公司金融7(IPO抑價)

1、公司金融（研究生教學使用）No.7IPOIPO抑價抑價西南財經(jīng)大學西南財經(jīng)大學 金融學院金融學院周瑋周瑋Email: 周瑋 （西南財經(jīng)大學）1IPO 抑價與新股發(fā)行定價 A股IPO(首次公開發(fā)行)暫停14個月后，終于在2014年1月恢復。 從歷史數(shù)據(jù)看，A股市場的新股上市后都會給一級市場中簽投資者帶來不菲的回報，但是今年的情況尤為驚人。絕大多數(shù)公司上市后首日都達到漲幅上限(44%)，之后又會連續(xù)多日連續(xù)漲停。2 截至2014年10月25日，今年A股市場共有92家公司掛牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，創(chuàng)業(yè)板42家。 分類統(tǒng)計了新股上市的修正首日收益率，并與歷史的新股上市首日收益率進行了

2、對比?？紤]到最新交易規(guī)則中限制新股首日漲跌幅度為44%，我們將后續(xù)交易日中連續(xù)漲停的漲幅也計算在首日收益率之內(nèi)，稱之為修正首日收益率。 例如，天和防務(300397)的IPO價格為24.05元，于9月10日上市，隨后連續(xù)一字漲停，到9月29日第一次打開漲停并收盤于110.21元,則其修正首日收益率為(110.21-24.05)/28.86=199.5%。3 今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值為144%，其中主板上市新股的修正首日收益率為162%，中小板為112%，創(chuàng)業(yè)板為150%。我們將這一結果與2009年-2012年新股上市首日收益率進行了對比。可以看到，在2009年-2012年這段時

3、間里，新股上市首日收益率的平均值為36.1%，其中主板為30.4%，中小板為38.9%，創(chuàng)業(yè)板為34.4%。結果非常明顯，今年的新股上市首日收益率遠遠高于歷史平均水平。其中，主板和創(chuàng)業(yè)板與歷史平均水平的差距尤為明顯，均超過100%。4 2014年發(fā)行的新股的平均市盈率明顯低于歷史水平。其中，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率與歷史水平差距最為明顯尚且不到歷史水平的一半。而且，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率明顯高于主板，達到68%。而今年的新股發(fā)行市盈率雖然依然繼續(xù)保持著主板中小板創(chuàng)業(yè)板的排序，但創(chuàng)業(yè)板相對主板的溢價只剩下不到28%。 通過以上分析，可以看到，無論根據(jù)上市后首日收益可以看到，無論根據(jù)上市后首

4、日收益率，還是新股發(fā)行市盈率，今年的新股率，還是新股發(fā)行市盈率，今年的新股IPOIPO價格，都大價格，都大大低于歷史水平。而種種證據(jù)表明，超低的大低于歷史水平。而種種證據(jù)表明，超低的IPOIPO定價與定價與證監(jiān)會的一系列制度設計有著密不可分的關系證監(jiān)會的一系列制度設計有著密不可分的關系。5中國式發(fā)行：制度根源 2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關于進一步推進新股發(fā)行體制改革意見。市場普遍認為：從全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹慎，但總體而言，體現(xiàn)了新股告別行政調(diào)整，走向真正的市場化的大方向。 但是，隨后發(fā)生的奧賽康暫停上市事件完全終止了這一發(fā)展方向。6 奧賽康此次發(fā)行股份數(shù)量

5、為5546.60萬股，其中新股數(shù)量為1186.25萬股，控股股東南京南京奧賽康轉讓老股數(shù)量則高達4360.35萬股。這意味著控股股東將能夠避開減持期限限制，直接套現(xiàn)高達31.83億元。 2014年1月9日，擬上市公司奧賽康公布網(wǎng)下申購結果，發(fā)行市盈率67倍，老股轉讓募集資金近32億元，遠高于新股募集金額7.84億元。據(jù)有關媒體報道，這一結果最終激怒了高層領導。在證監(jiān)會內(nèi)部會議中，證監(jiān)會領導要求立刻著手解決IPO發(fā)行定價過高的問題。71月12日晚，證監(jiān)會官方微博發(fā)布關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施稱，擬發(fā)行價格對應市盈率高于行業(yè)平均市盈率的，應提前三周連續(xù)發(fā)布風險公告。同時，證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會將對

6、網(wǎng)下報價投資者的報價過程進行抽查。此后，證監(jiān)會臨時組建了一支近200人的核查隊伍，趕赴各地，對發(fā)行人和主承銷商在詢價、路演以及推介過程中的情況展開檢查，核查的主要內(nèi)容是新股的定價過程。隨后，證監(jiān)會的“窗口指導”再次出現(xiàn)。投行人士稱，證監(jiān)會通過窗口指導建議發(fā)行人和中介機構根據(jù)實際情況和需求確定募集資金總額，不得超募;發(fā)行價格水平不得高于行業(yè)平均市盈率;盡量壓縮老股轉讓比例，原則上不再允許進行老股轉讓。而且，證監(jiān)會希望企業(yè)總體發(fā)行規(guī)模相對較小。8 證監(jiān)會于2013年11月30日發(fā)布的中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見中要求，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高

7、的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%。但為了順利獲得證監(jiān)會批文，各投行在隨后的IPO詢價中，竟然出現(xiàn)很多剔除80%，甚至95%高報價的情況，新股發(fā)行出現(xiàn)報價低者得的奇怪現(xiàn)象。 由于證監(jiān)會的政策導向和巨大影響力，IPO詢價制度已經(jīng)基本失去意義。上市公司在發(fā)行中基本被禁止超募和老股轉讓，投資者只要根據(jù)募集資金、發(fā)行費用、發(fā)行數(shù)量這幾個參數(shù)就可算出發(fā)行價。新股詢價已幾乎等同于“定價發(fā)行”。9 以雪浪環(huán)境為例，該公司計劃募資25837萬元，公開發(fā)行不超2000萬股。關于發(fā)行相關費用，招股說明書第45頁有詳細披露。其中，包括保薦費用850萬元、審計驗資費用224萬元、律師費用60萬元、評估費用3

8、0萬元、與本次發(fā)行相關的信息披露費用225萬元、材料制作費10萬元、股份登記費4萬元、上市初費7.5萬元，合計1410.5萬元。除此以外，發(fā)行費用的一塊大頭是承銷費用，其收取金額是新股發(fā)行募資總額的7.6%。即發(fā)行費用=1410.5+2000發(fā)行價格7.6%。假設發(fā)行價為X，則計算發(fā)行價的公式為：1410.5+2000X7.6%+25837=2000X。計算得出，X是14.74元。這一數(shù)值與實際新股發(fā)行價格絲毫不差。10IPO抑價理論和實證研究111990年2003年12 周瑋 （西南財經(jīng)大學）公司金融研究生1990年2001年13贏者贏者詛咒詛咒 Rock (1986) Rock K. Wh

9、y new issues are underpricedJ. Journal of financial economics, 1986, 15(1): 187-212.14 假定一些投資者比普通投資者、發(fā)行公司或者它的承銷銀行更加了解股票的真實價值信息。知情投資者僅僅申購那些定價具有吸引力的IPO，而非知情投資者就會不加區(qū)分地申購。15 在定價不具吸引力的發(fā)行中，非知情投資者接受所有他們已經(jīng)申購的股票，然而，在定價具有吸引力的發(fā)行中，他們的部分需求被知情投資者擠出了。 所以，非知情投資者所接受的分配是有條件的，他們所獲得的收益要低于示的平均抑價報酬率。 在極端的情況中，非知情投資者在抑價的IP

10、O中完全是被分配的，并且在溢價的IPO中也接受100%的分配，這就導致了他們的平均報酬率為負。16 當條件期望報酬率為負時，非知情投資者將不愿意為IPO分配報價，于是IPO市場中就將僅僅只有知情投資者。17 為了確保募資規(guī)模，一級市場有賴于非知情投資者的持續(xù)參與，那么在這個意義上，即使在定價具有吸引力的發(fā)行中，知情投資者的需求也是不足以接納所有股票的。這就要求條件期望報酬率是非負的，這樣才能使非知情投資者盈虧平衡，在預期中所有IPO股票都必須抑價。18 這并不會消除對非知情投資者的分配歧視在大多數(shù)抑價發(fā)行中，他們的需求仍然會被知情投資者所擠出，但是平均而言，即使是在調(diào)整過了的分配中，他們也將不

11、再（預期）是虧損的。 本質(zhì)上，抑價并不是為了實現(xiàn)分配，而是體現(xiàn)了分配中的歧視，因為非知情投資者在具有吸引力的發(fā)行中比不具有吸引力的發(fā)行中期望得到更多的配給。19 抑價對上市公司而言，成本無疑是巨大的，這就使個別公司產(chǎn)生了依靠少量的抑價來搭便車的動機。Beatty和Ritter(1986)研究認為，作為市場的反復參與者，承銷銀行有動機確保新發(fā)行人有足夠的抑價，這樣就能夠避免他們在未來由于失去業(yè)務而損失承銷傭金。因此，承銷銀行會迫使發(fā)行人抑價發(fā)行。當然，承銷銀行會迫使發(fā)行人抑價發(fā)行。當然，承銷銀行也不會過多的抑價以至于他們的承銷市場份承銷銀行也不會過多的抑價以至于他們的承銷市場份額減少。額減少。2

12、0檢驗的證據(jù) Koh and Walter (1989) 在20世紀70年代和80年代之間，超額認購IPO是通過隨機選票來分配的，因此，申購股票數(shù)量相同的兩個投資者獲得分配的機會是相同的21 Levis (1990)在英國做了一個類似的分析?！耙s出售”的IPO方式在現(xiàn)在已經(jīng)很少使用了，但是直到20世紀90年代，英國偏好的IPO方式一直都是“要約出售”，這種方式要求一旦出現(xiàn)超額認購時，就按預先比例進行分配。Levis利用英國123家IPO樣本研究表明，無條件平均抑價水平是8.6%,但是對于中等規(guī)模和小規(guī)模申購有條件分配股票而言，平均抑價水平則下降到了5.14%甚至更低。因此，雖然分配降低了小投

13、資者的初始報酬率，但是并不會使報酬率降至零。22 Amihud, Hauser,和 Kirsh (2003)研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀90年代早期，以色列的非知情投資者獲取的以申購配額為權重的初始報酬率是負的，平均為-1.2%。23 知情投資者的條件抑價報酬率是否恰好補償了他們提供信息的成本呢？由于缺少獲得充分信息的成本數(shù)據(jù)，我們是很難檢驗這個問題的。 在特定國家的特定時期，大量留在桌子上的錢有力地表明，抑價不太可能是僅僅補償了投資者獲取充分信息的成本的。24推斷 如果信息在投資者組間的分布更均勻的話，那么抑價如果信息在投資者組間的分布更均勻的話，那么抑價水平就會更水平就會更低低 Rock (198

14、6)的贏者詛咒模型研究的是投資者間的信息不均勻分布的情形。Michaely和Shaw (1994)認為隨著這種不均勻趨向于零，贏者詛咒就會消失，同時抑價現(xiàn)象也會消失。25 Michaely and Shaw研究認為，由于各種稅收的原因，機構投資者會盡量避免參與業(yè)主有限責任合伙企業(yè)（MLP）的IPO。如果知情投資者主要是機構投資者，而非知情投資者主要是個人投資者的話，那么在MLP中，投資者間的信息對稱性應該是較低的。與這個預測一致，Michaely and Shaw研究發(fā)現(xiàn)，在1984年1988年間進行的39家MLP的IPO的平均抑價為-0.04%，相比之下，在這一時期，非MLP的IPO的平均抑

15、價為8.5%。 26 事前不確定性越大，所期望的抑價水平就越事前不確定性越大，所期望的抑價水平就越高高 Beatty和Ritter(1986)：如果“真實”價值超過了股票的發(fā)行價格，那么他們就將會行權。這項期權的價值在價值不確定時會增加。 因此，越多的投資者變得信息充分，價值不確定性就越大，從而提高了所要求的抑價，因為知情投資者的數(shù)量增加會加劇贏者詛咒問題。27抑價水平過高（過低），承銷商就會失去發(fā)行人（投資者）的業(yè)務。 Beatty和Ritter(1986)認為承銷商會強迫發(fā)行人抑價，并以此來阻止非知情投資者離開IPO市場。 Dunbar (2000)研究發(fā)現(xiàn)，如果承銷銀行抑價水平或者溢價水

16、平過高的話，他們最終會失去IPO的市場份額，這剛好就支持了Beatty和Ritter的觀點。28通過降低知情投資者和非知情投資者之間的信息不對稱水平，抑價水平就能夠被降低。 Habib和Ljungqvist (2001)總結歸納了這種觀點，認為發(fā)行人有降低抑價水平并設計他們最優(yōu)行為的動機。他們討論了在降低抑價水平的邊際成本等于邊際收益時之前，發(fā)行人是否會不惜一切代價來降低抑價水平。29 Habib和Ljungqvist (2001) 研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人為了優(yōu)化發(fā)行，在邊際上，他們花費1美元來減少抑價就是使公司財富損失減少98美分，從而使得凈收益在統(tǒng)計上為零。30信息披露理論 Rock (1986

17、)的基礎上，假設：如果一些投資者能夠比公司或其他投資者了解更多的信息，那么在定價之前獲得投資者的需求信息就成為承銷銀行的主要任務之一31 由于投資者缺少激勵，他們向承銷商披露有利信息并不是激勵相容的。這樣就可能會導致發(fā)行價格較低和知情投資者收益較高 更有甚者，投資者們有著強烈的動機來積極地錯誤報道有利信息，即宣稱發(fā)行人的未來前景很慘淡，誘使承銷商設定一個較低的發(fā)行價格32 承銷商的挑戰(zhàn)就是設計一個機制促使投資者披露他們真實的信息，而這是通過使投資者獲得最大的利益來實現(xiàn)的。 Benveniste和Spindt (1989), Benveniste和Wilhelm (1990), Spatt和Srivastava(1991)的研究：累計投標詢價。33 累計投標詢價是這樣一種機制：在收集了投資者的需求信息后，銀行不給那些報價保守的投資者分配（或僅僅分配一小部分的）股票。這就削弱了投資者故意錯誤揭示有利信息的動機：這就產(chǎn)生了IPO分配中的排擠現(xiàn)象。 對于那些報價積極、以此顯示有利信息的投資者，承銷商就會分配不成比例的更多的股票作為對他們的回