有效資本市場(chǎng)與證券監(jiān)管淺析論文

1、有效資本市場(chǎng)與證券監(jiān)管淺析論文有效資本市場(chǎng)與證券監(jiān)管淺析論文有效的證券市場(chǎng)可以優(yōu)化資源配置，而證券監(jiān)管的目的是卜盡可能的消滅或避免市場(chǎng)失靈所帶來(lái)的社會(huì)資源配置不經(jīng)濟(jì)，收人分配不公平或經(jīng)濟(jì)下穩(wěn)定的后果，確保市場(chǎng)機(jī)制能夠更發(fā)的發(fā)揮應(yīng)有的職能可見(jiàn)，有效資本市場(chǎng)理論與證券監(jiān)管之間有必然聯(lián)系，如何在有效資本市場(chǎng)理論指導(dǎo)下，實(shí)施證券監(jiān)管，以增強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性，是本文的研究主題。一、有效資本市場(chǎng)假設(shè)在市場(chǎng)有效理論問(wèn)世之前，關(guān)于股票定價(jià)的研究主要以傳統(tǒng)的技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析兩種模式為主。帶有濃厚的經(jīng)驗(yàn)主義色彩19UD年法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Louis8achlier最早發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)特征并對(duì)傳統(tǒng)的價(jià)格

2、波動(dòng)內(nèi)在規(guī)律提出質(zhì)疑一之后，1-fredCoreles發(fā)現(xiàn)股票經(jīng)紀(jì)入的選擇和隨機(jī)股票組合的效果并無(wú)二致而引人股票選擇的投票板理淪。 1953 年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家114auricehendeall提出：股價(jià)變動(dòng)無(wú)任何模式可循，是隨機(jī)漫步：美國(guó)學(xué)者HasrrYV.Robets和 hi.F.hi.clxrne在 L959 年的報(bào)告中得出類似結(jié)論，預(yù)示著股市并無(wú)邏輯或理性可言，而是由一種反復(fù)無(wú)常的市場(chǎng)心理所支配。陷入困惑的經(jīng)濟(jì)學(xué)家很快又做出一致的解釋：即從信息的占有程度出發(fā)，假定存在的股價(jià)內(nèi)在規(guī)律性會(huì)被根據(jù)預(yù)期而追求超額利潤(rùn)的市場(chǎng)力量迅速抵消。新信息的出現(xiàn)會(huì)不斷改變投資者對(duì)股票的預(yù)期并促使其不斷挖掘信息，

3、從而使價(jià)格迅速運(yùn)動(dòng)到合理位置 _因此，股價(jià)的連續(xù)隨機(jī)變動(dòng)反映了市場(chǎng)的有效性和市場(chǎng)理性。在證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)有效并非帕雷托最優(yōu)。有效市場(chǎng)可定義為證券定價(jià)完全、正確。及時(shí)地反映了所有相關(guān)信息的市場(chǎng)。在某一確定時(shí)點(diǎn)上，股價(jià)水平應(yīng)該包括了所有的舊的信息。即該證券及其發(fā)行入在該時(shí)點(diǎn)上的全部信息這樣，股價(jià)水平的變動(dòng)只能是對(duì)“新”的信息的反映。新的信息應(yīng)該是不可以預(yù)測(cè)的、 隨機(jī)的、否則他必須包括在舊的信息之中。隨著信息流入市場(chǎng)、股價(jià)隨時(shí)都在變動(dòng)，且沒(méi)有任何模式可循 . 完全是隨機(jī)行走一由此可判斷，如何證券市場(chǎng)有效，則該證券市場(chǎng)的價(jià)格準(zhǔn)確 . 及時(shí)、完全地反映了所有可利用的信息永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值。所以，從經(jīng)濟(jì)意

4、義上講、市場(chǎng)有效性指沒(méi)有人可以持續(xù)獲得超額利潤(rùn)。根據(jù)信息對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格影響的不同程度，或者價(jià)格反映信息的不同程度，可以將市場(chǎng)的有效性分為三個(gè)層次：(l) 弱式有效市場(chǎng)該層次市場(chǎng)價(jià)格反映了證券所有歷史價(jià)格序列和收益率所包含的信息，如果證券市場(chǎng)弱式有效，則技術(shù)分析無(wú)法獲得超額利潤(rùn).(2) 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)該層次市場(chǎng)價(jià)格反映了當(dāng)前和歷史的所有公共相關(guān)信息除了歷史價(jià)格數(shù)據(jù)外。還有公司財(cái)務(wù)狀況和其他會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的補(bǔ)充信息，以及宏觀經(jīng)濟(jì)情況官方政策變動(dòng)如財(cái)產(chǎn)稅，股票級(jí)數(shù)，市場(chǎng)有關(guān)數(shù)據(jù)等。在該市場(chǎng)中，基礎(chǔ)分析不能獲得超額利潤(rùn)。.(3) 強(qiáng)式有效市場(chǎng)股價(jià)反映了所有可利用的公共信息和私人 ( 內(nèi)幕 ) 信息，可見(jiàn)

5、，在有效市場(chǎng)上。了解內(nèi)幕信息的人也無(wú)法獲得暴利，由于價(jià)格中反映的信息量與市場(chǎng)潛量一致，不存在信息不對(duì)稱或信息壟斷，這種狀態(tài)是一種理想狀態(tài)。市場(chǎng)有效理論對(duì)證券監(jiān)督管有重要的理論意義首先，他為論證政府在證券市場(chǎng)效率方面的千預(yù)和作用提供了一個(gè)理論舞臺(tái)。有效市場(chǎng)理論表明，一補(bǔ)具備信息完全性和分布對(duì)稱性的證券市場(chǎng)才可以是有效率的市場(chǎng)。這就為證券監(jiān)管行為指明了監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管方向。其次，以息為軸L, 的市場(chǎng)有效性概念為衡量政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管成效提供了一卜評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)?？梢酝ㄟ^(guò)對(duì)市場(chǎng)的三種形式的實(shí)證研究來(lái)考察證券監(jiān)管的成果和監(jiān)管的適度性_再次。這一理論所給出的三種有效市場(chǎng)形式對(duì)客觀的把握一國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和

6、現(xiàn)存問(wèn)題。從而令政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)得以有的放矢的調(diào)整相應(yīng)的監(jiān)管制度和政策確立本國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展目前和長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略。具有重要的參考價(jià)值。對(duì)干各國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，一般來(lái)說(shuō)，既使全球最發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)也達(dá)下到最有效市場(chǎng)條件，對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)的實(shí)證研究從 1994 年開(kāi)始，也有很多、基本上認(rèn)為我國(guó)股市處于從無(wú)效向有效轉(zhuǎn)化過(guò)渡或基本達(dá)到弱式有效市場(chǎng)，那么。如何加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)。提高我國(guó)市場(chǎng)有效性呢 ?可以通過(guò)分析信息影響價(jià)格的四個(gè)環(huán)節(jié)、即信息公開(kāi)信息接受、信息分析判斷及信息通過(guò)投資者決策影響價(jià)格的過(guò)程剖析各環(huán)節(jié)對(duì)市場(chǎng)有效性的影響 . 從而采取措施，加強(qiáng)監(jiān)管。二、信息影響價(jià)格的機(jī)制及對(duì)市場(chǎng)有效性的三個(gè)層次的

7、影響要想使有效場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中建立 . 需要四個(gè)條件。第一是信息公開(kāi)的有效性即有關(guān)每一市場(chǎng)的全部信息能夠充分、真實(shí)、及時(shí)地在市場(chǎng)上得到公開(kāi)。第二是信息從公開(kāi)到被接受的有效性。第三是信息接收者做出判斷的有效性二第四是信息接收者依據(jù)其判斷實(shí)施投資的有效性。若四條件滿足。則任何人不可能從證券價(jià)格變動(dòng)仁獲得超額利潤(rùn)。但是，現(xiàn)實(shí)生活中。能夠完全滿足四個(gè)條件幾乎不可能在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上 ( 即理想狀態(tài)下 ) ，有關(guān)資本產(chǎn)品的所有息能夠準(zhǔn)確、及時(shí)的公開(kāi)，并無(wú)遺漏的傳輸給信息接收者，而且每個(gè)信息接收者能夠完全解讀相關(guān)信息，且對(duì)與投資決策有關(guān)的相關(guān)變量做出相同的預(yù)期，井能夠立即采取措施，實(shí)行投資 . 而且。每一位投資者

8、的交易行動(dòng)都能完全及時(shí)的反映在證券價(jià)格上?？梢?jiàn)?，F(xiàn)實(shí)中能滿足如此苛刻的條件的可能性微乎其微。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)層次，后三個(gè)條件不變 . 只是信息公開(kāi)的有效性受到某種程度的損害。信息公開(kāi)的有效性，受到發(fā)行者的主觀條件約束：發(fā)行者或夸大優(yōu)點(diǎn)，避而不談甚至扭曲存的問(wèn)題 ; 或者出于競(jìng)爭(zhēng)考慮，不能公開(kāi)或完全公開(kāi)某些信息 ; 或者由于信息公布的成本性而不愿意完全、及時(shí)公開(kāi)信息。導(dǎo)致發(fā)行者與投資者信息不對(duì)稱。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)上 . 就出現(xiàn)了公開(kāi)的信息和少數(shù)人控制的內(nèi)幕信息，而且，由于各種原因 . 在公開(kāi)的信息當(dāng)中，還有虛假信息。這就要求信息接收者對(duì)信息有一定的分析判別能力。在該市場(chǎng)上，由于所有投資者都能接受

9、到聽(tīng)有公開(kāi)信息并正確解讀它，所以基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析均無(wú)用。但是擁有內(nèi)幕消息的人能獲得超額利潤(rùn)。在弱式有效市場(chǎng)上，不僅信息公開(kāi)的有效性受到損害，而且投資者對(duì)信息進(jìn)行價(jià)值判斷的有效性也受到損害具有那些專門分析工具的專業(yè)人員才能對(duì)披漏信息做出全面。準(zhǔn)確及時(shí)和理性的解讀和判斷。一般投資者很難從財(cái)務(wù)報(bào)表上的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，上市公司的各項(xiàng)叼務(wù)指標(biāo)，宏觀政策上等信息上把握證券的真正價(jià)值。一般投資者據(jù)此數(shù)據(jù)做出的決策并導(dǎo)致價(jià)格的變化不能反映全部公開(kāi)信息. 這樣，在一個(gè)弱式有效市場(chǎng)上，存在著兩類信息公開(kāi)信息和 . “內(nèi)幕信息”和三類投資者掌握著“內(nèi)幕信息”和全部公開(kāi)信息并能夠正確解讀這些信息的投資者、只能解讀全部公開(kāi)

10、信息的投資者，不能全部解讀全部信息但能夠解讀歷史價(jià)格信息的人：與無(wú)效市場(chǎng)不同 . 弱式有效市場(chǎng)上 . 所有投資者能解讀歷史價(jià)格信息，所以。基于歷史價(jià)格信息的技術(shù)分析不能獲得超額利潤(rùn)。如果這四個(gè)條件繼續(xù)惡化，則處于無(wú)效市場(chǎng)層次。三、加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的市場(chǎng)監(jiān)管措施從無(wú)效到有效弱式。到半強(qiáng)式有效 . 到強(qiáng)式有效，體現(xiàn)證券市場(chǎng)有效性的不同層次不同效率的市場(chǎng)要求不同程度的監(jiān)管，我國(guó)目前從無(wú)效市場(chǎng)向弱式有效過(guò)渡或基本過(guò)渡，如何結(jié)我國(guó)實(shí)際 . 提高我國(guó)市場(chǎng)有效性呢 , 這必須從信息影響價(jià)格的四階級(jí)中尋找千盾，并加以改善。第一、信息公開(kāi)的有效勝 . 容易看出，信息披露是全部問(wèn)題的起源、是關(guān)鍵。如果在證券

11、發(fā)行和交嚼過(guò)程中，沒(méi)有足夠信息披露或者進(jìn)行虛假披露 . 即使信息在傳輸、解析. 反饋過(guò)程中沒(méi)有出現(xiàn)任何問(wèn)題，投資者也不可能做出正確投資決定。所以信息披露龍其是公司強(qiáng)制性信息披露制度非常重要。需要強(qiáng)制性信息披露和反內(nèi)幕交易，但是，許多學(xué)者認(rèn)為，既然價(jià)格已包含了當(dāng)前所有已知的信息，而且在強(qiáng)式市場(chǎng)中價(jià)格還包含那些尚未公開(kāi)的那么政府信息披露的強(qiáng)制性要求是多余的二如Homer 仰教授就持這種觀點(diǎn)二勞斯則認(rèn)為該理論的運(yùn)用證明政府的強(qiáng)制性信息披露和對(duì)內(nèi)幕交易的禁止不僅無(wú)用，而且政府的“公平披露”目標(biāo)也不適當(dāng)。也有學(xué)者認(rèn)為，上述現(xiàn)點(diǎn)似乎混淆了有效市場(chǎng)理論和信息披露制度的邏輯關(guān)系，有效市場(chǎng)理論是一種理想狀態(tài)，即

12、理論上的實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率后的市場(chǎng)匕價(jià)格和信息之間的關(guān)系一在尚未達(dá)到育效的市場(chǎng)中依靠強(qiáng)制性信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效性并不多余。目前新型的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論則從證券市場(chǎng)的四個(gè)目標(biāo)出發(fā) . 淪證分層次公開(kāi)信息而不是完全公開(kāi)信息的合理性總之，由于從前面提到過(guò)的各種原因，上市公司一般不愿提供或盡量少提供信息，形成對(duì)信息的自然壟斷，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱可見(jiàn)?，F(xiàn)實(shí)中的強(qiáng)制性信息披露制度有必要性。公務(wù)員之家其次，由于信息提供者主觀約衷，信息的準(zhǔn)確性要求需要有由規(guī)范完善的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)來(lái)確保。而我國(guó)日前的中介機(jī)構(gòu)不僅在類型上不夠完善，而且不能按市場(chǎng)化要求進(jìn)行運(yùn)作，需要改革。第二、信息從被公開(kāi)到被接受的有效性。受到信

13、息公開(kāi)程序 . 信息傳播方式技術(shù)手段等客觀條件的限制，非市場(chǎng)監(jiān)管范圍：第三信息解讀的有效性。信息是一種公共產(chǎn)品 . 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，信息的價(jià)值在于減少不確定性，降低經(jīng)濟(jì)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是，信息獲得需要成本。同時(shí)，信息主體獲取信息是有理性的，取得、加工信息要按照成本等于收益的原則一而信息的非排他性會(huì)導(dǎo)致免費(fèi)搭乘現(xiàn)象，從而使市場(chǎng)主體獲得和分析信息的積極性降低。在獲取信息方面，機(jī)構(gòu)投資者有不可比擬的優(yōu)勢(shì)。由于其業(yè)務(wù)的規(guī)模性，機(jī)構(gòu)投資者愿意也能夠支付獲取信息的成本。而且機(jī)構(gòu)投資者分析解讀信息的能力比較高，做出的決策對(duì)價(jià)格的影響反映信息度高。因此. 發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于有效證券市場(chǎng)的建立有影響。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

14、 . 有一個(gè)機(jī)構(gòu)類型的選擇問(wèn)題 . 筆者認(rèn)為，組建個(gè)人股東的變形的基金等機(jī)構(gòu)投資者更合適，與其他機(jī)構(gòu)投資者比較，好處有：組建投資基金代理散戶，能夠克服散戶在非強(qiáng)式有效市場(chǎng)中處于不知情者( 無(wú)內(nèi)幕信息)地位，即不能準(zhǔn)確、完全解讀信息的弱勢(shì)地位。 “真正的股份制度是有效市場(chǎng)的運(yùn)作基礎(chǔ)，沒(méi)有自然人性質(zhì)的公眾個(gè)人股東的支持就不可能有真正的股份制度，也不可能有睦康的股市。法人股東產(chǎn)權(quán)的虛擬性決定一交易的不公正性。 ”針對(duì)我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)與日本的法人股東相擬的現(xiàn)狀。有學(xué)者提議創(chuàng)新，建立“個(gè)人股東的變形”投資基金我國(guó)的基金業(yè)從年代開(kāi)始， 1992 至 1993 年出現(xiàn)基金熱： 1998 年金泰、井元兩 Lf 墓

15、金問(wèn)世，開(kāi)始了新基金”時(shí)代 1998、1999 兩年對(duì)于政府培育機(jī)構(gòu)投資者 . 輿論片贊須一今年 6 月以來(lái)，關(guān)于基金的三起報(bào)道引起了對(duì)基金的種種議論、總之 . 對(duì)于基金本身穩(wěn)定市場(chǎng)， 分散風(fēng)險(xiǎn)的功能發(fā)生了懷疑 “四問(wèn)投資基金”“關(guān)于基金行為的研究報(bào)告解析”兩篇文章更是對(duì)其持批評(píng)態(tài)度。但是，目前基金的現(xiàn)狀，與當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)投資價(jià)值不高有關(guān)?；鸸芾碚邽榱擞羞M(jìn)行違規(guī)操作的動(dòng)機(jī)，目前中國(guó)幣場(chǎng)的即時(shí)監(jiān)控手段不完善，使之成為可能所以關(guān)鍵不在于基金本身，梁定邦表觀點(diǎn)卜發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者最重要的是樹立公眾信心，讓投資者對(duì)這個(gè)機(jī)構(gòu)有信心。美國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)協(xié)會(huì)提出：行業(yè)最終的利益建立在客戶的信任上?！?/p>

16、所以他提倡建立保護(hù)投資者利益的文化。說(shuō)到底，是完善監(jiān)管的問(wèn)題。第四、投資者實(shí)施投資決策的有效性，經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)接受到的信息做出判斷，最后實(shí)行投資 . 從而使價(jià)格變動(dòng)準(zhǔn)確反映信息。這一過(guò)程受到許多客觀因素影響。由于投資者進(jìn)行交易的地點(diǎn)，實(shí)施交易的操作方法和操作條件、完成交易的技術(shù)手段的不同 . 投資者實(shí)施和完善投資決策的難度不同在該環(huán)節(jié)，有以下因素： (1) 壟斷和操縱行為，如果存在此類行為，價(jià)格不能反映任何信息。 (2) 是否有內(nèi)幕交易 (3) 交易成本的高低：如交易成本過(guò)高，將阻礙投資者交易，造成股價(jià)對(duì)信息反映靈敏度降低，從而使市場(chǎng)有效性降低。群慧通過(guò)研究證券立法對(duì)市場(chǎng)行為和結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn) . 傭金自由化是所有證券制度改革中對(duì)券商沖擊最大的，影響最