應收賬款資產證券化

1、應收賬款資產證券化廣義上，應收賬款泛指企業(yè)一切將在未來收到本金和利息的債權。狹義上，應收賬款是指企業(yè)在正常的經營過程中因銷售商品、提供勞務等，應向購買單位收取的款項，包括應由購買單位負擔的稅金和各種運雜費等。應收賬款與收入有密切關系，在確認收入的同時確認應收賬款。應收賬款是企業(yè)在銷售過程中形成的一項債權，實體企業(yè)在提供產品或勞務后形成的貿易應收款（TradeReceivables），通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票。與一般的債務債權關系不同，應收賬款通常有以下幾個特點：通常是企業(yè)之間債務債權關系；債務人無需對其支付利息；通常沒有抵押，純粹以企業(yè)的商業(yè)信用作為擔保。在國外，進行應收賬款資產證券化的基礎

2、資產主要分為兩類：一是實體企業(yè)在提供產品或勞務后形成的貿易應收款（TradeReceivables），通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票；二是稱為未來現(xiàn)金流（Future FlowTransaction），是專指公司在進行對外交易時未來的離岸應收賬款，通常沒有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票，是還未形成的應收款。未來現(xiàn)金流主要是通過結構設計來實現(xiàn)用專門的離岸賬戶來收集現(xiàn)金流，其中可用來資產證券化的資產種類隨著時間不斷變化，最為常見的資產種類均起源于出口應收款，2002年之后金融機構的應收款構成了未來現(xiàn)金流基礎資產的主要組成部分?，F(xiàn)金流的來源則主要包括國外進口商對應收賬款的支付，國際信用卡公司對本國銀行的支付，境外

3、銀行對本國銀行的匯款等。考慮到我國資產證券化的發(fā)展現(xiàn)狀，及我國的外匯監(jiān)管情況等，未來現(xiàn)金流模式短期內在我國的參考意義不大，因此，下文主要闡述貿易應收款證券化在國外的發(fā)展情況、運作方式和我國的初步嘗試，論述我國發(fā)展貿易應收款的意義與建議。二、貿易應收款及其證券化在國外的發(fā)展情況及運作模式（一）國外貿易應收賬款的發(fā)展情況在國外，由于工業(yè)化時間相對較長，企業(yè)應收賬款出現(xiàn)時間較早，發(fā)展相對成熟。在成熟經濟體中，應收賬款是企業(yè)經營的一個重要環(huán)節(jié)，因而其規(guī)模受宏觀經濟影響明顯，在經濟上行期持續(xù)增長，而在經濟下行期明顯下降。同時，金融行業(yè)和非金融行業(yè)的變化趨勢也有所不同，金融企業(yè)由于其行業(yè)特殊性，受經濟危機

4、的影響更大，應收賬款的變動幅度相對較大，而非金融企業(yè)的波動幅度較小。以美國為例，在1990年之后金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產中的貿易應收款隨著經濟發(fā)展均持續(xù)增長。金融企業(yè)在1997年亞洲金融危機時出現(xiàn)了一個小幅震蕩后繼續(xù)增長。而2007年國際金融危機的爆發(fā)，整體經濟趨勢的下滑，金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產中的貿易應收款均出現(xiàn)了下滑，非金融企業(yè)的貿易應收款在2010年左右隨著經濟的復蘇則開始逐步回升，并超過了前期水準。而金融企業(yè)的貿易應收款則在較大幅度下降之后，一直維持在低點附近，并未有明顯的復蘇跡象?？梢姡鄬τ诮鹑谄髽I(yè)，貿易應收款是非金融企業(yè)經營活動的一個重要組成部分，盡管受到金融危機的影響

5、，但隨著經濟的復蘇，貿易應收款的規(guī)模也隨之擴大。（二）貿易應收賬款證券化的運行方式貿易應收賬款證券化在國外的運行方式比較成熟，發(fā)起人對自己的應收賬款進行分析和篩選，選擇合適的資產進行入池并打包出售給特殊目的載體（SPV），使發(fā)起人的破產風險與擬證券化應收賬款進行隔離。單個發(fā)起人可以把自己的應收賬款一次性銷售給SPV，也可以多個企業(yè)聯(lián)合把應收賬款出售給SPV。前者的優(yōu)點是結構簡單，而后者比較適合統(tǒng)一融資的集團企業(yè)架構，可以降低發(fā)行成本。SPV將應收賬款組成資產池之后，由增信機構進行信用增級，評級機構進行評級，然后由承銷機構發(fā)行給投資者，發(fā)行方式可為公募或者私募。交易結構方面，由于應收賬款的期限較

6、短，一般采用循環(huán)結構，SPV回收的應收賬款現(xiàn)金流不會先用于償付證券的本金，而是去購買新的應收賬款，以維持資產池的規(guī)模。信用增信方面，會采用內部增信與外部增信相結合的方式，內部增信一般包括優(yōu)先次級結構，超額抵押等，外部增信包括設置動態(tài)準備金等。SPV將從承銷商處獲得的發(fā)行款支付給發(fā)起人，并支付相關中介機構的費用。最后，由資產服務機構對應收賬款進行管理，SPV來負責支付證券的本息。三、應收賬款證券化的產品特點應收賬款證券化由于其基礎資產的特殊性，相比于其他諸如CLO，Auto-ABS，RMBS等證券化產品，應收賬款證券化產品在基礎資產和交易結構方面均有比較突出的特點。在基礎資產方面，應收賬款證券化

7、的特點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，應收賬款期限較短。由于企業(yè)的應收賬款周轉速度越快，企業(yè)的流動資金越充足，反之周轉天數(shù)越長，企業(yè)的經營活動受到的影響就越大，因而在國外應收賬款期限較短，一般在半年以內。第二，應收賬款無利息收入。國外應收賬款一般采用賒銷形式，是企業(yè)給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業(yè)的支付即可，無需支付利息。第三，應收賬款可能存在價值攤薄。應收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導致的應收賬款的減少。主要包括對債務人出具的貸項通知單（因清單錯誤或者產品質量問題而對債務人開具的用于抵減應收賬款），對客戶提供的折扣等，會對應收賬款的價值產生很大影響。第四，應

8、收賬款通常沒有抵質押物擔保。應收賬款一般是銷售企業(yè)基于客戶的信譽為促進經營獲得而提供的賒銷，因此一般不需要客戶提供抵質押物擔保。第五，不同類型的應收賬款之間同質性不高。應收賬款的形成與業(yè)務類型密切相關，比如大企業(yè)之間的應收賬款通常金額較大，而大企業(yè)對下游眾多小企業(yè)形成的應收賬款的金額通常不大，因此業(yè)務類型的不同造成應收賬款之間的同質性不高。第六，入池資產數(shù)量比較靈活。入池資產數(shù)量方面，可以根據(jù)應收賬款的金額大小靈活選擇入，例如，公共企業(yè)（如水、電、煤氣等）金額較小的應收賬款入池時，入池資產筆數(shù)會比較多，而選擇大型企業(yè)間的金額較大的應收賬款入池，則相應的入池資產筆數(shù)則會縮小。在交易結構方面，應收

9、賬款證券化的特點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，應收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離。由于應收賬款的產生與回收與發(fā)起人的持續(xù)經營能力密切相關，如果發(fā)起人在證券存續(xù)期內破產，那么將無法持續(xù)產生新的應收賬款，甚至造成已有應收賬款回收的困難，進而直接導致交易的提前結束，因此大多數(shù)交易中應收賬款都不能與發(fā)起人完全隔離。第二，發(fā)起人數(shù)量靈活。應收賬款證券化交易中的發(fā)起人，可以是一個單獨的發(fā)起人，也可以有多個發(fā)起人聯(lián)合，前者的優(yōu)點是結構簡單，而后者比較適合統(tǒng)一融資的集團企業(yè)架構，可以降低發(fā)行成本。第三，一般采用循環(huán)結構。應收賬款期限一般在半年至一年以內，時間短，周轉快，多采用循環(huán)交易模式來支持長期證券的發(fā)行。

10、第四，一般設有準備金賬戶。應收賬款無利息收入，為保障證券存續(xù)期費用和利息的支出，多設有準備金賬戶，包括可變準備金賬戶和不變準備金賬戶。四、應收賬款證券化產品的風險特征由于應收賬款證券化的產品特點與其它結構融資產品不同，因此其風險特征也不同于其他產品，主要體現(xiàn)在以下幾點：（一）應收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人信用等級較低的情況下，證券的本息償付也將受到負面影響在應收賬款證券化的交易中，發(fā)起人將應收賬款轉讓給SPV，SPV再以應收賬款產生的現(xiàn)金流發(fā)放證券。即使發(fā)起人已經將應收賬款的收益權轉移給了SPV，但投資者基于應收賬款的收益仍然依賴于發(fā)起人持續(xù)產生和回收應收賬款的能力，投資者的收益依

11、然暴露在發(fā)起人的信用風險和經營風險之下。因此，為了保障應收賬款的回收，發(fā)起人一般會提供關于組織和服務政策的陳述與保證，說明他們在應收賬款到期之前行為，例如對應收賬款的歸集和管理，違約應收賬款的處理等都會保持一致，在循環(huán)期內也只提供當初符合設定標準的應收賬款入池。同時，此類情況也會反映證券的優(yōu)先級別方面。一般情況下證券的優(yōu)先級別上限不能超過發(fā)起人的主體級別。在對發(fā)起人的主體信息（如出售者的歷史沿革、聲譽，行業(yè)競爭程度，入池應收賬款占發(fā)起人資金比例等），債務人的支付行為，對規(guī)定條款的遵從程度，交易結構特點等進行分析后，證券的優(yōu)先級別上限可以適度上調，超過發(fā)行人主體級別。（二）應收賬款的期限一般較短

12、，大多采用循環(huán)結構，不確定性較大應收賬款通常期限短，周轉快，為了支持長期證券通常采取循環(huán)的交易模式。循環(huán)期內，SPV回收的應收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利息后，不會支付給證券的本金，而是去購買新的應收賬款，以維持資產池的規(guī)模。在證券的整個存續(xù)期內包含兩個子期間：循環(huán)期（revolvingperiod）和本金攤還期（principalamortization period）。在循環(huán)期內，只向投資者支付利息而不償還本金，循環(huán)期通常持續(xù)18至48個月。在本金攤還期，新的現(xiàn)金流不再用于購買新的應收賬款，而是向投資者償還本金。一個證券的循環(huán)期和本金攤還期都是事先確定的，但如果在循環(huán)期內觸發(fā)信用事件，就可能

13、提前結束循環(huán)期，進入攤還期。通常情況下，信用事件的觸發(fā)條件包括：應收賬款壞賬增加、原始權益人破產、發(fā)起人發(fā)生重大資產重組等。信用事件一旦觸發(fā)，資金會被凍結并尋求解決途徑，如果過期仍未解決，則進入攤還期。由于循環(huán)期內可以購買新的應收賬款入池，而且觸發(fā)信用事件的時間及條件均有較難預測，因此為循環(huán)結構的應收賬款證券化產品帶來較大的不確定性。還有另外一種循環(huán)結構，即SPV在發(fā)行前先獲得投資者在特定時間購買證券的承諾。在證券存續(xù)期間，購買新入池資產并不是取決于SPV，而是由發(fā)起人進行決定，即并非由SPV向發(fā)起人發(fā)起購買通知，而是只要發(fā)起人把應收賬款出售給SPV，投資人就要按約定進行購買。這種循環(huán)結構為發(fā)

14、起人提供了靈活性，可以自行決定出售時間和規(guī)模，而它的不足是不確定性比較大。（三）應收賬款無利息收入，容易產生流動性風險，一般需設立準備金賬戶應收賬款是沒有利息收入的基礎資產，而證券化產品則在收款期間需要支付優(yōu)先費用和利息支出，這部分利息及稅費的支出通常由應收賬款的本金進行支付，證券采用超額抵押的方式發(fā)行。用應收賬款本金來支付證券利息及稅費，可能導致無法按時足額支付而產生流動性風險。因此，一般應收賬款證券化需要設立一個費用和利息支出的準備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時點的費用和利息支出。作為應對流動性風險的信用增級手段主要是準備金賬戶，一般有兩種形式：可變準備金賬戶和不變準備金賬戶。與之對應的信

15、用增級方式分別稱為動態(tài)信用增級和靜態(tài)信用增級。靜態(tài)信用增級，即采用不變準備金賬戶，一般是在信托設立日時即發(fā)起機構提供一筆固定準備金（外部準備金賬戶）或從資產池中提取一部分固定資金（內部準備金賬戶），用于彌補資產池中應收賬款預期違約后產生的損失，如果資產池中發(fā)生違約等造成損失先由準備金賬戶承擔，不變準備金賬戶的余額會隨著資產池中應收賬款的違約而不斷減少直至為零。在動態(tài)信用增級的方法下，隨著應收賬款的回收和循環(huán)購買，資產池的構成和特點也會發(fā)生變化，準備金賬戶的水平隨著資產池的構成和特點的變化不斷調整。可變準備金賬戶一般分為兩部分：損失準備金賬戶和減值準備金賬戶，前者用于預防應收賬款的拖欠和違約的發(fā)

16、生，一般以歷史上違約和拖欠損失的一定倍數(shù)作為提取準備金賬戶的標準，金額會隨著資產池的總額而有所變動；后者用于預防退貨等減值事件的發(fā)生，金額會隨著資產池的構成和特點，如借款人的信用質量、資產所涉及行業(yè)的信用表現(xiàn)等的變化而變動?？勺儨蕚浣鹳~戶設一最低水平，以預防債務人集中違約風險和減值風險。從投資者角度來看，可變準備金賬戶水平與基礎資產直接對應，在資產池狀況急速惡化的情況下可以為投資者提供充分的保護。從發(fā)起人角度來看，可變準備金賬戶成本較低，還可以減少提前攤還的發(fā)生。如果資產池的價值變動不是很大，則可以采取靜態(tài)信用增級的辦法。但需要過去4-5年的應收賬款情況、違約和減值數(shù)據(jù)等來計算靜態(tài)信用增級的準

17、備金賬戶數(shù)額。（四）應收賬款一般無抵質押物等擔保措施，因此一般需要外部保證或超額抵押由于應收賬款一般無抵質押物進行擔保，因此，如果應收賬款發(fā)生了因信用事件導致的損失后，資金回收只能來源于應收賬款自身的回收率，受債務人的級別限制，證券的償付存在較大的信用風險。因此，一般需要外部擔?；虺~抵押等方式來為證券損失后的回收額提供保障。外部擔保，一般可以采用專業(yè)的信用品質較高的擔保公司，或者采用母公司的不可撤銷及無條件擔保。超額抵押，則是指擬證券化資產池價值超過所發(fā)行證券總額的部分，發(fā)起機構提供資產池中的應收賬款余額高于證券的發(fā)行額，差額作為超額抵押，任何損失都先由超額抵押承擔。（五）應收賬款同質性不高

18、，表現(xiàn)波動幅度大，需嚴格限制入池資產的標準由于應收賬款的借款人不同，而且受宏觀經濟，債務人的經營情況波動，銀行信貸政策等影響較大，因此若在證券化過程中不加選擇，則應收賬款資產池的同質性不高，而且表現(xiàn)波動幅度大，因此資產池的整體表現(xiàn)較難預測。鑒于此，在選擇入池基礎資產時要嚴格限制入池標準。在選擇入池應收賬款的標準方面，一是要求歷史數(shù)據(jù)充分，國外通常選擇過去4-5年的應收賬款償還、違約和減值等數(shù)據(jù)，可用來預測擬證券化資產池的違約率、損失率等指標，進而確定準備金賬戶或超額抵押的額度，以便對資產池未來表現(xiàn)的預測提供基礎；二是降低資產集中度，要求應收賬款的債務人有一定的分散性，降低集中違約風險，尤其是在

19、循環(huán)結構中，應收賬款需具有一定的同質性，具有標準化、高質量的合同條款，使得應收賬款的預期表現(xiàn)符合一定的規(guī)律。（六）應收賬款面臨價值攤薄風險，需額外的增信措施應收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導致的應收賬款的減少。攤薄主要有以下幾種情況：因清單錯誤或者產品質量問題而對債務人開具的用于抵減應收賬款的貸項通知單；對客戶在根據(jù)發(fā)貨單進行支付時提供一定的價格折扣；對長期客戶提供一定的數(shù)量折扣；對一些市場提供暫時的定價優(yōu)惠等。某些形式的攤薄結果非常嚴重，例如，如果對應收賬款證券化資產池里的某筆應收款開具抵減貸項通知單，那么相關的應收賬款的價值可能直接減少至零。攤薄風險一般通過兩種方式進行控制：一是來自第

20、三方提供的流動性保證；二是附加的信用增級方式，如超額抵押，現(xiàn)金抵押，準備金賬戶等。在超額抵押結構中，任何損失都先由超額抵押部分承擔。如果損失超過超額抵押的數(shù)量，則剩余部分由證券持有者和任何有必要的第三方承擔。現(xiàn)金抵押與現(xiàn)金儲備不同，現(xiàn)金儲備是用來為證券費用和利息的支付提供保障，若應收賬款的損失并不會影響證券費用和利息的支付，則不會動用現(xiàn)金儲備賬戶?，F(xiàn)金抵押同超額抵押的做法基本相同，但由于現(xiàn)金流的信用質量和穩(wěn)定性高于還沒有變現(xiàn)的應收賬款，因此現(xiàn)金抵押提供相同信用增級量的所需金額低于支持同樣組合的超額抵押資產的所需金額。一般通過歷史違約水平來評估信用增級措施是否可以支持所要達到的信用等級。五、我國

21、開展應收賬款證券化業(yè)務的相關思考（一）我國開展應收賬款證券化的意義1我國開展應收賬款證券化的需求隨著我國經濟的飛速發(fā)展，企業(yè)應收賬款的規(guī)模在不斷擴大，占企業(yè)流動資金的比重也在不斷上升。工業(yè)企業(yè)的應收賬款從1998年6月的11863.55億元上升到了2014年6月的99711.70億元（詳見圖2）。根據(jù)有關部門調查，我國企業(yè)應收賬款占流動資金的比重為50%以上，遠遠高于發(fā)達國家20%的水平。因此，我國具有較高的開展應收賬款證券化的需求，也具有了一定的開展應收賬款證券化的基礎。2我國開展應收賬款證券化的意義2007年美國次貸引發(fā)的全球性金融危機，還在通過各種鏈條向實體經濟傳染。在這輪危機中，我國宏

22、觀經濟雖然因為各種原因未受到重大沖擊，但影響相當明顯。具體表現(xiàn)為外貿急劇下滑，工業(yè)增速進一步放緩，消費增長顯著低于市場預期。我國實體企業(yè)集團，遭遇到了嚴峻的資金壓力和沿產業(yè)鏈擴散的市場壓力，很多企業(yè)應收賬款高企，流動資金緊張，生產難以為繼。特別是中小企業(yè)，由于抵押、擔保等方面的先天性不足，本身就存在融資難的問題，危機之后得到的信貸支持就更少。隨著我國市場經濟的逐步建立和完善，市場競爭日益加劇，信用賒銷成為企業(yè)，尤其是中小企業(yè)擴大銷售來源、爭取客戶的重要手段之一，而且信用期限也在不斷延長。因此，企業(yè)在營業(yè)收入增加的同時，也積壓了大量的應收賬款，占用了大量的營運資金。這種資金的占用往往導致企業(yè)“有

23、利潤沒現(xiàn)金”的尷尬局面：一方面企業(yè)營業(yè)資金投放過多，資金運用效率低；而另一方面，企業(yè)資金短缺，融資困難，甚至直接導致企業(yè)因資金鏈斷裂而破產。開展應收賬款證券化，可以使企業(yè)獲得一種融資方式，拓寬了企業(yè)的融資渠道，使更多的企業(yè)可以突破傳統(tǒng)融資方式下的約束進入融資成本較低的資本市場，其特有的真實出售、破產隔離和信用增級技術，降低了企業(yè)融資成本，改善了企業(yè)資本結構，增加了企業(yè)價值。對于中小企業(yè)而言，可以獲得一條新的融資渠道，獲得流動性支持。對于大的國有企業(yè)而言，可以把優(yōu)質的應收賬款打包出售，獲得低成本融資。（二）我國開展應收賬款證券化的實例研究我國曾于2000年和2006年有過應收賬款證券化的嘗試，時

24、間均較為久遠，而且2000年的中集集團應收賬款證券化本質上是中集集團通過荷蘭銀行在境外的國際商業(yè)票據(jù)市場通過一個通道發(fā)售商業(yè)票據(jù)（ABCP），2006年的上海遠東租賃應收賬款證券化本質上則是將租賃物的預期回收款進行證券化，類似于現(xiàn)在的租賃資產資產證券化，對我國現(xiàn)如今的應收賬款證券化的借鑒意義不大。在2012年我國資產證券化項目重啟以后，2014年末，五礦發(fā)展股份有限公司（下文簡稱“五礦發(fā)展”）推出了五礦發(fā)展應收賬款資產支持專項計劃，是我國應收賬款資產證券化業(yè)務的一大嘗試，對我國開展應收賬款證券化提供了很強的借鑒作用。五礦發(fā)展應收賬款資產支持專項計劃是由五礦發(fā)展發(fā)起的，中信證券股份有限公司（下文

25、簡稱“中信證券”）作為專項計劃的管理人，以307份銷售合同下的11,172筆應收賬款作為基礎資產，以基礎資產產生的現(xiàn)金流作為第一還款來源發(fā)行的資產支持證券。此次專項管理計劃除了以應收賬款作為基礎資產入池之外，還有以下幾個特點：首先，此次專項計劃采用了循環(huán)結構，專項計劃存續(xù)期為三年，共計發(fā)生循環(huán)購買7次；其次，此次專項計劃采用了多種增信措施，除了傳統(tǒng)的優(yōu)先/次級結構外，本次專項計劃由中國五礦集團公司提供差額支付承諾，對證券優(yōu)先級本息的正常兌付提供了較強的保障作用；除此之外，入池資產中余額占比78.77%的應收賬款由中國出口信用保險有限公司提供了保險服務，可以對應收賬款預期違約后的回收提供較好的保

26、障。但與此同時，此次專項計劃也存在著一些可以改進的地方。首先，此次專項管理計劃采用的不是信托模式，能否實現(xiàn)完全的破產隔離尚不能完全確定，尤其是應收賬款證券化本身就涉及應收賬款的回收不能完全與發(fā)起機構隔離的問題，使得證券存在一定的無法實現(xiàn)破產隔離的風險；本期證券規(guī)定了監(jiān)管賬戶被司法凍結及其他情形下的資金劃轉方式，一定程度上緩釋了上述風險。其次，本期證券雖然對循環(huán)期入池資產有所限定，但僅主要規(guī)定了循環(huán)期入池資產的法律有效性與完整性及借款人和地區(qū)的占比等，并未對循環(huán)期入池資產的期限、借款人的信用質量、循環(huán)期入池應收賬款是否投保等方面有所限定，使得資產池未來整體的信用質量和現(xiàn)金流分布無法確定，存在一定

27、的較低信用質量的應收賬款入池使得資產池整體信用質量不斷下降的風險；本期證券由中國五礦集團公司提供差額支付承諾，可以一定程度上緩釋上述風險。（三）我國開展應收賬款證券化的建議自2012年我國資產證券化業(yè)務恢復試點以來至2014年末，信貸資產證券化產品已發(fā)行了66單，總額2,819.81多億元。資產證券化業(yè)務，尤其是公司信貸資產證券化（CLO），發(fā)展已比較成熟。其他產品，比如汽車貸款證券化（AUTO-ABS），個人住房抵押貸款證券化（RMBS），租賃資產證券化，個人消費貸資產證券化等也在逐步推進，可以為應收賬款證券化的發(fā)展與實施提供一定的經驗。貿易應收賬款證券化是境內交易，可參與的發(fā)起機構范圍比較

28、廣泛，中介機構均為境內機構，可以有效的緩解國內中小企業(yè)的流動資金不足的困境，而且資產證券化在我國已經有了一定程度的發(fā)展，有比較完善的發(fā)展基礎。因此，下文主要對我國開展貿易應收賬款證券化的提出一些建議。1.國內基礎資產選擇的建議考慮到應收賬款證券化其基礎資產的特殊性，應該嚴格限定基礎資產的選擇標準。綜合考慮國外應收賬款證券化的入池標準和我國的具體國情，入池的應收賬款可從以下幾個方面確定較為嚴格的入池標準：第一，法律意義上是可以轉讓的；第二，應收賬款有明確的支付方式，能在未來產生可預測的現(xiàn)金流；第三，有過去4-5年的應收賬款逾期、違約和減值等數(shù)據(jù)，可預測基礎資產違約率、損失率等指標，來確定準備金賬

29、戶或超額抵押的額度；第四，應收賬款的債務人有一定的分散性，集中度較低；第五，是在循環(huán)結構中，應收賬款需具有一定的同質性，具有標準化、高質量的合同條款。從國外的經驗來看，應禁止入池的應收賬款主要涉及以下幾類：風險較高的應收賬款，例如拖欠（一般逾期30-60天，但不超過90天）或違約（主要至逾期90天以上）應收賬款；沒移交貨物或服務的應收賬款；政府或者其他不適合作為正常收款主體的應收賬款；對其他應收賬款表現(xiàn)出明顯拖欠意圖的債務人的當前應收賬款；企業(yè)集團內由關聯(lián)交易形成的應收賬款；被置留或抵押的應收賬款等，應禁止入池。2.實務操作時的具體建議（1）公共事業(yè)企業(yè)嘗試循環(huán)結構的應收賬款證券化從基礎資產入

30、池的合格標準方面來考慮，在具體的實務操作中，可以首先從公共事業(yè)（比如水、電、燃氣等）等企業(yè)進行嘗試。我國的公共事業(yè)，如水、電、燃氣等方面的應收賬款具有以下幾個特點：一是期限一般較短，我國水、燃氣等費用一般在當月賬單日的三十天內需要支付，否則需要一定的滯納金，電費則是每期預交一部分金額；二是客戶分散性較廣，水、電、燃氣等費用來源既有廣大住戶，也有工廠，寫字樓，醫(yī)院等大型企事業(yè)單位；三是具有一定的歷史數(shù)據(jù)，由于水、電、燃氣等每月每年都需進行收取，管理企業(yè)有足夠的歷史數(shù)據(jù)可以得出違約率、損失率等統(tǒng)計數(shù)據(jù)；四是證券化交易的法律風險較小，應收賬款可以轉讓。在使用公共事業(yè)的應收賬款進行證券化時，入池的應收

31、賬款不應包括政府或者其他不適合作為正常收款主體的應收賬款，并設定一定的準備金賬戶，可以通過超額抵押和可變準備金賬戶來對證券的支付提供保障。當入池筆數(shù)較多、入池資產期限較短、資產池集中度較低時，可嘗試采用循環(huán)購買的方式以降低發(fā)行成本，避免基礎資產與證券期限錯配。（2）大型集團企業(yè)先嘗試非循環(huán)結構的應收賬款證券化若是對大型集團企業(yè)的應收賬款進行證券化時，考慮到企業(yè)循環(huán)型應收賬款的操作難度和循環(huán)期應收賬款入池對企業(yè)經營穩(wěn)定性的影響等，可以先采用非循環(huán)結構，再逐步嘗試循環(huán)結構。在采用非循環(huán)結構時，需著重考慮利率風險、流動性風險，并可采用超額抵押和準備金賬戶的設計方式。選取基礎資產時，在滿足上文的幾個條

32、件同時，需盡量選取不同時間期限到期的應收賬款。由于應收賬款無利息收入，進行證券化之后需支付證券利息，在非循環(huán)結構下，證券的利息支付則來源于到期的應收賬款本金，因此，需要不同期限到期的應收賬款來滿足各本息兌付日的證券利息支出。同時，需設立超額抵押和準備金賬戶，準備金賬戶則是用來支付優(yōu)先服務費用和第一期應收賬款到期前的利息支出后，并和超額抵押一起為剩余證券的利息和本金的兌付提供支撐。考慮到費用與證券利息支出的額度和穩(wěn)定性，可以采用和應收賬款到期期限一致的付息頻率，來減少所需的準備金賬戶與超額抵押的額度，并提高利息支出的穩(wěn)定性。3.我國開展應收賬款證券化風險防控的建議國外應收賬款證券化業(yè)務已經發(fā)展了較長時間，在產品的相關安排方面也比較充分，因此在探索我國應收賬款證券化發(fā)展道路時，需要充分吸取國外的成功經驗；但也需要認識到我國國情不同于國外，還要結合本國特點分析。我國自2012年資產證券化重啟已來，在試點期間對多種不同類型的產品（如CLO，RMBS，AUTO-ABS等）進行了嘗試，各項法律、會計、稅收等政策均得到不同程度的完善，為應收賬款證券化的實施掃清了政策上的障礙。但應收賬款證券化有其自身的特點，需要注意以下幾方面的風險點。（1）要嚴格控制入池應收賬款的質量首先，由于我國企業(yè)應收賬款的集中度比較高，并且很大一部分是關聯(lián)交易產生的應收