第七章 衍生金融市場(chǎng)各論

1、第七章 衍生金融市場(chǎng)各論金融遠(yuǎn)期合約n金融遠(yuǎn)期合約（金融遠(yuǎn)期合約（Financial Forwards Contracts）n是指交易雙方約定在未來(lái)某億確定時(shí)間，按照事先商定的價(jià)格（如匯率、利率或股票價(jià)格），以預(yù)先確定的方式買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。n金融遠(yuǎn)期合約主要有遠(yuǎn)期外匯合約（Forward Exchange Contract）、遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate Agreement，F(xiàn)RA）和遠(yuǎn)期股票合約（Equity Forwards）等。n我們主要介紹FRA。遠(yuǎn)期利率協(xié)議（遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）n指買賣雙方同意在未來(lái)一定時(shí)間，以商定的名義本金和期限為基礎(chǔ)，由一方將協(xié)定利

2、率與參照利率之間的差額的貼現(xiàn)額度付給另一方的協(xié)議。n實(shí)際上，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方相當(dāng)于名義借款人，而賣方則相當(dāng)于名義貸款人，雙方簽定遠(yuǎn)期利率協(xié)議，相當(dāng)于同意從未來(lái)某一商定日期開(kāi)始，按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額、期限、幣種確定的名義本金。只是雙方在清算日時(shí)并不實(shí)際交換本金，而是根據(jù)協(xié)議利率和參照利率之間的差額及名義本金額，由交易一方支付給另一方結(jié)算金。n重要術(shù)語(yǔ)重要術(shù)語(yǔ)：n為規(guī)范遠(yuǎn)期利率協(xié)議，英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（British Bankers Association）于1985年頒布了遠(yuǎn)期利率標(biāo)準(zhǔn)化文件（FRABBA），作為市場(chǎng)實(shí)務(wù)的指導(dǎo)原則。目前世界上大多數(shù)遠(yuǎn)期利率協(xié)議都是根據(jù)FRABBA簽定的。該標(biāo)準(zhǔn)化

3、協(xié)議使每一筆FRA交易僅需一個(gè)電傳確認(rèn)既可成交，大大提高了交易速度和質(zhì)量。n合同金額（合同金額（Contract Amount）借貸的名義本金額n合同貨幣（合同貨幣（contract Currency）合同金額的貨幣幣種n交易日（交易日（Dealing Date）遠(yuǎn)期利率協(xié)議成交的日期n結(jié)算日（結(jié)算日（Settlement Date）名義借貸開(kāi)始的日期，也是交易一方向另一方支付結(jié)算金的日期n確定日（確定日（Fixing Date）確定參照利率的日期n到期日（到期日（Maturity Date）名義借貸到期的日期n合同期（合同期（Contract Period）結(jié)算日至到期日之間的天數(shù)n合同利率

4、（合同利率（Contract Rate）在協(xié)議中雙方商定的借貸利率n參照利率（參照利率（Reference Rate）在協(xié)議中指定的在確定日用以確定結(jié)算金的某種市場(chǎng)利率n結(jié)算金（結(jié)算金（Settlement Sum）在結(jié)算日根據(jù)合同利率和參照利率的差額計(jì)算出來(lái)的由交易一方付給另一方的金額 nFRAFRA交易流程交易流程n假設(shè)今天是2001年1月8日星期一，雙方同意成交一份“36”名義金額為100萬(wàn)美元，協(xié)定利率為4 74的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。其中“36”是指起算日和結(jié)算日之間為3個(gè)月，起算日至名義貸款最終到期日之間的時(shí)間為6個(gè)月。交易日與起算日一般時(shí)隔兩個(gè)交易日。在本例中，起算日是2001年1月10

5、日星期三，而結(jié)算日則是2001年4月10日星期二，到期時(shí)間為2001年7月10日星期二，合同期為2001年4月10日至2001年7月10日。在結(jié)算日之前的兩個(gè)交易日（即2001年4月9日星期一）為確定日，確定參照利率。參照利率通常為確定日的倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）。我們假定參照利率為5 5。這樣，在結(jié)算日，由于參照利率高于合同利率，名義貸款方就要支付結(jié)算金給名義借款方。2天天延后期延后期2天天合同期合同期交易日交易日起算日起算日確定日確定日結(jié)算日結(jié)算日到期日到期日遠(yuǎn)期利率協(xié)議流程圖遠(yuǎn)期利率協(xié)議流程圖結(jié)算金的計(jì)算結(jié)算金的計(jì)算n在遠(yuǎn)期利率協(xié)議下，如果參照利率超過(guò)合同利率，那么賣方（即名義

6、貸款人）就要支付買方（即名義借款人）一筆結(jié)算金，以補(bǔ)償買方在實(shí)際借款中因利率上升而造成的損失。一般來(lái)說(shuō)，實(shí)際借款利息是在貸款到期時(shí)支付的，而結(jié)算金則是在結(jié)算日支付的，因此結(jié)算金并不等于因利率上升而給買方造成的額外利息支出，而等于額外利息支出在結(jié)算日的貼現(xiàn)值。具體結(jié)算公式如下：結(jié)算金（RrRk）A DB1Rk DB式中：Rr為參照利率，Rk為合同利率，A表示合同金額，D表示合同期天數(shù)，B表示天數(shù)計(jì)算慣例（美元為360天，英鎊為365天）n承前例：n結(jié)算金（0.0550.0475） 1000000 913601 0.055 913601869.79美元遠(yuǎn)期利率協(xié)議的功能遠(yuǎn)期利率協(xié)議的功能n遠(yuǎn)期利率

7、協(xié)議最重要的功能在于通過(guò)固定將來(lái)實(shí)際支付的利率而避免了利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。簽定FRA后，不管市場(chǎng)利率如何波動(dòng)，協(xié)議雙方將來(lái)收付資金的成本或收益總是固定在合同利率水平上。n另外，由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的本金不用交付，利率式按差額計(jì)算的，所以資金流動(dòng)量較小，這就給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)須通過(guò)大規(guī)模的同業(yè)拆借來(lái)改變其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具。n與金融期貨、金融期權(quán)等場(chǎng)內(nèi)交易相比，遠(yuǎn)期利率協(xié)議具有簡(jiǎn)便、靈活、不需支付保證金等優(yōu)點(diǎn)，更能充分滿足交易雙方的特殊需求。但與此同時(shí)，其信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也較場(chǎng)內(nèi)交易的金融期貨合約要大。但其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較金融期貨小，因?yàn)樗詈髮?shí)際支付的只是利差而非本金。金融期貨市場(chǎng)金

8、融期貨市場(chǎng)n期貨合約期貨合約n是買賣雙方分別向?qū)Ψ匠兄Z在合約規(guī)定的未來(lái)某時(shí)間按約定價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量某種資產(chǎn)的書(shū)面協(xié)議，是一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。n期貨合約根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可分為商品期貨和金融期貨，而后者又包括利率期貨利率期貨（其基礎(chǔ)資產(chǎn)是收入隨利率變化的債券和其他票據(jù)）、外匯期貨外匯期貨（其基礎(chǔ)資產(chǎn)是某種外匯的匯率）、股票指股票指數(shù)期貨數(shù)期貨（其基礎(chǔ)資產(chǎn)是虛擬的股票指數(shù)的資產(chǎn)組合）。n第一份金融期貨是1972年美國(guó)芝加哥商品交易所推出的外匯期貨合約，1975年芝加哥期貨交易所推出了第一份利率期貨合約GNMA期貨合約，1982年第一份股票指數(shù)期貨合約在堪薩斯城交易所出現(xiàn)。金融期貨一經(jīng)推出就迅速

9、得以發(fā)展，從而進(jìn)一步引發(fā)了20世紀(jì)七八十年代世界衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的迅猛發(fā)展。期貨合約標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約標(biāo)準(zhǔn)化n交易標(biāo)的物交易標(biāo)的物n每份合約都必須指明以何種金融工具作為標(biāo)的物，如外匯期貨的標(biāo)的物是外匯，具體又有美元、英鎊、德國(guó)馬克、法國(guó)法郎、日元、澳元、加元等不同幣種之分。n交易單位交易單位n期貨交易每份合約的交割數(shù)量都是確定的，但不同的交易所又有不同的規(guī)定。如一張英鎊期貨合約在芝加哥國(guó)際貨幣市場(chǎng)為25000英鎊，在中美洲商品交易所為12500英鎊，在阿姆斯特丹歐洲期權(quán)交易所則為10000英鎊。n交易單位的大小視期貨市場(chǎng)交易規(guī)模、參與者資金實(shí)力、合約商品價(jià)格波動(dòng)性（Volatility)等因素而定。交

10、易單位的標(biāo)準(zhǔn)化，極大地簡(jiǎn)化了期貨交易的過(guò)程，提高了市場(chǎng)效率，使期貨交易成為一種只記錄期貨合約買賣數(shù)量的交易。n最小變動(dòng)價(jià)位（最小變動(dòng)價(jià)位（the Minimum Price Change）亦稱）亦稱刻度（刻度（Tick Size）或最小波幅（）或最小波幅（the Minimum Price Fluctuation）n是期貨交易所公開(kāi)競(jìng)價(jià)過(guò)程中商品或金融期貨價(jià)格報(bào)價(jià)的最小變動(dòng)數(shù)值。最小變動(dòng)價(jià)位乘以合約交易單位，就可得到期貨合約的最小變動(dòng)金額。期貨品種不同，最小變動(dòng)價(jià)位也不同。如英鎊期貨為0.0005美元，即5個(gè)基本點(diǎn)（Basic Point），而加元期貨為0.0001美元，即1個(gè)基本點(diǎn)。n最小變

11、動(dòng)價(jià)位大小的確定，英鎊取決于該金融工具的種類、性質(zhì)、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)狀況、商業(yè)習(xí)慣等因素。有了最小變動(dòng)單位，期貨交易就以最小變動(dòng)價(jià)位的整數(shù)倍上下波動(dòng)，便利了交易者核算盈虧。n每日最高波動(dòng)幅度每日最高波動(dòng)幅度n指期貨交易所規(guī)定的單個(gè)交易日內(nèi)期貨價(jià)格的最高漲跌幅度。在我國(guó)又稱漲跌停板制度。n初始保證金和維持保證金初始保證金和維持保證金n標(biāo)準(zhǔn)交割時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)交割時(shí)間n標(biāo)準(zhǔn)交割月份（標(biāo)準(zhǔn)交割月份（the Month of Delivery） 指各個(gè)交易所規(guī)定的期貨合約交割的未來(lái)月份。不同交易所對(duì)交割月份的規(guī)定也不同。如倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）規(guī)定貨幣期貨合約的交割月份為3、6、9和12月，芝加哥國(guó)

12、際貨幣市場(chǎng)（IMM）除上述月份外，還有少量期貨合約交割月份是在1、4和10月。 標(biāo)準(zhǔn)交割日期（標(biāo)準(zhǔn)交割日期（the Delivery Date） 指交割月份的具體交割日，又稱最后交割日（the Last Trading Day）。LIFFE規(guī)定為交割月份的第二個(gè)星期三；IMM則規(guī)定為交割月份的第三個(gè)星期三，合約的交易在交割日前兩個(gè)營(yíng)業(yè)日（星期一）停止。在芝加哥商品交易所，股票期貨合約的最后交易日為交割月份的第三個(gè)星期五，抵押證券期貨合約則為交割月份第三個(gè)星期三之前的星期五。期貨交易期貨交易n期貨合約的交易是在交易所內(nèi)進(jìn)行的，期貨交易所的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制與股票交易相類似。n在交易所內(nèi)交易的經(jīng)紀(jì)

13、人有兩種：傭金經(jīng)紀(jì)人（Commission Broker）和自營(yíng)經(jīng)紀(jì)人（Locals）。n投資者購(gòu)買或出售期貨合約稱為“開(kāi)倉(cāng)開(kāi)倉(cāng)”（Opening），買方稱為多頭，賣方稱為空頭。投資者要想結(jié)束他在期貨市場(chǎng)建立的倉(cāng)位，可以有兩種選擇：第一是到期進(jìn)行實(shí)際資產(chǎn)交割；第二是在到期日之前，在市場(chǎng)買賣與自己合約品種相同數(shù)量但方向相反的期貨，通過(guò)這種對(duì)沖交易（對(duì)沖交易（Reversing Transition）來(lái)結(jié)清其在交易中的權(quán)利責(zé)任關(guān)系。在實(shí)際操作中，進(jìn)行實(shí)際交割的很少，在金融期貨中還不到1。n期貨交易的結(jié)算是通過(guò)結(jié)算公司集中進(jìn)行的，參加結(jié)算公司結(jié)算的只有結(jié)算公司會(huì)員，其余非會(huì)員經(jīng)紀(jì)人可以通過(guò)會(huì)員進(jìn)行結(jié)

14、算。在實(shí)際操作中，期貨合約買賣方并不知道自己的對(duì)手是誰(shuí)，而由結(jié)算公司來(lái)充當(dāng)買方的賣方、賣方的買方，從而在買賣雙方之間架起了一座橋梁。買方賣方結(jié)算公司買買賣賣由于結(jié)算公司的介入，合約雙方無(wú)須向交易對(duì)手負(fù)責(zé)，也無(wú)須調(diào)查對(duì)手的資信狀況。結(jié)算公司介入雙方，保證每一筆交易的履行，因此也就承擔(dān)了期貨交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。期貨結(jié)算n指期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)交易所公布的結(jié)算價(jià)格對(duì)客戶持有頭寸的盈虧狀況進(jìn)行資金清算的過(guò)程。n期貨結(jié)算的組織形式又兩種，一種是獨(dú)立于期貨交易所的結(jié)算公司，如倫敦結(jié)算所同時(shí)為倫敦的三家期貨交易所進(jìn)行期貨結(jié)算；另一種是交易所內(nèi)設(shè)的結(jié)算部門(mén)。如日本、美國(guó)等期貨交易所都設(shè)有自己的結(jié)算部門(mén)。n我國(guó)目前使用

15、的是交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算機(jī)構(gòu)的形式。n期貨交易的結(jié)算大體上可分為兩個(gè)層次：一個(gè)是交易所對(duì)會(huì)員進(jìn)行清算；另一個(gè)是會(huì)員對(duì)其所代理的客戶進(jìn)行清算。由于期貨交易是一種保證金交易，具有以小博大的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，從某種意義上說(shuō)，期貨結(jié)算是風(fēng)險(xiǎn)控制的最重要手段之一。交易所在銀行開(kāi)設(shè)統(tǒng)一的結(jié)算資金帳戶，會(huì)員在交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)結(jié)算帳戶，會(huì)員在交易所的交易由交易所的結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)一進(jìn)行結(jié)算。n期貨結(jié)算義務(wù)最核心的內(nèi)容是逐日盯市制度，即每日無(wú)負(fù)債制度。具體包括兩方面：n計(jì)算浮動(dòng)盈虧。計(jì)算浮動(dòng)盈虧。就是結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)當(dāng)日交易的結(jié)算價(jià)，計(jì)算除會(huì)員未平倉(cāng)合約的浮動(dòng)盈虧，確定未平倉(cāng)會(huì)員應(yīng)付保證金數(shù)額。浮動(dòng)盈虧的計(jì)算方法是：浮動(dòng)盈虧（

16、當(dāng)天結(jié)算價(jià)開(kāi)倉(cāng)價(jià)格）持倉(cāng)量合約單位手續(xù)費(fèi)。如果是正值，則表明為多頭浮動(dòng)盈利或空頭浮動(dòng)虧損，如果是負(fù)值，則表明多頭浮動(dòng)虧損或空頭浮動(dòng)盈利。如果保證金數(shù)額不足維持未平倉(cāng)合約，結(jié)算機(jī)構(gòu)便通知會(huì)員在第二天開(kāi)市之前補(bǔ)足差額，即追加保證金，否則予以強(qiáng)制平倉(cāng)。如果浮動(dòng)盈利，會(huì)員不能提取該盈利部分，除非將未平倉(cāng)合約予以平倉(cāng)，變浮動(dòng)盈利為實(shí)際盈利。n計(jì)算實(shí)際盈虧計(jì)算實(shí)際盈虧n平倉(cāng)實(shí)現(xiàn)的盈虧稱為實(shí)際盈虧。期貨交易中絕大部分的合約是通過(guò)平倉(cāng)方式了結(jié)的。n多頭實(shí)際盈虧（平倉(cāng)價(jià)買入價(jià)）持倉(cāng)量合約單位手續(xù)費(fèi)n空頭實(shí)際盈虧（賣出價(jià)平倉(cāng)價(jià)) 持倉(cāng)量合約單位手續(xù)費(fèi)n當(dāng)期貨市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，某些會(huì)員因交易虧損過(guò)大，出現(xiàn)交易保證金不足

17、或透支現(xiàn)象，結(jié)算系統(tǒng)處理風(fēng)險(xiǎn)的程序如下：通知會(huì)員追加保證金如果保證金追加不到位，首先停止該會(huì)員開(kāi)新倉(cāng)，并對(duì)該會(huì)員未平倉(cāng)合約進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)如果全部平倉(cāng)后該會(huì)員保證金余額不足以彌補(bǔ)虧損，則動(dòng)用該會(huì)員在交易所準(zhǔn)備金如果仍不足以彌補(bǔ)虧損，則轉(zhuǎn)讓該會(huì)員的會(huì)員資格費(fèi)和席位費(fèi)如果仍不足以彌補(bǔ)虧損則動(dòng)用交易所風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，同時(shí)向該會(huì)員進(jìn)行追索。期貨交易制度n保證金（保證金（Margins）制度和盯市制度（）制度和盯市制度（MarktoMarket）n保證金不是交易的預(yù)付款，而是一種履約保證。保證金分為結(jié)算公司向會(huì)員收取的保證金和會(huì)員向客戶收取的保證金兩種。保證金比例的高低影響著投資期貨的杠桿效應(yīng)和期貨交易的活躍程

18、度。n期貨合約買賣雙方都要向經(jīng)紀(jì)人繳納保證金，存入到保證金帳戶。保證金分為初始保證金（Initial Margin）和維持保證金（Maintenance Maigin）?？蛻糸_(kāi)倉(cāng)時(shí)交納的保證金即初始保證金，一般相當(dāng)于合約價(jià)值的510。n初始保證金存入后，隨著期貨價(jià)格的變化，期貨合約的價(jià)格也在變化，這樣與市場(chǎng)價(jià)格相比，投資者未結(jié)清的期貨合約就出現(xiàn)了帳面盈虧，因而在每個(gè)交易日結(jié)束后，結(jié)算公司根據(jù)當(dāng)日的結(jié)算價(jià)格（一般為收盤(pán)價(jià)），對(duì)投資者未結(jié)清的合約進(jìn)行重新估價(jià)，確定當(dāng)日的盈虧水平，這被稱為盯市。n舉例：n若某投資者在1月1日（星期一），購(gòu)買了某種資產(chǎn)X的期貨合約2份，每份合約交易單位是100單位的X

19、，當(dāng)日期貨價(jià)格為每單位400元，若初始保證金比率為5，則投資者需在保證金帳戶存入4000元（1002 400 5）元。假設(shè)當(dāng)天交易結(jié)束后，X資產(chǎn)價(jià)格降為397元，則該投資者損失600元（400397） 2 100元，則保證金帳戶余額降為3400元。同樣，假如當(dāng)天價(jià)格升至403元，則保證金帳戶中余額為4600元，那么投資者可將超出部分600元提走。n隨著期貨價(jià)格的變化，投資者保證金帳戶的余額也在發(fā)生變化，但是該余額必須保持維持在規(guī)定的最低水平，這就是維持保證金。它通常為初始保證金的75。如果根據(jù)盯市計(jì)算出保證金帳戶中的余額低于維持保證金水平，則經(jīng)紀(jì)人會(huì)要求客戶再存入一筆保證金，以達(dá)到初始保證金水

20、平，這就是追加保證金（追加保證金（Margin Call）。如果客戶不馬上存入追加保證金，則經(jīng)紀(jì)人將強(qiáng)行平倉(cāng)。日期期貨價(jià)格每天盈（虧）累計(jì)盈（虧）保證金帳戶保證金帳戶余額余額追加保證金400.0040001月1日397.00（600）（600）34001月2日396.10（180）（780）32201月3日398.20 420（360）36401月4日397.10（220）（580）34201月5日396.70（80）（660）33401月8日395.40（260)（920）30801月9日393.30 (420)（1340）266013401月10日393.60 60（1280）40601月

21、11日391.80 （360）（1640）37001月12日392.70 180（1460）38801月15日387.00 （1140）（2600）274012601月16日387.00 0（2600）4000期貨合約的多方保證金運(yùn)作狀況期貨合約的多方保證金運(yùn)作狀況n除了投資者向經(jīng)紀(jì)人繳納保證金外，結(jié)算會(huì)員經(jīng)紀(jì)人也需向結(jié)算公司交納結(jié)算保證金（Clraring Margin），會(huì)員的保證金帳戶也要根據(jù)結(jié)算價(jià)格進(jìn)行盈虧調(diào)整。但是，與投資者向經(jīng)紀(jì)人繳納保證金不同的是，結(jié)算保證金中沒(méi)有維持保證金的規(guī)定。在結(jié)算保證金的計(jì)算方法上，有總額（Cross Basis）和凈額（Net Basis）之分。如一個(gè)會(huì)

22、員有兩個(gè)客戶，A客戶持倉(cāng)量未結(jié)清多頭期貨合約100份，B客戶持倉(cāng)量未結(jié)清同種期貨合約95份，總額保證金是以195份為計(jì)算基礎(chǔ)，而凈額保證金則是以5份為計(jì)算基礎(chǔ)。n保證金制度的作用保證金制度的作用n保證金交易制度的實(shí)施，降低了期貨交易成本，使交易者用5的保證金就可從事100的遠(yuǎn)期某一，發(fā)揮了期貨交易的資金杠桿作用，促進(jìn)套期保值功能的發(fā)揮；n期貨交易保證金為期貨合約的履行提供財(cái)力擔(dān)保。保證金制度可以保證所有帳戶的每一筆交易和持有的每一個(gè)頭寸都具有與其面臨風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的資金，交易中發(fā)生的盈虧不斷得到相應(yīng)的處理，杜絕了負(fù)債現(xiàn)象。n保證金使交易所控制投機(jī)規(guī)模的重要手段。投機(jī)者和投機(jī)活動(dòng)是期貨市場(chǎng)的潤(rùn)滑劑，

23、但過(guò)度的投機(jī)會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于期貨市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。當(dāng)投機(jī)過(guò)度時(shí)，可通過(guò)提高保證金的辦法，增大入市成本，以抑制投機(jī)行為，控制交易的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。反之，當(dāng)期貨市場(chǎng)低迷、交易規(guī)模過(guò)小時(shí)，則可通過(guò)適量降低保證金來(lái)吸引更多的市場(chǎng)參與者，活躍市場(chǎng)氣氛。n逐日盯市制度的作用逐日盯市制度的作用n逐日盯市制度對(duì)所有帳戶的交易及頭寸按不同品種、不同月份的會(huì)員分別進(jìn)行結(jié)算，保證每一交易帳戶的盈虧都能得到及時(shí)的、具體的、真實(shí)的反映，為及時(shí)調(diào)整帳戶資金、控制風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。n由于這一制度規(guī)定以一個(gè)交易日為最長(zhǎng)的結(jié)算周期，在一個(gè)交易日中，要求所有交易的盈虧都得到及時(shí)的結(jié)算，保證會(huì)員保證金帳戶上的負(fù)債現(xiàn)象不超過(guò)一天，因而能

24、夠?qū)⑹袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制在交易全過(guò)程的一個(gè)相對(duì)最小的時(shí)間單位之內(nèi)。n一般情況下，由于保證金制度和盯市制度的實(shí)行，使一般情況下，由于保證金制度和盯市制度的實(shí)行，使投資者所繳納的保證金可以抵付每日價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)投資者所繳納的保證金可以抵付每日價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加，防止虧損的過(guò)量累積，從而有效的防范的風(fēng)險(xiǎn)增加，防止虧損的過(guò)量累積，從而有效的防范了信用風(fēng)險(xiǎn)。了信用風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格漲跌停板（價(jià)格漲跌停板（Price Movement Limits）制度）制度n期貨交易中的價(jià)格漲跌停板制度就是將每日價(jià)格波動(dòng)限定在一定范圍內(nèi)，一般是在上一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)（有時(shí)為結(jié)算價(jià))基礎(chǔ)上上下浮動(dòng)一定數(shù)量或比例。漲停板（Limit

25、up）和跌停板（Limit down)是由交易所規(guī)定的，任何買方還價(jià)或賣方開(kāi)價(jià)超過(guò)這個(gè)范圍都會(huì)被禁止。n漲跌停板制度旨在通過(guò)人為干預(yù)的方式，緩和期貨價(jià)格的劇烈波動(dòng)，控制投機(jī)頭寸，保證市場(chǎng)的合理波動(dòng)。n漲跌停板制度的作用漲跌停板制度的作用n漲跌停板制度為交易所、會(huì)員單位及客戶的日常風(fēng)險(xiǎn)控制創(chuàng)造了條件。漲跌停板鎖定了客戶及會(huì)員單位每一交易日可能新增的最大浮動(dòng)盈虧和平倉(cāng)盈虧，這就為交易所及會(huì)員單位設(shè)置初始保證金水平和維持保證金水平提供了客觀準(zhǔn)確的依據(jù)。一般情況下，期貨交易所向會(huì)員收取的保證金要大于在漲跌幅度內(nèi)可能發(fā)生的虧損金額，從而保證當(dāng)日在期貨價(jià)格達(dá)到漲跌停板時(shí)也不會(huì)出現(xiàn)透支情況。n漲跌停板制度的

26、實(shí)施，可以有效地減緩和抑制突發(fā)事件和過(guò)度投機(jī)行為對(duì)期貨價(jià)格的沖擊，給市場(chǎng)一定的時(shí)間來(lái)充分化解這些因素對(duì)市場(chǎng)所造成的影響，防止價(jià)格的狂漲暴跌，維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序。n漲跌停板制度使期貨價(jià)格在更為理性的軌道上運(yùn)行，從而使期貨市場(chǎng)更好的發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。n在出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)和操縱市場(chǎng)等異常情況時(shí)，調(diào)整漲跌停板制度往往成為交易所控制風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段。例如，當(dāng)交割月出現(xiàn)連續(xù)無(wú)成交量而價(jià)格跌停板的單邊市場(chǎng)行情時(shí)，通過(guò)適度縮小跌停板制度，可以減少價(jià)格下跌的速度和幅度，把交易所、會(huì)員單位及交易者的損失控制在相對(duì)較小的范圍之內(nèi)。持倉(cāng)限量（持倉(cāng)限量（Position Limits）制度）制度n有的期貨交易所還規(guī)定了

27、持倉(cāng)限量，也就是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他的某一交割月份的期貨合約持倉(cāng)量最多不能超過(guò)某一限額。這樣，可以防止某些投資者通過(guò)大量持倉(cāng)壟斷市場(chǎng)，進(jìn)行操縱。但是，對(duì)于真正的套期保值者來(lái)說(shuō)，他們并不受這個(gè)制度的制約。案例1：n從1994年下半年開(kāi)始，國(guó)債期貨市場(chǎng)中不斷出現(xiàn)“逼空”事件。n上海證券交易所第一次出現(xiàn)國(guó)債逼空是在1994年9月對(duì)1992年五年期國(guó)債9月到期的品種上，即314品種。1992年五年期國(guó)債共發(fā)行了100億元，由于發(fā)行時(shí)間早，人們?nèi)狈鹑谝庾R(shí)，大部分沉錠了，沒(méi)有進(jìn)入流通市場(chǎng)。據(jù)估計(jì)，進(jìn)入流通市場(chǎng)的只有40億元，相當(dāng)于20萬(wàn)張期貨合約的面值。然而，在1994年9月19日，314品種的持倉(cāng)量達(dá)7

28、8萬(wàn)張合約，相當(dāng)于156億元面值的1992年五年期國(guó)債，這時(shí)距離最后交易日只有8個(gè)交易日了。后來(lái)經(jīng)上海證券交易所花費(fèi)了很大力量，包括找多方談話這樣非市場(chǎng)的行動(dòng)，終于使314品種參加交收的僅有9.68萬(wàn)張合約，這也相當(dāng)于19.36億元的國(guó)債面值了。這意味著，要把流通在外的1992年的五年期國(guó)債的幾乎一半動(dòng)員起來(lái)用于交收，可見(jiàn)問(wèn)題的嚴(yán)重性了。案例案例2：327國(guó)債事件國(guó)債事件n327國(guó)債是國(guó)債期貨上一個(gè)期貨合約的代碼，它指的是1995年6月交收的192國(guó)債期貨合約，而192是國(guó)債市場(chǎng)上一種國(guó)債的代碼，它指的是1992年7月日發(fā)行的三年期國(guó)債。n事件起因事件起因n1992年發(fā)行的三年期國(guó)債的票面利率

29、為9.5，由于通貨膨脹的原因，1993年國(guó)家提高了三年期定期存款的利率，由原來(lái)的8.28提高到12.24，這就比同期國(guó)庫(kù)券的利率高出了2.74個(gè)百分點(diǎn)。從常理考慮，同期國(guó)庫(kù)券貼息的可能性是存在的，但財(cái)政部遲遲沒(méi)有明確表示，在此情況下，多空雙方對(duì)此意見(jiàn)相左。多方認(rèn)為，應(yīng)該貼息，才能保護(hù)投資者的利益和繼續(xù)購(gòu)買國(guó)庫(kù)券的積極性。空方認(rèn)為，國(guó)庫(kù)券的利率是事先固定的，不應(yīng)改變。國(guó)庫(kù)券既然比同期定期存款的收益高，當(dāng)然也意味著它的風(fēng)險(xiǎn)比定期存款高，而且，如果貼息的話，國(guó)家的財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)大。正是因?yàn)槎嗫针p方對(duì)貼息的判斷不同，多方堅(jiān)持做多，空方堅(jiān)持做空，政府是否貼息，就成了雙方成敗關(guān)鍵。n貼息與否的結(jié)果貼息與否的結(jié)

30、果n由于貼息是按1993年算起，以此只補(bǔ)貼兩年的利息差。具體說(shuō)，每100元國(guó)債貼息與否，到期兌付時(shí)相差5.48元（1000.02742）?？紤]到國(guó)債期貨合約的保證金只有1，每100元5.48元的利差時(shí)相當(dāng)大的。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中多方的勢(shì)力要比空方大許多，堅(jiān)持空方立場(chǎng)的主要是上海的萬(wàn)國(guó)證券公司和遼寧國(guó)發(fā)集團(tuán)。（萬(wàn)國(guó)集團(tuán)是當(dāng)時(shí)我國(guó)最大的證券公司）。1994年11月底，萬(wàn)國(guó)證券公司因在327國(guó)債期貨上做空被套，帳面上已浮虧數(shù)千萬(wàn)元，到12月底，又增至一億多。如果此時(shí)選擇立即止損平倉(cāng)，意味著假如多方陣營(yíng)，價(jià)格將上升1020元，損失將達(dá)20億元以上。萬(wàn)國(guó)證券公司只能死守。n貼息政策的出臺(tái)貼息政策的出臺(tái)n2月22

31、日，隨著貼息的消息的傳播，北京商品交易所的327國(guó)債期貨價(jià)格以當(dāng)日最高的149.34元收市，各地的該品種國(guó)債期貨價(jià)格全面飄紅，萬(wàn)國(guó)證券公司的資金已然不足。2月23日，財(cái)政部正式宣布了327國(guó)債加息的公告，一直與萬(wàn)國(guó)證券公司聯(lián)手做空的遼寧國(guó)發(fā)搶先得到信息，立即在市場(chǎng)上空翻多，使327國(guó)債期貨價(jià)格在1分鐘后上漲2元，10分鐘后又上漲3.77元，這使萬(wàn)國(guó)證券公司陷入滅頂之災(zāi)。如果按當(dāng)時(shí)的交割實(shí)現(xiàn)交收，萬(wàn)國(guó)證券公司將要虧損60億元，萬(wàn)國(guó)證券公司終于鋌而走險(xiǎn)，于下午4點(diǎn)22分13秒，700萬(wàn)張空頭賣單突然出現(xiàn)在交易屏幕上，多方來(lái)不及反應(yīng)，在距離收市的短短不到8分鐘時(shí)間，327國(guó)債期貨的價(jià)格已由151.3

32、0元跌到147.50元。全場(chǎng)一片嘩然，所有多方如同做了一場(chǎng)噩夢(mèng)。n各方對(duì)違規(guī)的反應(yīng)各方對(duì)違規(guī)的反應(yīng)n收市后，應(yīng)投資者的訴求，上海證券交易所進(jìn)行了緊急調(diào)查，于當(dāng)晚23點(diǎn)宣布：該事件系由某會(huì)員蓄意違規(guī)造成，23日16時(shí)22分13秒后的所有交易無(wú)效，當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)為151.30元。次日，交易所限制了327國(guó)債期貨的漲跌幅度，收盤(pán)價(jià)停在了151.80元的漲停板上?？紤]這樣下去，空方仍無(wú)法平倉(cāng)。出于多方面考慮，上交所決定對(duì)327國(guó)債期貨進(jìn)行協(xié)議平倉(cāng)，由于協(xié)議平倉(cāng)不順利，此后，327國(guó)債期貨品種被暫停交易。 萬(wàn)國(guó)證券最終虧損14億元，以零資產(chǎn)被并入上海申銀證券公司。在事件發(fā)生的收入調(diào)查中，事件被認(rèn)定為萬(wàn)國(guó)證

33、券在超過(guò)持倉(cāng)限量和保證金不足的情況下蓄意違規(guī)，擾亂市場(chǎng)秩序，企圖由此減少持倉(cāng)浮動(dòng)虧損。n事件的結(jié)局事件的結(jié)局n在327事件后，有關(guān)監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)國(guó)債期貨合約交易的監(jiān)管，推出了國(guó)債期貨交易的管理辦法，設(shè)立漲停板制，提高保證金比例，限制持倉(cāng)量。但是，這些措施并沒(méi)有從根本上解決國(guó)債期貨市場(chǎng)的弊端，并沒(méi)有抑制過(guò)度投機(jī)。同時(shí)，通貨膨脹率和保值補(bǔ)貼率還在上漲，多空雙方又在上海的龍頭品種“319合約”及深圳交易所的一些合約上展開(kāi)了新一輪的廝殺。結(jié)果空方再次失敗，再次違規(guī)超倉(cāng)以求管理部門(mén)干預(yù)。這樣，1995年5月17日政府自次日全面暫停國(guó)債期貨交易，國(guó)債期貨交易退出了我國(guó)的證券市場(chǎng)。金融期貨的基本種類n外匯

34、期貨外匯期貨指交易雙方約定在未來(lái)特定的時(shí)期進(jìn)行外匯交割，并限定了標(biāo)準(zhǔn)幣種、數(shù)量、交割月份及交割地點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化合約。n利率期貨利率期貨指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴于利率水平的期貨合約，如長(zhǎng)期國(guó)債期貨、短期國(guó)債期貨和歐洲美元期貨。n股票指數(shù)期貨股票指數(shù)期貨指期貨交易所同期貨買賣者簽定的，約定在將來(lái)某一特定的時(shí)期，買賣者向交易所結(jié)算公司收付等于股價(jià)指數(shù)若干倍金額的合約。期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較n標(biāo)準(zhǔn)化程度不同：標(biāo)準(zhǔn)化程度不同：遠(yuǎn)期交易遵循“契約自由”的原則，合約中的相關(guān)條件都是根據(jù)雙方的需要確定的。期貨合約則是標(biāo)準(zhǔn)化的。n交易場(chǎng)所不同：交易場(chǎng)所不同：遠(yuǎn)期交易并沒(méi)有固定的場(chǎng)所，是一個(gè)無(wú)組織的效

35、率較低的分散的市場(chǎng)。期貨合約則在交易所交易，一般不允許場(chǎng)外交易，是一個(gè)有組織、有秩序、統(tǒng)一的市場(chǎng)。n違約風(fēng)險(xiǎn)不同：違約風(fēng)險(xiǎn)不同：遠(yuǎn)期合約的履行僅以簽約雙方的信譽(yù)為擔(dān)保，因而遠(yuǎn)期交易的違約風(fēng)險(xiǎn)很高。期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔(dān)保。違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。n價(jià)格確定方式不同：價(jià)格確定方式不同：遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格是由交易雙方直接談判并私下確定的，定價(jià)效率很低。期貨交易的價(jià)格則是在交易中由很多買者和賣者通過(guò)經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)競(jìng)價(jià)確定的，定價(jià)效率較高。n履約方式不同：履約方式不同：由于遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化的，轉(zhuǎn)讓十分困難，因而絕大多數(shù)遠(yuǎn)期合約只能通過(guò)到期實(shí)物交割來(lái)履行。而期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的，交易十分方

36、便，在實(shí)際中，絕大多數(shù)期貨合約都是通過(guò)平倉(cāng)來(lái)了結(jié)的。n合約雙方關(guān)系不同：合約雙方關(guān)系不同：遠(yuǎn)期合約簽約前必須對(duì)對(duì)方的信譽(yù)和實(shí)力等方面作充分的了解。而在期貨交易中，交易者甚至根本不知道對(duì)方是誰(shuí)，極大方便了期貨交易。n結(jié)算方式不同：結(jié)算方式不同：遠(yuǎn)期合約簽定后，只有到期才能進(jìn)行交割清算。期貨交易是每天結(jié)算的。期貨市場(chǎng)的功能n轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能n在日常金融活動(dòng)中，市場(chǎng)主體常面臨利率、匯率和證券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。有了期貨交易后，他們就可利用期貨多頭或空頭把價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，從而實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)目的。這是期貨市場(chǎng)最主要的功能，也是期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的最根本原因。n價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能n期貨價(jià)格是所有參與

37、期貨交易的人對(duì)未來(lái)某一特定時(shí)間的現(xiàn)貨價(jià)格的期望或預(yù)期。不論期貨合約的多頭還是空頭，都會(huì)依個(gè)人所持立場(chǎng)或所掌握的市場(chǎng)資訊，并對(duì)過(guò)去的價(jià)格表現(xiàn)加以研究后，做出買賣委托。而交易所通過(guò)電腦撮合公開(kāi)競(jìng)價(jià)出來(lái)的價(jià)格即為瞬間市場(chǎng)對(duì)未來(lái)某一特定時(shí)間現(xiàn)貨價(jià)格的平均看法。這就是期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。個(gè)案分析n美國(guó)某公司在德國(guó)的一家分公司急需資金50萬(wàn)馬克，預(yù)計(jì)3個(gè)月后能收回全部資金。美國(guó)母公司在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買進(jìn)50萬(wàn)馬克撥給其子公司，為防止3個(gè)月后馬克貶值，該公司在期貨市場(chǎng)上賣出4份3個(gè)月后到期的德國(guó)馬克期貨合約，3個(gè)月后美國(guó)子公司歸還貸款時(shí)，德國(guó)馬克果然貶值，由于做了套期保值交易，母公司在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失可由期

38、貨市場(chǎng)上的盈利來(lái)抵消。交易過(guò)程如下?，F(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)1月月15日：買進(jìn)德國(guó)馬克日：買進(jìn)德國(guó)馬克 匯率為：匯率為：1DM1.5425，付出，付出324149美元美元4月月15日：賣出日：賣出50萬(wàn)馬克萬(wàn)馬克 匯率為匯率為1DM1.6255，收回，收回307598美元美元賣出賣出賣出4份份3月到期的德國(guó)馬克合約，每月到期的德國(guó)馬克合約，每份合約份合約125000馬克，匯率為：馬克，匯率為：1DM1.5415，價(jià)值，價(jià)值324359美元美元買回買回4份份3月到期的德國(guó)馬克合約，匯月到期的德國(guó)馬克合約，匯率為：率為：1DM1.6055，價(jià)值，價(jià)值311429美元美元結(jié)果：現(xiàn)貨市場(chǎng)損失16551美元；期

39、貨市場(chǎng)盈利12930美元。在不計(jì)保值費(fèi)的情況下，美國(guó)母公司少損失12930美元。若德國(guó)馬克匯率不降反升，不做套期保值交易，則母公司可多收回一些美元，但由于做了套期保值交易，現(xiàn)貨市場(chǎng)上的盈利為期貨市場(chǎng)上的損失所抵消，母公司得不到匯率上升的好處?？梢?jiàn)，套期保值只能分散風(fēng)險(xiǎn)，卻不能帶來(lái)額外的好處?？梢?jiàn)，套期保值只能分散風(fēng)險(xiǎn)，卻不能帶來(lái)額外的好處。金融期權(quán)市場(chǎng)n定義與種類定義與種類n期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，是指賦予其購(gòu)買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格（簡(jiǎn)稱協(xié)議價(jià)格Striking Price）或執(zhí)行價(jià)格（Exercise Price）購(gòu)買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)（或標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。年

40、份年份階階 段段交交 易易 形形 式式70年代1981年1982年1983年1984年1986年1987年1987年至今非常非常有限的交易階段交易擴(kuò)大階段成熟階段迅速發(fā)展階段建立在有限基礎(chǔ)上的股票期權(quán)交易，并且?guī)缀跛械慕鹑谄跈?quán)交易都是在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行的外匯期權(quán)、利率期權(quán)被引入市場(chǎng)，并且交易活躍起來(lái)，各主要金融交易所先后開(kāi)始了金融期權(quán)交易。金融期權(quán)市場(chǎng)包括了場(chǎng)內(nèi)部分和場(chǎng)外部分。各種形式的現(xiàn)貨、期貨期權(quán)交易全面發(fā)展，交易量不斷增加。期權(quán)場(chǎng)外市場(chǎng)迅速發(fā)展，期權(quán)交易與互換交易相結(jié)合，衍生出互換期權(quán)，得到廣泛運(yùn)用。金融期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展概況金融期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展概況種類種類n按期權(quán)買者的權(quán)利分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（

41、Call Option）和看跌期權(quán)（Put Option）。凡是賦予期權(quán)買者購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的合約，就是看漲期權(quán)；而賦予買者出售標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利的合約就是看跌期權(quán)。n對(duì)于期權(quán)的買者來(lái)說(shuō)，期權(quán)合約賦予他的只有權(quán)利，而沒(méi)有任何義務(wù)。他可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)的任何時(shí)間或期滿日行使其購(gòu)買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，也可以不行使這個(gè)權(quán)利。對(duì)期權(quán)的出售者來(lái)說(shuō)，他只有履行合約的義務(wù)，而沒(méi)有任何權(quán)利。當(dāng)期權(quán)買者按合約規(guī)定行使其買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利時(shí)，期權(quán)賣者必須依約相應(yīng)地賣出或買進(jìn)該標(biāo)的資產(chǎn)。作為給期權(quán)賣者承擔(dān)義務(wù)的報(bào)酬，期權(quán)買者要支付給期權(quán)賣者一定的費(fèi)用，稱為期權(quán)費(fèi)（Premium）或期權(quán)價(jià)格（Option Price

42、）。期權(quán)費(fèi)視期權(quán)種類、期限、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格地易變程度不同。n按期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)分，金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期權(quán)）、股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)等現(xiàn)貨期權(quán)以及金融期貨期權(quán)。金融期權(quán)現(xiàn)貨期權(quán)期貨期權(quán)利率期權(quán)貨幣期權(quán)股價(jià)指數(shù)期權(quán)股票期權(quán)利率期貨期權(quán)外匯期貨期權(quán)股價(jià)指數(shù)期權(quán)n按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的買者只能在期權(quán)到期日?qǐng)?zhí)行期權(quán)（即行使買進(jìn)或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利）。而美式期權(quán)允許買者在期權(quán)到期前的任何時(shí)間執(zhí)行期權(quán)。雙向期權(quán)雙向期權(quán)n指購(gòu)買者在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)根據(jù)合同約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出買者商品或資產(chǎn)的雙向權(quán)利，即購(gòu)買者在同一時(shí)間既買進(jìn)看漲期權(quán)，又購(gòu)

43、買看跌期權(quán)，雙向期權(quán)購(gòu)買者事實(shí)上獲得了買進(jìn)或賣出買者商品或資產(chǎn)的權(quán)利。n當(dāng)預(yù)測(cè)買某種商品或資產(chǎn)的未來(lái)市場(chǎng)將大幅度波動(dòng)，并對(duì)波動(dòng)把握不住時(shí)，人們樂(lè)于購(gòu)買雙向期權(quán)。預(yù)測(cè)無(wú)論未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格是升還是降，雙向期權(quán)購(gòu)買者都可以達(dá)到其減低匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。金融期權(quán)的交易金融期權(quán)的交易n與期貨交易不同的是，期權(quán)交易所不僅有正規(guī)的交易所，還有一個(gè)規(guī)模龐大的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。交易所交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，場(chǎng)外交易的則是非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約。n對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的期權(quán)來(lái)說(shuō)，其合約有效期一般不超過(guò)9個(gè)月，以3個(gè)月和6個(gè)月最為常見(jiàn)。n為了保證期權(quán)交易的高效、有序，交易所對(duì)期權(quán)合約的購(gòu)買、期權(quán)價(jià)格的最小變動(dòng)單位、期權(quán)價(jià)格的每日最高波動(dòng)

44、幅度、最后交易日、價(jià)格方式、標(biāo)的資產(chǎn)的品質(zhì)等作出明確規(guī)定。n同時(shí)，期權(quán)清算公司也作為期權(quán)所有買者的賣者和所有賣者的買者，保證每份期權(quán)都沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。德國(guó)馬克期權(quán)合同德國(guó)馬克期權(quán)合同交易單位交易單位最小變動(dòng)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)協(xié)議價(jià)格協(xié)議價(jià)格每日價(jià)格最大每日價(jià)格最大波幅限制波幅限制合同月份合同月份交易時(shí)間交易時(shí)間最后交易日最后交易日履約日履約日交割方式交割方式買進(jìn)一份馬克期貨合同的看漲期權(quán)或賣出一份看跌期權(quán)1點(diǎn)或0.0001馬克（每份合同為12.50馬克）間隔1美分當(dāng)相關(guān)期貨價(jià)格達(dá)開(kāi)市限價(jià)停板額時(shí)即停止交易包括從3月份開(kāi)始的季度性周期（3、6、9、12月）以及非季度性周期月份（1、2、4、5、7、11月

45、）早7：30下午2：00（芝加哥時(shí)間）。市場(chǎng)逢節(jié)假日前收盤(pán)合同月份的第三周的最后一個(gè)交易日期權(quán)交易期內(nèi)的任何一個(gè)工作日在相關(guān)期貨合同中采取一個(gè)多頭或空頭行為芝加哥商品交易所國(guó)際貨幣市場(chǎng)外匯期權(quán)合同芝加哥商品交易所國(guó)際貨幣市場(chǎng)外匯期權(quán)合同期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別n權(quán)利和義務(wù)方面：權(quán)利和義務(wù)方面：期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，這種權(quán)利和義務(wù)在到期日必須行使，也只能在到期日行使；而期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方則無(wú)任何權(quán)利，美式期權(quán)的買者可在約定期限內(nèi)的任何時(shí)間執(zhí)行期權(quán)，也可不行使這種權(quán)利，期權(quán)賣者則需準(zhǔn)備隨時(shí)履行相應(yīng)義務(wù)。n標(biāo)準(zhǔn)化方面：標(biāo)準(zhǔn)化方面：期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化

46、的，而期權(quán)合約則不一定。（美國(guó)場(chǎng)外的現(xiàn)貨期權(quán)是非標(biāo)準(zhǔn)化的）n盈虧風(fēng)險(xiǎn)方面：盈虧風(fēng)險(xiǎn)方面：期貨交易雙方所承擔(dān)的盈虧風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的。而期權(quán)交易賣方的虧損風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的（看漲期權(quán))，也可能是有限的（看跌期權(quán)），盈利風(fēng)險(xiǎn)是有限的（以期權(quán)費(fèi)為限），期權(quán)交易買方的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的（以期權(quán)費(fèi)為限），盈利風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的（看跌期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)）。n保證金方面：保證金方面：期貨交易的買賣雙方都必須交納保證金。期權(quán)的買者則無(wú)須交納保證金，而在交易所交易的期權(quán)賣者則必須交納保證金。n買賣匹配方面：買賣匹配方面：期貨合約的買方到期必須買入標(biāo)的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的買方在到期日或到期前則有買入（看漲期權(quán)）

47、或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利。期貨合約的賣方到期必須賣出標(biāo)的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的賣方在到期日或到期前則有根據(jù)買方意愿相應(yīng)賣出（看漲期權(quán)）或買入（看跌期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)。n套期保值方面：套期保值方面：運(yùn)用期貨進(jìn)行的套期保值，在把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的同時(shí)，也把有利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。而運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行套期保值時(shí)，只把不利風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去而把有利風(fēng)險(xiǎn)留給自己。期權(quán)合約的盈虧分布n看漲期權(quán)的盈虧分布n看跌期權(quán)的盈虧分布看漲期權(quán)的盈虧分布看漲期權(quán)的盈虧分布n假設(shè)1999年10月5日，德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率為100德國(guó)馬克58.88美元。甲認(rèn)為德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率會(huì)上升，因此以每馬克0.04美元的期權(quán)費(fèi)向乙購(gòu)買一份199

48、9年12月到期。協(xié)議價(jià)格為100德國(guó)馬克59.00美元的德國(guó)馬克看漲期權(quán)，每份德國(guó)馬克期權(quán)的購(gòu)買為125000馬克。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下：n1、如果在期權(quán)到期時(shí)，德國(guó)馬克匯率等于或低于100德國(guó)馬克59.00美元，則看漲期權(quán)就無(wú)價(jià)值。買方的最大虧損為支付的期權(quán)費(fèi)，即5000美元（1250000.04）。n2、如果在期權(quán)到期時(shí)，德國(guó)馬克匯率上升至100德國(guó)馬克63.00美元，則看漲期權(quán)可賺取5000（12500063591003、如果在期權(quán)到期前，德國(guó)馬克匯率上升到100德國(guó)馬克 63.00美元以上，買方就可實(shí)現(xiàn)盈余。馬克匯率越高，買方的盈余就越多。盈虧分布圖盈虧分布圖盈盈利利虧損虧損

49、5000盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)63.00協(xié)議價(jià)格協(xié)議價(jià)格59.00馬克匯率馬克匯率看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)多頭盈利盈利5000虧損虧損協(xié)議價(jià)格協(xié)議價(jià)格59.00盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)63.00馬克匯率馬克匯率看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)空頭1、期權(quán)合約是一種零和游戲，買者的盈虧和賣者的虧盈剛好相反、期權(quán)合約是一種零和游戲，買者的盈虧和賣者的虧盈剛好相反2、看漲期權(quán)的買者的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的，而其盈利可能是無(wú)限的；、看漲期權(quán)的買者的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的，而其盈利可能是無(wú)限的；相反看漲期權(quán)賣者的虧損可能是無(wú)限的，而盈利是有限的。相反看漲期權(quán)賣者的虧損可能是無(wú)限的，而盈利是有限的。n從圖中可以看出，如果不考慮時(shí)間因素，期

50、權(quán)的價(jià)值（即盈虧）取決于標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)和協(xié)議價(jià)格的差距。對(duì)于看漲期權(quán)來(lái)說(shuō)，未來(lái)表達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)（S）與協(xié)議價(jià)格（X）的關(guān)系，我們把SX時(shí)的看漲期權(quán)稱為實(shí)值期權(quán)（In the Money），把SX的看漲期權(quán)稱為平價(jià)期權(quán)（At the Money），把SS時(shí)的看跌期權(quán)稱為實(shí)值期權(quán)，把XS的看跌期權(quán)稱為平價(jià)期權(quán)，把XS的看跌期權(quán)稱為虛值期權(quán)。*期權(quán)組合策略簡(jiǎn)介期權(quán)組合策略簡(jiǎn)介n期權(quán)交易的精妙之處在于可以通過(guò)不同的期權(quán)品種構(gòu)成眾多的具有不同盈虧分布特征的組合。投資者可以根據(jù)各自對(duì)未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格概率分布的預(yù)期，以及各自的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，選擇最適合自己的期權(quán)組合。n股票與期權(quán)組合股票與期權(quán)組合n通過(guò)組建

51、股票與各種期權(quán)頭寸的組合。股票多頭與看漲期權(quán)空頭的組合股票多頭與看漲期權(quán)空頭的組合股票多頭與看跌期權(quán)多頭的組合股票多頭與看跌期權(quán)多頭的組合收益收益XXn差價(jià)（差價(jià)（Spreads）組合）組合n指持有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的兩個(gè)或多個(gè)同種期權(quán)頭寸組合（即同是看漲期權(quán)，或同是看跌期權(quán)）。主要類型由牛市差價(jià)組合、熊市差價(jià)組合、蝶式差價(jià)組合等。n牛市差價(jià)（Bull Spreads）組合是由一份看漲期權(quán)多頭與一份同一期限較高協(xié)議價(jià)格的看漲期權(quán)空頭組成。n此外，一份看跌期權(quán)多頭與一份同一期限較高協(xié)議價(jià)格的看跌期權(quán)空頭組合也是牛市差價(jià)組合。X1X2X1X2看漲期權(quán)的牛市差價(jià)組合看漲期權(quán)的牛市差價(jià)組合看跌期權(quán)

52、的牛市差價(jià)組合看跌期權(quán)的牛市差價(jià)組合收益收益n熊市差價(jià)（Bear Spreads）組合則可以由一份看漲期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看跌期權(quán)空頭組成，也可以由一份看跌期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看跌期權(quán)空頭組成。X1X2X1X2看漲期權(quán)的熊市差價(jià)組合看漲期權(quán)的熊市差價(jià)組合看跌期權(quán)的熊市差價(jià)組合看跌期權(quán)的熊市差價(jià)組合收益收益n蝶式組合（Butterfly Spreads）是由四份具有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的同種期權(quán)頭寸組成，包括看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合、看漲期權(quán)的反向蝶式差價(jià)組合、看跌期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合、看跌期權(quán)的反向蝶式差價(jià)組合四種。以第一種為例：X1X2X3看漲期權(quán)的

53、正向蝶式差價(jià)組合看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合由協(xié)議價(jià)格分別為由協(xié)議價(jià)格分別為X1和和X3的看漲期權(quán)多頭和兩份協(xié)議的看漲期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價(jià)格為價(jià)格為X2的看跌期權(quán)空頭的看跌期權(quán)空頭組成。組成。收益線n差期組合（差期組合（Calendar Spreads）是由兩份相同協(xié)議價(jià)格、不同期限的同種期權(quán)的不同頭寸組成的組合。它又包括四種類型（略）。n對(duì)角組合對(duì)角組合是由兩份協(xié)議價(jià)格不同、期限也不同的同種期權(quán)的不同頭寸組成。包括八種類型（略）。n混合期權(quán)混合期權(quán)是由看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)成的組合。其形式可謂五花八門(mén)，如跨式組合、條式組合和帶式組合、寬跨式組合

54、等。n新型期權(quán)（新型期權(quán)（Exotic Options）是金融機(jī)構(gòu)為滿足客戶的特殊需要而開(kāi)發(fā)的，通常在場(chǎng)外交易。外匯期權(quán)交易外匯期權(quán)交易n保值性外匯期權(quán)交易舉例保值性外匯期權(quán)交易舉例n美國(guó)某公司從英國(guó)進(jìn)口機(jī)器設(shè)備，須三個(gè)月后向英國(guó)出口商支付1.25萬(wàn)英鎊。為了避免三個(gè)月后實(shí)際支付時(shí)匯率變動(dòng)可能造成的損失，需要將進(jìn)口成本固定下來(lái)。為此，美國(guó)公司提前購(gòu)入一份英鎊買權(quán)，保險(xiǎn)費(fèi)為每英鎊0.01美元，一份英鎊買權(quán)須支付保險(xiǎn)費(fèi)125美元，協(xié)議匯率為1英鎊1.7美元。這樣美國(guó)進(jìn)口公司以125美元購(gòu)得一項(xiàng)權(quán)利，允許該公司在三個(gè)月內(nèi)，隨時(shí)按協(xié)議匯率購(gòu)買1.25萬(wàn)英鎊。三個(gè)月后將出現(xiàn)以下三種情況種的任何一種：其一

55、為英鎊升值，如1英鎊1.75美元；其二為英鎊貶值，如1英鎊1.65美元；其三為匯率不變， 1英鎊1.7美元。n第一種情況：英鎊升值到1英鎊1.75美元，若不購(gòu)進(jìn)買權(quán)，該公司須支付21875（1.25萬(wàn)1.75）美元。該公司執(zhí)行期權(quán)，按協(xié)議價(jià)格1英鎊1.7美元購(gòu)買英鎊，可比按市場(chǎng)匯率購(gòu)買英鎊少支出625（ 1.25萬(wàn)1.75） （1.25萬(wàn)1.7）美元，除去保險(xiǎn)費(fèi)125美元，還節(jié)省500美元。n第二種情況：英鎊貶值到1英鎊1.65美元，該公司可放棄期權(quán)，而按市場(chǎng)匯率購(gòu)入英鎊，只需20625（ 1.25萬(wàn)1.65）美元，加上保險(xiǎn)費(fèi)125美元，總共只需20750美元，節(jié)省500 1.25萬(wàn)1.7 2

56、0750美元。n第三種情況：英鎊匯率不變，美國(guó)公司可以執(zhí)行也可以不執(zhí)行期權(quán)，其最大損失不過(guò)是期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)125美元，沒(méi)遭受任何匯率變動(dòng)的損失。n這樣，該公司通過(guò)支付一筆保險(xiǎn)費(fèi)，在匯率發(fā)生不利變化時(shí)可以避免風(fēng)險(xiǎn)損失，達(dá)到遠(yuǎn)期外匯保值的目的；而在匯率發(fā)生有利變化時(shí)加以利用，可有效的克服遠(yuǎn)期外匯保值的局限性，獲取較大的利益。n投機(jī)性外匯期權(quán)交易舉例投機(jī)性外匯期權(quán)交易舉例n某商人預(yù)期兩個(gè)月后德國(guó)馬克對(duì)美元匯率將上升，于是按協(xié)議利率1美元1.7馬克購(gòu)買兩份馬克買權(quán)（金額共計(jì)12.5萬(wàn)德國(guó)馬克），這樣，他獲得在未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)隨時(shí)以協(xié)議價(jià)格買進(jìn)德國(guó)馬克的權(quán)利。兩個(gè)月后，如果德國(guó)馬克匯率如商人所預(yù)期的上升到1美元

57、1.6馬克，他即執(zhí)行期權(quán)，以1美元1.7馬克的協(xié)議匯率買進(jìn)12.5萬(wàn)德國(guó)馬克，支付7.3529萬(wàn)（ 12.5萬(wàn) 1.7）美元，然后再按上升了的外匯市場(chǎng)馬克匯率賣出馬克，收入7.8125萬(wàn)（ 12.5萬(wàn) 1.6）美元，除保險(xiǎn)費(fèi)和執(zhí)行馬克買權(quán)合同的成本，獲利3346（ 7.8125萬(wàn) 7.3529萬(wàn)0.1250）美元。如果兩個(gè)月后，德國(guó)馬克匯率沒(méi)有變化或反而下降，該商人可放棄執(zhí)行期權(quán)，損失的僅為保險(xiǎn)費(fèi)1250美元。利率期權(quán)交易利率期權(quán)交易n保值交易舉例保值交易舉例n某年9月，某商人欲于12月借入美元100萬(wàn)，雖然9月份短期存款利率為8，但該商人預(yù)期未來(lái)三個(gè)月內(nèi)利率將上漲到9左右。為了在利率上升時(shí)能

58、固定借入資金成本，同時(shí)在利率下降時(shí)又能從低成本中獲利。于是該商人購(gòu)入一份12月到期的利率期貨賣權(quán)合同，協(xié)議價(jià)格為92.00，期權(quán)費(fèi)為0.10，即10點(diǎn)（每點(diǎn)25元）。三個(gè)月后，利率上升到9，該商人行使期權(quán)，以協(xié)議價(jià)格92.00賣出一份12月到期的利率期貨合同，同時(shí)以91.00的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格買進(jìn)一份合同的期貨。這樣，盡管利率上升到9，但通過(guò)上述期權(quán)交易的操作，實(shí)際籌資成本僅為8.1，計(jì)算如下：n1、期權(quán)費(fèi)用：n11025250（美元)n2、3個(gè)月期借款籌措成本（利息）n1000000990/36022500（美元）n3、利率期權(quán)買賣收益：n（ 92.00 91.00）100252500n4、借款

59、實(shí)際成本n25022500250020250n將此成本換算為年利率：20250/1000000360/90100%=8.1n通過(guò)行使期權(quán)，該商人達(dá)到了避免風(fēng)險(xiǎn)，固定籌資成本的目的。相反，三個(gè)月后，利率沒(méi)有上升反而下降到1，期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格降至93.00，這時(shí)可放棄期權(quán)，以較低的價(jià)格籌措資金，就可享受到利率下降幅度減去期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)0.10的那份好處，計(jì)算如下;n1、期權(quán)費(fèi)用n11025250（美元)n2、3個(gè)月期借款籌措成本n1000000790/36017500（美元）n3、借款實(shí)際成本n1750025017750n降此成本換算成年率n17750/1000000360/901007.1n這樣該商人從

60、利率下降中顯然得到了好處。金融互換金融互換n金融互換（金融互換（Financial Swaps）是迄今為止最為成功的場(chǎng)外交易金融衍生工具。n按照國(guó)際清算銀行（BIS）定義：n金融互換是買賣雙方在一定時(shí)間內(nèi)，交換一金融互換是買賣雙方在一定時(shí)間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約系列現(xiàn)金流的合約。具體地說(shuō)，金融互換是指兩個(gè)（或兩個(gè)以上）當(dāng)事人按照商定的條件，在約定的時(shí)間內(nèi)，交換不同金融工具的一系列支付款項(xiàng)或收入款項(xiàng)的合約。n金融互換是20世紀(jì)80年代在平行貸款平行貸款和背靠背貸款背靠背貸款的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。平行貸款（平行貸款（Parallel Loan）n20世紀(jì)70年代初，由于國(guó)際收支惡化，英國(guó)因此實(shí)行