中國權證市場定價效率的實證研究證券有限責任公司

1、中國權證市場定價效率的實證研究內容提要  本文對我國權證市場的定價效率進行了較為具體深入的研究和分析。首先提出橫截面價格偏離程度指標（csddmt），建立模型來檢驗我國上海、深圳權證市場的定價效率。研究結果表明：無論是在1%的顯著水平還是5%的顯著水平下，權證市場收益率極高時的權證定價效率顯著降低，而權證市場收益率極低時的權證定價效率變化不明顯，即國內投資者的“追漲”傾向要大于“殺跌”傾向。同時為了檢驗創(chuàng)設制度是否具有提高權證定價效率，即抑制權證價格背離價值的作用，再將權證分成可創(chuàng)設類和不可創(chuàng)設類分別進行檢驗。研究結果表明，在1的顯著水平下，權證市場收益率極高時，創(chuàng)設制度對提高權證的

2、定價效率具有一定的效果。而在5的顯著水平下，創(chuàng)設制度的效果不明顯。同時相對于5%的顯著水平而言，1%的顯著水平下的不可創(chuàng)設類的權證定價效率更低。因此總體上來看，創(chuàng)設注銷機制對提高權證的定價效率發(fā)揮了重要作用，但我國權證市場的定價效率仍然較低，這與創(chuàng)設機制仍存在一些缺陷和一級交易商未能充分發(fā)揮作用有關。緊接著，從行為金融學角度建立模型刻畫了投資者行為影響權證價格形成的全過程，以及解釋創(chuàng)設注銷制度提高權證定價效率的作用機理。最后結合我國資本市場現(xiàn)狀，分析造成權證定價效率低下的主要原因，并給出了相關建議。目 錄摘要1、研究背景及意義2、檢驗方法與模型3、數(shù)據(jù)與實證分析結果3.1 對權證總體進行檢驗3

3、.2 分為可創(chuàng)設和不可創(chuàng)設進行檢驗4、權證價格形成的全過程4.1 模型假設 4.2 模型分析與建立4.3 模型解釋5、權證價格背離理論價值的原因分析6、提高權證定價效率的建議關鍵詞： 權證市場 定價效率 橫截面價格偏離程度 創(chuàng)設注銷制度 1、研究背景及意義中國權證市場自2005年8月22日寶鋼權證上市以來，取得了較大的發(fā)展，其交易活躍程度令世人矚目：雖然我國的滬深交易所只是在2005年下半年才分別只有4只和3只權證上市交易，但其成交金額已一舉進入全球前十大權證市場之列，并且在2006年上半年滬深兩市的總成交金額已經(jīng)進入世界前三位。然而我國在推出股改權證交易的初期，由于沒有引入配套的平衡供需機制

4、，導致市場供需一度嚴重失衡。如寶鋼權證上市交易三個月內，最高日換手率達到618.28%，實際成交均價與理論價格的偏離值最高達到5000%，日內價格波動最高達46.95%，平均為11.56%。又如2006年6 月2 日，也就是上海證券交易所警示寶鋼權證行權風險的那一天，全部26只權證全線暴跌；相似的一幕同樣發(fā)生在8月2日，這一天27只權證有25只下跌，寶鋼權證處于跌幅榜的首位。而其他特殊事件包括新權證的上市、大量的創(chuàng)設權證在一天之內上市、權證行權期開始等等，也常常觸發(fā)全部權證或大部分權證的集體上漲或下跌。這些現(xiàn)象一定程度上引發(fā)了人們對權證市場定價效率的憂慮和思考。權證作為一種初級金融衍生產品,適

5、宜作為發(fā)展衍生品市場的敲門磚,對于發(fā)展其它金融衍生產品具有積極而深遠的意義。然而投資者的非理性行為，將會加劇權證市場的波動，在漲時助漲，在跌時助跌，引發(fā)高度的投機和市場泡沫，使市場達不到優(yōu)化資源配置的作用，甚至將整個市場陷于崩潰的邊緣，1995年權證因為巨大的暴利和風險被除牌就是個很好的教訓。此次權證重出江湖，提醒人們對于權證市場的風險保持高度關注。因此研究中國權證市場的定價效率具有重大的現(xiàn)實意義，但是目前的行為金融學研究僅僅限于對證券市場的研究，對權證市場這一新開辟的市場的研究暫處于空白。本文的研究結果試圖填補此處空白，希望同時對證券監(jiān)管機構也具有一定的指導意義。2、檢驗方法與模型假設股票價

6、格遵循以下幾何布朗運動 (1)其中變量為股票價格的預期收益率，變量為股票價格波動率。 根據(jù)black-scholes期權定價公式我們可得權證的理論價值為： (2) (3) (4) (5)其中,分別為認購權證和認沽權證的理論價值；為權證上市首日標的股票的市場價格；為權證的行權價格；為權證的到期時間；為無風險利率；為均值為0標準偏差為1的標準正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)（即這個變量小于的概率）。如果根據(jù)理性black-scholes期權定價模型，權證的價格應圍繞著其價值而上下波動。但是，如果某段時期權證市場定價效率低下，那么在這段時期的權證的價格很可能單向偏離其價值，并且如果權證市場定價效率越低

7、，權證價格背離價值程度將越大。下面我們將用以下方法來檢驗在權證市場劇烈動蕩時期權證市場的定價效率是否顯著提高或降低。用權證價格背離價值程度（cross-sectional of difference degree between market price and theoretical price），簡稱為橫截面價格偏離程度，并簡記為csddmt。用csddmt作為權證市場價格背離價值的總體度量，csddmt越大表明定價效率越低，其定義如下： (6)其中，和分別為第只權證的市場價格和理論價格。當?shù)谥粰嘧C為認購權證時，其定價公式為式（2），即；當?shù)谥粰嘧C為認沽權證時，其定價公式為式（3），即；為

8、權證市場上所有權證的數(shù)目。在權證市場價格存在劇烈波動時，將權證市場平均收益率分布曲線兩端的極端收益率分離出來，檢驗極端收益率下的分散度和不包括極端收益率的分散度是否存在差異，設置如下回歸方程，使用兩個啞變量和,并以這兩個啞變量的系數(shù)作為度量指標： (7)其中，如果在時間時候權證市場收益率處于分布的極低收益區(qū)間，那么，否則；如果時間權證市場收益率處于分布的極高收益區(qū)間，那么，否則。為隨機誤差項，其均值為零，方差為1。這里用收益率分布的1或5定義為極高或極低收益率區(qū)間。在這里啞變量是為了區(qū)分投資者在極端收益下的不同行為。此方法認為， 如果,則說明權證市場收益率極高時權證定價效率明顯降低；相應的,如

9、果,則說明權證市場收益率極低時權證定價效率明顯降低。如果,則說明權證市場收益率極高時權證定價效率明顯提高；相應的,如果,則說明權證市場收益率極低時權證定價效率明顯提高。同時我們知道在市場壓力下,權證的價格背離價值的程度將會變大，因此如果市場是理性的,那么和將會顯著為零。當然,如果,則說明相對于權證市場收益率極高時期而言，權證市場收益率極低時權證定價效率更低；如果， 則說明相對于權證市場收益率極低時期而言，權證市場收益率極高時權證定價效率更低。然后為了檢驗創(chuàng)設制度是否具有提高權證定價效率，即抑制權證價格背離價值的作用，下面我們將權證分成可創(chuàng)設類和不可創(chuàng)設類，來檢驗在權證市場劇烈波動時期，這兩組權

10、證的定價效率是否顯著提高或降低，最后比較看看兩組的結果會不會有所不同。3、數(shù)據(jù)與實證分析結果3.1 對權證市場總體進行檢驗下面用滬深交易所上市權證的每日收盤價等數(shù)據(jù)來進行實證檢驗。因為首只權證，即寶鋼認購權證上市時間為2005年8月22日，第二、三只權證武鋼蝶式權證上市時間為2005年11月23日，因此樣本數(shù)據(jù)取為2005年11月23日至2006年12月7日所有在中國權證市場交易的權證收盤價數(shù)據(jù)。權證市場平均收益率按照算術平均加權方法計算。有效樣本數(shù)據(jù)為247個。數(shù)據(jù)來自wind資訊金融終端，回歸后得到的結果如下(括號內的數(shù)值為t檢驗值)：（1）在1的顯著水平下： （41.82691） （1.

11、349925） （2.701791）（2）在5的顯著水平下： （41.33519） （0.250160） （5.118468）若解釋變量的估計系數(shù)的值大于臨界值，則拒絕原假設，即解釋變量在1或5的顯著性水平下顯著不為零。若給定顯著性水平，查得相應臨界值為2.576。若給定顯著性水平，查得相應臨界值為1.96。從以上分析和計算結果來看，無論是在1%的還是5%的顯著水平下，權證市場收益率極高時的權證定價效率顯著降低，而權證市場收益率極低時的權證定價效率變化不明顯，即國內投資者的“追漲”傾向要大于“殺跌”傾向。從1%和5%兩種顯著水平下的比較來看, 5%顯著水平下的追漲程度要略高一些。3.2 分可創(chuàng)

12、設和不可創(chuàng)設品種進行檢驗為提高權證定價效率，上證所提出了權證創(chuàng)設機制，并于2005年11月28日起正式實施，當日共創(chuàng)設了1.57份武鋼權證。截至2006年8月25日，滬市總計發(fā)生了388筆創(chuàng)設交易和129筆注銷交易，創(chuàng)設量和注銷量分別為40.99億和7.22億份。下面為了檢驗可創(chuàng)設注銷制度是否具有提高權證定價效率的作用，再將權證分成可創(chuàng)設類和不可創(chuàng)設類分別進行檢驗。經(jīng)過分析，得計算結果如下(括號內的數(shù)值為t檢驗值)：1）在1的顯著水平下：可創(chuàng)設類： （36.20906） （1.236061） （0.236832）不可創(chuàng)設類： （40.33585） （1.322684） （4.067684）2）

13、在5標準下：可創(chuàng)設類： （35.36808） （0.143370） （3.596351）不可創(chuàng)設類： （39.08524） （0.341015） （4.818661）分析結果如下：在1的顯著水平下，可創(chuàng)設類的和的值均顯著為零，表明可創(chuàng)設類的權證價格背離價值程度受權證市場劇烈波動的影響不顯著。而此時不可創(chuàng)設類中顯著不為零，表明權證市場收益率極高時權證價格背離價值程度加劇，而權證市場收益率極低時權證價格背離價值程度無明顯改變。由此我們得出結論，在1的顯著水平下，權證市場收益率極高時，創(chuàng)設制度對提高權證的定價效率具有一定的效果。在5的顯著水平下，無論可創(chuàng)設類，還是不可創(chuàng)設類的回歸結果中，都是僅和常數(shù)

14、項系數(shù)顯著大于零，表明權證市場收益率極高時權證定價效率降低，而權證市場收益率極低時權證定價效率無明顯改變。由此我們得出結論，在5的顯著水平下，創(chuàng)設制度對提高權證定價效率的效果不顯著。并且從1%和5%兩種顯著水平的比較來看, 5%顯著水平下不可創(chuàng)設類的值度要小于1%顯著水平下的不可創(chuàng)設類的值，這說明相對于5%檢驗標準而言，1%顯著水平下的不可創(chuàng)設類的權證定價效率更低。因此總體上看，創(chuàng)設機制發(fā)揮了重要作用，是我國現(xiàn)階段一項必不可少的制度措施。創(chuàng)設機制兼具套利和賣空機制雙重功能，提高了權證的定價效率。即使由于種種原因，市場供需失衡現(xiàn)象仍較嚴重，但創(chuàng)設機制對抑制極端供需失衡現(xiàn)象起到了非常重要的作用。在

15、缺乏其他有效手段的情況下，創(chuàng)設機制是提高權證定價效率必不可少的。同時實證研究表明，盡管創(chuàng)設機制提高了相關權證的定價效率，但總體上看，我國權證市場的定價效率仍然很低，這與創(chuàng)設機制仍存在一些缺陷和一級交易商未能充分發(fā)揮作用有關。4、權證價格形成的全過程無論是在我國證券市場還是在權證市場，從眾心理盛行，盲目跟風現(xiàn)象屢見不鮮，跟風投資者經(jīng)常因跟風而被套牢。在此背景下，依據(jù)中國權證市場的現(xiàn)象，結合市場的特征，建立了一個適合中國實際市場情況的模型來刻畫權證的市場價格形成的全過程，以及解釋創(chuàng)設注銷制度提高權證定價效率的作用機理。模型的提出對我國權證市場的現(xiàn)狀有一定的解釋能力，是一個較符合中國權證市場現(xiàn)狀的模

16、型。4.1 模型假設假設權證市場上3 類投資者：先行投資者、跟風投資者和解套投資者，他們的數(shù)量之比分別為，和。假設先行投資者觸覺敏銳，對價格變化立即反應, 而跟風投資者的投資決策一般在價格變化一段時間后才產生正反饋行為，解套投資者對價格立即反應并進行負反饋交易。具體描述如下：（1）先行投資者為有限理性投資者，通常為市場上的大戶（a類帳戶日均交易金額大于50萬）。他們多渠道收集外界信息, 根據(jù)自身的經(jīng)驗，和收到的關于所交易證券基本價值信息的信號進行綜合判斷進行交易，引起市場供求變化, 繼而推動價格變化，并帶動了后續(xù)的交易。例如積極參與交易、經(jīng)常關注各類投資新聞、報紙刊物的普通民眾根據(jù)中國權證市場

17、上投資者的心理和交易策略的不同，我們可以把先行投資者分為三類：a)基于對標的資產基本面或技術分析進行權證交易者，當他們得出標的資產未來走勢的判斷，并據(jù)此判斷買入或賣出相應權證；b)基于標的資產歷史表現(xiàn)進行權證交易者。以認購權證為例，由于認購權證價格與標的資產價格正相關，當此類投資者發(fā)現(xiàn)前一時刻標的資產價格上漲，買入相應的認購權證，當他們發(fā)現(xiàn)前一時刻標的資產價格下跌，賣出相應的認購權證。認沽權證正好相反，因為認沽權證價格和標的資產的價格負相關；c)基于對所交易權證進行技術分析者，即不關心標的資產，盲目地把股市上的經(jīng)驗套用到權證市場上的投資者。上述三類投資者的數(shù)量在先行投資者總數(shù)量中的占比分別為、

18、和,且滿足。在不同的時段，這三類投資者的交易金額比例也是不斷變化的。 （2）跟風投資者是非理性投資者或噪聲交易者，即市場上常稱的“追漲殺跌者”，通常為散市場上的散戶、小戶和中戶（a類帳戶日均交易金額小于或等于50萬）。他們的交易策略并非依據(jù)資產價值的信息, 而只是根據(jù)價格的變化采取正反饋策略: 在價格上升時購買, 在價格下降時出售。即當跟風投資者觀察到某些權證最近價格上漲, 便將這種情況外推到以后, 以為將來價格還會繼續(xù)上漲，因此趨向于購買最近價格上漲的權證；當他們觀察到某些權證最近價格下跌, 便將這種情況外推到以后, 以為將來價格還會繼續(xù)下跌，因此趨向于拋售最近價格下跌的權證。一般認為正反饋

19、交易行為是因投資者對于價格的外推式預期心理產生的。（3）解套投資者是理性投資者，他們基于權證理論價值進行權證交易。例如證監(jiān)會允許的具有創(chuàng)設注銷資格的券商。4.2 模型分析與建立下面分析以認購權證為例，認沽權證原理類似。模型模擬的權證市場交易過程: 先行投資者積極參與交易，多渠道收集外界信息, 并結合自身的經(jīng)驗進行綜合判斷先行投資者發(fā)生交易引起市場供求變化, 推動價格上漲價格的上漲加上正反饋策略的影響, 引起跟風投資者（跟風投資者）購買跟風投資者購買加劇供求不平衡, 促使價格上漲更多, 推動價格上漲大于價值的上漲權證的基本價值信息公開先行投資者和解套者大量拋售權證，權證價格回歸,整個交易過程結束

20、。模型假設4 個時刻：t = 0 , 投資者不交易, 作為基準時刻。為方便起見，設此時的權證價格為0。t = 1 , 先行投資者多渠道收集外界信息, 并結合自身的經(jīng)驗進行綜合判斷,并發(fā)生交易，引起市場供求變化, 推動價格上漲。t = 2，價格的上漲加上正反饋策略的影響, 引起跟風投資者（跟風投資者）購買。跟風投資者購買加劇供求不平衡, 促使價格上漲更多, 推動權證價格大于其理論價值時,即。權證的基本價值信息公開，先行投資者和解套者獲悉此信息并大量拋售權證。t = 3，權證價格回歸,整個交易過程結束。假設證券市場上有三種資產：現(xiàn)金、股票和權證?，F(xiàn)金供應具有完全彈性, 持有現(xiàn)金的收益為0。股票和權

21、證市場是封閉系統(tǒng), 即股票和權證凈供應為0。股票的價格表示為,權證的價格表示為,權證的理論價值表示為。從時刻3開始倒推投資者的行為:t3 時刻, 整個交易過程結束，沒有交易發(fā)生。t2 時刻, 權證價值的真實信息公開, 先行投資者和解套者獲悉此信息并大量拋售權證。所以2時刻先行投資者的需求為: （8）解套投資者在2時刻的需求為： （9）跟風投資者在2時刻的需求為: （10）式中, 、和分別是先行投資者、解套者和跟風投資者的價格敏感系數(shù)。投資者價格敏感系數(shù)的大小取決其擁有的資金量，并有。例如當先行投資者擁有的資金量遠遠大于解套投資者的資金量,并且前者交易量也大于后者交易量，則有。這個假設的經(jīng)濟含義

22、是先行投資者的價格敏感系數(shù)(即價格需求彈性) 大于解套者的價格敏感系數(shù)。t = 1時刻, 先行投資者多渠道收集外界信息, 并結合自身的經(jīng)驗進行綜合判斷,并發(fā)生交易。前面我們根據(jù)投資者的心理和交易策略將他們分成三大類，下面對各類投資者的需求進行具體分析：a)基于對標的資產基本面或技術分析進行權證交易者，當他們判斷標的資產2時刻會上漲，即時，買入相應的認購權證；當他們判斷，賣出相應的認購權證。因此這類投資者的需求為。b)基于標的資產歷史表現(xiàn)進行權證交易者,他們的決策主要取決于0時刻和1時刻的標的資產的價格變化方向。當，買入認購權證；當，賣出認購權證。這類投資者的需求為。c)僅基于對所交易權證進行分

23、析者，他們不關心標的資產走勢，盲目地把股市上的經(jīng)驗套用到權證市場上的投資者，或根據(jù)歷史經(jīng)驗炒權證。當他們依據(jù)技術分析判斷權證價格2時刻會上漲，即時，買入認購權證；當他們判斷，賣出認購權證。這類投資者的需求為。綜上所述，先行投資者在時刻1的需求為： （11）解套投資者在時刻1的需求為： （12）因為跟風投資者在1 時刻的投資決定有一個時滯。所以跟風投資者在時刻1的需求為0，即： （13）t0 時刻, 基準時刻，投資者不進行交易。由于在時刻0和時刻3沒有交易, 這兩個時刻證券市場出清的條件自動滿足。在時刻1 和時刻2 , 證券市場出清的條件分別為： （14） （15）將（8）-（13）式代入（14

24、）、（15），整理后得：t1時刻，權證的市場價格為： (16)t2時刻，權證的市場價格為： (17)4.3 模型解釋下面我們結合（16）、（17）式來分析中國市場上權證表現(xiàn)異常的原因：權證上市之初。由于中國市場上權證屬于稀缺品種，根據(jù)歷史經(jīng)驗，權證市場“逢新必炒”，新權證上市前兩到三天通常漲停，因此先行投資者忽視這幾天標的資產的表現(xiàn)，僅僅根據(jù)歷史經(jīng)驗炒權證，此時，。因此1時刻的權證的市場價格可簡化為： (18)由于根據(jù)歷史經(jīng)驗，先行投資者非?？春脵嘧C上市前兩到三天的走勢，因此.又由（18）式，我們可以推出,即上市之初，權證的市場價格將遠遠超出其理論價值。權證即將下市。由于末日輪在結束交易前幾日

25、，時間價值加速消耗，權證快速向其理論價值回歸。因此，這一特殊時刻根據(jù)歷史經(jīng)驗交易的先行投資者又占絕大多數(shù)，即，并且1時刻的權證的市場價格同（18）式。由于此時權證的信息公開，市場整體權證價格快速向其理論價值回歸，即，結合（18）式，可得。即權證即將下市時，其市場價格趨向于其理論價值。權證的其他交易時段。 (19)由上式可見，t1時刻，權證的市場價格受到各類投資者多股力量的共同作用。各方力量作用的強弱由其參加者數(shù)目以及其價格敏感系數(shù)共同決定。t2時刻，權證的市場價格為： (20)由于，必有，即2時刻由于跟風投資者購買權證加劇供求不平衡, 促使權證的價格上漲更多,并大于其內在價值。并且可以看出，若

26、1時刻先行投資者的交易， 推動了權證的價格上漲，并使1時刻的權證價格偏離其理論價格，這種偏離程度會通過跟風投資者的行為放大倍，可見跟風投資者對權證市場穩(wěn)定運行的危害。當時，即市場上無跟風投資者，由（20）式有，即權證的2時刻的市場價格等于其理論價值。當越大，因子越大， 與相差越大。即市場上跟風投資者數(shù)量越多，交易量越大時，2時刻權證的市場價格與其理論價值偏離程度越大。當越大，由（20）式我們也可以看出對的影響越小，越接近。即市場上解套投資者（創(chuàng)設注銷的券商）數(shù)量越多，交易量越大時，對抑制權證價格背離價值、提高權證定價效率越有效果。該模型能夠較好地解釋我國目前的權證市場上的實際情況, 普通投資者

27、（通常為散戶、小戶和中戶）因為投資知識和信息成本等原因限制, 盲目追隨市場主力（通常為大戶）, 形成跟風，對權證市場穩(wěn)定運行造成危害。主力投資者并不能完全正確判斷有關權證的確切價值, 即獲得的信息有噪聲, 因此我國權證市場的價格脫離價格波動非常明顯。而市場上解套投資者（創(chuàng)設注銷的券商）數(shù)量越多，交易量越大時，對抑制權證價格背離價值、提高權證定價效率越有效果。5、權證價格背離價值的原因分析從我國資本市場現(xiàn)狀來看，造成權證價格背離價值的原因主要有:(1)投資結構不合理 上證所公布的權證市場交易行為分析顯示，散戶（a類帳戶日均交易金額小于等于1萬元）占總帳戶比例約為45.8，占周權證總交易金額比例約

28、為1；小戶（a類帳戶日均交易金額大于1萬元，小于等于10萬元）占總帳戶比例約為42，占周權證總交易金額比例約為14；中戶（a類帳戶日均交易金額大于10萬元，小于等于50萬元）占總帳戶比例約為10，占周權證總交易金額比例約為22；大戶（a類帳戶日均交易金額大于50萬元）占總帳戶比例約為2，占周權證總交易金額比例約為62；機構（非a類帳戶）占總帳戶比例約為0.2，占周權證總交易金額比例約為1。并且所有的投資者一周內進行10次以上權證交易占當周總權證交易金額的比例最高，其次是一周內進行59次權證交易占當周總權證交易金額的比例。相對而言，機構投資者擁有資金、技術、人才的規(guī)模優(yōu)勢，并且個體投資者（散戶、

29、小戶、中戶和大戶的集合）在信息成本的支付上遠遠不能同機構投資者相比。由此導致的直接后果是機構投資者比個體投資者獲得更多的有效信息，個體投資者在獲取有效信息時處于不利地位。這樣，處于劣勢的投資者由于無法直接獲得更多的可靠信息，就會通過觀察別人的買賣行為來推測其真實信息，做出相同的投資決策，此時就容易產生跟風投機行為。(2)投資者整體素質不高, 投資者對權證缺乏深入了解權證作為一種新的交易品種，很多投資者充滿熱情但缺乏了解，把它當作一種“單純”的品種：類似于股票，但價格更低且實行“t+0”交易。不少的投資者對此缺少自己的判斷，成為了市場投機資金的盲目追族者，在放大了市場的齊漲共跌的同時，也放大了自

30、已的投資風險。最近，隨著部分權證的到期，部分投資者默視權證到期行權的風險，仍抱僥幸心理，也放大齊漲共跌市場效應。(3)資金誘因和股票市場類似，權證價格的上升通常伴隨著量能的上升，權證價格的下降通常伴隨著量能的下降。投資資金是逐利的，它會根據(jù)各個市場的狀況流動，這些市場主要包括股票一級市場、股票二級市場和權證市場，權證資金的流入和流出會造成權證市場的繁榮和蕭條。除了結構性的流出流入以外，一些厭惡風險的投資者永久性地或暫時性地退出了高風險的權證市場。資金誘因的一個例子發(fā)生在今年6 月29 日，由于中國銀行巨額申購資金的解凍，權證市場走出了放量上攻的走勢，認購權證和認沽權證全線上漲。(4)我國權證市

31、場發(fā)育不完全，制度不完善，不存在賣空機制 一般的成熟市場都是允許賣空的,而中國股票市場不允許賣空,交易制度差異導致成熟市場的投資者不需要頻繁交易。同時很多學者的研究表明，單邊市場并不是最有效的。統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，中國權證市場快進快出的投資者盈利大于持倉過夜的投資者。因此,中國權證市場的非理性行為就在投資者頻繁交易中不斷增強。(5)缺乏做市商制度做市商制度可以起到做市、造市、監(jiān)市三大作用。 做市，指的是當市場過度投機時，做市商通過在市場上與其他投資者的相反操作，努力維持股價、降低市場泡沫。造市，指的是當市場過于沉寂時，做市商通過在市場上人為地買進賣出股票，以活躍人氣，帶動其他投資者實現(xiàn)價

32、值發(fā)現(xiàn)。監(jiān)市，指的是坐市商可以行使權利，獲得交易對象的信息以監(jiān)控市場的異動。這樣做可以保持政府和市場的合理以抵消行政行為的剛烈影響。適時適地引入做市商制度，會起到事半功倍、一石多鳥的作用。(6)供求嚴重不平衡，唯一的“t+0”交易產品權證如此受寵，一方面固然與其“稀缺性”有關，另一方面也與其獨有的t+0制度有關，其中t+0交易一直被視為權證最具誘惑力的一個特點。在不少投資者看來，由于實施了t+0交易，投資權證獲得的收益當天就可以兌現(xiàn)，而一旦覺得走勢不對可以馬上拋售離場，即便是掙不到錢也可以最大限度地減少損失。更具誘惑力的是，同一筆資金一個交易日里可以多次進出權證市場，能夠最大限度地提高資金的利

33、用率。理論上來說，由于權證盤中波動幅度較大，利用t+0提供的便利，即便是權證全天呈下跌趨勢，也可以利用盤中的上下波動來賺取差價。但理論歸理論，部分具有控盤能力的投資者的確可以利用這種波動來賺取盤中差價，但買單的卻往往是普通中小投資者。6、提高權證定價效率的建議從監(jiān)管部門來看, 權證價格嚴重偏離其價值對于權證市場的穩(wěn)定具有消極作用, 全市場范圍的投機跟風行為還將引發(fā)深層次的金融動蕩。因此, 要減少這種非理性的行為產生, 應該從以下幾個方面著手:(1)使投資結構合理化如前所述，我國的權證市場投資者結構目前是以個體投資者為主的模式。市場的博弈格局是莊家與散戶之間的對壘。由于個體投資者在獲取有效信息時處于不利地位。這樣他們就會通過