2020快遞行業(yè)深度研究報告

1、2020快遞行業(yè)深度研究報告內容目錄行業(yè)發(fā)展：電商驅動快遞行業(yè)加速成長 -6-中國網購成就全球最大快遞市場-6 -傳統(tǒng)網購，持續(xù)擴容-7-渠道下沉，提供增量-8-跨境電商，初見藍海-10-空間格局：萬億空間在集中，以史為鑒看格局-11 -寡頭市場或將成型，黎明前夕靜待拐點-11 -加盟模式更具備電商快遞基因-14萬億市場，寡頭分食-18 -龍頭爭霸：成本+管理+服務筑龍頭護城河-19 -盈利受壓搶市場，成本管控為核心-19 -小加盟強管理-直擊模式痛點-24 -精耕時代，服務至上-25 -投資建議與盈利預測-26 -韻達：降本增效筑優(yōu)勢，業(yè)績估值共成長-26 -圓通：管理變革初見成效，步入加速

2、趕超通道-26 -風險提示-26 -宏觀經濟下行風險-27 -行業(yè)價格戰(zhàn)惡化風險-27 -圖表目錄圖表1;規(guī)模以上快遞業(yè)務收入及增速（億元） 6 圖表2；規(guī)模以上快遞業(yè)務量及增速（億件） 6 圖表3：我國快遞量占全球一半以上（億件） 6 圖表們我國快遞業(yè)務量約為美國三倍-6-圖表5：傳統(tǒng)電商g/wv增速放緩（億元）-7圖表6,快遞業(yè)務量與網購規(guī)模增速高度相關-7-圖表乙互聯(lián)網與網購渠道滲透率-7-圖表8：傳統(tǒng)電商移動app月活數及增速（萬）-7-圖表9:網購渠道分品類滲透率（2077年）8 圖表10:快遞市場地域結構（億件）-8-圖表11:拼多多g/wv快速增長（億元）-9 圖表12：拼多多月

3、活數快速增長（萬人） 9 圖表13： 2078年中國移動網民城際分布-9-圖表14： 2079年拼多多用戶城際分布-9 -圖表75: 2079年6月主流電商app用戶重合情況 -10-圖表16;快遞行業(yè)細分板塊構成（按業(yè)務量，億件）-10圖表17：跨境進口 b2c電商交易額（億元）-10-圖表18：快遞公司跨境電商服務模式-11 圖表19 :復盤美國快遞價格戰(zhàn)，集中度提升勢在必行-11 圖表20:外賣平臺市占率-12 -圖表27：即時配送服務商市占率-12-圖表22：規(guī)模以上快遞單價已處低位-12 -圖表23：快遞單票價格降幅趨緩-12 -圖表24：快遞行業(yè)cr8演變（%） -13 -圖表25

4、：快表有效申訴率演變-13-圖表26:中美日快遞行業(yè)cf?3對比-13 -圖表27：國內快遞行業(yè)cr3已處于上升通道-13 -圖表28： fedex在價格戰(zhàn)結束后股價迅速提升-14 -圖表29： fewx在價格戰(zhàn)后營業(yè)收入持續(xù)上升-14 -圖表30： fedex在價格戰(zhàn)前后杜邦分析-14 -圖表37： fedex價格戰(zhàn)前后盈利表現(xiàn)-14 -圖表32 :快遞業(yè)務流程示意圖-15 圖表33 : 2078年中通電商快遞價值鏈-15 圖表34 :加盟與直營模式優(yōu)劣對比-16 -圖表35：直營模式服務水平更高-16 -圖表36：直營模式需要購置大量固定資產（億元）-16 圖表37:主要快遞企業(yè)類型對比-

5、16 圖表38 :直營加i盟體系不同商業(yè)模式-17 圖表39 : 2078年不同快遞體系市占率-17 圖表40 ： 2078年快遞公司上下游占款比率-18 -圖表47：快遞行業(yè)市場空間與市場格局預測 -19-圖表42 :快遞單票價格持續(xù)下跌（元） 20 圖表43 :快遞業(yè)務量增速大于快遞收入增速 20 圖表44 :中通單票運輸成本常年占據優(yōu)勢（元漂） 20 圖表45： 2078年通達系運輸設備賬面凈值（億元）-20-圖表46：中通干線運輸車輛自有率最高（2078年）-21-圖表47：中通車輛自由率逐步提升-21-圖表48 :韻達、中通單票中轉成本常年占據優(yōu)勢（元）21-圖表49： 2078年通

6、達系加盟中心自營化率（個）-21-圖表50 ： 18年行業(yè)自動化分揀設備賬面價值（億元）-22-圖表51： 18年單個轉運中心處理件數（億件律）-22 -圖表52： 78年快遞行業(yè)人均能效（萬件/人）22圖表53 : 78年快遞行業(yè)土地使用權賬面價值（億元） 22 圖表54 :通達系面單成本（元原） 22 圖表55 :可比單票成本（元漂） 23 圖表56 ：快遞公司毛利率變化 23圖表57 :快遞公司營收增加凈額（億元） 23 圖表58 :快遞公司扣非歸母凈利潤率變化 23 圖表59： 78年募集資金承諾投資項目（億元）-24-圖表60 : 78年通達系加盟商與網點數量（個）-25圖表61 :

7、小加盟類直營化管理模式 25 -圖表62：龍頭企業(yè)快遞延誤申訴率（件/百萬件） 25 圖表63：龍頭企業(yè)快遞丟失成壞申訴率（件/百萬件） 25圖表64：快遞企業(yè)服務滿意度排名25圖表65：通達系格局逐漸明晰-25 -行業(yè)發(fā)展：電商驅動快遞行業(yè)加速成長中國網購成就全球最大快遞市場 我國快遞行業(yè)的發(fā)展最早可追溯至1985年成立的中國速遞服務公司 （ems）,但直到網購的逐漸普及，國內快遞行業(yè)才迎來爆發(fā)式增長。2008 至2018年，我國規(guī)模以上快遞業(yè)務收入從408.4億元增長至6038.4億 元，cagr高達30.9%o同期規(guī)模以上快遞業(yè)務量則從15.1億件增長 至507.1億件，cagr高達42

8、.1%。自2014年開始，我國快遞業(yè)務量 連續(xù)5年穩(wěn)居世界第一，超過美、日、歐等發(fā)達國家總和，快遞業(yè)務量 增速亦顯著高于上述國家和全球平均水平。圖表1；規(guī)模以上快遞業(yè)務收入及增速（億元） 圖表2/規(guī)模以上快遞業(yè)務量及增速（億件）800050%規(guī)模以上快遞業(yè)務收入增速-40%6000-30%4000 -r 20%2000-10%00%來源：國家郵政局、中泰證券研究所規(guī)模以上快遞業(yè)務量增速6005004003002001000-70%來源：國家郵政局、中泰證券研究所圖表3：我國快遞量占全球一半以上（億件）圖表4：我劇苴遞業(yè)務量約為美國三倍來源：中通研究院、中泰證券研究所美國：快件童中國：快件童00

9、%來源：中通研究院、中泰證券研究所 拆分需求看，快遞行業(yè)的需求主要來自電商件、商務件和個人散件。其 中2018年電商件的占比己接近80%。我們認為，當前傳統(tǒng)電商gmv 增速稍有回落，但中國互聯(lián)網與網購滲透率尚有空間。電商消費下沉與 跨境電商發(fā)展帶來新增量,電商件空間依舊可觀：（1）不同品類商品網 購滲透率提升仍能推動傳統(tǒng)電商平臺實現(xiàn)較快速的增長；（2）拼多多等 新型電商進一步挖掘了中低端網購需求且正迅速擴張；（3）快遞市場內 部結構發(fā)生變化，中西部以及國際快遞市場增長提速，貢獻新增量。圖表5：傳統(tǒng)電商gmv增速放緩（億元）圖表6：快遞業(yè)務量與網購規(guī)模增速高度相關30000京東：gmv天貓：gm

10、v淘寶：gmv150%京東：gmv增速海寶：gmv增速大貓：gmv增速25000 .20000 -100%1500010000-50%50000fy2014fy2015fy2016fy2017fy2018網絡購物市場規(guī)模（萬億元）網購規(guī)模增速決遞業(yè)務量增速10 -1 80%來源：艾瑞咨詢、國家郵政局、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所傳統(tǒng)網購，持續(xù)擴容 網購滲透率提升仍存空間傳統(tǒng)電商的移動app月活數保持穩(wěn)定增長。 目前中國互聯(lián)網滲透率僅59%,其中網購滲透率（網購用戶/總網民） 74%,仍具提升空間。截至2019年9月，實物商品網上零售額占社零 比重達19.5%,較2015年同期1

11、0%提升了一倍。淘寶、天貓和京東等 傳統(tǒng)電商app在億級別的大基數下，月活數仍保持在20%以上的增速， 帶來穩(wěn)定的網購需求增量，整體網購增速有望得到支撐。圖表8：傳統(tǒng)電商移動app月活數及增速（萬）圖表7：互聯(lián)網與網購渠道滲透率600005000040000300002000010000350%300%250%200%150%100% 50% 0% -50%淘寶京東天貓?zhí)熵坹oy京東yoy淘寶yoy11olu<xlucoloooezooooe寸。，80el0col0e oeoez9zoe寸9zl0el9zocmot9ocm59oe寸。c0ocml99ocm ollnoe zolnoe來源

12、：cnnic、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研完所分品類看，多品類網購滲透率共提升°2018年化妝品、食品和家具等品 類線上零售額同比增k 36.2%、33.8%和30.1%； 3c產品的線上銷售同 比增長超過80%。但在2017年，寵物護理、3c產品、家電等領域，單 品滲透率均未超過40%,家具、食品飲料等品類網購滲透率不足10%。 伴隨網購行為普及和物流業(yè)發(fā)展，各品類滲透率加速提升。圖表9：網購渠道分品類滲透率（2077年）2016 201735%30%25%20%15%10%5%0%來源：產業(yè)信息網，中泰證券研究所渠道下沉提供增量 分市場看，快遞市場需求以東部地區(qū)為主中

13、西部市場增速明顯高于東 部低線城市需求增長韌性強<>2018年，我國東部地區(qū)快遞業(yè)務收入和 業(yè)務量占比分別為80%及79.9%,是快遞行業(yè)最主要的需求來源。同期 東、中、西部快遞業(yè)務收入增速分別為20.4%、26.6%和29.3%,業(yè)務 量增速分別為24.7%、34.7%及35%。我們認為,伴隨中西部經濟的快 速崛起及低線城市電商滲透率快速提升，中西部地區(qū)快遞需求有望進一 步釋放。截至2018年12月，阿里系電商年度活躍用戶6.4億，較同期 上漲23.5%,其中70%的新增用戶來自三線以下城市。圖表10；快遞市場地域結構（億件）東部：業(yè)務量中部：業(yè)務量西部：業(yè)務量來源：國家郵政局、

14、中泰證券研究所拼多多貢獻6成增量-新興渠道超速崛起。成立于2015年的拼多多憑 借“拼團+社交”的新模式，快速吸引大量新用戶，并依靠超低價的商 品保保持了目標用戶的黏性。截至2018年，拼多多活躍買家數量4.19 億，年度gmv為4716億元，同比增長234%；訂單量達111億筆，同 比增長158.1%,同期快遞行業(yè)完成業(yè)務量507.1億件，同比增長26.6%, 拼多多快遞量占比全行業(yè)21.9%。增量邊際貢獻來看，拼多多2018年貢獻了行業(yè)新增快遞量的63.8%。 拼多多在其獨特的經營模式下，以遠低于業(yè)界水平客單價帶來快遞需求 的超預期增加，同等gmv下，拼多多的訂單量（快遞需求）為其他平 臺

15、的45倍。圖表11：拼多多gmu快速增長（億元）1800016000140001200010000圖表12：拼多多月活數快速增長（萬人）二8oz608szz0i85zgol8lozco08scnil08l0zltzoz60zl0zzoizocngolzozsozszozozlt98z609l0zz09ezo o o o o o o o o o o o o8 6 4 2ooooooooo oooooooo oooooooo 87654321來源：wind、中泰證券研究所eo6l0el060ou寸08 loesooolocmcmdoolocmlq8oe寸。zoegzoe來源：公司公告、中泰證券研究

16、所 專注低線城市市場的拼多多，挖掘電商新需求。對于頭部平臺而言，用 戶的重合不可避免，在這種情況下，平臺用戶對競品安裝比例在一定程 度上能夠反應平臺競爭力。截至2019年6月，淘寶平臺用戶46.2%安 裝了拼多多，高于其他平臺；京東平臺用戶中46.6%安裝了拼多多，僅 次于手機淘寶。此外，社交、內容分享型電商加速滲透導流,蘑菇街2018 年gmv達到144億元，值得買與小紅書gmv均突破100億，值得買 17年、18年增速達到80%、67%o以拼多多為首的新型電商平臺加速 電商零售渠道及快遞服務深度與廣度的拓展。圖表14： 2079年拼多多用戶城際分布圖表13： 2078年中國移動網民城際分布

17、.一線城市 新一線城市.二線城市 .三線城市 四線城市 .五線及以下12.70%11.80%18.20%17.40%21.30%18.60%來源:questmobile、中泰證券研究所來源：questmobile、中泰證券研究所圖表15： 2079年6月主流電商app用戶重合情況手機淘寶用戶下載其他拼多多用戶下載其他京東用戶下載其他來源:questmobi le、中泰證券研究所跨境電商,初見藍海 國際及港澳臺快遞市場蘊含較大潛力。按運輸距離由近及遠，快遞市場可細分為同城、異地和國際及港澳臺三大板塊，2018年業(yè)務量占比分別為 22.5%、75.3%和 2.2%,同比增速分別為 23.1%、27

18、.5%和 33.7%。居民收入水平的提高使得跨境電商市場方興未艾，帶動國際及港澳臺快遞市場的發(fā)展。2018年，中國的b2c跨境電子商務交易額超過200億美元，比上一年增長了 50%o其中，出口貿易額為80億美元，比上一年增長67%,進口貿易額約為120億美元，同比增長40%,遠高于網 購整體增速。圖表16：快遞行業(yè)細分板塊構成（按業(yè)務量，億件）來源：國家郵政局、中泰證券研究所圖表17：跨境進口 b2c電商交易額（億元）來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 快遞公司紛紛布局跨境業(yè)務，新型保稅倉、gfc倉業(yè)務模式賦能快遞市 場。截至2019年6月，韻達已有山東、香港等地自有保稅倉；申通著 重開拓了伯明翰

19、、紐約、洛杉磯等地海外倉配分撥中心。海外備貨倉 （gfc）圖表18：快遞公司跨境電商服務模式倉配模式：成本低，適合爆款-國內保稅倉+配送（清關+快遞）35天 集貨模式：成本高，靈活度高，無倉儲、面單服務海外集貨倉+配送（干線+清關+快遞）89天 倉配模式：適合有清關、倉儲需求的海外直郵商品來源：菜鳥跨境業(yè)務說明書，天貓國際，中泰證券研究所海外備貨倉+配送（干線+清關+快遞）廠5天 小結：中國快遞市場是全球最大的快遞市場，以電商銷售為主要驅動， 且空間廣闊：1）傳統(tǒng)電商仍在擴容中，網購滲透率與品類滲透率持續(xù)提 升；2）電商銷售與快遞業(yè)務持續(xù)下沉，以拼多多為首的新型電商平臺貢 獻增量，實現(xiàn)18年快

20、遞件量超預期增長；3）跨境電商近年興起，快遞 為跨境電商提供基礎設施，跨境快遞業(yè)務總量雖小，增速超其他渠道?？臻g格局：萬億空間在集中，以史為鑒看格局寡頭市場或將成型，黎明前夕靜待拐點 復盤美國快遞價格戰(zhàn)-行業(yè)集中度提升勢在必行。美國快遞行業(yè)在電子 產品等高附加值小件運輸需求激增的情況，在1982-1989, 1992-1995 這兩段時間進行了快遞行業(yè)兩次洗牌，頭部企業(yè)靠著成本、服務優(yōu)勢主 動壓價搶量，在價格戰(zhàn)中存活，達成寡頭穩(wěn)態(tài)競爭格局，價格戰(zhàn)后cr3 達70%以上。圖表79：復盤美國快遞價格戰(zhàn)，集中度提升勢在必行市場需求價格戰(zhàn)時間競爭方式勝利者優(yōu)勢戰(zhàn)爭號角吹響前價格成過程結束標志結局美國

21、快遞高附 加值 產品 、商 務件1982-1989末位淘汰成本、資 本、服務航空管制放開，快遞行業(yè)復合增 速40%以上，吸引了emery、airborne, ups, usps等新進入 者加入，新進入公司營收也加速 增長。ups發(fā)起降價開始搶 量，在價格戰(zhàn)5年期間 童件共增長150%,龍 頭迅速提升市場份額 o行業(yè)內利潤持續(xù)降 低再無降價跟 隨者，勝利 者提價末位公司虧損嚴重被迫 出清，頭部存活企業(yè)達 成價格和解等1992-1995頭部廝殺成本、資 本、服務行業(yè)產品同質化嚴重，市場增速 放緩，上次價格戰(zhàn)勝利公司欲相 互廝殺獲取絕對市場領導權。ups發(fā)起降價，頭部公 司盈利狀態(tài)出現(xiàn)分化再無降價跟

22、 隨者，勝利 者提價cr3達到70%以上形成 寡頭穩(wěn)態(tài)格局中國 快遞主要 為電 商件2013-行業(yè)大混 戰(zhàn)成本、資 本、服務行業(yè)持續(xù)高增速，頭部公司兩次 易主，同質化競爭嚴重。目前中通發(fā)起價格版 頭部搶量，并上調目 標量件，明示戰(zhàn)意或為再無降 價跟隨著，勝利者提價留存3家左右頭部企 業(yè)，市場增長大蛋糕來源:bloomberg,公司公告，opinion research corporation,中泰證券研究，所 同時參考急速整合的外賣行業(yè)現(xiàn)狀，價格戰(zhàn)后寡頭壟斷。外賣平臺、外賣即時配送服務與快遞存在一定相似度：前期進入壁壘低，b2c商業(yè)模式下具有一定的規(guī)模效應；與移動互聯(lián)網滲透率密不可分；在慘烈的

23、價 格戰(zhàn)進行行業(yè)整合發(fā)展。就結果來看，可參考基本形成雙寡頭穩(wěn)態(tài)競爭 的外賣平臺與外賣即時配送服務商，快遞行業(yè)或將迎來穩(wěn)態(tài)競爭格局。圖表20外賣平臺市占率餓了么其他圖表27；即時配送服務商市占率蜂鳥美團達達其他70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0%，美團點評百度外賣201620172018201540% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% -0% -2017q12018q12018q3來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所 國內價格戰(zhàn)現(xiàn)狀：降幅趨緩，靜待拐點。從2016年開始快遞價格持續(xù) 走低，2019年至

24、9月，快遞單票價格己達同月歷史最低位，5月開始價 格下行趨緩。圖表22：規(guī)模以上快遞單價已處低位2017 2018 2019&故靜給麝序戒暮臥纓忒圖表23：快遞單票價格降幅趨緩4%來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研完所 國內快遞行業(yè)告別粗放式發(fā)展，快遞龍頭規(guī)模效應形成行業(yè)壁壘，二線 快遞已洗牌出清。2017年開始，全峰、天天、國通等三線快遞企業(yè)紛紛 退出行業(yè)競爭；優(yōu)速、安能、宅急送等二線快遞受價格戰(zhàn)壓力影響退出 電商快遞競爭，轉向快運、同城等其他物流賽道。 cr8占比持續(xù)提升但部分一線快遞觸及盈虧平衡快遞市場進一步出 清，靜待行業(yè)拐點?？爝f行業(yè)中百世匯通市占率14

25、%以上，但失敗的成 本管控能力讓其在快遞業(yè)務中黯然失色，毛利率僅為3. 8%,遠低于其他 cr8快遞公司。成本壓力或令百世無法跟隨中通的帶頭降價節(jié)奏，參考 美國快遞行業(yè)經驗，價格戰(zhàn)惡化態(tài)勢減弱，行業(yè)出清有助于龍頭地位進 步鞏固。圖表2%快遞行業(yè)cr8演變(%)圖表25：快遞有效申訴率演變83828180797877767574eglucx s'由 loc ld98oe l98oe 60z8e gozlocd mzocu ,60,933 id998cm -ocdocm ，6。蟲局 gowscm ，o,glo(aj , 6o4on , lo4oe , 6o6oe gsee順豐控股 圓通速遞

26、韻達股份中通快遞申通快遞百世匯通來源：wind、中泰證券研究所來源：國家郵政局、中泰證券研究所 行業(yè)集中外生因素：對比美日成熟經驗，我國快遞市場份額將進一步向 龍頭企業(yè)集中o2018年快遞行業(yè)cr3僅為43.7%,明顯低于美國的90% 和日本的93.49%o 行業(yè)集中內生因素：價格戰(zhàn)惡化態(tài)勢減弱一線企業(yè)間將繼續(xù)整合：(1) 快遞行業(yè)具有典型的規(guī)模效應，龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢明顯。中轉成本與運 輸成本邊際毛利提升顯著；(2)消費者對快遞服務質量的逐步重視，有 利于提升龍頭企業(yè)的壁壘；(3)配送網絡是快遞行業(yè)主要的進入門檻， 龍頭企業(yè)己基本完成了對全國地級市和絕大部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)的覆蓋，總部對終 端把控力更強，

27、從而有效地在加盟系統(tǒng)內進行利益分配，提高加盟商積 極性。事實上，自2016年來，cr3已經處于明顯的上升通道。圖表26：中美日快遞行業(yè)cr3對比來源：bloomberg,中泰證券研究所圖表27：國內快遞行業(yè)cr3已處于上升通道來源：國家郵政局、中泰證券研究所 價格戰(zhàn)未來走向：單票價格下行趨緩，二線出清，龍頭格局初現(xiàn)端倪。 參考美國快遞行業(yè)價格戰(zhàn)價格戰(zhàn)中，聯(lián)邦快遞的表現(xiàn)：1)市場表現(xiàn)： 龍頭公司股價價格戰(zhàn)中股價震蕩上行，快遞戰(zhàn)結束后，寡頭地位確定， 股價拉升；2)價格戰(zhàn)前后，市場規(guī)模持續(xù)擴張，營收利潤持續(xù)增長。圖表28fedex在價格戰(zhàn)結束后股價迅速提升圖表29,與dex在價格戰(zhàn)后營業(yè)收入持續(xù)上

28、升來源：bloomberg、中泰證券研究所8007006005004003002001000主營業(yè)務收入凈利率10%8%6%4%2%0%-2%-4%匚 uc inoe sloe l3e 600e ooe good sooe 8局 666 l z66l ln66l co66l e66l 686 l z86l s86l £86 l來源：bloomberg.中泰證券研究,所 3 ）價格戰(zhàn)期間影響盈利能力和財報質量，價格戰(zhàn)后盈利修復。1987年 1992年，聯(lián)邦快遞毛利率、凈利率、roe走低，權益乘數放大，但在 快遞戰(zhàn)結束后，盈利持續(xù)修復，財務杠桿也有所優(yōu)化。龍頭企業(yè)價格戰(zhàn) 期間盈利受到影響

29、，但價格戰(zhàn)利于行業(yè)出清，價格戰(zhàn)結束后，龍頭企業(yè) 市場份額持續(xù)提升，盈利估值雙修復，成本、服務護城河深厚的龍頭企 業(yè)最終走到最后。對應國內快遞行業(yè)格局，當前行業(yè)二線出清趨勢確立， 頭部企業(yè)之間的格局初現(xiàn)端倪（cr3加速集中），最終有望產生類似聯(lián) 邦快遞的市場寡頭。圖表30：在價格戰(zhàn)前后杜邦分析圖表37： fectex價格戰(zhàn)前后盈利表現(xiàn)凈利率 roa權益乘數roe20.00% -i 43.515.00% 310.00% - 2.55.00% - 2-1.50.00%1-5.00% 0.5來源：bloomberg、中泰證券研究所-10.00%0.00%-2.00%,凈利潤率毛利率12.00% n10

30、.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% -來源：bloomberg、中泰證券研究所加盟模式更具備電商快遞基因 國內快遞企業(yè)分加盟與直營兩種模式分別主打電商件和商務件市場 兩者相互補充?？爝f業(yè)務主要分為攬件、中轉和派件三個環(huán)節(jié)。1）在 加盟模式下，終端攬件和派送環(huán)節(jié)由加盟商及加盟網點完成，轉運環(huán)節(jié)則由快遞公司總部直營（少部分加盟）的轉運中心負責?？爝f公司總部 收入主要包括面單費（向攬件加盟商收?。⑥D運費和派送費（向派送加 盟商收?。?。2）直營模式中，從轉運中心到網點均為總部自建,因此終 端攬件收入均計入總部收入。 以中通為例，電商快遞單件收入大致在3.5-4元左右；總

31、部與加盟商收 入基本持平分成。但是在市場激烈競爭下，加盟商收件利潤微薄，僅占 整條價值鏈2.3%；派送基本是收入成本持平狀態(tài)，加盟商配送環(huán)節(jié)利潤 基本靠總部補貼，約0.1元/單。電商件利潤基本沉淀在總部渠道，總部 毛利潤約0.6元/件。圖表32：快遞業(yè)務流程示意圖發(fā)仰人攬件加叫商始發(fā)地轉運中心目的地轉送中心派送加2押% 收什人加盟商網絡轉運網絡加盟商網絡來源：公司公告、中泰證券研究所圖表33 : 2078年中通電商快遞價值鏈收件環(huán)節(jié)： 加盟商收入0. 2元運輸環(huán)節(jié):總部收入1.81元派送環(huán)節(jié)：加盟商1.5元場地+分抹售后客服財務成本加盟商利洵0.0700.0300.0150.0802. 1%0

32、. 9%0.4%2. 3% 面單成本0.0601.8%中轉成本0.37511.0%運輸成本0.67519.8%其他成本0.1002.9%總部利潤0.60017. 6%快還小哥成本派件分揀成本加盟商利潤（補貼）0. 900 26. 4%0. 400 11. 7%0. 100 2.9%來源：公司公告，中泰證券研究所測算 對比兩類模式：1）加盟制有利于調動大量社會資本興建快遞網絡從而 實現(xiàn)快速擴張,例如在廣闊的低線城市及鄉(xiāng)村市場，加盟模式有利于企 業(yè)快速站穩(wěn)腳跟，搶占市場。但總部對加盟商缺乏約束則可能導致服務 水平參差不齊。加盟模式適應單價較低且對時效性要求較低的電商件市 場。類型直營模式加盟模式優(yōu)

33、勢企業(yè)統(tǒng)一形象，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一服務利用較少的資金較快地進行業(yè)務拓展管理效率高，總部指令能夠很快傳達到各分支機構業(yè)務分包有利于激發(fā)加盟商拓展業(yè)務的動力整體信息化水平較高，操作規(guī)范，投遞速度快價格優(yōu)勢劣勢用于組建團隊、購買運輸工具等資金需求量大管理困難：總部指令執(zhí)行程度不一，很難統(tǒng)一管理投資周期較長，需要時間來培育打造自己的品牌利益多元化：加盟商各自為政，時有接私活的現(xiàn)象網絡拓展速度相對較慢業(yè)務處理能力不強，在開展增值業(yè)務方面存在極大風險管理成本高加盟商缺少動力購置新設備，導致整體裝備水平低，信息 化技術落后來源：公司公告、中泰證券研究所 2）直營模式下，總部擁有對網點的絕對掌控力，可以保持服務水

34、平標準 化及高效的執(zhí)行效率,缺點則是需要大量資金自建網絡。直營模式適應 注重時效性和安全性、對價格不敏感的商務件市場。圖表35：直營模式服務水平更高圖表36：直營模式需要購置大量固定資產（億元） 20162017 -2018150 順豐申通韻達圓通10050來源：wind、中泰證券研究所來源：國家郵政局、中泰證券研究所圖表37：主要快遞企業(yè)類型對比企業(yè)類型i特征價格主營市場運營模式代表企業(yè)外資快遞 企業(yè)歷史悠久，全球網 絡發(fā)達高國際件直營fcdcx、ups、dhl 等國有快遞 企業(yè)網絡完善，資源豐 富較高公函、國企商務件等直營ems服務優(yōu)質，口碑好高國內商務快遞和高端電商件直營順豐速運大型民營

35、快遞企業(yè)競爭激烈，性價比 高低電商件和個人件加盟三通一達企業(yè)自建 快遞服務高效，針對性 強滿足企業(yè)自身發(fā)展直營京東快遞、蘇寧快遞 等來源：公開資料整理、中泰證券研究所 由于順豐和通達系定位不同，故經營策略也不同。順豐采用每日多頻次 滾動發(fā)車每車裝載率為50-60%,各級網點接力傳輸，多次分撥，以成 本換高時效、高毛利;通達系以每日單頻次為主，保障每輛車裝載率在 90%以上，盡量減少分撥次數，以降低成本，以時效換低成本。 在這種不同的經營策略下，加盟快遞模式顯然更適應價格敏感、時效不 敏感，規(guī)模較大的電商件；直營時效快遞更適合時效要求高、價格敏感 的商務件/個人件。18年加盟快遞（通達系）市占率

36、高達65%,單票收入在4元以下；直營快遞（順豐和ems）市占率為14%。圖表38 :直營龍口盟體系不同商業(yè)模式時效快遞vs經濟快遞的一天圖表39 : 2078年不同快遞體系市占率通達加盟快遞（通達系）直營快遞（順豐+ems） 其他裝我率：90m裝滿發(fā)車價格:34元來源：公司公告，中泰證券研究所來源：中國郵政局，公司公告，中泰證券研究.所 快遞是最具規(guī)模效應的物流賽道加盟模式下的通達系更是具有天然電 商快遞基因。1）標準化、輕量化使快遞在整個物流大板塊中更易具規(guī)模優(yōu)勢，模同 等載重下利潤更高。國內快遞主要服務于3kq以下的電商小件，體 積和重量相較于零擔、整車、供應鏈等運輸形狀、重量、體積差異

37、差大貨物的物流行業(yè)，快遞行業(yè)在分揀自動化、運輸裝車等環(huán)節(jié)具 有明顯的規(guī)模優(yōu)勢，且同等重量收入利潤更高。2）客戶為價格敏感型，電商大戶偏愛高性價比的通達系,順豐時效異 地快遞均價在20元以上，經濟件走陸運，速度和通達系基本一致， 價格也在5-10元左右。即便單票差0.5元/件，日發(fā)貨量上萬的電 商每月可省下15萬快遞費，大電商自然傾向于4元以下的通達系， 還會優(yōu)中選優(yōu)與最便宜的快遞服務商簽約。3）通達系模式更靈活，運輸、派送成本更低。直營模式下的順豐是定 時發(fā)車模式，而通達系則是裝滿即發(fā)。順豐攬件派件要求是“下單 一小時上門，下車兩小時配送”；快遞量較大的通達系每天不定時派 件，菜鳥網絡的安排下

38、就近攬件：這直接導致了順豐末端派件員業(yè) 務完成量（2018年日均派件38件）遠低于通達系派件員（2018 年日均派件135件）。4）加盟制度快遞位處整條快遞產業(yè)鏈利潤最豐厚的環(huán)節(jié)，且預收款模 式說明加盟總部具有強話語權，可以占用更多上下游資金（效果為 零息放大經營杠桿），提升roe。圖表40 : 2078年快遞公司上下游占款比率來源：wind,中泰證券研究所注：該指標計算方法為占款比率=（應付款+預收賬款-預付賬款-應收款-存貨）/凈資產萬億市場，寡頭分食 萬億市場空間寡頭分而食之。參考國內相似行業(yè)（外賣平臺和即時配 送企業(yè)）與海外成熟市場格局，經過價格戰(zhàn)之后，快遞行業(yè)或將迎來寡 頭穩(wěn)態(tài)競爭格

39、局。2017年2月頒布的郵政業(yè)發(fā)展“十三五規(guī)劃”中 規(guī)劃到2020年，我國快遞業(yè)務量有望超過700億件，快遞業(yè)務收入達 到8000億以上。基于拼多多等新型電商平臺加速輻射低線城市、跨境電商的蓬勃發(fā)展，2018年快遞業(yè)務增速超過市場預期（25%）,同時根 據2019年q1-3實際數據，我們測算，2021年市場規(guī)模將超過萬億， cr3達到60%以上。圖表47：快遞行業(yè)市場空間與市場格局預測201420152016201720182019e2020e2021e2022e全市場業(yè)務亨（億）139.6206.7312.8400.6507. 1641.0775.6915.2 i1052.5yoy48%51

40、% j28%27%26%21%18% j15%i單價（元）14. 7 113.412.7 j12.411.911.7|11.411.3|11.4yoyr- -9%i -5% j-3%i -4% j-2%r- -2%-1% j1%行土他模（億元）2045.42769.63974.44957.16038.47479.98869.610361.512034.9r 35%44%25%22%24xr 19%17% j16%cr3市占豐43%41%39%40%44%50%56%62、"i66、中通市占率13%14%14%16%17% j19%22%25%27%i業(yè)務量 18. 2 1l 29.5

41、45.0 j62. 285. 2 j123.6 j170.6226.9 j283.6yoyi 62%53%|38%37% "145|38%33%25%韻達市占率11%i 10%10% j12%14% i16%18%20% i22%業(yè)務量15.721.332. 147. 269.9101.7140.4186. 7233.4yoy|36%|51%47%48% 146%|38%33%|25%申通市占隼17%12%i 10%10%10%12%13%15% i15%1業(yè)務量 23. 1 jr 25. 732. 639.051-1 176. 3 jr 103.8132.9 n159.4yoy11

42、%27%|20%31%|49%36%28%|20%固通市占率13%i 15%14% i13%13%14%15%16% i17%業(yè)務量18. 6 j30. 344. 650.666. 6 n92. 2119.9149.9 j179.8yoy|63%47%|13%32%38%30%25%|20%順豐市占率12% j10%8%8%8% j8%8%8% i9%業(yè)務量16. 1 1r 19.7f 25.830.538. 748.961.176.495.5yoy22%31%18%27%|26%|25%|25%|25%來源：國家郵政局、公司調研、公司公告、中泰證券研究所 小結：通過借鑒美國及國內外賣行業(yè)發(fā)展

43、的趨勢，我們認為未來國內的 快遞行業(yè)或將走向集中。目前國內快遞行業(yè)的經營模式主要分為直營與 加盟。相比起直營模式，加盟模式更適應于國內的電商驅動的快遞行業(yè) 需求，因此在未來行業(yè)趨于集中的趨勢下，加盟模式的企業(yè)具有更多的 競爭優(yōu)勢，其份額也將不斷的提升。龍頭爭霸：成本+管理+服務筑龍頭護城河盈利受壓搶市場，成本管控為核心 行業(yè)整合進行中-成本管控為企業(yè)核心競爭優(yōu)勢?？爝f行業(yè)規(guī)模效應逐 步突顯、快遞輕量化以及大加盟商直跑降低了總部成本，同時單票快遞 收入下降。行業(yè)整體看，快遞業(yè)務量增速要遠大于快遞收入增速，說明 行業(yè)中普遍存在為了搶占市場份額而壓低價格的情況。圖表42 :快遞單票價格持續(xù)下跌（元）

44、同城快遞行業(yè)整體異地快遞國際及港澳臺（右）來源：國家郵政局、中秦證券研究所圖表43 :快遞業(yè)務量增速大于快遞收入增速來源：公司公告、中泰證券研完所 當前單票市場價格已處歷年每月低位，成本管控能力強、現(xiàn)金流充裕的 公司將在這場價格馬拉松中勝出?？爝f總部成本可以拆分為運輸、中轉、 面單成本，我們對通達系的單票成本進行詳細拆分、探究最有成本管控 能力的快遞公司。1）運輸成本：中通最優(yōu)，韻達改善空間大。中通憑借規(guī)模最大的自有 車隊、最高自營率、數量最多的大運力牽引車和最大快遞量帶來的 規(guī)模效應，中通單票運輸成本成為業(yè)界最低。雖然韻達運輸設備賬面凈值不低，但由于自有車輛少，三方承運多， 單票運輸較中通高

45、，同時由于韻達業(yè)務量的區(qū)域分布不如中通平衡, 裝載率也不如中通。但得益于精細管理，韻達優(yōu)秀的延誤、丟件投 訴率并未受到外包承運的影響，若公司隨著規(guī)模進一步擴大、區(qū)域 平衡性增加，提高車輛自有率，則改善空間為通達系最大。圖表44 :中通單票運輸成本常年占據優(yōu)勢（元漂）來源：國家郵政局、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表45： 2078年通達系運輸設備賬面凈值（億元）圖表46 :中通干線運輸車輛自有率最高（2078年） 圖表47：中通車輛自由率逐步提升5000300020001000來源：國家郵政局、中泰證券研究所4000山 illlllll 山 |自有大車（15-17米）自有車輛路

46、由數自有大車占比來源：公司公告、中泰證券研究所r 70%-60%- 50%- 40%- 30%p 20%10%0%2）中轉成本：中通持續(xù)最優(yōu)韻達基本趕上,圓通最具潛能。韻達、 中通自動化改革始于2016年先后展開，目前韻達自動化設備賬面 價值最高。此外，各大公司定增或發(fā)債籌資的項目中，韻達募集資 金超過50%都是分揀自動化設備的采購（韻達52%,圓通20%, 申通12%）o同時,韻達轉運中心自營率在通達系中率先達到100%, 利好韻達單票成本迅速降低。圖表48 :韻達、中通單票中轉成本常年占據優(yōu)勢（元）來源：國家郵政局、中泰證券研究所圖表49 : 2078年通達系加盟中心自營化率（個）來源：公

47、司公告、中泰證卷研究所除了單票中轉成本最具優(yōu)勢以外，這兩點優(yōu)勢還反映在韻達轉運中 心平均快遞處理量最高,達1.3億件，高于業(yè)界均值0.88億件；韻 達處理中心人均能效（總件量/公司總部操作人員數量）也是最高, 達126萬件/人，高于行業(yè)平均水平71.5萬件/人。土地使用權決定 了公司轉運中心以及倉儲的發(fā)展?jié)撃?，目前來看，圓通的土地使用 權儲備最高為21.7億，中通緊隨其后為19.7億。圖表50： 78年行業(yè)自動化分揀設備賬面價值（億元）來源：公司公告、中泰證券研完所圖表51 : 78年單個轉運中心處理件數（億件序）來源：公司公告、中泰證券研究所圖表52： 78年快遞行業(yè)人均能效（萬件/人）來源

48、：公司公告、中泰證券研究所圖表53 : 78年快遞行業(yè)土地使用權賬面價值（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所3）面單成本：韻達接近零成本，其他公司單票面單成本均在0.1元以 下。隨著電子面單普及，面單成本在近年逐步下降，各大公司的單 票面單成本均在0.1元以下，其中自動化、信息化最高的韻達單票 面單近乎零成本，而毛利率高達99%以上。圖表54 :通達系面單成本（元原）來源：公司公告，中泰證券研究所 當前價格承壓的快遞市場，中通、韻達成本優(yōu)勢淋漓展現(xiàn)。結合對通達 系單票成本的拆分與總結，中通單票成本最領先為1.1元，韻達比中通 稍高，同時公司毛利也維持在行業(yè)領先地位。同時參考行業(yè)盈利指標， 若

49、市場持續(xù)價格下跌，中通與韻達最具競爭優(yōu)勢。圖表56：快遞公司毛利率變化圖表55 :可比單票成本（元漂）20%10%順豐控股韻達股份中通快遞圓通速遞申通快遞201520162017201819h10%來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表58 :快遞公司扣非歸母凈利潤率變化順豐控股圓通速遞韻達股份 申通快遞中通快遞來源：公司公告、中泰證券研充所來源：公司公告、中泰證券研究所 降本思路可復制，但尾部趕超難度較大。從各大快遞公司18年募集資 金承諾投資項目來看，原本就具有成本優(yōu)勢的韻達承諾投資金額也超過 圓通和申通，尤其是在信息化建設，韻達承諾募集投資金額20.5億，遠 超

50、圓通（10億）、中通（3.4億）。我們認為，中通和韻達己形成“資本 開支擴大一服務水平上升、成本下降一業(yè)務量上升一規(guī)模效應帶來成本 進一步下降”的良性循環(huán)，后來者難以趕超。圖表59： 78年募集資金承諾投資項目（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所小加盟強管理，直擊模式痛點 加盟制快遞公司由于加盟網點之密集，人員眾多，利益關系復雜，在激 烈的價格中，總部與加盟商收益被壓縮，如何管理、協(xié)同發(fā)展或成為改 變格局的重要內生決定因素。 小加盟制度：中通、韻達采取的“小加盟”（半加盟）制度旨在通過控制 每個加盟商管理的網點數量，總部對加盟商增強培訓與管理力度，提高 加盟商與網點的業(yè)績。 小加盟制度+路由

51、的創(chuàng)新引領韻達勇往直前。韻達管理層較早開始收編 各區(qū)域分公司，率先實現(xiàn)轉運中心100%直營化。精細化的管理、強大 的末端網點讓韻達從15年開始件量加速增長，17、18、19 ±半年增速 高于業(yè)界約1920%,韻達19h1市占率已達15.6%,同比提升2.06%o 半加盟制度+合作共贏戰(zhàn)略成就中通龍頭地位。公司對大加盟轉運中心 采取讓渡股權的方式收購加盟轉運中心，讓加盟商與公司利害一致共進 退。其次，中通推行了網絡班車、有償派費、二級中轉補貼等措施，給 予末端網點、快遞員足夠的支持。19年年初，中通在公開投資者交流會 宣布調整量件預期至超過行業(yè)15% （2018年目標為超行業(yè)10%）,中通 市占率自2016年（14.38%）超過圓通之后一直穩(wěn)坐第一把交椅，至19h1 市占率為19.3%。 韻達網點精細化管理水平位于業(yè)界頂尖水平：上半年己在全國開展8期“網點經營提升班”，覆蓋2316人；客服中心在全國開展了 26場“客 服系