
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文檔簡(jiǎn)介
1、科技學(xué)院學(xué)生畢業(yè)設(shè)計(jì)(論文)外 文 譯 文院(系) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 專業(yè)班級(jí) 會(huì)計(jì)學(xué)本科2006級(jí) 學(xué)生姓名 學(xué) 號(hào) 譯 文 要 求1. 外文翻譯必須使用簽字筆,手工工整書寫,或用a4紙打印。2. 所選的原文不少于2萬(wàn)字印刷字符,其內(nèi)容必須與課題或?qū)I(yè)方向緊密相關(guān),注明詳細(xì)出處。3. 外文翻譯書文本后附原文(或復(fù)印件)。譯 文 評(píng) 閱評(píng)閱要求:應(yīng)根據(jù)學(xué)?!白g文要求”,對(duì)學(xué)生譯文的準(zhǔn)確性、翻譯數(shù)量以及譯文的文字表述情況等作具體的評(píng)價(jià)。指導(dǎo)教師評(píng)語(yǔ): 指導(dǎo)教師(簽字) 年 月 日譯自:自由現(xiàn)金流量,企業(yè)價(jià)值,與投資者注意。harlan platt東北大學(xué), 工商管理學(xué)院sebahattin demi
2、rkan紐約州立賓厄姆頓大學(xué), 管理學(xué)院marjorie platt東北大學(xué), 工商管理學(xué)院摘要:通過比較分析實(shí)際現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值(市場(chǎng)資本總額加上債務(wù)減去現(xiàn)金),我們的文件說,市場(chǎng)大大低估了公司。調(diào)查結(jié)果顯示,股市似乎有一個(gè)非常高的折扣率在計(jì)算公司價(jià)值時(shí)否定未來收益。也就是說,折扣率如此之高,未來現(xiàn)金流量的絕大多數(shù)幾乎被忽略。我們的研究發(fā)現(xiàn),股票價(jià)格不反映未來的企業(yè)盈利。與此發(fā)現(xiàn)形成對(duì)比,在金融教科書中眾所周知的聲明是,“一個(gè)公司的價(jià)值等于未來現(xiàn)金流量目前的貼現(xiàn)值”。事實(shí)上,我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值大大高于目前的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。未來增加的1美元現(xiàn)金流量只產(chǎn)生了75%的企業(yè)價(jià)值。我們工作的含義
3、是明確的:公司價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)認(rèn)為的更多。這對(duì)背后的私人股本行業(yè)的想法提供了強(qiáng)有力的支持。我們認(rèn)識(shí)到,近來私人股本公司已為收購(gòu)付超額付出,并可能會(huì)在當(dāng)前去杠桿化時(shí)期失去他們的全部投資。然而,如果私人股本公司使用較少的債務(wù),以合理的價(jià)格收購(gòu)公司,他們很可能要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)重大價(jià)值,原因是基于現(xiàn)金流量公司被市場(chǎng)相低估。以前沒有按照我們以實(shí)際現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的方法設(shè)計(jì)的研究成果。相反,以前的研究都集中在預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量(按市場(chǎng)分析師的結(jié)果)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。我們研究方法的重點(diǎn)是不同的問題 貼現(xiàn)的未來現(xiàn)金流量和以金融理論所假定的當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系。關(guān)鍵詞:企業(yè)價(jià)值,實(shí)際現(xiàn)金流量,現(xiàn)金流量,估價(jià)1導(dǎo)論常見的金融
4、教科書提供了對(duì)公司的價(jià)值解釋是,它等于未來自由現(xiàn)金流的目前貼現(xiàn)值。幾乎沒有分析師或市場(chǎng)觀察家不同意這種說法。盡管被普遍接受,但很少有基于自由現(xiàn)金流量科學(xué)估價(jià)的基本主張和理論。在本文中,我們探討公司價(jià)值是否與其未來現(xiàn)金流量有關(guān)?,F(xiàn)存的文獻(xiàn)資料有一些理論研究和大量的作品與我們的基本議題相關(guān)。這些相關(guān)作品常使用自由現(xiàn)金流的估價(jià)理論來解決市場(chǎng)效率問題。我們的工作是針對(duì)估價(jià),而不是市場(chǎng)效率的問題。顯然,分析師在評(píng)估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候是不知道實(shí)際的未來現(xiàn)金流。由于缺乏實(shí)際未來現(xiàn)金流量數(shù)據(jù),分析創(chuàng)造了數(shù)年的年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè),通常小于10年,然后估計(jì)額外的年現(xiàn)金流量與終端的價(jià)值。許多獨(dú)立的個(gè)人和組織已為上市公司提供
5、了價(jià)值預(yù)測(cè)。有些預(yù)測(cè)過于樂觀,而有些則過于悲觀。大概證券的買家會(huì)有樂觀的預(yù)測(cè),而悲觀的預(yù)測(cè)屬于賣家。證券市場(chǎng)的價(jià)格就是清除了市場(chǎng)的樂觀主義者和悲觀主義者后的共享價(jià)、折中價(jià)。并不是所有具體的預(yù)測(cè)都是可行的。而可知的是,在某一時(shí)間點(diǎn)上,通過這些預(yù)測(cè),我們可以得到實(shí)際的市場(chǎng)股本和企業(yè)價(jià)值(ev)。一些研究人員已經(jīng)從獲得的分析師的樣本數(shù)據(jù)或其他來源發(fā)表的預(yù)測(cè)來測(cè)試公司價(jià)值和預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量之間的關(guān)系。我們將預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量用實(shí)際現(xiàn)金流量代替。我們的零假設(shè)是假設(shè)每家公司的未來自由現(xiàn)金流量的市場(chǎng)出清的預(yù)測(cè)都是正確的。在這種情況下,實(shí)際現(xiàn)金流量可代替預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量。如果市場(chǎng)出清的預(yù)測(cè)過于樂觀(或悲觀),那么相應(yīng)
6、觀察得到的企業(yè)價(jià)值超于(低于)實(shí)際自由現(xiàn)金流量的目前折現(xiàn)值。我們首先的實(shí)證測(cè)試表明了企業(yè)價(jià)值與實(shí)際現(xiàn)金流的折現(xiàn)值是多么地接近。為了尋找更加完整的理論,我們的第二個(gè)實(shí)證研究在說明企業(yè)價(jià)值時(shí)考慮了額外的的因素。論文的這部分內(nèi)容考查了公認(rèn)的fcf理論是否完全說明了企業(yè)價(jià)值。2文獻(xiàn)回顧雖然關(guān)于這一觀點(diǎn)基本的想法可追溯至早期的希臘時(shí)期見daniel rubinstein, great moments in financial economics, journal of investment management(2003年冬),但最早的書面討論來自johan de witt (1671),其認(rèn)為一種東西
7、的價(jià)值與其未來現(xiàn)金流量有關(guān)。近代時(shí)期,即企業(yè)的價(jià)值是與未來的股息相關(guān)的想法最早由john williams (1938)見aswath damodaran, “valuation approaches and metrics: a survey of the theory,” stern school of business working paper, 2006年11月. damodaran 認(rèn)為ben graham認(rèn)識(shí)到了企業(yè)價(jià)值和股息之間的關(guān)系,但沒有用到折現(xiàn)估值模型。闡述。durand (1957)的觀察結(jié)果后來被稱為戈登增長(zhǎng)模型,即以恒定的速度永遠(yuǎn)增長(zhǎng)的股息可以資本化來估計(jì)一個(gè)公司的
8、價(jià)值。測(cè)試自由現(xiàn)金流量理論的文獻(xiàn)探討了不同的估價(jià)方法。這些測(cè)試依靠的是與價(jià)值估計(jì)同時(shí)存在的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)或者收益。也就是說,在某一年開始,他們比較實(shí)際的企業(yè)價(jià)值與預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量。例如,francis, olsson, and oswald(2000)比較了三種理論估價(jià)模型 紅利貼現(xiàn)(dd),自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(fcf),非正常收益貼現(xiàn)(ae)ohlson (1995)討論的關(guān)于非正常收益認(rèn)為股票價(jià)值等于賬面價(jià)值加上非正常收益價(jià)值總計(jì)。 通過分析1989-1993期間的年度預(yù)測(cè)價(jià)值線,是從2907個(gè)公司樣本中抽取的每年排列在554-607之間的公司。他們發(fā)現(xiàn),ae模型有低于fcf模型27%的絕對(duì)預(yù)測(cè)誤
9、差,且有低于dd模型57的絕對(duì)預(yù)測(cè)誤差。sougiannis和yaekura(2001)也考慮三個(gè)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)分段的評(píng)估方法:收益資本化模型(類似于fcf模型),沒有終值的剩余收益模型(一種ae模型的版本),有終值的剩余收益模型報(bào)告也指出,相比基于單個(gè)公司增長(zhǎng)預(yù)測(cè),4%連續(xù)銷售增長(zhǎng)提供了最好的終值。他們把分析師的收益預(yù)測(cè)應(yīng)用到這三個(gè)理論模型中,并從整體上提供了深刻的見解,而不僅僅依賴于當(dāng)前收益,賬面價(jià)值或股息。他們的樣本涵蓋了1981 1998年間的36532個(gè)公司,其中包括22705個(gè)是一年期的預(yù)測(cè),9420個(gè)的二年期,1279個(gè)是三年期預(yù)測(cè),3128個(gè)是四年期的預(yù)測(cè)。他們發(fā)現(xiàn),有終值的剩余收益
10、模型準(zhǔn)確無誤地預(yù)測(cè)目前股票價(jià)值的可能性是48%,自由現(xiàn)金流模型是18,沒有終值的剩余收益模型是13。目前收入和賬面價(jià)值為剩下的21的樣本提供了最佳預(yù)測(cè)。類似于sougiannis和yaekura(2001)的發(fā)現(xiàn),liu, nissim and thomas(簡(jiǎn)稱lnt)(2002)在一篇文章中發(fā)現(xiàn),分析師的盈利預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)提出的倍數(shù)(在同一年取得)解釋了其股票價(jià)格在其實(shí)際價(jià)值的15以內(nèi),而歷史收益,現(xiàn)金流措施,賬面價(jià)值和銷售幾乎沒有深刻見地。lnt認(rèn)為,未來的利潤(rùn)倍數(shù)值和風(fēng)險(xiǎn)值的預(yù)測(cè)比現(xiàn)在更好。他們的倍數(shù)是根據(jù)當(dāng)前的收入和股票價(jià)格中得到的。gentry, whitford, sougianni
11、s, and aoki (2001)采取了一種不同的理論和實(shí)證方法將評(píng)判未來凈收入貼現(xiàn)值的會(huì)計(jì)方法和代表股本的自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值的財(cái)務(wù)方法進(jìn)行了比較。他們的分析測(cè)試了每個(gè)模型預(yù)測(cè)資本收益的接近程度。示例包括美國(guó)(1981 - 1998)和(1985 - 1998)的日本公司,每年有881和1034之間的美國(guó)公司和166到365之間的日本公司。他們發(fā)現(xiàn),美國(guó)和日本的公司以自由現(xiàn)金流權(quán)益法都并不和資本收益回報(bào)率相關(guān)。在美國(guó),在現(xiàn)金流量與運(yùn)營(yíng)能力、利益相關(guān),及財(cái)政資本收益(基于會(huì)計(jì)法)之間,他們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)牢固的關(guān)系,而類似的關(guān)系沒有在日本發(fā)現(xiàn)。后來,dontoh, radhakrishnan, an
12、d ronen (2007)比較了股票價(jià)格和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn),股票價(jià)格和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)一直在下降。他們認(rèn)為,這可能是由于缺乏信息基礎(chǔ)的高交易量產(chǎn)生的雜亂的股票價(jià)格而造成的。另一項(xiàng)相關(guān)文獻(xiàn)研究了估價(jià)和股利的關(guān)系。這些研究所關(guān)心的是市場(chǎng)的效率。股息是一個(gè)簡(jiǎn)單的概念:它們是由公司支付給股權(quán)持有人的報(bào)酬。股息也被認(rèn)為包含所有現(xiàn)金支出,包括股票回購(gòu)、股票清算、現(xiàn)金股利。關(guān)于股息的變動(dòng)是否與權(quán)益價(jià)值的變化有關(guān)已有很多的研究,其中有shiller (1981), leroy和porter (1981), campbell和 shiller (1987)。這些測(cè)試普遍認(rèn)為,股市的波動(dòng)不能以隨之
13、而來股息的變化來解釋。larrain and yogo(2008)則采取了略微不同的方法來看待股市的變化。通過大量的實(shí)例研究,他們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的88部分是由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)來解釋,而其余12是由資產(chǎn)收益的變化。由此他們得出結(jié)論,股票價(jià)格不是由股息變化來解釋的。剩余收益法在概念上更接近于自由現(xiàn)金流而不是股息。剩余收益最基本的思想是等于該公司的凈收入減去資本成本。在會(huì)計(jì)文獻(xiàn)里,ohlso(1991年,1995年)制定的剩余收益模型(rim)被廣泛接受,并被無數(shù)次的測(cè)試證實(shí)。 rim始于會(huì)計(jì)同一性,那就是賬面價(jià)值的變化等于凈利潤(rùn)和股息的差異。ohlso則將非正常收益(ae)定義為凈收入和滯后的賬面價(jià)值
14、的差額。進(jìn)而審查到預(yù)期未來異常收益的現(xiàn)值加上股本賬面價(jià)值等于股票價(jià)格 見 jiang and lee (2005), page 1466.。jiang and lee(2005)同時(shí)測(cè)試rim和股息貼現(xiàn)模型。他們的股票波動(dòng)性測(cè)試發(fā)現(xiàn),剩余收益(rim)比股息更能夠提供更多更好的信息。3方法論不同于以往的研究,我們依靠的是一段時(shí)期內(nèi)的實(shí)際現(xiàn)金流量,而不是根據(jù)同時(shí)期的企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量。之前的研究可以被認(rèn)為是研究企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量的一致性。我們的研究并沒有聚集在這個(gè)焦點(diǎn)。反而我們感興趣的是市場(chǎng)決定企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性。我們將某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金流量進(jìn)行比較。這個(gè)差異越接近證明未來
15、現(xiàn)金流量在預(yù)測(cè)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上越準(zhǔn)確。為了估計(jì)企業(yè)價(jià)值與自由現(xiàn)金流的關(guān)系,公司每年的資本成本必須估計(jì)出來。一種可選的方法是使用決定企業(yè)價(jià)值的資本現(xiàn)金流(ccf)的方法。ccf和fcf見 arzac (2005) or platt (2008).一樣能計(jì)算現(xiàn)值,但只要求公司的資本成本估算。下面是我們遵循的方法:ccf理論由 arzac(2005年)描述如下:資本現(xiàn)金流=凈收入+折舊 - 資本支出 周轉(zhuǎn)資金+遞延稅項(xiàng)+凈利息收入 企業(yè)價(jià)值的估計(jì)值(eev)與資本現(xiàn)金流(ccf)的計(jì)算公式如下: eev =(ccfi,j ) /(1+ kj )t tvj /(1+ kj )y , (i=1.y) 其中
16、k是資本成本,tv是終值,i是年份,y是最后一年的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù),j代表公司。終值的估計(jì)是根據(jù)戈登增長(zhǎng)模型。eev與ev相比較,ev是公司在最后一個(gè)交易日的年終實(shí)際價(jià)值。ev的計(jì)算公式由arzac(2005年)表示如下;企業(yè)價(jià)值= 市場(chǎng)資本額 +債務(wù) - 現(xiàn)金 ev和eev之間的比較是一種對(duì)市場(chǎng)評(píng)估過程準(zhǔn)確性的測(cè)試。企業(yè)價(jià)值(ev)超過(低于)企業(yè)價(jià)值估計(jì)值(eev)代表了對(duì)市場(chǎng)過于樂觀(悲觀)的估價(jià)。4數(shù)據(jù)所有公司年度期末數(shù)據(jù)如下:現(xiàn)金和短期投資(數(shù)據(jù)1),總資產(chǎn)(數(shù)據(jù)6)流動(dòng)資產(chǎn)(數(shù)據(jù)4)流動(dòng)負(fù)債(數(shù)據(jù)5)短期債務(wù)(數(shù)據(jù)44)長(zhǎng)期債務(wù)(數(shù)據(jù)9)應(yīng)付票據(jù)(數(shù)據(jù)206),以及遞延稅項(xiàng)(shuj
17、74),資本支出(數(shù)據(jù)128)銷售收入(數(shù)據(jù) 12)凈收入(數(shù)據(jù)172)折舊(數(shù)據(jù)14)利息支出(數(shù)據(jù)15)利息收入(數(shù)據(jù)62)普通股(數(shù)據(jù)25)年底股票價(jià)格(數(shù)據(jù)199)。這些是根據(jù)131518家公司年度初始樣本數(shù)據(jù)觀察得出的。所有企業(yè)都以歷史sic碼(data324)分為各個(gè)代表性的行業(yè)。對(duì)于每個(gè)樣本企業(yè)公司年數(shù)據(jù),我們計(jì)算了以下變量:ev=市值(數(shù)據(jù)199 *數(shù)據(jù)25)+債務(wù)(數(shù)據(jù)9 + 數(shù)據(jù)44 +數(shù)據(jù)206)- 現(xiàn)金(數(shù)據(jù)1)wc=流動(dòng)資產(chǎn)凈值(數(shù)據(jù)4 數(shù)據(jù)5) - 現(xiàn)金(數(shù)據(jù)1)+應(yīng)付票據(jù)(數(shù)據(jù)206)d=長(zhǎng)期負(fù)債(數(shù)據(jù)9)+短期負(fù)債(數(shù)據(jù)44 + 數(shù)據(jù)206)e=股票價(jià)格(數(shù)據(jù)1
18、99)*股票數(shù)(數(shù)據(jù)25)(其中ev是企業(yè)的價(jià)值,wc是周轉(zhuǎn)資金,d是債務(wù),e是股票)此外,我們還計(jì)算了wc和遞延稅費(fèi)(數(shù)據(jù)74)的遞延價(jià)值。接著,我們獲得了來自計(jì)算機(jī)工作站深度研究的貝塔系數(shù)。貝塔值是在1%-99%占極端異常值的數(shù)據(jù)。根據(jù)十年連續(xù)的一系列數(shù)據(jù)(i10yr)得到的利率是通過美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的網(wǎng)站獲得的。經(jīng)過與利率數(shù)據(jù)和貝塔合并,樣本減少到69643公司的年觀察數(shù)據(jù)。在觀察的損失主要是由于貝塔數(shù)據(jù)的丟失,刪除是由于滯后的企業(yè)年數(shù)據(jù)的不可用性。通過合并后的數(shù)據(jù),我們計(jì)算了下面的變量(其中l(wèi)wc代表wc滯后值,ldata74是data74滯后的價(jià)值):ccf=凈收入(data172)
19、+折舊(data14) - 資本支出(data128)+周轉(zhuǎn)資金 - 周轉(zhuǎn)資金的滯后值+遞延稅款(data74) - data74的滯后值 +利息支付(data15)- 利益收入(data62);a=(1 /(1 +的d / e)*ku1 = i10yr +a* erp1ku2 = i10yr +a* erp2ku3 = i10yr +a* erp3;(其中ccf是資本現(xiàn)金流,a是資產(chǎn)的貝塔系數(shù),erp是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),ku1,ku2和ku3是三種不同的erp3(erp1 = 0.03;erp2 = 0.05;erp3 = 0.07)的無杠桿資本成本估計(jì),由于這樣關(guān)于erp的選擇結(jié)果相同,所以我
20、們就erp3作了報(bào)告。然后我們減少了2000會(huì)計(jì)年度的所有觀測(cè)數(shù)據(jù),讓更多的年內(nèi)實(shí)際現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)包含在數(shù)據(jù)集內(nèi)。從機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人預(yù)測(cè)系統(tǒng)(ibes)數(shù)據(jù)庫(kù)理的總結(jié)文件中,我們提取的長(zhǎng)期銷售增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值的中值。中值是根據(jù)所有分析師為每個(gè)企業(yè)作的長(zhǎng)期(5年至10年)銷售增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。在此之前的研究以此作為估計(jì)公司現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的手段。許多關(guān)于增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)非常大,所以我們按照sougiannis和yaekura(2001)的思想利用gdp的增長(zhǎng)率而不是ibes系統(tǒng)的預(yù)測(cè)值。最后的數(shù)據(jù)集包括了27027家公司有我們所用的變量上完整的年度觀察數(shù)據(jù)。其中2820家公司的年度數(shù)據(jù)是5年以上的信息資料。其中由于沒有計(jì)算
21、最后一年自由現(xiàn)金流量為負(fù)的樣本的終值,我們將這些公司的樣本數(shù)據(jù)剔除了。這樣只剩下了1821家公司。在我們的樣本數(shù)據(jù)中,有些公司只有5年的實(shí)際現(xiàn)金流量數(shù)據(jù),而有的卻多達(dá)12年。最近,有人認(rèn)為終值的估計(jì)比ixianzhide估計(jì)更占優(yōu)勢(shì),例如platt and demirkan (2008)。為了確保eev(企業(yè)價(jià)值估計(jì))不受終值估計(jì)的不適當(dāng)?shù)挠绊?,我們從五年的?shù)據(jù)開始,并根據(jù)每個(gè)公司適用的12年數(shù)據(jù)來重復(fù)計(jì)算eev的值。5結(jié)論在這篇文章的開始我們說過,在金融教科書中最常見的解釋市公司的價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流量的目前貼現(xiàn)值。我們的研究結(jié)果表明,更好的的定義應(yīng)該是公司價(jià)值與未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值有關(guān),但不相等。根據(jù)platt and demirkan (2008) 研究,終值是企業(yè)價(jià)值估計(jì)的主體(約
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