第九課長期籌資(金融學(xué)概論北大,徐信忠)

1、(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠1(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠2內(nèi)部籌資與外部籌資內(nèi)部籌資與外部籌資 內(nèi)部籌資（在美國占資本來源總額的85%） 是指通過企業(yè)運營-主要是通過保留盈余-來籌集資金 外部籌資 是指向外部貸款人和投資者發(fā)行債券和股票來籌集資金(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠3美國公司的資本來源美國公司的資本來源(%)19891991199319951997由企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金87112887885凈股票發(fā)行額-2734-8-14凈負(fù)債增加額40-1483030(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠4中國公司境內(nèi)股票融資中國公司境內(nèi)股票融資與銀行貸款增加額

2、的比率與銀行貸款增加額的比率19931994199519961997境內(nèi)籌資款（億）27610086294853貸款增加額（億）6,3357,2179,34010,68310,703所占比例（%）4113819931994199519961997上市公司凈利潤（億）13208197260433(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠5股權(quán)融資與債務(wù)融資股權(quán)融資與債務(wù)融資 普通股 優(yōu)先股 認(rèn)股權(quán)證 債務(wù)融資 租賃(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠6普通股普通股從投資者的角度： 對公司資產(chǎn)和現(xiàn)金流的索取權(quán) 投票權(quán) 沒有投票權(quán)的普通股從公司的角度： 沒有義務(wù)歸還本金和支付股利 喪失控制權(quán)，資本

3、成本高(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠7優(yōu)先股優(yōu)先股 沒有投票權(quán) 每年發(fā)放固定比例的股利 股利發(fā)放的“可選擇性”：可以在某一年或某幾年不發(fā)放股利 累積性：如果任何一年的股利沒有發(fā)放，那么該年投資者獲得股利的權(quán)力將轉(zhuǎn)入下一年 與債券不同，它支付的股利不能免稅 (c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠8債務(wù)融資債務(wù)融資 公司通過承諾定期支付利息并在到期日償付本金以換取資本 沒有控制權(quán) 融資成本低 利息支出可以抵減稅收(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠9債務(wù)與總資產(chǎn)比例債務(wù)與總資產(chǎn)比例BookBook,AdjustedMarketMarket,AdjustedCanada39%37%3

4、5%32%France48344128Germany38182315Italy47394636Japan53372917United Kingdom28161911United States37332823(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠10風(fēng)險資本與非公開權(quán)益市場風(fēng)險資本與非公開權(quán)益市場 大多數(shù)成功的公司最先都是由風(fēng)險資本提供資金的。這樣的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsystems 風(fēng)險資本（VC）在高科技行業(yè)的發(fā)展過程中扮演著重要的角色 在公司創(chuàng)立之初，提供管理、商業(yè)建議以及資本 非公開權(quán)益市場 沒有在證券監(jiān)管當(dāng)局進行登記 在小的緊密控制的

5、公司中持有的股份(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠11美國投資基金的收益美國投資基金的收益(%)(1980-1997)房地產(chǎn)融資投資國內(nèi)股票最大值498.2243.918.1第一四分位數(shù)9.917.123.816.6平均值7.813.215.5第三四分位數(shù)5.90.61.114.9最小值-89.7-65.913.2(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠12首次公開發(fā)行首次公開發(fā)行(IPO) 成功的企業(yè)在它們的發(fā)展過程中通常會達(dá)到這樣一個階段：對資本的需求量如此之大，以至于它們不得不變成公眾公司以獲得所需的資本 IPO的階段 選擇承銷商 獲得主管當(dāng)局的批準(zhǔn) 決定發(fā)行價格 決定發(fā)行價格：

6、offer for sale; offer for sale by tender(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠13投資銀行在投資銀行在IPO中的作用中的作用 投資銀行的作用 提供建議 購買新發(fā)股份 把它們銷售給公眾 以價差形式獲得回報 最大努力協(xié)議（Best efforts arrangement)與承銷協(xié)議(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠14我國發(fā)行成本我國發(fā)行成本(吳立范吳立范, 2002)發(fā)行規(guī)模公司數(shù)目籌資總額（萬元）直接費用（萬元）折價（萬元）1億以下176774407165132441-3億19121714906355311643-6億21241716140554

7、4421316-9億6872802203164415889-12億171065792629781317312億以上26225981？15637369(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠15IPO例子例子: Railtrack 發(fā)行方式 國際直接發(fā)行（An international tender offer） 英國公開發(fā)行（A UK public offer） 零售發(fā)行（A retail tender offer） 招股說明書發(fā)布日: 15 April 進行公開招股 招股結(jié)束時間：12pm on 15 May 價格宣布日和交易首日: 20 May(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠16

8、IPO中的定價偏低現(xiàn)象中的定價偏低現(xiàn)象 在美國，IPO平均定價偏低的幅度是發(fā)行總價值的15%左右 在中國，從1997到2001首日平均收益為138(吳立范，2002) 在591家新上市公司中，最低首日收益為0.73%;最高首日收益為830% 在1997到2001年間，新股發(fā)行市盈率的年平均水平為：14, 15, 22, 34, 30從新股上市公告書中發(fā)現(xiàn)，流通股東前十家中都是承銷商 贏家的詛咒（Winners curse)(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠17首日收益的公司分布首日收益的公司分布(1997-2001)(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠18首日收益與市場收益的比較首日

9、收益與市場收益的比較(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠19發(fā)行市盈率與市場市盈率發(fā)行市盈率與市場市盈率(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠20配配 股股 現(xiàn)有的股東對增發(fā)的新股有優(yōu)先購買權(quán) 為了防止財富轉(zhuǎn)移 配股權(quán)是一項按發(fā)行價格購買新發(fā)行股票的選擇權(quán) 財富分配與配股價格無關(guān)(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠21配股的例子配股的例子 原有1億股；當(dāng)前的股票價格為1.20元 需要募集2500萬元 “四配一”：配股價1.00元 每持有四股原有的股票，有權(quán)購買1股新股 5股股票的價值：4.80+1.005.80 配股后的每股股票的價值：1.16 原有股票每股所附帶的購股權(quán)的價值是0.

10、04元(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠22配股的例子配股的例子 “一配一”；配股價0.25元 兩股股票的價值：1.20+0.251.45 配股后的每股價值：0.725元 原有股票每股所附帶的購股權(quán)的價值是0.475元 絕大多數(shù)的配股價折價比率介于5和30之間 絕大多數(shù)的配股發(fā)行都采用承銷的方式，承銷費通常為配股金額的2(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠23認(rèn)股權(quán)證籌資認(rèn)股權(quán)證籌資 認(rèn)股權(quán)證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者有權(quán)購買該公司股票的一種權(quán)利證書。認(rèn)股權(quán)證的持有者沒有投票權(quán)，也不享受股利分配，但認(rèn)股權(quán)證規(guī)定的施權(quán)價隨股票股利的分配而自動調(diào)整 認(rèn)股權(quán)證的價值：認(rèn)股

11、權(quán)證具有期權(quán)的性質(zhì)，它相當(dāng)于一個股票看漲期權(quán)。因此其價值可由期權(quán)定價公式確定。認(rèn)股權(quán)證的價值可分為內(nèi)在價值與時間價值兩部分 (c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠24認(rèn)股權(quán)證的價值認(rèn)股權(quán)證的價值 N股發(fā)行在外的流通股股票 M份認(rèn)股權(quán)證；每股認(rèn)股權(quán)證可以以每股為X的執(zhí)行價格購買股股票 股東權(quán)益的價值V=NS+MW式中，S是股票價格；W是認(rèn)股權(quán)證價格 認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價格為： 認(rèn)股權(quán)證持有者的收益為：MNXMVT)0 ,max()0 ,max(XNVMNNXMNXMVTT或(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠25認(rèn)股權(quán)證的價值認(rèn)股權(quán)證的價值 認(rèn)股權(quán)證的價值是或基于V/N的看漲期權(quán)的價值

12、使用BlackScholes期權(quán)定價模型時S0 改為 波動率是所有股東權(quán)益的波動率最后乘以 MNXMVTNMWNSoMNN(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠26發(fā)行公司債券發(fā)行公司債券 發(fā)行定價 利率的收益率曲線 信用評級（反映違約的可能性） 可轉(zhuǎn)換債券 持有該公司債券的投資者有權(quán)在債券到期前按照規(guī)定的比例轉(zhuǎn)換成該公司的普通股(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠27可轉(zhuǎn)換債券的例子可轉(zhuǎn)換債券的例子 1996年ALZA發(fā)行了5億美元的、2006年到期、票面利率為5的可轉(zhuǎn)換債券 每份債券（面值為1000美元）可以在到期以前的任何時間轉(zhuǎn)換成26.2股股票 轉(zhuǎn)股價：1000/26.238.1

13、7美元 當(dāng)前的股票價格為28美元 可轉(zhuǎn)債普通債券看漲期權(quán) 可轉(zhuǎn)換債券通常有針對拆股或發(fā)放股利的保護措施(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠28國際融資國際融資 股票和存托憑證（Deposit Receipts)的跨國上市 外國債券 歐洲債券：在國外發(fā)行的以本國貨幣標(biāo)價的債券(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠29跨國上市的優(yōu)點跨國上市的優(yōu)點 進入更大的資金市場，并可以提高流動性 股東群更廣泛 提高企業(yè)名稱和產(chǎn)品在國外市場的知名度 使收購?fù)鈬靖尤菀?c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠30跨國上市的優(yōu)點跨國上市的優(yōu)點學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)： 股票價格對跨國上市作出積極的反應(yīng) 跨國上市平均可

14、以使權(quán)益資本成本降低114個基本點 證券在國內(nèi)和國外證券交易所的流動性都得到了提高(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠31跨國上市的缺點跨國上市的缺點? 達(dá)到信息披露和上市要求的成本很高 可能會被外國投資者所控制(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠32跨國上市的缺點跨國上市的缺點 德國的企業(yè)不愿意在國外上市，因為德國的會計制度和英美國家的會計制度之間很難折中 1993年Daimler-Benz在NYSE上市 為了達(dá)到上市的要求，Daimler-Benz不得不按照美國的GAPP來編制財務(wù)報表，這導(dǎo)致該公司自二戰(zhàn)以來第一次在中報中出現(xiàn)5.92億美元的損失(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐

15、信忠33存托憑證存托憑證 存托憑證是由受存銀行以股票作抵押發(fā)行的代表相應(yīng)股票權(quán)利的可轉(zhuǎn)讓票證（negotiable certificates) ADRs: 美國存托憑證 GDRs：全球存托憑證 一級ADR 在柜臺市場（OTC）交易 會計標(biāo)準(zhǔn)：本國 SEC登記：免 發(fā)行：僅對現(xiàn)有的股票 (c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠34 二級ADR 在股票市場交易 會計標(biāo)準(zhǔn)：本國和美國GAPP SEC登記：全面 發(fā)行：僅對現(xiàn)有的股票 三級ADR 在股票交易所交易 會計標(biāo)準(zhǔn):本國和美國GAPP SEC登記:全國 發(fā)行:通過公開發(fā)行募集新的資本(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠35國際化的過程國際化

16、的過程:丹麥丹麥Novo Industri的案例的案例 1977年：同時用丹麥和英語兩種語言進行信息披露 1978年：發(fā)行可轉(zhuǎn)換歐洲債券籌得2000萬美元資金,并在倫敦證交所（LSE）上市 1980年：在紐約組織了一次市場研討會 1981年4月：ADRs在NASDAQ上市 1981年7月：在NYSE上市(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠36Novo B-股票價格股票價格(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠371998年跨國上市的分布年跨國上市的分布交易所國內(nèi)公司數(shù)量外國公司數(shù)量國內(nèi)公司市值（10億）外國公司市值（10億）外國公司的交易量占總體交易量的比例%Frankfort74123

17、51,094NA2.3London2,3995222,3734,66654.4New York2,72239210,2724808.5NASDAQ4,6274412,5281283.4Paris7841789914181.5Tokyo1,838522,496NA0.1(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠38股票交易所的趨勢股票交易所的趨勢 許多跨國公司在多家交易所上市 股票交易所之間在吸引外國企業(yè)前來上市上的競爭非常激烈 股票交易所之間的并購(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠39債券市場債券市場 國內(nèi)債券 外國債券 歐洲債券 1998年的公司債券市場規(guī)模 國內(nèi)債券：50,990億美元 外國債券：9,390億美元 歐洲債券：26,890億美元 1998年的政府債券：143,890億美元(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠40歐洲債券市場歐洲債券市場 管制少 發(fā)行成本低 公司信用等級高 發(fā)行規(guī)模大（超過1億美元） 違約風(fēng)險低 投資者匿名(bearer security) 利率低(c)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠41Types of Eurobonds Straight fixed-rate bond Floa