Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok課件

1、股權性質(zhì)和股權結構股權性質(zhì)和股權結構 Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權性質(zhì)和股權結構經(jīng)營者持股民營企業(yè)控股股東性質(zhì)與績效比較股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排公司治理與股權分置改革Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok經(jīng)營者持股經(jīng)營者持股在70年代之后幾乎在全球的市場經(jīng)濟國家都大為流行。不僅是中小企業(yè)加大了經(jīng)營者持股的比重，就是在大型公司里，經(jīng)營者持股也居于了十分重要的位置。許多公司都認為，經(jīng)營者持股是公司總體競爭策略中不可分割的一個部分。按照西方發(fā)達國家的做法，經(jīng)營者持股主要是通過三種方式完成的：一種是在經(jīng)營者報酬中間安排大量的股票類報酬；二是推行目標所有權計劃；三是

2、推行“MBO”方案。Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok經(jīng)營者持股不少西方公司近些年來都開始進行所謂的“經(jīng)理股權計劃”，又稱“目標所有權計劃”(Target Ownership Plans)，要求管理者擁有的股票不能低于一個最低數(shù)量。采用類似計劃的公司目前越來越多，這些公司認為，讓經(jīng)理人持有最低數(shù)量的股票，是為了保證經(jīng)理們能有足夠的動機使公司投資者的權益價值增長。有一家公司對股東的告示中說，我們認為，目標所有權計劃可以使公司經(jīng)理層和公司投資者在利益一致上發(fā)揮關鍵作用，公司鼓勵所有員工在公司股票上都做個人投資。Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok經(jīng)營者持股在有目標所有權計劃的公司里，如果高管人員不能在指定的

3、時間里滿足所有權目標的規(guī)定，他們將遭到某些懲罰措施。這些措施包括：他們每年應該得到的以現(xiàn)金支付的報酬，將有一部分用限制性股票來支付；高管人員未來報酬方案中的期權、限制性股票的比例將增加，而現(xiàn)金支付將被削減或取消；高管人員限制性股票或期權的行權期將被推遲。Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok經(jīng)營者持股總之，按照目標所有權計劃的通常做法，如果一家公司的經(jīng)理人所持股權比例太低或股票業(yè)績太差，董事會就可以由此推斷經(jīng)理人的持股水平不足以形成有效激勵，于是一個自然的推論就是加大目標所有權計劃的力度，使經(jīng)理入至少擁有最低數(shù)量的股票。目標所有權計劃將高管人員未來報酬和所有權目標桂起鉤來，激勵經(jīng)理人增加他們的股權收益

4、，井追求這些收益的增長。Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok經(jīng)營者持股監(jiān)督困難是代理經(jīng)營會導致管理腐敗的重要原因。在現(xiàn)代公司中，正是由于投資者不能親自進行經(jīng)營，才委托職業(yè)經(jīng)理人員代為管理企業(yè)，這就意味著投資者不可能對職業(yè)經(jīng)理進行過程監(jiān)督。不僅投資者不能對經(jīng)營活動進行過程監(jiān)督，作為投資者信任托管的機構，董事會也無法進行過程監(jiān)督。由于監(jiān)督的有限性，因此，讓經(jīng)理人持股可以形成經(jīng)營者的自我約束機制，讓經(jīng)理人因為收益的需要自己監(jiān)督自己。用某些經(jīng)濟學家的話說，就是給企業(yè)家一個金手拷。給企業(yè)家一個股權，把企業(yè)家和企業(yè)捆綁在一起，使經(jīng)理人減少管理腐敗。實際上，公司治理的意義，就是通過備種激勵和約束職業(yè)經(jīng)理的機制，使

5、所有企業(yè)應該發(fā)生的事情都能夠發(fā)生，使經(jīng)理的自利動機得到必要的抑制，保證公司價值最大化的目標實現(xiàn)。Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok民營企業(yè)中國民營企業(yè)的治理問題提升公司創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)家族的“所有權能力”問題與“職業(yè)經(jīng)理人”的關系問題家族傳承和接班問題與“元老”之間的關系問題控制性股東對非控制性股東的剝奪問題Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok徐莉萍、辛宇、陳工孟：控股股東性質(zhì)與公司經(jīng)營績效之比較，世界經(jīng)濟2006年第10期徐莉萍、辛宇、陳工孟：股權集中度和股權制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響，經(jīng)濟研究2006年第1期課題組（負責人：譚勁松；執(zhí)筆：辛宇、徐莉萍、蔡祥）：控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排來自珠江三角

6、洲地區(qū)非上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，管理世界2008年第6期辛宇、徐莉萍：投資者保護視角下治理環(huán)境和股改對價之間的關系研究，經(jīng)濟研究2007年第9期9 9Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較關于國有產(chǎn)權和私有產(chǎn)權的爭論一直是國內(nèi)外理論和經(jīng)驗研究的焦點所在。Alchian所提出的理論模型指出：與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)具有與生俱來的低效率特征。但是，在國有產(chǎn)權面臨著一系列公司治理問題的同時，私有產(chǎn)權代理問題的嚴重程度卻依賴于外部公司治理機制的有效性水平。本文的目標就是深入考察上市公司國有產(chǎn)權和私有產(chǎn)權的相對效率問題。1010Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較在辨析上市公司

7、控股股東的股權性質(zhì)以及追溯其終極所有權時，我們的判斷基準有兩個：一個是所有權的性質(zhì)，以此為標準，我們可以區(qū)分出私有產(chǎn)權和國有產(chǎn)權；另一個是所有權的實際行使主體，以此為標準，我們可以進一步地把國有產(chǎn)權區(qū)分為國有資產(chǎn)管理機構、中央所屬國有企業(yè)和地方所屬國有企業(yè)持有的國有產(chǎn)權本文的另一個特色在于確定了合適的公司績效評價指標 我們認為，Tobins Q等市場指標不適用于中國股市 采用會計類指標可能是相對來說比較好的公司績效衡量方法 為了避免盈利能力類指標可能存在的嚴重的會計操縱問題，我們考察了上市公司在盈利能力、經(jīng)營效率、成長性、員工人數(shù)和生產(chǎn)效率等五個方面的十項指標，并對這些指標應用主成份分析法來獲

8、得一個綜合性的經(jīng)營績效指數(shù) 1111Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較樣本概況4845個公司年度觀測值813個由國有資產(chǎn)管理機構控股671個由中央直屬國有企業(yè)控股2469個由地方所屬國有企業(yè)控股892個由私有產(chǎn)權控股1212Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok研究樣本的年度分布特征和股權性質(zhì)分布特征1313控股股東股權性質(zhì)控股股東股權性質(zhì)19992000200120022003合計合計數(shù)量數(shù)量(比例比例) 數(shù)量數(shù)量(比比例例)數(shù)量數(shù)量(比例比例) 數(shù)量數(shù)量(比例比例) 數(shù)量數(shù)量(比例比例) 數(shù)量數(shù)量(比例比例)國有資產(chǎn)管理機構國有資產(chǎn)管理機構166 (21.20) 165 (18.

9、94) 172 (17.25) 159 (14.80) 151 (13.48) 813 (16.78)中央直屬國有企業(yè)中央直屬國有企業(yè)106 (13.54) 120 (13.78) 142 (14.24) 148 (13.78) 155 (13.84) 671 (13.85)地方所屬國有企業(yè)地方所屬國有企業(yè)408 (52.11) 447 (51.32) 512 (51.35) 545 (50.74) 557 (49.73) 2469 (50.96)私有產(chǎn)權私有產(chǎn)權103 (13.15) 139 (15.96) 171 (17.15) 222 (20.67) 257 (22.95) 892 (1

10、8.41)合計合計783 (100)871 (100)997 (100)1074 (100)1120 (100)4845 (100)控股股東性質(zhì)與績效比較Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較不同性質(zhì)控股股東的相對效率分析及研究假設的提出私有產(chǎn)權控股vs 國有產(chǎn)權控股 假設1：私有產(chǎn)權控股的上市公司和國有產(chǎn)權控股的上市公司在經(jīng)營績效方面沒有顯著差別。在法律環(huán)境不健全的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟條件下，中國的國有控股上市公司更多地面臨著由于管理層自利（managerial entrenchment）行為產(chǎn)生的風險。在中國的國有企業(yè)中，下述現(xiàn)象并不罕見，如：管理層享受高額的在職消費和額外補貼，為其親屬

11、在企業(yè)中安排職位，進行一些浪費公司資源的投資項目等等。私有產(chǎn)權控股的上市公司則更多地面臨著控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的風險。因此，作為上市公司控股股東的國有產(chǎn)權和私有產(chǎn)權的相對效率的比較結果在很大程度上要依賴于誰的問題可以被更成功地得到解決或緩解。1414Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較國有資產(chǎn)管理機構控股 vs 國有企業(yè)控股 假設2：與國有資產(chǎn)管理機構控股的上市公司相比，國有企業(yè)控股的上市公司有著更好的經(jīng)營績效。 與國有資產(chǎn)管理機構相比，國有企業(yè)有一個更好的風險承擔和利益分配機制，可以選擇更具有競爭力的管理人員，可以實現(xiàn)對控股公司更好的監(jiān)督，并且還面臨著更少的行政干預。風險

12、承擔和利益分配機制。國有資產(chǎn)管理機構有權選擇上市公司的董事和管理層，但是并不承擔由于其選擇所產(chǎn)生后果的任何風險 。反之，國有企業(yè)從上市公司獲得的股利收入是稅后收入，可以根據(jù)其自身的經(jīng)營計劃加以使用。上市公司未分配利潤的任何增長都可以被看作是國有企業(yè)股東的投資收益。國有企業(yè)的管理層通常會有基于公司績效表現(xiàn)而獲得的貨幣獎勵。以上差異還會直接導致國有資產(chǎn)管理機構和國有企業(yè)在選擇和監(jiān)督上市公司管理團隊方面的能力和積極性。行政干預程度。如果一個企業(yè)是按照政府的一個部門來運作，并且其管理層直接由政府任命的話，那么行政干預將變得非常容易和普遍。反之，如果政府只是作為一家大型獨立公司的控股股東并且是通過董事會

13、來實現(xiàn)其自身意志的話，行政干預仍然是可能的，但是成本會變得更高并且過程會變得更加透明。1515Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較中央直屬國有企業(yè)控股 vs 地方所屬國有企業(yè)控股 假設3：與地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司相比，中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司有著更好的經(jīng)營績效。由于中央直屬國有企業(yè)面臨著更為嚴格的監(jiān)管，因此也就更有可能在其控股的上市公司中真正發(fā)揮控股股東的應有職能，此時，其控股的上市公司績效表現(xiàn)要優(yōu)于地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司。在面臨的監(jiān)督程度上存在差別。中央直屬國有企業(yè)屬于中央政府，直接面對許多中央級政府部門的嚴格監(jiān)管，尤其是國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。地

14、方政府監(jiān)管其所屬國有企業(yè)的有效性程度會視地區(qū)不同有很大的差異。作為上市公司的控股股東，至少有部分地方所屬國有企業(yè)其行事是相當松散的。中央直屬國有企業(yè)和地方所屬國有企業(yè)在對待法律法規(guī)的態(tài)度方面也存在差別。正如中國的古話所說，“山高皇帝遠”，在遠離權力中心的地方，法律和法規(guī)的執(zhí)行程度會打很大的折扣。此時，地方所屬國有企業(yè)所面臨的監(jiān)管程度會比較弱。1616Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究設計：經(jīng)營績效之衡量 盈利能力盈利能力ROAt年營業(yè)利潤年營業(yè)利潤/ t年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值CFOAt年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/ t年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值ROSt年營業(yè)利潤年營業(yè)

15、利潤/ t年銷售收入凈額年銷售收入凈額經(jīng)營效率經(jīng)營效率ATt年銷售收入凈額年銷售收入凈額/ t年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值CGSt年銷售成本年銷售成本/ t年銷售收入凈額年銷售收入凈額EXPt年期間費用年期間費用/ t年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值成長性成長性GRO(t年銷售收入凈額年銷售收入凈額 - t-1年銷售收入凈額年銷售收入凈額) / t-1年銷售收入凈額年銷售收入凈額生產(chǎn)效率生產(chǎn)效率SEMPt年銷售收入凈額年銷售收入凈額/ t年員工人數(shù)年員工人數(shù)AEMPt年總資產(chǎn)均值年總資產(chǎn)均值/ t年員工人數(shù)年員工人數(shù)1717Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究設計經(jīng)營績效的行業(yè)中位數(shù)調(diào)

16、整 經(jīng)營績效指數(shù) 我們采用主成份分析（Principal component analysis）技術來綜合如下經(jīng)營績效指標所提供的主要信息：ROA、 CFOA、ROS、AT、CGS、EXP、GRO、SEMP和 AEMP。組與組之間經(jīng)營績效的比較 直接比較組與組之間經(jīng)營績效的均值和中位數(shù)，并檢驗這種差異在統(tǒng)計上是否顯著 回歸分析控制公司特征的影響 itititititititititEFNIOSLEVSIZEDPRIVATEDSOELGDSOECGIAOP76151432101818Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究結論及政策含義作為政府機構的國有資產(chǎn)管理機構表現(xiàn)最差，而中

17、央直屬國有企業(yè)表現(xiàn)最好，地方所屬國有企業(yè)表現(xiàn)居中私有產(chǎn)權控股的上市公司在大多數(shù)情況下并不明顯地好于國有產(chǎn)權控股的上市公司，它們的績效表現(xiàn)只是與國有產(chǎn)權的一般水平（地方所屬國有企業(yè)）相當假設2和假設3得到了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的有力支持，假設1則因國有產(chǎn)權的表現(xiàn)形式不同而有所不同1919Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究結論及政策含義理論上關于私有產(chǎn)權要優(yōu)于國有產(chǎn)權的預期在中國的上市公司中并不成立在投資者保護法律基礎非常薄弱的背景之下，私有產(chǎn)權控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)以獲取控制權的私有利益的現(xiàn)象可能非常嚴重，而在一個改進了的政府監(jiān)管機制和市場條件之下，管理層的自利行為可以降低到一個比較

18、有限的程度在一個法律基礎薄弱、實施程度很低的經(jīng)濟體中，政府擁有一定的所有權是非常重要的。我們的研究發(fā)現(xiàn)也間接地證明在一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中構建出一套合理的法律制度環(huán)境并有效地加以實施是何等的重要！ 2020Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與績效比較研究結論及政策含義作為控股股東的國有產(chǎn)權的持有形式不同，其經(jīng)營績效的表現(xiàn)也會有所不同。更強的風險承受能力、更合理的利益分配關系以及更好的監(jiān)督機制會帶來更高的經(jīng)營績效。 本文的貢獻在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國有產(chǎn)權和私有產(chǎn)權的比較方面，我們發(fā)現(xiàn)，二者的約束條件和治理機制既不同于計劃經(jīng)濟，也不同于發(fā)達的市場經(jīng)濟；此時，市場化運作的國有產(chǎn)權仍然有其一定的優(yōu)勢，在恰當?shù)墓?/p>

19、理之下會優(yōu)于私有產(chǎn)權。國有產(chǎn)權的存在可以向企業(yè)提供有執(zhí)行力的約束。在制度基礎缺乏的情況下，使國有股東象私有股東那樣行事是一個較好的選擇。我們的貢獻在于提供了有力的經(jīng)驗證據(jù)表明可以通過恰當?shù)毓芾韲泄蓹鄟泶龠M企業(yè)經(jīng)營績效的提高，其政策意義在于政府部門應該致力于設計出一套合理的國有資產(chǎn)管理體系2121Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效2222關聯(lián)股東持股比例合并后的股權特征SAMBSOECGsSOELGsPRIVATE合計均值（中位數(shù)）均值（中位數(shù)）均值（中位數(shù)）均值（中位數(shù)）均值（中位數(shù)）全體大股東持股比例合計49.33（49.39）58.75（60.00）56.4

20、8（58.17）49.20（49.29）54.26（55.55）大股東數(shù)量1.64（1.00）1.51（1.00）1.60（1.00）2.21（2.00）1.71（1.00）第一大股東持股比例42.05（39.37）52.60（54.91）48.95（50.36）34.52（29.48）45.64（45.43）外部大股東持股比例7.28（0.00）6.15（0.00）7.53（0.00）14.68（13.82）8.61（0.00）外部大股東持股比例/ 第一大股東持股比例0.26（0.00）0.19（0.00）0.25（0.00）0.56（0.51）0.30（0.00）Ch05股權性質(zhì)和股權結構

21、ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效研究樣本及其初步分析中國上市公司的股權結構具有高度集中的特征 典型的中國上市公司通常只有一個真正意義上的大股東，而私有產(chǎn)權控股的上市公司則通常有兩個真正意義上的大股東。 與第一大股東相比，外部大股東的持股比例是很低的，也就是說，中國上市公司的股權制衡程度總體上來看是比較弱的。與外部大股東相比，第一大股東擁有足夠多的所有權以制訂符合其意志的公司決策，從而保持對上市公司的絕對控制。此時，控股股東（即第一大股東）的激勵和盡職程度就成為上市公司能否取得成功的關鍵因素。 2323Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效股權集中度與公司經(jīng)營績效

22、組間比較分析的結果為股權集中度和公司經(jīng)營績效之間存在正向關系提供了初步證據(jù)?；貧w分析的結果表明：不同性質(zhì)控股股東控制的上市公司子樣本中都存在著股權集中度和公司經(jīng)營績效之間的顯著正向關系。股權集中度高的大股東對公司經(jīng)營績效的影響更多的是正向的激勵效應（incentive effect），而不是負向的侵害效應（entrenchment effect）股權集中度越高，對控股股東基于控制的公共利益（public benefits of control）所產(chǎn)生的正向激勵也就越高，控股股東也就越有可能保持對公司經(jīng)理層的有效控制；相應地，控股股東“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，這在很大程度上限制了控股股

23、東為追求控制的私有利益（private benefits of control）而使全體中小股東的利益遭受損害的能力。2424Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效股權集中度與公司經(jīng)營績效不同性質(zhì)的控股股東在上市公司的公司治理中發(fā)揮作用的程度是有差別的。造成這些差別的原因在于不同控股股東的所有權行使方式有很大的差別。 私有產(chǎn)權效果最好，比較好地解決了所有者和管理層之間的代理問題，可以維持對管理層的有效監(jiān)管不同形式的國有產(chǎn)權在股權集中度的激勵效果方面存在明顯差異的原因在于國有股權的行使方式不同2525Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效股權集

24、中度與公司經(jīng)營績效作為中國上市公司的控股股東來說，國有企業(yè)要優(yōu)于國有資產(chǎn)管理機構國有資產(chǎn)管理機構的切身利益并沒有緊密地與其控股的上市公司經(jīng)營績效聯(lián)結起來，它們并不對上市公司的重大決策承擔實質(zhì)風險；反之，國有企業(yè)的績效表現(xiàn)卻與其控股的上市公司緊密相連，它們可以從上市公司獲得股利收入、投資收益，而且其管理層通常還會有一定的貨幣獎勵。國有資產(chǎn)管理機構的官員在選擇上市公司管理層時需要考慮政治因素，所使用的評估方法也比較粗糙；而國有企業(yè)更有動機選擇高質(zhì)量的管理層，以從上市公司獲得更多的現(xiàn)金流量。國有資產(chǎn)管理機構在監(jiān)管上市公司管理層時面臨著信息不對稱程度過高、管理經(jīng)驗和行業(yè)知識不足、所管轄公司數(shù)量過多等問

25、題；而國有企業(yè)通常只是一家或幾家公司的大股東，其與上市公司之間的信息不對稱程度也由于二者之間的密切商業(yè)聯(lián)系而明顯降低。國有資產(chǎn)管理機構面臨著比國有企業(yè)更多的行政干預。2626Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效股權集中度與公司經(jīng)營績效作為中國上市公司的控股股東來說，中央直屬國有企業(yè)要優(yōu)于地方所屬國有企業(yè)中央直屬國有企業(yè)屬于中央政府，直接面臨著許多中央政府部門（尤其是國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會）的嚴格監(jiān)管，而地方政府監(jiān)管其所屬國有企業(yè)的有效性程度則視地區(qū)不同會有很大差異。中國在司法體系、法律執(zhí)行程度、減少腐敗等方面仍然存在很多問題，在遠離權力中心的地方，法律和法規(guī)的

26、有效執(zhí)行會存在很大困難。此時，地方所屬國有企業(yè)面臨的監(jiān)管程度會比較弱。2727Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效股權制衡與公司經(jīng)營績效與股權制衡程度低（不存在外部大股東）的公司相比，股權制衡程度高（存在外部大股東）的公司有著更差的經(jīng)營績效。中國上市公司的外部大股東并沒有發(fā)揮向控股股東和管理層提供有效監(jiān)督進而改善公司經(jīng)營績效的職能。外部大股東的持股比例過低，致使外部大股東積極參與公司治理的有效激勵不足；此時，從政策含義上看，還應該進一步加大外部大股東的持股比例。在中國特殊的制度背景之下，由于控股股東存在著巨大的控制權私有利益，因此，外部大股東與第一大股東之間存在著爭

27、奪控制權的現(xiàn)象，而這種爭奪往往會導致公司價值下降，也會給公司經(jīng)理層造成一定的可乘之機，產(chǎn)生更大的代理矛盾；顯然，外部大股東持股比例越高，產(chǎn)生控制權爭奪的可能性也就越高；大股東之間往往會激烈爭奪董事會席位以便掏空上市公司而謀私利。股權制衡的程度過高，往往意味著第一大股東的股權集中度下降，這會削弱控股股東對公司的影響能力，降低其勤勉盡職程度及相應的正向激勵效果，增加代理成本，最終導致公司經(jīng)營績效下降。2828Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效股權制衡與公司經(jīng)營績效就全部樣本來說，中央直屬國有企業(yè)外部大股東和外資外部大股東對公司的經(jīng)營績效在10%的統(tǒng)計水平上存在著顯著正

28、向影響，而金融機構外部大股東對公司的經(jīng)營績效則在5%的統(tǒng)計水平上存在著顯著負向影響，其他外部大股東對公司經(jīng)營績效的影響不夠顯著；在國有資產(chǎn)管理機構控股的上市公司中，各類外部大股東的存在對經(jīng)營績效沒有顯著影響；在中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司中，國有資產(chǎn)管理機構外部大股東對經(jīng)營績效有顯著的負向影響，其他外部大股東沒有顯著影響；在地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司中，中央直屬國有企業(yè)外部大股東和外資外部大股東對經(jīng)營績效有顯著的正向影響，其他外部大股東沒有顯著影響；在私有產(chǎn)權控股的上市公司中，金融機構外部大股東對經(jīng)營績效有顯著的負向影響，其他外部大股東沒有顯著影響。可見，不同性質(zhì)的外部大股東在不同性質(zhì)控

29、股股東控制下的上市公司中的表現(xiàn)存在明顯差異。2929 Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效股權制衡與公司經(jīng)營績效中央直屬國有企業(yè)和外資外部大股東對公司的經(jīng)營績效有正面影響，從而發(fā)揮著對控股股東的監(jiān)督和制衡作用。中央直屬國有企業(yè)由于在外部監(jiān)管和內(nèi)部治理上克服了傳統(tǒng)國有企業(yè)的一些固有缺陷，無論是作為控股股東還是外部股東，對上市公司的經(jīng)營績效都有正面的影響。外資股作為市場化、商業(yè)化的外來力量，在參股中國上市公司后也起到了正面的作用。實際上，外資股的注入往往伴隨著先進的管理經(jīng)驗，充足的資金，以及較透明的公司治理制度。這些因素都對公司的經(jīng)營績效起著促進作用。3030Ch05股

30、權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效股權制衡與公司經(jīng)營績效金融機構作為外部大股東對公司經(jīng)營績效有負面的影響，并沒有發(fā)揮機構投資者應有的監(jiān)督和促進職能。這我國現(xiàn)有的制度背景有關。樣本中的金融機構主要是指證券公司、四大資產(chǎn)管理公司以及少數(shù)銀行。證券公司的持股往往是為了獲取資本回報，而不是戰(zhàn)略性的投資，因此證券公司無意參與上市公司的決策。同時證券公司很可能利用其資金或信息優(yōu)勢來操控上市公司的股票價格，這會干擾上市公司的正常運作。而資產(chǎn)管理公司和少數(shù)銀行取得上市公司的股權多數(shù)是通過債權轉(zhuǎn)讓獲得的，由于他們的主業(yè)是金融業(yè)，而不是實業(yè)投資，而且國家在政策上也不鼓勵他們參與實業(yè)投資，因此他

31、們很難真正發(fā)揮股權制衡作用。 Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效研究結論經(jīng)營績效和股權集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關系，而且這種線性關系在不同股權性質(zhì)的控股股東中都是明顯存在的。也就是說，控股股東對公司經(jīng)營績效的影響更多的是正向的激勵效應，而不是負向的侵害效應。在比較不同股權性質(zhì)的控股股東的激勵效應時，我們還發(fā)現(xiàn)中央直屬國有企業(yè)和私有產(chǎn)權控股的上市公司所表現(xiàn)的激勵程度最高，地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司次之，而國有資產(chǎn)管理機構控股的上市公司所表現(xiàn)的激勵程度最低。過高的股權制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負面影響。不同性質(zhì)外部大股東的作用效果有明顯差別，而且其在不同性質(zhì)

32、控股股東控制的上市公司中的表現(xiàn)也不盡一致。當外部大股東為中央直屬國有企業(yè)或者外資股份時，正面效果比較顯著；其他種類外部大股東的存在基本上不會對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生正面影響，而金融機構持股對公司經(jīng)營績效起著負面的影響。 3232Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok股權集中度和股權制衡及公司經(jīng)營績效研究結論本文的貢獻在于對大股東的股權性質(zhì)做了更為清晰的界定，對公司績效評價指標的選擇也更具有合理性和綜合性，并且在分析時剔除了行業(yè)因素的影響。我們發(fā)現(xiàn)在國有資產(chǎn)管理機構控股的上市公司中也存在股權集中度對經(jīng)營績效的正向（而不是負向）影響，盡管其影響效果比其他性質(zhì)的公司要弱，這與之前研究發(fā)現(xiàn)的比較普遍的國家股持股比

33、例與公司績效負相關的結論有很大的不同。我們還發(fā)現(xiàn)股權制衡程度過高會對公司經(jīng)營績效有負面影響，但是不同性質(zhì)的外部大股東的作用效果是有明顯差別的，而且其在不同性質(zhì)控股股東控制的上市公司中的表現(xiàn)也不盡一致。3333Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排本文針對珠三角地區(qū)的非上市公司進行問卷調(diào)查，研究控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排之間的經(jīng)驗關系。我們發(fā)現(xiàn)：控股股東性質(zhì)對公司治理的影響非常顯著，但是主要體現(xiàn)在董事會基本情況和經(jīng)理層運作情況方面，對董事會運作情況卻沒有顯著影響；總的來看，私有產(chǎn)權控股對公司治理（主要是經(jīng)理層的運作情況）的正面推動作用表現(xiàn)得比較明顯；與國有資產(chǎn)管理機構控

34、股的公司相比，國有企業(yè)控股的公司實行員工業(yè)績分紅計劃的可能性更小、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距更小、經(jīng)理層持股的可能性也更小。此外，我們還發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權變更、成立時間長短、規(guī)模等都對公司治理的若干方面有不同程度的推動作用。 3434Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排針對上市公司的實證分析及研究結論并不適合無條件地推廣到非上市公司中去，如果一定要這樣做的話，就很有可能會遇到挑戰(zhàn)。 在法律環(huán)境不健全的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟條件下，中國的國有控股上市公司更多地面臨著由于管理層自利（managerial entrenchment）行為產(chǎn)生的風險，而私有產(chǎn)權控股的上市公司則更多地面臨著控股股東轉(zhuǎn)移上

35、市公司資產(chǎn)的風險。但是，就非上市公司來說，國有非上市公司（尤其是國有資產(chǎn)管理機構控股的公司）中的管理層自利行為可能要比國有上市公司的要嚴重得多，因為這些非上市公司比上市公司面臨更少的監(jiān)管、更少的披露要求，但其對公司的控制能力卻更強；而私有非上市公司中控股股東轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的風險卻要比私有上市公司要小，原因在于非上市公司中的股權相對集中，股東人數(shù)明顯減少，不會象上市公司那樣分散，此時，控股股東的權力行使受到了比較大、也比較有效的制衡。 我們認為，獲得一些非上市公司的經(jīng)驗證據(jù)對于我們更全面地了解中國的公司治理現(xiàn)狀具有特別重要的意義。 3535Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安

36、排研究設計問卷發(fā)放對象包括兩類：廣東省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會系統(tǒng)內(nèi)的國有企業(yè)高管人員；中山大學管理學院EMBA學員和高級經(jīng)理培訓班學員（以民營企業(yè)的高管為主，同時也有部分國有企業(yè)高管）。針對上述國有和民營企業(yè)的高級管理人員，我們設計了一系列問題，包括被訪者的個人信息，企業(yè)的基本信息、董事及董事會運作、監(jiān)事及監(jiān)事會運作以及經(jīng)營管理層等方面的問題。所調(diào)查的企業(yè)均位于珠江三角洲地區(qū)。本研究的可用樣本在235家左右，其中，國有資產(chǎn)管理機構控股的公司最多，為140家左右，其次是私有產(chǎn)權控股的公司，為60家左右，國有企業(yè)控股的公司最少，為35家左右。研究樣本的工作領域分布比較廣泛，任職時間較長，年齡多數(shù)正

37、處于壯年時期，而且男性在其中占絕大多數(shù)。 3636Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok 3737控股股東選舉規(guī)模結構議事程序股權變更成立歷史公司規(guī)模私有產(chǎn)權國資機構國有企業(yè)董事會經(jīng)理層基本情況運作選擇分工激勵考核財務決策專門委員會會議次數(shù)董事會考核來源分工經(jīng)理層變更兼任經(jīng)理層考核業(yè)績分紅薪酬差距經(jīng)理層持股Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排實證結果分析規(guī)模對董事會基本情況有明顯影響。規(guī)模越大（人數(shù)在1000人以上）的公司，其董事會規(guī)模越大，而且在董事會中有獨立董事的可能性也越高。控股股東性質(zhì)對董事會基本情況也有明顯影響。國有企業(yè)控股的公司更有可能存在規(guī)范的董事會議事程序，而私

38、有產(chǎn)權控股的公司的董事會規(guī)模要明顯地小于國有資產(chǎn)管理機構控股的或國有企業(yè)控股的公司。國有企業(yè)控股的公司從管理規(guī)范方面來看表現(xiàn)較好，而私有產(chǎn)權控股的公司在董事會決策方面由于人數(shù)較少會更有效率。3838Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排實證結果分析股權變更對董事會運作情況有明顯影響。發(fā)生股權變更之后，公司章程中會更有可能對董事會擔保的決策權限加以明確，但是董事會每年的開會次數(shù)會有明顯減少。規(guī)模對董事會運作情況的影響非常全面和顯著。規(guī)模越大（人數(shù)在1000人以上），公司章程中越有可能對董事會一次性對外投資、對外支出和擔保的決策權限進行明確，董事會中設立專門委員會的可能性也越

39、高，董事會的開會次數(shù)也越多?？毓晒蓶|性質(zhì)對董事會運作情況沒有顯著影響。這一方面說明三類控股股東都沒有把董事會運作作為其公司治理的重點，而另一方面，這一現(xiàn)象也從一個側(cè)面表明，在這些非上市公司研究樣本中，確實存在著董事會公司治理職能和地位的弱化。那么，這三類控股股東在公司治理運作方面的差異主要表現(xiàn)在哪里呢？我們發(fā)現(xiàn)，這種差異主要表現(xiàn)在經(jīng)理層運作方面。3939Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排實證結果分析股權變更對經(jīng)理層運作情況有顯著影響。股權變更之后，CEO發(fā)生變更的可能性提高、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距拉大、經(jīng)理層持股的可能性增加。公司的成立時間長短對經(jīng)理層運作情況的影

40、響也比較顯著。公司成立歷史在6-10年的公司，其CEO來自外部的可能性越大，來自內(nèi)部的可能性越??；公司成立歷史在10年以上的公司，其CEO發(fā)生變更的可能性越大；公司成立的歷史越長，越有可能對經(jīng)理層進行定期或不定期的考核，但這種影響不是線性的，成立歷史在6-10年的公司（而不是10年以上的公司）對經(jīng)理層進行考核的可能性最高；公司的成立歷史越長（超過5年），越有可能實行員工業(yè)績分紅計劃。規(guī)模對經(jīng)理層運作情況的影響非常顯著，主要表現(xiàn)在，規(guī)模越大（人數(shù)在1000人以上）的公司，CEO來自外部的可能性越小，而來自內(nèi)部的可能性越高；規(guī)模越大（人數(shù)在1000人以上）的公司，管理層在上級部門或控股股東中兼職的

41、可能性越??；規(guī)模越大（人數(shù)在300-1000人或1000人以上）的公司，越有可能對經(jīng)理層進行定期或不定期的考核，經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距也越高，但經(jīng)理層持股的可能性卻越低。4040Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排實證結果分析控股股東性質(zhì)對經(jīng)理層的運作情況有非常明顯的影響。國有企業(yè)控股的公司中，CEO來自內(nèi)部的可能性更高，來自外部的可能性更低；私有產(chǎn)權控股的公司，CEO發(fā)生變更的可能性更小；與國有資產(chǎn)管理機構控股的公司相比，國有企業(yè)和私有產(chǎn)權控股的公司，更有可能對經(jīng)理層進行定期或不定期的考核，尤其是國有企業(yè)控股的公司；與國有資產(chǎn)管理機構控股的公司相比，國有企業(yè)控股的

42、公司實行員工業(yè)績分紅計劃的可能性更小、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距更小、經(jīng)理層持股的可能性也更小，但是私有產(chǎn)權控股的公司實行員工業(yè)績分紅計劃的可能性卻更大、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距也更大、經(jīng)理層持股的可能性也更高，這與張俊喜、張華（2004）針對上市公司民營和非民營公司在這方面的公司治理機制的比較是基本一致的。 4141Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排就控股股東來說，在對經(jīng)理層的激勵和/或監(jiān)督方面國有資產(chǎn)管理機構更強調(diào)對經(jīng)理層的授權，強調(diào)增加經(jīng)理層的經(jīng)營自主權。這樣做盡管會增加經(jīng)理層自定薪酬（這也是導致國有資產(chǎn)管理機構控股的公司比國有企業(yè)控股的公司更有可能實行員工業(yè)

43、績分紅、經(jīng)理層持股及出現(xiàn)更高薪酬差距的原因）、管理腐敗等風險，但是也在一定程度上增強了經(jīng)理層為公司創(chuàng)造價值的激勵和動力，這恐怕也是和國有資產(chǎn)管理機構比較虛化、無法將其所有權實實在在地轉(zhuǎn)化為控制權并落在每一個具體企業(yè)身上的窘境有密切的關系。國有企業(yè)更強調(diào)對經(jīng)理層的監(jiān)督、約束和考核。這是因為，相對于國有資產(chǎn)管理機構來說，國有企業(yè)的所有權更有可能實際地轉(zhuǎn)化為控制權，從而落實在對經(jīng)理層的考核、監(jiān)督等方面。私有產(chǎn)權更強調(diào)通過市場化手段來實現(xiàn)對經(jīng)理層的監(jiān)督和約束，這也是我們發(fā)現(xiàn)私有產(chǎn)權控股的公司（與國有資產(chǎn)管理機構或國有企業(yè)控股的公司相比）實行員工業(yè)績分紅計劃的可能性最大、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距最大、

44、經(jīng)理層持股的可能性也最高的主要原因。4242Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排研究結論產(chǎn)權變更對公司治理情況的改善有一定的積極作用，體現(xiàn)在董事會運作方面和經(jīng)理層運作方面；公司成立時間長短對經(jīng)理層運作情況有比較顯著的正面影響；規(guī)模對公司治理的推動作用也比較明顯，體現(xiàn)在董事會基本情況、以及董事會和經(jīng)理層的運作情況等方面；控股股東性質(zhì)對公司治理的影響非常顯著，但是主要體現(xiàn)在董事會基本情況和經(jīng)理層運作情況方面，對董事會運作情況卻沒有顯著影響，這從一個側(cè)面表明在非上市公司中，確實存在著董事會公司治理職能和地位的弱化；總的來看，私有產(chǎn)權控股對公司治理（主要是經(jīng)理層的運作情況）的正

45、面推動作用表現(xiàn)得比較明顯。 4343Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排研究結論比較特別的是，我們發(fā)現(xiàn)，與國有資產(chǎn)管理機構控股的公司相比，國有企業(yè)控股的公司實行員工業(yè)績分紅計劃的可能性更小、經(jīng)理層與一般員工的薪酬差距更小、經(jīng)理層持股的可能性也更小。我們認為，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因在于，國有資產(chǎn)管理機構控股的公司中，經(jīng)理層與股東之間的代理矛盾更加嚴重，此時，國有資產(chǎn)管理機構控股的公司的經(jīng)理層更有可能為自己自定薪酬，因為與國有企業(yè)控股的公司相比，這些公司的經(jīng)理層有更大的能力來擺脫控股股東的控制和約束，并開始為自己的利益服務。這樣的話，就很有可能導致，與國有企業(yè)控股的公司相比

46、，國有資產(chǎn)管理機構控股的公司的經(jīng)理層更有可能實現(xiàn)員工業(yè)績分紅計劃、更有可能制訂更高的薪酬差距、持股的可能性也更高。這一實證結果提醒我們，國有資產(chǎn)管理機構開展受托經(jīng)營，把它管轄的國有企業(yè)委托給其它國有資產(chǎn)經(jīng)營管理機構進行經(jīng)營管理，可以在一定程度上減少代理成本，加強對經(jīng)理層的有效監(jiān)督。4444Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok控股股東性質(zhì)與公司治理結構安排本文的研究局限主要表現(xiàn)在：僅以珠三角地區(qū)的企業(yè)為樣本進行分析，這些研究結論是否可以推廣到中國的其他地區(qū)需要進一步的經(jīng)驗證據(jù)；作為一項針對非上市公司的問卷調(diào)查研究，我們的數(shù)據(jù)質(zhì)量不如那些針對上市公司所進行的實證研究。4545Ch05股權性質(zhì)和股權結構o

47、k公司治理與股權分置改革中國股市由于其特殊的歷史原因，形成了非流通股和流通股“兩種不同性質(zhì)的股票”，兩類股票同股不同價、同股不同權。股權分置改革之前，證券市場上的流通股只占約1/3的比例，2/3左右的股份不能流通。隨著時間的推移，股權分置越來越被認為是證券市場一系列問題的根源，從監(jiān)管部門、學術界、上市公司、乃至公眾投資者，都有聲音在說股權分置不但導致了股權結構和公司治理機制的扭曲, 而且還誘發(fā)出圈錢陷阱、配股困境、股市投機、資源配置效率低下等一系列問題，嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。主流觀點：股權分置影響證券市場預期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，不利于國有資產(chǎn)管理體制

48、改革的深化，已經(jīng)成為完善資本市場基礎制度的一個重大障礙，需要積極穩(wěn)妥地加以解決。4646Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok公司治理與股權分置改革2003年11月，中國證監(jiān)會主席尚福林在積極推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展一文中，首次提到“股權分置”問題，文中談到，“在解決股權分置、上市公司部分股權不流通等對市場影響重大，涉及社會公眾股東的問題時，必須切實保護公眾投資者的合法權益，有利于維護市場的穩(wěn)定和發(fā)展”。“股權分置”這一概念被正式提出。 2004年2月2日，國務院頒布的國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見（以下簡稱若干意見）中指出：“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題穩(wěn)步解決目前上市公司股份

49、中尚不能上市流通股份的流通問題”。這表明管理層開始從更高層面去審視和解決這個長期困擾中國證券市場的難題。 4747Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok公司治理與股權分置改革2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)出關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，緊接著，滬深證券交易所發(fā)布上市公司股權分置改革試點業(yè)務操作指引。隨即，首批參加股權分置改革試點的三一重工、清華同方、紫江企業(yè)、金牛能源四家上市公司先后公布了試點改革方案。截至2006年8月，股權分置改革已接近尾聲，這一中國股票市場上的歷史性難題終于平穩(wěn)順利地得到了解決。市場普遍認為，股權分置改革完成后，中國資本市場將在規(guī)則體系、市場功能、股東行為、融資

50、方式選擇、公司治理、市場有效性和投資理念等多個方面發(fā)生全方位的深刻變革，并由此進入一個新的發(fā)展階段。4848Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok公司治理與股權分置改革股權分置改革的有關規(guī)定一方面明確了A股流通股的“含權”原則，另一方面通過“分類表決”從制度層面明確賦予了流通股股東實質(zhì)上的否決權，從而至少在程序上保護了流通股股東的利益。股權分置改革實際上是上市公司的資源在流通股東和流通股股東之間的二次分配，因此股權分置改革的核心是對價。此時一個迫切的問題是不同的公司治理環(huán)境及投資者保護程度對非流通股股東和流通股股東之間的利益分配關系及分配結果產(chǎn)生影響如何？為了準確地回答這些問題，我們需要更多的經(jīng)驗證據(jù)

51、，本文擬通過考察股權分置改革中對價的影響因素來探討。 4949Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok公司治理與股權分置改革關于對價的爭論補償論在一個股權分割的市場，股票價格受到一個特定因素的影響，即流通股股東對于非流通股股東所持股份不流通的預期，這稱為流通股的流通權價值?，F(xiàn)在，非流通股股東提出要獲得其所持股票的流通權，這將打破流通股股東的穩(wěn)定預期，從而勢必影響流通股股東的流通權價值。從理論上說，此時的流通權價值將歸于0。因此，非流通股股東必須為此支付相當于流通股股東流通權價值的對價，即非流通股股東補償流通股股東的未來損失。讓利論非流通股股東讓與流通股股東一部分利益，以獲得流通權。買賣論非流通股股東必須

52、向流通股股東支付一定的對價購買其所擁有的流通權價值，該對價并不具備任何彌補流通股股東損失的作用，即非流通股股東從流通股股東手中購買流通權或流通權價值。5050Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok公司治理與股權分置改革關于對價的爭論持股成本差異論辯駁：非流通股股東拿出有盈利能力的整體企業(yè)與流通股股東分享，其持股成本不是每股凈資產(chǎn)；發(fā)行定價依據(jù)的是企業(yè)盈利水平而不是賬面凈資產(chǎn)；雙方自愿達成的合法市場交易價格不容反悔；股東的共同利益基礎不是一起到二級市場炒股定價環(huán)境影響論非流通股進入流通違背原先的承諾；股權分置導致股價過高，非流通股一旦流通勢必破壞原先的市場預期，造成股價下跌，使流通股股東蒙受損失；非流通

53、股價值(成本)低，進入流通后必然獲得溢價。辯駁：非流通股承諾“暫不流通”不能解釋為“永不流通” ；“暫不流通”不是正式的法律和政策規(guī)定；股價偏高的主要原因不在于股權分置；非流通股的流通溢價缺乏依據(jù)、如何計算未有定論 先占與情商 從中國A股市場成立到現(xiàn)在，所有的股票都是可流通的，非流通股進入流通不存在違反法律和違背承諾的問題。然而，考慮到現(xiàn)在的流通股股東已經(jīng)形成了對“流通權”的事實上的“先占”格局，為了保證股權分置改革的順利實施，非流通股股東不能因為沒有法律限制就簡單施為，而必須采取“情商”的辦法。也就是說，支付對價的實質(zhì)是為了彌補非流通股進入流通給流通股股東帶來的心理上的不平衡。5151Ch0

54、5股權性質(zhì)和股權結構ok公司治理與股權分置改革關于對價的爭論股權分置改革中的非流通股股東向流通股股東所支付的對價，并不是對公眾投資者以往購買股票蒙受損失以及未來非流通股流通后市場擴容所帶來的損失的補償，而是非流通股股東為恢復流通權所必須支付的一種參照價/對價/代價。非流通股東向流通股股東支付的是一種流動性溢價。理論上講，決定流動性溢價的因素很多，并且由于我國證券市場的制度性缺陷的存在很難確定一個合理的價格。因此股權分置改革采取由上市公司股東來決定的對價方案的方法。 對于流通股股東而言，這種對價是在非流通股獲得流通權后流通股數(shù)量增加而可能引發(fā)股價下跌的一種補償，但這種“補償”不同于對流通股股東進

55、行初始成本方面的補償。 5252Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok對價計算的理論依據(jù)超額溢價還原法（前端定位法）在股權分置的環(huán)境下，公司股票IPO時的市盈率超過了完全市場化條件下的合理市盈率，因此，應該把高于合理市盈率的超額溢價部分返還給流通股股東，還原歷史本來面目三一重工、七匹狼、蘇泊爾、傳化股份、臥龍科技、華海藥業(yè)等 “前端定位法”完全承認了以往IPO價格的不合理性(股權分置條件下的超額溢價發(fā)行)，并加以糾正。此類公司的對價思路是最為清晰的，也比較符合市場預期。但該方法仍有一定的局限性，即模擬發(fā)行的合理市盈率是公司和保薦人制訂的，并非市場詢價的結果，因此，對價比率存在調(diào)控空間，這是一個無法避免

56、的技術難題，因為“永遠無法知道當初的全流通發(fā)行價究竟應該是多少” 5353Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok“三一重工”對價計算依據(jù)5454Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok對價計算的理論依據(jù)合理現(xiàn)價法（后端定位法）在股權分置的背景下，由于大部分的股票不流通，造成流通股定位偏高，為避免因非流通股上市流通導致流通股股東利益可能的損失，非流通股股東須向流通股股東支付一定的對價，對價水平須保障流通股股東所持股票市值不因公司本次股權分置改革而受損，即對價等于股改前流通股股東持股市值與股改后流通股股東理論持股市值之差。該方法將著眼點放在現(xiàn)在的股價上，其核心是股改前后流通股股東持有的市值應該相等，即對價要彌補流通

57、股股東的市值損失。長江電力、寶鋼股份、上港集箱、申能股份、東方明珠、廣州控股、國電電力、金牛能源、韶鋼松山、中信證券、蘇寧電器、新合成、物華股份、金發(fā)科技、宏盛科技、風神股份等 現(xiàn)在的股價水平完全取決于市場和個股的估值狀況，股改的時點不同，市場及個股的估值狀況就不同，從而使對價完全失去客觀標準。 在理論上的依據(jù)相當不充分，因為它假設在任何一個時點上，個股股價高估的部分，都是股權分置帶來的，因而對價要賠付流通股股東在股改后的市值損失。事實上，即使在全流通的市場上，股價被高估或低估的情形隨時都存在。在這種方式下，非流通股東可以等待股價自然接軌，使對價徹底消失，從而將股權分置條件下超高價發(fā)行帶來的額

58、外利益消彌于無形。 5555Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok“長江電力”對價計算依據(jù)以股權分置改革前后流通股股東持股市值不受損失為原則，非流通股股東支付的理論對價X計算公式如下：X=Q*(P1-P2)其中，Q為股權分置改革前流通股股數(shù)，為23.26億股；P1為股權分置改革前的股票價格；P2為股權分置改革后的預計股票價格。股權分置改革前，流通股股東持股市值為181.66億元（Q*P1，具體測算依據(jù)參見“股權分置改革說明書”）在正常經(jīng)營情況下，按現(xiàn)行上網(wǎng)電價和股本規(guī)模，公司估算2005年每股收益約為0.42元。參考國際資本市場電力企業(yè)平均市盈率，并考慮公司成長性溢價，理論上在全流通環(huán)境下公司市盈率合

59、理區(qū)間為1618倍。據(jù)此測算，預計長江電力全流通環(huán)境下中樞價格為6.727.56元/股（不考慮股本變化）。按謹慎原則，以6.72元/股計算，流通股股東理論持股市值為156.31億元。通過測算，最大理論對價為改革前流通市值181.66億元與改革后原流通股股東理論持股市值156.31億元的差額，即25.35億元。5656Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok對價計算的理論依據(jù)公司價值不變法 股改前后公司的總價值量不會發(fā)生變化。股改前的公司價值=股改后的公司價值，由此推算出股改后的合理股價，然后計算對價數(shù)額人福科技、魯西化工、凱諾科技等 這一恒等式，表面上看起來是成立的，即如果不考慮股改對上市公司價值的內(nèi)在

60、提升作用，公司的價值量在改革前后不會發(fā)生變化。但由于股改前公司的真實價值并非等于“非流通股數(shù)每股凈資產(chǎn)+流通股數(shù)當前流通股市價”這般簡單，因此，這個恒等式根本就不成立。用該公式計算公司股改前的價值，即可能大大低估、也可能大大高估公司的實際價值。 5757Ch05股權性質(zhì)和股權結構ok“人?？萍肌睂r計算依據(jù)股權分置改革前公司市值總額等于改革后市值總額，即：非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+流通股股數(shù)*每股市價=總股數(shù)*實施后理論市場價格得到：實施后理論市場價格=3.34元流通權價值即對價的計算，即：流通權的價值=非流通股流通后的價值-非流通股的價值 =非流通股股數(shù)*（實施后理論市場價格-每股凈資產(chǎn)）得