報告都是或多 或少看漲的。但是實際市場，很快調(diào)整并且大幅下滑，很多 企業(yè)都在高位套牢。在時機(jī)的把握上，我更趨向于企業(yè)在實 體經(jīng)濟(jì)體驗中，并結(jié)合銀行客觀的宏觀數(shù)據(jù)中去尋找進(jìn)入價 位和時機(jī)。中國金融衍生品的發(fā)展方向場外走向場內(nèi)大宗商品期貨、金融期貨、期權(quán)等交易所場內(nèi)衍生產(chǎn)品 經(jīng)歷了多次金融危機(jī)的考驗，仍然保持著很好的流動性和生 命力，發(fā)揮著

8、有效的風(fēng)險管理能力并為實體經(jīng)濟(jì)起著積極的 貢獻(xiàn)。而有些場外交易衍生品，例如cdo和cds等等，暴露 了很嚴(yán)重的缺陷，比如這些產(chǎn)品一般都有高杠桿性，交易對 手履約風(fēng)險大，信息不對稱，流動性和透明度低，并且缺乏 或者沒有監(jiān)管。這些產(chǎn)品過度利用杠桿所造成的銀行業(yè)泡沫 和虛假繁榮對實體經(jīng)濟(jì)造成了損害。世界各國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都 意識到加強(qiáng)監(jiān)管場外衍生品的必要，并且有走向場內(nèi)化的趨 勢。持續(xù)創(chuàng)新中國金融市場是政策主導(dǎo)的，市場的力量相對較小。一 個健全的金融市場應(yīng)該使得融資、投資或者風(fēng)險管理的方式 多樣化，成本低廉，這樣才能服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。這一點在中 國的金融市場還有很多空間提高。首先，在中國市場可交易 的金融

9、衍生品不全。例如被熱炒的"價高傷民，價賤傷農(nóng)” 的''豬周期”（每過一段周期，豬肉價格猛漲猛跌）。一個 行之有效的解決之道可能要借助期貨市場，讓豬肉成為可交 易的對沖風(fēng)險的金融工具。當(dāng)然不計成本的補(bǔ)貼政策也是可 以解決以部分問題的。類似的在中國要對沖風(fēng)險，可是沒有 金融工具的例子還有很多。還有一點，在中國市場不管是投 資、融資還是交易衍生品來對沖風(fēng)險的成本是很高的。我們 做了一個簡單的比較，中國期貨市場的手續(xù)費大約是美國市 場的5倍到50倍不等。一方面是融資方式少并且成本高， 然而另一方面由于投資渠道少使中國成為存貸比例很高的 國家。這些市場現(xiàn)狀，我們只能寄希望于政策改革