鐵路行業(yè)策略：理想很豐滿、現(xiàn)實(shí)很骨感1221

1、證券研究報(bào)告朱峰行業(yè)研究table_maininfo鐵路運(yùn)輸理想很豐滿、現(xiàn)實(shí)很骨感2013 年鐵路行業(yè)年度策略行推薦（維持）2012 年 12 月 19 日業(yè)投資策略報(bào)告重點(diǎn)公司重點(diǎn)公司 12e 13e大秦鐵路 0.76 0.84廣深鐵路 0.21 0.23鐵龍物流 0.39 0.45相關(guān)報(bào)告評(píng)級(jí)買入增持增持投資要點(diǎn) 理想很豐滿：“十二五”鐵路建設(shè)的美好畫卷正在逐步展開。2012 年鐵路固定資產(chǎn)投資目標(biāo)三次提高，從年初的 5160 億上升至 6000 億?！笆濉币廊皇侵袊?guó)鐵路蓬勃發(fā)展的階段，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)里程五年增長(zhǎng) 32%，基本建設(shè)投資總額同比增長(zhǎng) 16%。由于鐵路建設(shè)成本不斷上升，鐵路固定資

2、產(chǎn)投資總額或超過(guò) 2.8 萬(wàn)億的預(yù)期。鐵路建設(shè)步伐并未放緩。鐵路行業(yè) 10 月月報(bào)鐵路客運(yùn)相對(duì)樂(lè)觀，貨運(yùn)好轉(zhuǎn)尚待經(jīng)濟(jì)回暖2012-10-31鐵路行業(yè) 2012 年中期策略-期待政策紅利打破弱 勢(shì)增長(zhǎng)格局2012-07-02鐵路提價(jià)還有多遠(yuǎn)？2012-03-29分析師：曾旭021-s0190511020002021-s0190511100001現(xiàn)實(shí)很骨感：鐵道部債務(wù)纏身、建設(shè)資金力不從心。由于鐵路屬于行政定價(jià)，提價(jià)幅度參考成本上升程度，且定位于盈虧平衡點(diǎn)，因此盈利能力差強(qiáng)人意，2012 年 q1-q3 巨虧 85.4 億元。目前鐵道部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅夠償還利息，而債務(wù)本金及基本建設(shè)投資均依靠借款及發(fā)

3、債，資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升至目前的 61.8%。而由于鐵路投資回報(bào)率堪憂以及民資難得控制權(quán)，民間資本謹(jǐn)慎觀望、多元融資渠道尚未打開。借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)、尋求中國(guó)鐵路融資之道：1）政府補(bǔ)貼及投資依然是主導(dǎo)作用。2）融資渠道向多元化發(fā)展，例如上市融資、鼓勵(lì)私有資本建設(shè)運(yùn)營(yíng)鐵路、政府民企合資等各種方式。3）公司化運(yùn)作是多元化融資的前提。4）細(xì)化且確定的政策是吸引資金的保障。先治標(biāo)：解燃眉之急：1）建設(shè)基金征收范圍擴(kuò)展至地方及合資鐵路，可增加年收入 47.4 億元，雖然杯水車薪，但體現(xiàn)著市場(chǎng)化的運(yùn)作模式。2）提價(jià)是直接的策略，一旦運(yùn)價(jià)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革，鐵路提價(jià) 30%-50%的可能性是存在的。后治本：拓寬多元融資

4、渠道：1）借用現(xiàn)有上市公司平臺(tái)，完成周邊資產(chǎn)證券化。2）增加資產(chǎn)上市標(biāo)的，加快融資步伐。3）ppp 模式，新建鐵路吸引民營(yíng)資本的進(jìn)入。4）bot 融資模式: 非重要線路允許特許經(jīng)營(yíng)。投資策略： 2013 年行業(yè)整體情況依然取決于宏觀經(jīng)濟(jì)回暖情況。而考慮到鐵路運(yùn)輸?shù)膭傂孕枨笠约拌F路改革的逐步推進(jìn)，我們期待站在最前沿的鐵路上市公司在兼并收購(gòu)的外延擴(kuò)張之路和多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)生增長(zhǎng)之路齊頭并進(jìn)，尤其期待運(yùn)價(jià)改革給鐵路公司帶來(lái)的機(jī)會(huì)，我們給予鐵路行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，大秦鐵路“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀形勢(shì)走勢(shì)尚不明朗、鐵路改革方案未定。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明行業(yè)投資策略目錄

5、投資聚焦 . - 3 -1、理想很豐滿：“十二五”鐵路建設(shè)美好畫卷逐步展開 . - 7 -1.1 預(yù)計(jì) 2012 年鐵路固定資產(chǎn)投資額追增至 6300 億元，同比增長(zhǎng) 7% . - 7 -1.2 美好愿景：“十二五”鐵路建設(shè)畫卷逐步展開 . - 7 -2、現(xiàn)實(shí)很骨感：鐵道部債務(wù)纏身、建設(shè)資金力不從心 . - 10 -2.1 運(yùn)價(jià)定位盈虧平衡點(diǎn)、盈利能力差強(qiáng)人意 . - 10 -2.2 融資渠道依靠借款及發(fā)債、資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升 . - 11 -2.3 民間資本謹(jǐn)慎觀望、多元融資渠道尚未打開 . - 13 -3、他山之石為我所用：各國(guó)鐵路融資渠道顯神通. - 14 -3.1 四種典型融資模式：b

6、ot、tot、ppp、abs . - 14 -3.2 國(guó)外鐵路融資模式：80-90 年代以 ppp、abs 模式為主 . - 15 -3.3 取其精華、尋求適合中國(guó)鐵路融資改革之道路 . - 17 -4、先治標(biāo)：解燃煤之急、后治本：拓寬多元融資渠道 . - 18 -4.1 先治標(biāo)：解燃煤之急 . - 18 -4.2 后治本：拓寬多元融資渠道 . - 21 -5、重點(diǎn)推薦公司 . - 22 -5.1 大秦鐵路：2013 年煤炭運(yùn)輸需求回暖是關(guān)鍵 . - 22 -5.2 鐵龍物流：特箱業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展、全程物流貢獻(xiàn)業(yè)績(jī) . - 23 -5.3 廣深鐵路：業(yè)績(jī)探底、期待企穩(wěn)回升. - 23 -5.4 業(yè)

7、績(jī)預(yù)測(cè)及估值、評(píng)級(jí) . - 24 -圖 1 總固定資產(chǎn)投資及同比增長(zhǎng) （月） . - 7 -圖 2 基本建設(shè)投資及同比增長(zhǎng)（月） . - 7 -表 1、“十二五”鐵路重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目分布 . - 3 -表 2、上市公司估值分析及投資策略 . - 6 -表 3、上市公司盈利預(yù)測(cè) . - 6 -表 4、“十二五”快速鐵路網(wǎng)重點(diǎn)項(xiàng)目 . - 8 -表 5、“十二五”煤運(yùn)通道重點(diǎn)項(xiàng)目 . - 8 -表 6、“十二五”區(qū)際干線重點(diǎn)項(xiàng)目 . - 9 -表 7、“十二五”地區(qū)開發(fā)性重點(diǎn)項(xiàng)目 . - 10 -表 8、2009-2012q3 鐵道部損益情況 . - 11 -表 9、2009-2012q3 鐵道部資產(chǎn)

8、負(fù)債情況 . - 12 -表 10、2009-2012q3 鐵道部現(xiàn)金流量情況 . - 12 -表 11、2012-2016 鐵道部銀行借款及債券應(yīng)付本利預(yù)測(cè) . - 13 -表 12、四種典型融資模式對(duì)比 . - 15 -表 13、5 月 20 日鐵路貨運(yùn)提價(jià)費(fèi)率表 . - 18 -表 14、不同提價(jià)假設(shè)下貢獻(xiàn)盈利測(cè)算 . - 19 -表 15、鐵路建設(shè)基金擴(kuò)容提高建設(shè)基金額度預(yù)測(cè). - 20 -表 16、鐵路建設(shè)基金費(fèi)率表 . - 21 -表 17、上市公司估值分析及投資策略 . - 25 -表 18、上市公司盈利預(yù)測(cè) . - 25 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲

9、明- 2 -行業(yè)投資策略投資聚焦 理想很豐滿：“十二五”鐵路建設(shè)美好畫卷逐步展開2012 年鐵道部三次提高固定資產(chǎn)投資目標(biāo)：年初時(shí)，鐵道部計(jì)劃固定資產(chǎn)投資5160 億元，7 月底時(shí)將該目標(biāo)改為 5800 億元，到 9 月又將該目標(biāo)改為 6100 億元，而最新的數(shù)值為 10 月公布的 6300 億元，由此可見，鐵路建設(shè)步伐并未放緩。我們認(rèn)為增加鐵路行業(yè)的投資將帶動(dòng)上下游眾多產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動(dòng)發(fā)展，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖有促進(jìn)作用，符合國(guó)家“穩(wěn)增長(zhǎng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)?！笆濉辫F路固定資產(chǎn)投資總額或超 2.8 萬(wàn)億：“十二五”鐵路路網(wǎng)建設(shè)主要分三方面：第一是發(fā)展高速鐵路、城際快鐵，基本建成快速鐵路網(wǎng)。第二是建設(shè)大能力

10、通道、主要是煤炭通道，不斷完善、擴(kuò)能區(qū)際干線。第三是建設(shè)以西部為重點(diǎn)的開發(fā)性鐵路?！笆濉币廊皇侵袊?guó)鐵路蓬勃發(fā)展的階段，鐵路建設(shè)速度較“十一五”期間繼續(xù)加快，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)里程五年增長(zhǎng) 32%，基本建設(shè)投資總額同比增長(zhǎng)16%。由于隨著國(guó)內(nèi) cpi 水平近兩年繼續(xù)提升，鐵路建設(shè)成本也在不斷上升，若達(dá)到十二五鐵路建設(shè)目標(biāo)，鐵路固定資產(chǎn)投資總額或超過(guò)預(yù)期。表 1、“十二五”鐵路重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目分布項(xiàng)目（個(gè)）里程（公里）投資額（億元）約占總投資比快速鐵路網(wǎng)煤炭通道174（新建）114214299（新建）11602345950%15%5（擴(kuò)能）2246（擴(kuò)能）區(qū)際干線9（新建）3497（新建）580425%8（

11、擴(kuò)能）4651（擴(kuò)能）開發(fā)性鐵路195687227910%資料來(lái)源：興業(yè)證券研究所整理 現(xiàn)實(shí)很骨感：鐵道部債務(wù)纏身、建設(shè)資金力不從心運(yùn)價(jià)定位盈虧平衡點(diǎn)、盈利能力差強(qiáng)人意：由于鐵路運(yùn)價(jià)屬于行政定價(jià)，調(diào)價(jià)必須通過(guò)發(fā)改委批準(zhǔn)，因此雖然鐵路運(yùn)營(yíng)成本這幾年漲幅水平較高，但是鐵路運(yùn)價(jià)漲幅遠(yuǎn)低于成本上漲幅度，根據(jù)我們測(cè)算，每次鐵路提價(jià)幅度是依照鐵路盈虧平衡點(diǎn)給定的，也就是提價(jià)一般提至全路能實(shí)現(xiàn)收支相抵。在運(yùn)價(jià)固定且偏低的前提下，鐵路運(yùn)量又受宏觀經(jīng)濟(jì)拖累，因此鐵路整體盈利能力差強(qiáng)人意。2009 年至今鐵道部盈利情況每況愈下，從 2009 年盈利 27.4 億元，到 2010、2011 年尚能達(dá)到盈虧平衡，再到

12、今年 q1-q3 的巨虧 85.4 億元。融資渠道依靠借款及發(fā)債、資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升：由于鐵道部盈利能力較差，非負(fù)債資金來(lái)源（稅后利潤(rùn)、建設(shè)基金、折舊三項(xiàng)加總）尚能維持目前的債券及銀行借款的利息，基本無(wú)法償還債券和銀行借款的本金。建設(shè)投資的資金來(lái)源基本都全部依靠銀行借款及發(fā)債來(lái)維系。2010 年、2011 年、2012 年 q1-q3，鐵道部長(zhǎng)期負(fù)債（包括國(guó)內(nèi)外銀行貸款以及發(fā)債）每年新增 4557 億元、5150 億元、2898億元。因此鐵道部資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，從 2009 年的 53.1%上升到目前的 61.8%。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 3 -行業(yè)投資策

13、略隨著 2016-2018 年債券集中到期，鐵道部需要填補(bǔ)的資金缺口將更大。如果在經(jīng)營(yíng)效益沒(méi)有提升、其他融資渠道無(wú)法打開，鐵道部只能進(jìn)一步借新債還舊債，銀行借款及發(fā)債的融資成本將更高，資產(chǎn)負(fù)債水平將繼續(xù)惡化。民間資本謹(jǐn)慎觀望、多元融資渠道尚未打開：今年 5 月鐵道部發(fā)布了關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本投資鐵路的實(shí)施意見，其中主要提出要鼓勵(lì)民間資本投資鐵路行業(yè)， 但是從目前情況來(lái)看，民間資本對(duì)鐵老大伸出的“橄欖枝”都報(bào)著謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。原因有二：首先，目前的鐵路盈利水平實(shí)在令人堪憂，在運(yùn)價(jià)體制未能達(dá)到市場(chǎng)化的前提下，鐵路投資的回報(bào)情況無(wú)法滿足民營(yíng)資本的需求。第二，在現(xiàn)有鐵路體制下，民營(yíng)資本投資后很難拿到主

14、動(dòng)權(quán)，也就是無(wú)法對(duì)投資標(biāo)的有較強(qiáng)的控制權(quán)，這是不少民資最擔(dān)心的問(wèn)題。 他山之石為我所用：各國(guó)鐵路融資渠道顯神通四種典型融資模式、國(guó)際常用 ppp 及 abs 模式：bot 模式一般適用于高速公路、鐵路等具有回報(bào)的大型城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施，但由于國(guó)家需要轉(zhuǎn)讓其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，在一定程度上減少了國(guó)家的控制力，所以關(guān)系到民生的重要設(shè)施一般不使用這種模式。tot 模式相較 bot 結(jié)構(gòu)有所簡(jiǎn)化、時(shí)間縮短，但是關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估、價(jià)格控制上有一定的難度，且他僅針對(duì)已經(jīng)建成的項(xiàng)目。ppp 模式的實(shí)施必須是政府和企業(yè)基于某個(gè)項(xiàng)目合作，可以較好地分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是其結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，操作時(shí)容易出現(xiàn)不同層次、類型的利益和責(zé)任的分歧

15、。abs 模式是的越來(lái)越多使用的模式，他的特點(diǎn)是較為方便，能通過(guò)收費(fèi)獲得收入的基礎(chǔ)設(shè)施都是適用對(duì)象，且一些不宜適用 bot 建設(shè)的重要鐵路干線也適用于此模式。尋求適合中國(guó)鐵路融資改革之道路： 1）政府補(bǔ)貼及投資依然是主導(dǎo)作用。鐵路具有一定基礎(chǔ)設(shè)施公共事業(yè)的屬性，他的社會(huì)效應(yīng)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。且鐵路建設(shè)投資大、回收期長(zhǎng)，如果沒(méi)有政府的支持，鐵路建設(shè)很難較快展開。2）融資渠道向多元化發(fā)展。國(guó)外鐵路的融資渠道都是多元的，例如上市融資、鼓勵(lì)私有資本建設(shè)運(yùn)營(yíng)鐵路、政府民企合資等各種方式。3）公司化運(yùn)作是多元化融資的前提。政企分開、產(chǎn)權(quán)明晰、科學(xué)管理，按照現(xiàn)代企業(yè)制度，在市場(chǎng)化的平臺(tái)上經(jīng)營(yíng)，將公司化運(yùn)作落在

16、實(shí)處，這是吸引多元投資主體的關(guān)鍵。4）細(xì)化且確定的政策是吸引資金的保障。為了吸引多元化的投資主體，必須要建立一個(gè)細(xì)致且確定的政策制度，為多元融資提供制度保障。 先治標(biāo)：解燃眉之急先治標(biāo)：解燃眉之急：1）運(yùn)價(jià)改革帶來(lái)的提價(jià)，未來(lái)提價(jià) 30%-50%可能性存在：可能性存在：毋庸臵疑提價(jià)是解決鐵路現(xiàn)金流緊張最直接的方式。但是在行政定價(jià)體系下提價(jià)并非易事，在運(yùn)價(jià)改革前，成本上升是鐵路提價(jià)的主要?jiǎng)恿σ约疤醿r(jià)幅度參照標(biāo)準(zhǔn)。一旦運(yùn)價(jià)可以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，我們認(rèn)為鐵路運(yùn)價(jià)提升是必然事件，參考國(guó)內(nèi)公路運(yùn)輸運(yùn)價(jià)，提價(jià) 30%-50%的可能性是存在的。2）擴(kuò)大鐵路建設(shè)基金的征收范圍，整體看杯水車薪：鐵路建設(shè)基金不僅向國(guó)家

17、鐵路征收，推廣到向地方鐵路和敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 4 -行業(yè)投資策略合資鐵路征收后，全年估算僅能增加 47.4 億元，杯水車薪，但是他體現(xiàn)的是一種市場(chǎng)化的運(yùn)作方式，也就是不同投資模式的同類資產(chǎn)在同一個(gè)平臺(tái)上的公平競(jìng)爭(zhēng)，為未來(lái)鐵路資產(chǎn)的市場(chǎng)化運(yùn)作打下基礎(chǔ)。 后治本：擴(kuò)寬多元融資渠道1）借用現(xiàn)有上市公司平臺(tái)，完成周邊資產(chǎn)證券化。目前，鐵道部下屬上市公司共）借用現(xiàn)有上市公司平臺(tái)，完成周邊資產(chǎn)證券化。目前，鐵道部下屬上市公司共有大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流三家公司。大秦鐵路的主要資產(chǎn)大秦線是北方煤炭通道的重要組成部分，未來(lái)可能注入的鐵路資產(chǎn)為北方煤炭整體大通道、以

18、及太原局周邊的各路局線路，例如西安局、呼和局、蘭州局、鄭州局等，主要以貨運(yùn)通道為主、兼顧客運(yùn)線路。廣深鐵路的主要資產(chǎn)為廣深城際及直通車，未來(lái)可能注入的資產(chǎn)為華南，甚至是華東、華中的高鐵、城際快線以及其他普通客貨運(yùn)線路，例如武廣高鐵等。主要以客運(yùn)專線為主，兼顧貨運(yùn)線路。鐵龍物流是中鐵集裝箱下主營(yíng)特種箱業(yè)務(wù)的運(yùn)輸公司，未來(lái)可能注入的資產(chǎn)是大股東中鐵集的資產(chǎn)，即所有鐵路集裝箱業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)鐵路集裝箱業(yè)務(wù)將進(jìn)入快速發(fā)展期，資產(chǎn)注入將對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大提升。2）增加資產(chǎn)上市標(biāo)的，加快融資步伐。除了利用現(xiàn)有上市公司這些融資平臺(tái)，鐵）增加資產(chǎn)上市標(biāo)的，加快融資步伐。除了利用現(xiàn)有上市公司這些融資平臺(tái)，鐵道

19、部也可以增加上市標(biāo)的，加快鐵路融資步伐。除了部分客、貨運(yùn)路網(wǎng)及運(yùn)輸公司的上市，鐵路的其他部分資產(chǎn)也可能成為上市標(biāo)的，例如鐵道部直屬三大特殊貨品運(yùn)輸公司等。3）新建鐵路吸引民營(yíng)資本的進(jìn)入。）新建鐵路吸引民營(yíng)資本的進(jìn)入。ppp 模式是國(guó)外最常用的鐵路改革模式之一，利用 ppp 模式合資建設(shè)鐵路，國(guó)家依然可以對(duì)新建線路擁有控制權(quán)，其思路與目前國(guó)家提出的鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入鐵路行業(yè)的指導(dǎo)意見一致。4）非重要線路允許）非重要線路允許 bot 特許經(jīng)營(yíng)。仿照公路建設(shè)運(yùn)營(yíng)模式，使用 bot 的模式建設(shè)并運(yùn)營(yíng)。這并不會(huì)妨礙到政府對(duì)鐵路干線的控制權(quán)，同時(shí)可以加快鐵路支線建設(shè)，擴(kuò)大鐵路路網(wǎng)。 重點(diǎn)推薦公司大秦鐵路（6

20、01006）：2013 年煤炭運(yùn)輸需求回暖是業(yè)績(jī)關(guān)鍵。2012 年 1-9 月，大秦線運(yùn)量累計(jì)完成 3.14 萬(wàn)噸，同比下降 3.62%。這主要是受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，全國(guó)煤炭需求持續(xù)走低，導(dǎo)致煤炭運(yùn)輸需求下降。而運(yùn)能方面，大秦線 11 月 12日日均運(yùn)量達(dá)歷史最高點(diǎn) 133 萬(wàn)噸/日，根據(jù)我們保守估計(jì)大秦線的運(yùn)能可以達(dá)到4.6 億噸以上。因此公司業(yè)績(jī)是否能提升的關(guān)鍵在于煤炭運(yùn)輸需求是否回暖。而新建通道未來(lái)并不會(huì)對(duì)大秦線造成較大分流影響，主要原因第一是大秦線的運(yùn)距、運(yùn)價(jià)有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。第二是上游煤炭生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)換成本高。綜合大秦鐵路未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)的基本面情況、目前不到 8x 的 pe 估值、50%的穩(wěn)定

21、高分紅，我們給予大秦鐵路“買入”評(píng)級(jí)。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 5 -p行業(yè)投資策略鐵龍物流（600125）：特箱業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展、全程物流貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。我們認(rèn)為未來(lái)特箱及全程物流是公司的主要看點(diǎn)：一方面公司繼續(xù)加強(qiáng)新箱型的研發(fā)，造箱計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，成熟箱型陸續(xù)上線，預(yù)計(jì)每年特種箱保有量會(huì)有 10%-15%的增速，為公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賻?lái)確實(shí)保障。另一方面，公司新上線的特箱業(yè)務(wù)基本都實(shí)現(xiàn)全程物流的運(yùn)營(yíng)模式，而沙鲅線方面也在推進(jìn)臨港物流業(yè)務(wù)。物流業(yè)務(wù)將繼續(xù)帶動(dòng)收入的快速增長(zhǎng)，并貢獻(xiàn)利潤(rùn)。綜合公司各類業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況，我們給予鐵龍物流“增持”評(píng)級(jí)。廣深鐵路（601333）：業(yè)績(jī)探底

22、、期待企穩(wěn)回升。2012 年受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)萎靡不振影響及分流等因素影響，廣深鐵路客貨運(yùn)均表現(xiàn)不佳。成本方面，公司擁有動(dòng)車組逐漸進(jìn)入檢修期，檢修成本有所提升。且人力成本的上升也導(dǎo)致公司總成本的上升。目前股價(jià)已經(jīng)充分反映了公司的不利現(xiàn)狀，我們期待在宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后，公司業(yè)績(jī)探底回升，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。表 2、上市公司估值分析及投資策略公司簡(jiǎn)稱分紅率股息率pe(ttm)pbev/ebitda投資評(píng)級(jí)大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流6.192.475.6249%40%15%6.3%4.0%1.1%8.1812.5615.551.400.681.855.083.948.76買入增持增持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：wind 、

23、興業(yè)證券研究所表 3、上市公司盈利預(yù)測(cè)公司簡(jiǎn)稱epspe11a12e13e14e11a12e13e14e大秦鐵路廣深鐵路鐵龍物流0.790.250.390.760.210.390.840.230.450.890.250.507.849.8814.418.1411.7614.417.3710.7412.496.969.8811.24數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 、興業(yè)證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 6 -1.1到1.2行業(yè)投資策略1、理想很豐滿：、理想很豐滿：“十二五十二五”鐵路建設(shè)美好畫卷逐步展開鐵路建設(shè)美好畫卷逐步展開預(yù)計(jì) 2012 年鐵路固定資產(chǎn)投資額追增至 6

24、300 億元，同比增長(zhǎng) 7%2012 年 1-10 月鐵路固定資產(chǎn)總投資累計(jì)值達(dá)到 4251.7 億元，比去年同期累計(jì)值微降 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。其中鐵路基本建設(shè)投資累計(jì)值為 3618.3 億元，比去年同期累計(jì)值微降 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。從單月情況看，8 月起固定資產(chǎn)投資及其中的基本建設(shè)投資額出現(xiàn)拐點(diǎn)，一改年初以來(lái)同比負(fù)增長(zhǎng)，變?yōu)橥日鲩L(zhǎng)。而 9 月、10 月當(dāng)月投資額更是高歌猛進(jìn)，同比增長(zhǎng)率高達(dá) 100%-200%。受 8 至 10 月投資額的增加，鐵路全年累計(jì)投資額與 2011 年差距不斷縮小。而根據(jù)今年 10 月鐵道部發(fā)布的2012 年第六期中國(guó)鐵路建設(shè)債券募集說(shuō)明書中披露，2012 年全

25、國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資計(jì)劃總規(guī)模達(dá) 6300 億元，其中基本建設(shè)投資為 5160 億元，遠(yuǎn)高于年初預(yù)計(jì)的計(jì)劃“鐵路固定資產(chǎn)投資 5000 億元,其中鐵路基本建設(shè)投資 4000 億元”。而如果全年總固定資產(chǎn)投資達(dá) 6300 億元，則高于2011 年鐵路總投資 5863 億元近 500 億元，同比增長(zhǎng) 7.5%，鐵路固定資產(chǎn)投資經(jīng)歷了 2008 至 2010 的高增長(zhǎng)、2011 年的下降后，再次回升。今年以來(lái)鐵道部三次提高固定資產(chǎn)投資目標(biāo)：年初時(shí)，鐵道部計(jì)劃固定資產(chǎn)投資5160 億元，7 月底時(shí)將該目標(biāo)改為 5800 億元， 9 月又將該目標(biāo)改為 6100 億元，最新固定資產(chǎn)投資目標(biāo)為 10 月公布的

26、 6300 億元。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)槟瓿跻詠?lái)全國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)下行，國(guó)家提出了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。而增加鐵路行業(yè)的投資將帶動(dòng)上下游眾多產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動(dòng)發(fā)展，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖有促進(jìn)作用。因此，我們認(rèn)為鐵路投資不斷追加也是國(guó)家宏觀調(diào)控的策略之一。圖 1 總固定資產(chǎn)投資及同比增長(zhǎng) （月）數(shù)據(jù)來(lái)源：鐵道部網(wǎng)站、興業(yè)證券研究所圖 2 基本建設(shè)投資及同比增長(zhǎng)（月）數(shù)據(jù)來(lái)源：鐵道部網(wǎng)站、興業(yè)證券研究所美好愿景：“十二五”鐵路建設(shè)畫卷逐步展開根據(jù)鐵路“十二五”發(fā)展規(guī)劃，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程將從 2010 年的 9.1 萬(wàn)公里增加到 2015 年末的 12 萬(wàn)公里，即 5 年增加 2.9 萬(wàn)公里，其中快速鐵路增加

27、2 萬(wàn)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 7 -45344435454455634行業(yè)投資策略公里以上?！笆濉逼陂g鐵路固定資產(chǎn)投資總額將達(dá)到 2.8 萬(wàn)億，其中 2.3 萬(wàn)億為基本建設(shè)投資，0.5 萬(wàn)億為設(shè)備等投資。而據(jù)我們估計(jì)，由于隨著國(guó)內(nèi) cpi 水平近兩年繼續(xù)提升，鐵路建設(shè)成本也在不斷上升，因此，若達(dá)到十二五鐵路建設(shè)目標(biāo)，鐵路固定資產(chǎn)投資總額或超過(guò)預(yù)期。在規(guī)劃中指出的重點(diǎn)任務(wù)第一條就是建設(shè)發(fā)達(dá)完善的鐵路網(wǎng)絡(luò)?！笆濉逼陂g鐵路路網(wǎng)建設(shè)重點(diǎn)主要分三個(gè)方面，第一是發(fā)展高速鐵路、城際快鐵，基本建成快速鐵路網(wǎng)。第二是建設(shè)大能力通道、主要是煤炭通道，不斷完善、擴(kuò)能區(qū)際干

28、線。第三是建設(shè)以西部為重點(diǎn)的開發(fā)性鐵路。首先，“十二五”期間快速鐵路網(wǎng)絡(luò)重點(diǎn)項(xiàng)目共有 17 個(gè)，根據(jù)我們估測(cè)新建線路總里程達(dá) 1.14 萬(wàn)公里，投資總額約為 1.16 萬(wàn)億，平均單公里建設(shè)成本為 1 億左右。十二區(qū)期間快速鐵路建設(shè)占鐵路總基本建設(shè)投資的 50%，可見其重要程度。表 4、“十二五”快速鐵路網(wǎng)重點(diǎn)項(xiàng)目重點(diǎn)項(xiàng)目北京-武漢（京武高鐵）哈爾濱-大連（哈大高鐵）杭州-寧波（杭甬客運(yùn)專線）廈門-深圳（廈深高鐵）杭州-長(zhǎng)沙（杭長(zhǎng)客運(yùn)專線）鄭州-徐州（鄭徐客運(yùn)專線）石家莊-濟(jì)南（石濟(jì)客運(yùn)專線）蘭州-烏魯木齊（蘭新鐵路第二雙線）北京-沈陽(yáng)（京沈客運(yùn)專線）長(zhǎng)沙-昆明（長(zhǎng)昆客運(yùn)專線）寶雞-蘭州（寶蘭客

29、運(yùn)專線）北京-呼和浩特（呼張鐵路客運(yùn)專線）杭州-黃山（杭黃客運(yùn)專線）商丘-杭州（商杭客運(yùn)專線）西安-成都（西成高速鐵路）成都-貴陽(yáng)（成貴客運(yùn)專線）深圳-茂名（深茂高速鐵路）開工日期2008 年 10 月2007 年 8 月2009 年 4 月2007 年 11 月2009 年 12 月2012 年 12 月2012 年底2009 年 11 月2012 年底2010 年 9 月2012 年 10 月2011 年 2 月2011 年2012 年底2012 年 10 月2010 年 12 月2013 年預(yù)期通車2012 年底2012 年 10 月2012 年 10 月2013 年 10 月2014

30、年2016 年 12 月2015 年 12 月底2013 年底2016 年底2013 年底2017 年底2014 年2015 年2017 年底2017 年底2015 年2019 年建設(shè)工期（年）3.54.5投資金額（億元）155392321241713094704551435104251647328393833400677458線路里程（公里）122490415050292736231917767051168403286260770660633372總計(jì)1160211421資料來(lái)源：興業(yè)證券研究所整理第二，大能力通道建設(shè)及擴(kuò)能改造方面，煤炭通道是重中之重，預(yù)計(jì)將新建煤炭通道約 4299 公里，

31、擴(kuò)能里程約為 2246 公里，總投資額約為 3459 億元。投資總額占鐵路總基本建設(shè)的 15%左右。表 5、“十二五”煤運(yùn)通道重點(diǎn)項(xiàng)目重點(diǎn)項(xiàng)目開工日期預(yù)期通車建設(shè)工期（年）投資金額（億元）線路里程（公里）建設(shè)蒙西至華中地區(qū)鐵路煤運(yùn)通道山西中南通道2012 年 10 月2010 年 4 月2015 年2014 年 9 月159899818601260敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 8 -4224335538行業(yè)投資策略張家口-唐山（張?zhí)畦F路）錫林浩特-烏蘭浩特（錫烏鐵路）邯鄲-濟(jì)南（邯濟(jì)鐵路）長(zhǎng)治-邯鄲（邯長(zhǎng)鐵路）2010 年 3 月2008 年 10 月2011 年

32、 4 月2010 年 3 月2014 年2014 年2013 年2013 年4.54001067656528651249222擴(kuò)能集寧-通遼（集通鐵路復(fù)線）2010 年 4 月2014 年 3 月188924通遼-霍林河（霍鐵路通遼北至霍林河段）太原-焦作未定未定未定未定2不詳37不詳417434新建項(xiàng)目總計(jì)擴(kuò)能項(xiàng)目總計(jì)345942992246資料來(lái)源：興業(yè)證券研究所整理在區(qū)際干線重點(diǎn)項(xiàng)目中，南北通道新建項(xiàng)目約為 6 個(gè)，擴(kuò)能改造項(xiàng)目 5 個(gè)；東西通道新建項(xiàng)目 4 個(gè)、擴(kuò)能改造項(xiàng)目 3 個(gè)、研究建設(shè)項(xiàng)目 1 個(gè)。根據(jù)估測(cè)總新建里程約為 3497 公里，擴(kuò)能改造里程 4651 公里，總投資額約為

33、 5804 億元，占總鐵路基本建設(shè)的 25%。表 6、“十二五”區(qū)際干線重點(diǎn)項(xiàng)目重點(diǎn)項(xiàng)目上海-南通（滬通鐵路）青島-連云港（青連鐵路）開工日期2012 年 11 月2012 年 11 月預(yù)期通車2015 年 12 月2015 年 12 月建設(shè)工期（年）投資金額（億元）368210線路里程（公里）137197南北通道東建設(shè)擴(kuò)能建設(shè)連云港-鹽城（連鹽鐵路）阜陽(yáng)-景德鎮(zhèn)（阜陽(yáng)-六安：阜六鐵路）銀川-西安（銀西鐵路）敦煌-格爾木成都-昆明（成昆鐵路復(fù)線）包蘭鐵路銀川-蘭州西安-安康（西康鐵路復(fù)線）重慶-懷化（渝懷鐵路復(fù)線涪懷段）新長(zhǎng)鐵路(海安至長(zhǎng)興段擴(kuò)能改造）額濟(jì)納-哈密九江-衢州(九景衢鐵路)黔江-

34、張家界-常德（黔張常鐵路）懷化-邵陽(yáng)-衡陽(yáng)（懷邵衡鐵路）2012 年 12 月2009 年 8 月2013 年2012 年 10 月2010 年 1 月延期未定2009 年 12 月2013 年2014 年2013 年2012 年底2013 年2013 年2015 年 12 月2012 年 3 月未定2017 年底2015 年未定2013 年 6 月2018 年2017 年底未定2016 年2017 年2017 年32.5未定5未定3.52.53.544.5233435501294112461122621279126634832623215859950673738524849910965134

35、9356313西通道擴(kuò)能研究建設(shè)西安-合肥（寧西鐵路西安至合肥段增建第二線）寶雞-中衛(wèi)（寶中鐵路二線）陽(yáng)平關(guān)-安康（陽(yáng)安鐵路二線）川藏鐵路成都-昌都2012 年底未定未定2009 年 9 月2015 年未定未定2017 年3.5未定未定4301911611300952431352938新建項(xiàng)目總計(jì)擴(kuò)能項(xiàng)目總計(jì)580434974651資料來(lái)源：興業(yè)證券研究所整理第三，以落后地區(qū)發(fā)展為目標(biāo)，建設(shè)地區(qū)開發(fā)性鐵路共 19 條，總線路里程約為5687 公里，投資總額約為 2279 億元，約占總鐵路基本建設(shè)投資的 10%。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 9 -24453342.

36、1行業(yè)投資策略表 7、“十二五”地區(qū)開發(fā)性重點(diǎn)項(xiàng)目重點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)爾勒-格爾木北屯-淮東（北富準(zhǔn)鐵路）哈密-羅布泊開工日期2012 年底2012 年底2010 年 8 月預(yù)期通車2017 年未定2012 年 7 月建設(shè)工期（年）4.5不祥投資金額（億元）367不祥30線路里程（公里）1240450374西部地區(qū)東北地區(qū)中東部地區(qū)哈密-將軍廟拉薩-日喀則拉薩-林芝（拉林鐵路）黃桶-百色（黃百鐵路）蘭州-合作（蘭合鐵路）前進(jìn)-撫遠(yuǎn)（前撫鐵路）莊河-前陽(yáng)通化-灌水靖宇-松江河長(zhǎng)春-白城（長(zhǎng)白鐵路復(fù)線）贛州-韶關(guān)（贛韶鐵路）贛州-龍巖（贛龍鐵路復(fù)線）衡陽(yáng)-井岡山（衡茶吉鐵路）荊州-岳陽(yáng)天津-保定邢臺(tái)-和順未

37、定2010 年 9 月2013 年延期未定延期未定2009 年 7 月2009 年 1 月2009 年 1 月2009 年 8 月未定2009 年 3 月2010 年 9 月2010 年底2012 年 10 月2010 年 3 月延期未定未定2014 年2017 年延期未定延期未定2012 年 8 月 19 日2012 年2012 年延期未定未定2013 年 10 月2014 年2013 年2015 年2013 年延期未定32(延期）2.5（延期）延期未定未定4.53.533延期未定10013311520679224052232596222915211424058428253435292174

38、16916518074326182273217168158129總計(jì)22795687資料來(lái)源：興業(yè)證券研究所整理由以上三方面的重點(diǎn)項(xiàng)目明細(xì)情況，我們可以看出，“十二五”期間中國(guó)鐵路建設(shè)依然處于蓬勃發(fā)展的階段，鐵路建設(shè)速度較“十一五”期間繼續(xù)加快，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)里程五年增長(zhǎng) 32%，基本建設(shè)投資總額同比增長(zhǎng) 16%?？梢哉f(shuō)，鐵路建設(shè)的美好畫卷正在逐步展開。2、現(xiàn)實(shí)很骨感：鐵道部債務(wù)纏身、建設(shè)資金力不從心、現(xiàn)實(shí)很骨感：鐵道部債務(wù)纏身、建設(shè)資金力不從心運(yùn)價(jià)定位盈虧平衡點(diǎn)、盈利能力差強(qiáng)人意由于鐵路運(yùn)價(jià)屬于行政定價(jià)，調(diào)價(jià)必須通過(guò)發(fā)改委批準(zhǔn)，因此雖然鐵路運(yùn)營(yíng)成本這幾年漲幅水平較高，但是鐵路運(yùn)價(jià)漲幅遠(yuǎn)低于成本上漲

39、幅度，根據(jù)我們測(cè)算，每次鐵路提價(jià)幅度是依照鐵路盈虧平衡點(diǎn)給定的，也就是提價(jià)一般提至全路能實(shí)現(xiàn)收支相抵。例如今年 5 月 20 日起，調(diào)整鐵路貨運(yùn)價(jià)格，貨物平均運(yùn)價(jià)水平每噸公里提高 1分，整車貨物基價(jià) 1 提高 11%至 15%，基價(jià) 2 提高 13%至 15%。而根據(jù)鐵道部 2012年一季度貨運(yùn)收入測(cè)算，在年貨運(yùn)量增長(zhǎng) 6%的假設(shè)下，若貨運(yùn)價(jià)格提價(jià) 13%左右，鐵道部整體將達(dá)到盈收平衡狀態(tài)，因此我們認(rèn)為此次鐵道部提價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也是根據(jù) 2011 年以及 2012 年鐵道部盈利情況做出的調(diào)整。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 10 -2.2行業(yè)投資策略在運(yùn)價(jià)固定且偏低的前提下

40、，鐵路運(yùn)量又受宏觀經(jīng)濟(jì)拖累，因此鐵路整體盈利能力差強(qiáng)人意。2009 年至今鐵道部盈利情況每況愈下，從 2009 年盈利 27.4 億元，到 2010、2011 年尚能達(dá)到盈虧平衡，再到今年 q1-q3 的巨虧 85.4 億元，可以說(shuō)鐵道部的盈利能力不容樂(lè)觀。雖然今年從 5 月 20 日起，鐵路貨運(yùn)價(jià)格上調(diào)后對(duì)鐵道部的盈利水平有所改善，三季度單季度實(shí)現(xiàn) 2.7 億元的正利潤(rùn)，但是由于上半年虧損嚴(yán)重，因此我們預(yù)計(jì) 2012 年全年鐵道部依然會(huì)存在 80 億左右的虧損。表 8、2009-2012q3 鐵道部損益情況項(xiàng)目（億人民幣）2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年 1-9

41、月 2012q12012q22012q3運(yùn)輸收入貨運(yùn)貨運(yùn)收入稅前建設(shè)基金客運(yùn)其他運(yùn)輸收入運(yùn)輸收入小計(jì)其他收入收入小計(jì)減營(yíng)業(yè)稅減水利基金收入合計(jì)2232.01647.1584.91090.5460.33782.71739.05521.8151.817.05353.02651.21997.7653.51344.9494.74490.82366.26857.0186.819.06651.22895.12211.1684.01607.0533.85035.83160.98196.8214.319.97962.62210.81713.4497.41367.3400.93979.02973.96952.9

42、163.214.46775.4723.8557.4166.4417.2131.11272.1837.22109.351.74.82052.8750.6580.5170.2436.5134.61321.71161.32482.954.54.92423.5736.3575.5160.8513.6135.31385.2975.52360.756.94.72299.2運(yùn)輸成本不含折舊的運(yùn)輸成本折舊運(yùn)輸成本小計(jì)其他成本成本合計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減:營(yíng)業(yè)外支出加:工附業(yè)利潤(rùn)利潤(rùn)總額減：稅后建設(shè)基金稅前利潤(rùn)所得稅稅后利潤(rùn)2652.7546.03198.71527.34726.0627.056.643.6614.054

43、9.065.037.527.42989.8704.83694.62301.15995.7655.644.556.7667.8613.454.454.30.23497.4856.14353.52928.37281.7680.920.346.5707.1641.965.164.80.33107.9685.03792.92560.46353.2422.130.532.9424.5466.5-42.043.4-85.4925.2235.21160.4798.11958.594.36.513.0100.8156.1-55.314.5-69.81118.4213.81332.2924.22256.5167

44、.021.911.3156.4159.6-3.215.1-18.31064.3235.91300.2838.12138.3160.92.18.6167.3150.816.513.82.7資料來(lái)源：鐵道部、興業(yè)證券研究所整理融資渠道依靠借款及發(fā)債、資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升由于鐵道部自身的盈利能力有限，因此鐵路投資的資金來(lái)源多來(lái)自國(guó)內(nèi)外貸款和發(fā)債。2010 年、2011 年、2012 年 q1-q3，鐵道部長(zhǎng)期負(fù)債（包括國(guó)內(nèi)外銀行貸款以及發(fā)債）每年新增 4557 億元、5150 億元、2898 億元。因此鐵道部資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，從 2009 年的 53.1%上升到目前的 61.8%。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特

45、別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 11 -2012q3行業(yè)投資策略表 9、2009-2012q3 鐵道部資產(chǎn)負(fù)債情況2009 年2010 年2011 年2012 年 9 月短期負(fù)債短期負(fù)債應(yīng)付款流動(dòng)負(fù)債小計(jì)882.13603.64485.71308.94503.55812.41181.04689.55870.5614.34837.95452.2長(zhǎng)期負(fù)債國(guó)內(nèi)借款世行借款日元借款其他借款長(zhǎng)期負(fù)債小計(jì)負(fù)債合計(jì)總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率8047.70.1108.3337.08548.213033.924566.453.1%12554.252.1107.80.413105.618918.032937.45

46、7.4%17398.952.30.1708.818256.224126.839796.460.6%20257.752.887.6756.321154.426606.643044.261.8%資料來(lái)源：鐵道部、興業(yè)證券研究所整理從鐵道部資金來(lái)源以及資金運(yùn)用來(lái)看，鐵道部的非負(fù)債資金來(lái)源，也就是稅后利潤(rùn)、建設(shè)基金、折舊三項(xiàng)加總的現(xiàn)金流入尚能維持目前的債券及銀行借款的利息，基本無(wú)法償還債券和銀行借款的本金。2012 年 1-9 月，非負(fù)債現(xiàn)金流 1080 億元，而還本付息已達(dá)到了 1330 億元。而建設(shè)投資的資金來(lái)源基本都全部依靠銀行借款及發(fā)債來(lái)維系。從 2012 年 1-9 月看，基本建設(shè)資金投入

47、3382 億元，而銀行借款增加 2658 億元、發(fā)債等其他負(fù)債增加 1471 億元，總計(jì) 4129 億元。因此可以說(shuō)鐵道部主要依靠新的銀行借款及負(fù)債來(lái)投資以及償還舊的銀行借款及負(fù)債。而隨著 2016-2018 年債券集中到期，鐵道部需要填補(bǔ)的資金缺口將更大。如果在經(jīng)營(yíng)效益沒(méi)有提升、其他融資渠道無(wú)法打開，鐵道部只能進(jìn)一步借新債還舊債，銀行借款及發(fā)債的融資成本將更高，資產(chǎn)負(fù)債水平將繼續(xù)惡化。表 10、2009-2012q3 鐵道部現(xiàn)金流量情況項(xiàng)目（億人民幣） 2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年 1-9 月 2012 年 q1 2012q2資金來(lái)源稅后利潤(rùn)建設(shè)基金折舊27.

48、4566.0546.00.2632.4704.80.3661.8856.1-85.4480.9685.0-69.8160.9235.2-18.3164.5213.82.7155.5235.9非負(fù)債資金來(lái)源小計(jì) 1139.41337.3 1518.21080.5326.3360.0394.1貸款(國(guó)內(nèi)、國(guó)外) 4289.06852.4 6053.92657.9915.3 1213.3529.3其他（發(fā)債） 2148.02398.8 2101.81470.8128.8163.71178.2負(fù)債資金小計(jì) 6436.99251.2 8155.74128.81044.1 1377.11707.6資金來(lái)源

49、合計(jì)7576.3 10588.5 9673.85209.21370.5 1737.12101.7資金運(yùn)用基建投資 5953.87948.8 5601.73382.71131.4762.71488.7還本付息732.61501.2 2752.71330.5284.3682.5363.7利息152.9250.3369.4248.558.773.5116.3敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 12 -2.3，行業(yè)投資策略本金上交政府設(shè)備更新資金運(yùn)用合計(jì)579.717.0866.77570.01250.919.0764.710233.62383.319.9251.18625.3

50、1082.014.4467.15194.7225.64.8181.11601.6609.04.9291.61741.7247.44.7-5.71851.4資料來(lái)源：鐵道部、興業(yè)證券研究所整理表 11、2012-2016 鐵道部銀行借款及債券應(yīng)付本利預(yù)測(cè)（億元人民幣）應(yīng)付現(xiàn)有債券利息+本金預(yù)計(jì)投資總額預(yù)計(jì)借款及債券新增預(yù)計(jì)新增負(fù)債借款及債券利息預(yù)計(jì)應(yīng)付債券本利+借款利息2012815630045005381352201353155004000756128820144395500400093113702015507550040001106161420166495500400012811931資料來(lái)

51、源：興業(yè)證券研究所預(yù)測(cè)民間資本謹(jǐn)慎觀望、多元融資渠道尚未打開為貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見，今年 5 月鐵道部發(fā)布了關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本投資鐵路的實(shí)施意見 其中主要提出要鼓勵(lì)民間資本投資鐵路行業(yè)，包括參與建設(shè)鐵路、參與鐵路客貨運(yùn)業(yè)務(wù)、參與鐵路技術(shù)創(chuàng)新以及通過(guò)參股、控股、資產(chǎn)收購(gòu)等多種形式，參與鐵路非運(yùn)輸企業(yè)改制重組；深入推進(jìn)鐵路投融資體制改革，探索建立鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金，積極支持鐵路企業(yè)股改上市，創(chuàng)新鐵路債券發(fā)行方式，鼓勵(lì)保險(xiǎn)基金擴(kuò)大投資鐵路的范圍和力度，探索利用項(xiàng)目融資、融資租賃、信托計(jì)劃等多種融資工具，為民間資本投資鐵路提供投融資平臺(tái)，拓寬民間資本投資參與鐵路建設(shè)

52、的渠道和途徑。但是從目前情況來(lái)看，民間資本對(duì)鐵老大伸出的“橄欖枝”都報(bào)著謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。原因有以下兩點(diǎn)：首先，目前的鐵路盈利水平實(shí)在令人堪憂，在運(yùn)價(jià)體制未能達(dá)到市場(chǎng)化的前提下，鐵路投資的回報(bào)情況無(wú)法滿足民營(yíng)資本的需求。第二，在現(xiàn)有鐵路體制下，民營(yíng)資本投資后很難拿到主動(dòng)權(quán)，也就是無(wú)法對(duì)投資標(biāo)的有較強(qiáng)的控制權(quán)，這是不少民資最擔(dān)心的問(wèn)題?；谝陨蟽牲c(diǎn)，目前鐵路鼓勵(lì)民營(yíng)資本投資只能說(shuō)是雷聲大雨點(diǎn)小，如果沒(méi)有確實(shí)的優(yōu)惠政策明明白白的給民營(yíng)資本保障，在沒(méi)有“定心丸”的情況下，很難吸引到民資。因此，若要打開多元化的融資渠道，首先鐵路改革需要確實(shí)推進(jìn)，提高鐵路資產(chǎn)的盈利水平是吸引各方投資的首要條件。第二，就是鐵

53、路改革在政策方面需要給各方資金一定的控制權(quán)，才能讓各方資金“敢于”進(jìn)入鐵路行業(yè)?？傊捎阼F路投資資金量大、投資回報(bào)期長(zhǎng)，吸引資金需要確實(shí)的政策支持打開多元化的融資渠道。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 13 -3.1行業(yè)投資策略3、他山之石為我所用：各國(guó)鐵路融資渠道顯神通、他山之石為我所用：各國(guó)鐵路融資渠道顯神通四種典型融資模式：bot、tot、ppp、absbot（build-operate-transfer）即建設(shè)）即建設(shè)-經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓，是指政府通過(guò)契約授予企業(yè)轉(zhuǎn)讓，是指政府通過(guò)契約授予企業(yè)一定的特許專營(yíng)權(quán)，許可其融資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)特定的公用基礎(chǔ)設(shè)施，并通過(guò)向用戶

54、收取費(fèi)用收回投資并賺取利潤(rùn)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)屆滿時(shí)，將基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)償移交給政府。tot（transfer-operate-transfer）即移交）即移交-經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)-移交，他是指政府對(duì)其已建成的移交，他是指政府對(duì)其已建成的基礎(chǔ)設(shè)施在資產(chǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上，通過(guò)公開招商向社會(huì)投資者出讓資產(chǎn)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，投資者在購(gòu)得設(shè)施或經(jīng)營(yíng)權(quán)后，在合同期內(nèi)擁有、維護(hù)、運(yùn)營(yíng)設(shè)施，通過(guò)收取服務(wù)費(fèi)回收投資并取得合理利潤(rùn)。合同期后，投資者將運(yùn)營(yíng)良好地設(shè)施無(wú)償交給政府。ppp（public-private-partnership）模式，即公共政府部門與外部資本企業(yè)合作模）模式，即公共政府部門與外部資本企業(yè)合作模式，它指政府、營(yíng)利性企業(yè)

55、和非營(yíng)利性企業(yè)通過(guò)合作參與某個(gè)項(xiàng)目，政府并不把項(xiàng)目責(zé)任全部移交給民營(yíng)企業(yè)，而是由參與項(xiàng)目的各方共同承擔(dān)項(xiàng)目責(zé)任和融資風(fēng)險(xiǎn)。其典型結(jié)構(gòu)為：政府通過(guò)政府采購(gòu)形式與中標(biāo)單位組成的特殊目的公司（特殊目的公司一般由建筑公司、服務(wù)經(jīng)營(yíng)公司或?qū)?xiàng)目投資的第三方組成的股份制公司）簽訂特許合同，由特殊目的公司負(fù)責(zé)籌資、建設(shè)及經(jīng)營(yíng)。政府將于貸款金融機(jī)構(gòu)達(dá)成直接協(xié)議，使特殊目的公司較順利地獲得貸款。采用這種融資形式的實(shí)質(zhì)是：政府通過(guò)給予私營(yíng)公司長(zhǎng)期的特許權(quán)和收益權(quán)來(lái)?yè)Q取基本建設(shè)設(shè)加快建設(shè)及有效運(yùn)營(yíng)。實(shí)施該模式可以促使融資對(duì)象多元化，減少承建商與投資商的風(fēng)險(xiǎn)，減輕政府負(fù)擔(dān)，提高開發(fā)與經(jīng)營(yíng)效率。abs（asset-ba

56、cked-securitization）資產(chǎn)證券化融資模式，是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁）資產(chǎn)證券化融資模式，是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益為保證，在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券活股票來(lái)籌資的一種融資方式。abs 的融資的特點(diǎn)是通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行證券，可以大規(guī)模的籌資資金，變現(xiàn)能力強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)較小。四種融資模式的比較：bot 模式一般適用于發(fā)電站、高速公路、鐵路等具有回報(bào)的大型城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施，但由于國(guó)家需要轉(zhuǎn)讓其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，在一定程度上減少了國(guó)家的控制力，所以關(guān)系到民生的重要設(shè)施一般不使用這種模式。tot 模式相較bot 結(jié)構(gòu)有所簡(jiǎn)化、時(shí)間縮短，但是關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估、價(jià)格控制上有一定的難度

57、，且他僅針對(duì)已經(jīng)建成的項(xiàng)目。ppp 模式的實(shí)施必須是政府和企業(yè)基于某個(gè)項(xiàng)目合作，可以較好地分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是其結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，操作時(shí)容易出現(xiàn)不同層次、類型的利益和責(zé)任的分歧。abs 模式是的越來(lái)越多使用的模式，他的特點(diǎn)是較為方便，能通過(guò)收費(fèi)獲得收入的基礎(chǔ)設(shè)施都是適用對(duì)象，且一些不宜適用 bot建設(shè)的重要鐵路干線也適用于此模式。通過(guò)四種模式的比較，我們認(rèn)為考慮到鐵路運(yùn)輸對(duì)國(guó)家各類重要物資起著重要保障作用，因此對(duì)新建通道只適用于 abs 和 ppp 模式，且隨著證券業(yè)的逐步成熟敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明- 14 -3.2行業(yè)投資策略及發(fā)達(dá)，實(shí)施較方便的 abs 資產(chǎn)證券化模

58、式將更加受到歡迎。表 12、四種典型融資模式對(duì)比融資模式bottotpppabs融資成本高較高較高低投資風(fēng)險(xiǎn)較高較低較低低所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)不分離分離分離分離信用擔(dān)保政府行為政府行為政府行為承銷商行為適用范圍部分基礎(chǔ)設(shè)施已建成的基礎(chǔ)設(shè)施部分基礎(chǔ)設(shè)施廣泛，特別是基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)作程序復(fù)雜較簡(jiǎn)單較復(fù)雜簡(jiǎn)單政府控制力較強(qiáng)強(qiáng)一定的控制權(quán)強(qiáng)案例海南東線高速公路建設(shè)陜西渭河發(fā)點(diǎn)有限公司南寧輕軌廣深鐵路資料來(lái)源：興業(yè)證券研究所預(yù)測(cè)國(guó)外鐵路融資模式：80-90 年代以 ppp、abs 模式為主1）日本：政府建設(shè)（貸款發(fā)債）日本：政府建設(shè)（貸款發(fā)債） ppp 及及 abs 模式模式 政府投資新建政府投資新建總的來(lái)看，日本

59、新干線的資金來(lái)源包括國(guó)家出資、地方出資、銀行貸款、鐵路整備基金以及各種鐵路債券。在 1989 年鐵路改革之前，新干線建設(shè)資金主要依靠國(guó)家投資、貸款和自籌資金，基本沒(méi)有引進(jìn)民間或者境外資金。例如日本第一條新干線東海道新干線（東京-新大阪）建設(shè)費(fèi)用 3300 億日元，其中 30%為大藏省的低息貸款，50%為鐵路部門發(fā)行的鐵道債券，其余部分為國(guó)際復(fù)興銀行（世界銀行）低息貸款。由于當(dāng)時(shí)鐵路建設(shè)成本低、東海道新干線地理位臵優(yōu)越帶來(lái)的大客流密度，這使東海島新干線的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠承受貸款發(fā)債本利并有一定盈利。日本鐵路改革民營(yíng)化之后，從全國(guó)高速鐵路路網(wǎng)形成和發(fā)展的角度出發(fā)考慮融資政策，提出新干線的建設(shè)費(fèi)用按照公

60、司、國(guó)家、地方共同分擔(dān)的原則來(lái)支付，即典型 ppp 融資模式，即全部費(fèi)用由原日本國(guó)鐵分割后的公司（東日本、中日本、西日本等區(qū)域性客運(yùn)公司，三家客運(yùn)公司在 1989-1993 年分別上市）及國(guó)家和地方共同承擔(dān)：jr 鐵路公司負(fù)擔(dān) 50%的新建新干線的建設(shè)費(fèi)用（其中已建成新干線的鐵路公司共同負(fù)擔(dān) 30%，剩余由經(jīng)營(yíng)新建新干線的日本鐵路公司在新干線運(yùn)營(yíng)之后以償還租賃費(fèi)用方式承擔(dān)），國(guó)家和地方政府承擔(dān)剩下 50%（一般來(lái)說(shuō)日本政府 35%，地方 15%；對(duì)于以線路為主的項(xiàng)目：國(guó)家 40%，地方 10%）。80 年代末至 90 年代末是日本鐵路大發(fā)展的時(shí)期，鐵路建設(shè)資金需求量高，使用 ppp 的融資模式