證券投資管理(股票投資、債券投資、證券組合管理)

1、證券投資管理 本章內(nèi)容第一節(jié) 證券組合管理的基本概念第二節(jié) 股票投資管理第三節(jié) 債券投資管理第四節(jié) 證券組合的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 第一節(jié) 證券組合管理的基本概念 一、證券組合（一）證券組合的含義證券組合：由一種以上的有價(jià)證券所組成投資集合，其中可以包含各種股票、債券、存款單等等有價(jià)證券。（二）證券組合的作用 降低證券投資的風(fēng)險(xiǎn) 實(shí)現(xiàn)收益的最大化（三）證券組合的分類 收入型證券組合：追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化 增長(zhǎng)型證券組合：以資本升值（即未來(lái)價(jià)格上升帶來(lái)的價(jià)差收益）為目標(biāo) 收入和增長(zhǎng)混合型證券組合（均衡組合）：試圖在基本收入與資本增長(zhǎng)之間達(dá)到某種均衡 貨幣市場(chǎng)型證券組合：由各種貨幣市場(chǎng)工具

2、構(gòu)成的，如國(guó)庫(kù)券、高級(jí)信用等級(jí)的商業(yè)票據(jù)等 國(guó)際型證券組合：投資于海外不同國(guó)家 指數(shù)化證券組合：模擬某種市場(chǎng)指數(shù)，以求獲得市場(chǎng)平均的收益水平二、證券組合管理的過(guò)程確定投資政策確定證券組合管理策略修正已有的證券組合評(píng)價(jià)證券組合的業(yè)績(jī)構(gòu)建證券組合確定投資政策確定證券組合管理策略（一）確定投資政策l 基本內(nèi)容：投資目標(biāo)、投資規(guī)模、投資對(duì)象l 一般按投資是收入型、增長(zhǎng)型還是混合型來(lái)對(duì)投資政策進(jìn)行分類。我國(guó)大多數(shù)股票投資者目前所選用的投資目標(biāo)是增長(zhǎng)型投資目標(biāo)。l 投資政策受若干因素制約，這些制約因素主要來(lái)自投資主體自身的條件限制和投資主體以外的監(jiān)管限制。 來(lái)自投資主體自身?xiàng)l件的限制因素：投資規(guī)模、流動(dòng)性

3、需求、投資期限和風(fēng)險(xiǎn)承受能力等 來(lái)自投資主體外部的限制條件：來(lái)自法律的約束、各國(guó)監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定、稅收因素等（二）確定證券組合管理策略l 消極型管理策略：投資者確定在各種資產(chǎn)間進(jìn)行分散化投資的投資比例，并遵循這一比例不再變動(dòng)。 在一個(gè)強(qiáng)有效或半強(qiáng)有效的市場(chǎng)中，投資者的最佳策略 長(zhǎng)期買入持有策略：持有證券的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，變動(dòng)小且不頻繁 通常跟蹤指數(shù)l 積極型管理策略：投資管理者認(rèn)為市場(chǎng)中存在錯(cuò)誤定價(jià)的有價(jià)證券，試圖找出價(jià)格被低估的有價(jià)證券，并預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)趨勢(shì)，并據(jù)此改變組合中的投資比例，或構(gòu)建新的投資組合。 在弱有效或無(wú)效市場(chǎng)中，投資者的最優(yōu)策略 投資者可以通過(guò)積極投資策略捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，獲得超

4、額收益（三）構(gòu)建證券組合l 構(gòu)建證券組合涉及證券選擇、資產(chǎn)配置 證券選擇是確定具有理想風(fēng)險(xiǎn)與收益特征的證券組合。 資產(chǎn)配置是指證券組合中各種不同資產(chǎn)所占的比率。比如：對(duì)于許多機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，一種常用的資產(chǎn)分配是60%的股票和40%的債券。l 基本原則 本金的安全性原則 基本收益的穩(wěn)定性原則 資本增長(zhǎng)原則 良好市場(chǎng)性原則 多元化和有利稅收原則（四）修正已有的證券組合因?yàn)榭蛻魧?duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度發(fā)生變化，或者投資經(jīng)理的預(yù)測(cè)發(fā)生變化，當(dāng)前持有的證券組合可能不再是最優(yōu)組合。此時(shí)就要對(duì)組合進(jìn)行必要的修改。l 成本效益分析 對(duì)證券組合進(jìn)行調(diào)整的目的是提高組合的預(yù)期報(bào)酬率或者降低組合的標(biāo)準(zhǔn)差，或者在兩方面都發(fā)

5、生作用。 交易成本包括：經(jīng)紀(jì)公司的傭金、買賣差價(jià)。 要將“收益”與交易成本相比較，只有當(dāng)一個(gè)證券的價(jià)值增長(zhǎng)高于該支出的成本時(shí)，投資者在實(shí)施調(diào)整時(shí)才有利可圖。（四）修正已有的證券組合如果某一組合經(jīng)理想要對(duì)其投資在不同資產(chǎn)類別上的資金比例進(jìn)行較大的調(diào)整，傳統(tǒng)的做法是先賣掉某些證券，然后再買入某些證券，那么就會(huì)產(chǎn)生大量的交易成本。如何以相對(duì)較低的交易成本來(lái)完成證券組合的調(diào)整？l互換操作交易雙方之間簽訂一個(gè)合同，雙方同意在預(yù)先確定好的一段時(shí)間內(nèi)相互交換一系列的現(xiàn)金流量。v股票互換指交易雙方簽訂互換協(xié)議，規(guī)定在一定期限內(nèi)甲方周期性地向乙方支付以一定名義本金為基礎(chǔ)的與某種股票指數(shù)掛鉤的回報(bào)。而乙方也周期性

6、地向甲方支付基于同等名義本金的固定或浮動(dòng)利率的回報(bào)，或與另一種股票指數(shù)掛鉤的回報(bào)。v利率互換指交易雙方以一定的名義本金為基礎(chǔ)，將該本金產(chǎn)生的以一種利率計(jì)算的利息收入（支出）流與對(duì)方的以另一種利率計(jì)算的利息收入（支出）流相交換，交換的只是不同特征的利息，沒(méi)有實(shí)質(zhì)本金的互換。利率互換可以有多種形式，最常見(jiàn)的利率互換是在固定利率與浮動(dòng)利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。（五）評(píng)價(jià)證券組合的業(yè)績(jī)經(jīng)濟(jì)效果的評(píng)價(jià)不僅要比較收益率的大小，還要比較資產(chǎn)組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上的收益率數(shù)值才具有可比性。而資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)水平的高低應(yīng)當(dāng)取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，即使獲得高收益也是不可取的。第二節(jié)

7、 股票投資管理一、投資風(fēng)格管理l 常見(jiàn)的股票投資風(fēng)格管理模式包括兩大類：消極型管理、積極型管理l 股票投資風(fēng)格分類體系 按公司規(guī)模分類 小型資本股票、大型資本股票和混合型資本股票 按股票價(jià)格行為的分類 增長(zhǎng)類、周期類、穩(wěn)定類和能源類 按公司成長(zhǎng)性分類 增長(zhǎng)類股票和非增長(zhǎng)類股票二、消極型管理有效市場(chǎng)的最佳選擇消極的股票管理是指選定一種投資風(fēng)格后，不論市場(chǎng)發(fā)生何種變化均不改變這一選定的投資風(fēng)格。因?yàn)橥顿Y風(fēng)格相對(duì)固定，既節(jié)省了投資的交易成本、研究成本、人力成本。（一）以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略 以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略：以歷史交易數(shù)據(jù)（過(guò)去的價(jià)格和交易量數(shù)據(jù)）為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)單只股票或市場(chǎng)總體未來(lái)變化

8、趨勢(shì)的一種投資策略1、道氏理論 道氏理論的主要觀點(diǎn)： 市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)可以解釋和反映市場(chǎng)的大部分行為道氏理論的核心思想 市場(chǎng)波動(dòng)具有三種趨勢(shì)：主要趨勢(shì)、次要趨勢(shì)、短暫趨勢(shì) 交易量在確定趨勢(shì)中的作用 收盤價(jià)是最重要的價(jià)格（一）以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略2、超買超賣型指標(biāo) l 簡(jiǎn)單過(guò)濾器規(guī)則：以某一時(shí)點(diǎn)的股價(jià)作為參考基準(zhǔn)，預(yù)先設(shè)定一個(gè)股價(jià)上漲或下跌的百分比作為買入和賣出股票的標(biāo)準(zhǔn)。這一事先設(shè)定的股票價(jià)格變化百分比就稱為”過(guò)濾器”l 移動(dòng)平均法：其實(shí)質(zhì)是簡(jiǎn)單過(guò)濾器規(guī)則的一種變形。它是以一段時(shí)期內(nèi)的股票價(jià)格平均值為參考基礎(chǔ)，考察股票價(jià)格與該平均價(jià)之間的差額，并在價(jià)格超過(guò)平均價(jià)的某一百分比時(shí)買入該股票，在股

9、票價(jià)格低于平均價(jià)的一定百分比時(shí)賣出該股票。 移動(dòng)平均法可以參考乖離率（BIAS）的計(jì)算公式來(lái)測(cè)定股價(jià)的背離程度：%100日移動(dòng)平均價(jià)日移動(dòng)平均價(jià)當(dāng)日收盤價(jià)日乖離率NNN（一）以技術(shù)分析為基礎(chǔ)的投資策略l價(jià)量關(guān)系指標(biāo)量?jī)r(jià)關(guān)系：交易量和價(jià)格都上升是投資者對(duì)某只股票感興趣而且這一興趣將持續(xù)下去的信號(hào)；反之，價(jià)格上升而交易量下降則是股票價(jià)格隨后將下跌的信號(hào)葛蘭碧九大法則1.價(jià)格隨著成交量的遞增而上漲，為市場(chǎng)行情的正常特征。2.在一個(gè)波段的漲勢(shì)中，股價(jià)隨著遞增的成交量而上漲，突破前一波的高峰，創(chuàng)下新高價(jià)，繼續(xù)上揚(yáng)。3.股價(jià)隨著成交量的遞增而回升，股價(jià)上漲，成交量卻逐漸萎縮。4.有時(shí)股價(jià)隨著緩慢遞增的成交

10、量而逐漸上升，漸漸地，走勢(shì)突然成為垂直上升的噴發(fā)行情，成交量急劇增加，股價(jià)躍升暴漲；緊隨著此波走勢(shì)，繼之而來(lái)的是成交量大幅萎縮，同時(shí)股價(jià)急速下跌。5.股價(jià)走勢(shì)因成交量的遞增而上升，是正常現(xiàn)象。6.當(dāng)?shù)诙鹊椎某山涣康陀诘谝还鹊讜r(shí)，是股價(jià)將要上升的信號(hào)。（二）以基本分析為基礎(chǔ)的投資策略基本分析：以公司基本面狀況為基礎(chǔ)進(jìn)行的分析，其內(nèi)容包括公司的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)作效率、償債能力、盈利能力和市場(chǎng)占有率等方面加深對(duì)公司的了解。1、低市盈率（P/E） 選擇“雙低”股票作為自己的目標(biāo)投資對(duì)象是目前機(jī)構(gòu)投資者普遍運(yùn)用的投資策略。所謂“雙低”就是低市盈率、低市凈率。2、股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型就是將未來(lái)各期支

11、付的股利通過(guò)選取一定的貼現(xiàn)率折合為現(xiàn)值的方法，即凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于0，即股票被低估，應(yīng)買入；如果凈現(xiàn)值小于0，即股票被高估，應(yīng)賣出。（二）以基本分析為基礎(chǔ)的投資策略3、市場(chǎng)異常策略常見(jiàn)的市場(chǎng)異常策略包括小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)、日歷效應(yīng)、遵循內(nèi)部人交易等策略。l 小公司效應(yīng)所謂小公司效應(yīng)就是我們?cè)诠善蓖顿Y風(fēng)格管理中曾經(jīng)提到的，以市場(chǎng)資本總額衡量的小型資本股票，他們的投資組合收益通常優(yōu)于股票市場(chǎng)的整體表現(xiàn)l 低市盈率效應(yīng)低市盈率效應(yīng)是指由低低市盈率股票組成的投資組合的表現(xiàn)要優(yōu)于由高市盈率股票組成的投資組合的表現(xiàn)。（二）以基本分析為基礎(chǔ)的投資策略l 日歷效應(yīng)人們?cè)陂L(zhǎng)期的投資實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，在每一年

12、的某個(gè)月或每個(gè)星期的某一天，市場(chǎng)走勢(shì)往往表現(xiàn)出一些特定的規(guī)律。l 遵循內(nèi)部人的交易活動(dòng)實(shí)際上完全有效的市場(chǎng)是不可能或很難達(dá)到的目標(biāo)，因此我們通常所說(shuō)的內(nèi)部人往往可以利用其特殊地位提前于投資者獲得公司尚未公布的信息，或者掌握比普通投資者更多的消息，并依次獲得超額回報(bào)。三、消極型股票投資策略l 主要以宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)基本數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行綜合分析。（一）簡(jiǎn)單型消極投資策略 簡(jiǎn)單型消極投資策略一般是在確定了恰當(dāng)?shù)墓善蓖顿Y組合之后，在3-5年的持有期內(nèi)不再發(fā)生積極的股票買入和賣出行為，而進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)也不是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。（二）指數(shù)型消極投資策略 指數(shù)型投資策略的理論基礎(chǔ)與實(shí)踐基礎(chǔ)：一

13、般用股票價(jià)格指數(shù)來(lái)代表“市場(chǎng)投資組合”；構(gòu)造股票投資組合來(lái)復(fù)制某個(gè)選定的股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)，即指數(shù)化策略三、消極型股票投資策略 跟蹤誤差問(wèn)題 一般來(lái)說(shuō)，復(fù)制的組合包括的股票數(shù)越少，跟蹤誤差越大，調(diào)整所花費(fèi)的交易成本越高。因此，基金管理人必須在組合包含的股票數(shù)和交易成本之間作出選擇。 加強(qiáng)指數(shù)法 基金管理人試圖將指數(shù)化管理方式與積極型股票投資策略相結(jié)合（核心思想），在盯住選定的股票指數(shù)的基礎(chǔ)上，作適當(dāng)?shù)闹鲃?dòng)性調(diào)整，這種股票投資策略被稱為“加強(qiáng)指數(shù)法”。 第三節(jié) 債券投資管理一、債券的持續(xù)期與凸性（一）債券的持續(xù)期l含義：以未來(lái)時(shí)間發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離

14、該筆現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間點(diǎn)的時(shí)間年限，然后進(jìn)行求和，以這個(gè)總和除以債券目前的價(jià)格得到的數(shù)值就是久期。是投資者收回現(xiàn)金流量的現(xiàn)值加權(quán)平均年數(shù)權(quán)數(shù)是該時(shí)點(diǎn)所支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值占整個(gè)現(xiàn)金流現(xiàn)值的百分比。l用公式表示：其中：P表示債券價(jià)格，n 表示時(shí)期數(shù)（年數(shù)2），c表示半年一次的息票支付，y表示每期的到期收益率，M 表示到期價(jià)值。也可表示為：l 持續(xù)期的特征 持續(xù)期與到期收益率成反比例變化 持續(xù)期與債券的到期期限相關(guān) 持續(xù)期與債券的票面利率呈反比關(guān)系l 持續(xù)期的性質(zhì) 息票債券的持續(xù)期一般小于它的期限 零息債券的持續(xù)期等于它的到期期限 無(wú)限期債券的持續(xù)期為(1+y)/y 債券投資組合的持續(xù)期等于單個(gè)債券持續(xù)

15、期的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)取決于單一債券市值占組合市值的比重 持續(xù)期不適用于未附選擇權(quán)的債券。（二）債券的凸性l 債券的凸性：債券價(jià)格與收益率變化之間的曲線關(guān)系l 凸性的含義是，當(dāng)債券收益率下降時(shí)，債券的價(jià)格以更大的曲率增長(zhǎng)；當(dāng)債券收益率提高時(shí)，債券的價(jià)格以更大的曲率降低。用公式表示： 凸性調(diào)整=0.5凸性(收益率基點(diǎn)的變化)2（二）債券的凸性高凸性債券低凸性債券收益率價(jià) 格（二）債券的凸性l 凸性具有以下特征 凸性與到期收益率呈反方向變化，收益率低的債券比收益率高的債券凸性大；當(dāng)收益率上升（下降）時(shí)債券凸性下降（上升） 凸性與票面利率呈反方向變化，給定收益率和到期日，債券的票面利率越低，凸性越大

16、凸性與持續(xù)期呈正方向變化，期限較長(zhǎng)的債券，持續(xù)期也較長(zhǎng)，凸性較大。 二、積極（一）債券掉換 債券掉換（bond swaps）是最為典型的積極管理策略。根據(jù)實(shí)施掉換所依據(jù)的理由，這類策略大致可以歸納為以下5種方式：二、積極1、替代掉換（substitution swap） 替代掉換是指在兩種各方面特性相近的債券之間進(jìn)行的掉換。 在期限、息票利率、信用等級(jí)、贖回特征及償債基金等條款上基本相同的兩種債券應(yīng)當(dāng)有基本相同的價(jià)格或到期收益率，如果兩種債券的市場(chǎng)價(jià)格或收益率之間出現(xiàn)較大差異，投資者就可以采用替代掉換策略以期獲得超額收益。二、積極2、市場(chǎng)間價(jià)差掉換（intermarket spread swa

17、p） 市場(chǎng)間價(jià)差掉換是指在債券市場(chǎng)的各個(gè)子市場(chǎng)（如國(guó)債市場(chǎng)和公司債市場(chǎng)）之間進(jìn)行的掉換。如果債券市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間的收益率差相對(duì)于歷史平均水平過(guò)大或者過(guò)小，投資者就可以采用這種掉換策略。二、積極3利率預(yù)測(cè)掉換（rate anticipation swap）利率預(yù)測(cè)掉換是指根據(jù)對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，在不同久期的債券之間進(jìn)行的掉換。當(dāng)預(yù)期利率將會(huì)上升時(shí)，投資者可以把久期較長(zhǎng)的債券掉換為久期較短的債券，以減少債券價(jià)格下跌帶來(lái)的資本損失。相反，當(dāng)預(yù)期利率下降時(shí)，投資者則可以把久期較短的債券掉換為久期較長(zhǎng)的債券，以獲取更多的資本利得。顯然，這種策略的主要風(fēng)險(xiǎn)在于利率預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差甚至錯(cuò)誤。二、積極4

18、凈收益增長(zhǎng)掉換（pure yield pickup swap）凈收益增長(zhǎng)掉換是指將到期收益率較低的債券掉換為到期收益率較高的債券。這種策略并不是基于某種價(jià)格誤定或者對(duì)利率的預(yù)測(cè)而采取的，而是投資者愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高的收益。二、積極（二）利率預(yù)測(cè) 1、水平分析（horizon analysis）l 水平分析是指對(duì)特定時(shí)期中某些時(shí)點(diǎn)上的收益率曲線以及期末的收益率曲線進(jìn)行預(yù)測(cè)，并以此為基礎(chǔ)，計(jì)算債券的持有期收益。通過(guò)不同債券之間的比較，選出具有最優(yōu)持有期收益的債券。l 水平分析的最大困難是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)利率并設(shè)定利率前景?；鸾?jīng)理需要預(yù)測(cè)投資計(jì)劃到期時(shí)的收益率曲線，以及計(jì)劃持有期間各個(gè)利息支付時(shí)點(diǎn)的利率狀況，所有這些都不是輕而易舉能夠做到的。二、積極2、騎乘收益率曲線l 騎乘收益率曲線（riding the yield curve）也是基于利率預(yù)測(cè)的一種積極管理策略，在貨幣市場(chǎng)組合管理當(dāng)中較為流行。如果投資者預(yù)計(jì)在投資期間收益率曲線保持不變，則有可能采用這種策略。l 其獲取超額收益的機(jī)制是，在一條正向的收益率曲線保持不變的情況下，債券的到期期限隨時(shí)間的推移而縮短將導(dǎo)致收益率的“自然”下降，由此給投資者帶來(lái)資