股權(quán)分置改革

1、我國股權(quán)分置改革問題探究 演講人：陳倫專業(yè)：2011級西方經(jīng)濟學股權(quán)分置改革 經(jīng)國務(wù)院批準，2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知。5月9日，交易所與中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布了上市公司股權(quán)分置改革試點業(yè)務(wù)操作指引，拉開了股權(quán)分置改革的大幕。隨后，三一重工、紫江企業(yè)和清華同方等被列為首批股權(quán)分置試點企業(yè)。三一重工(600031)2005年5月9日公布股權(quán)分置改革方案，5月11日起恢復(fù)上市紫江企業(yè)(600210)2005年5月9日公布股權(quán)分置改革方案，5月12日起恢復(fù)上市同方股份(600100)2005年12月23日公布股權(quán)分置改革方案，2006年1月6日

2、起恢復(fù)上市股權(quán)分置改革 2005年9月經(jīng)過4個月的試點期后，股權(quán)分置改革進入了全面推開階段，上市公司有計劃，分批次地進行股權(quán)分置改革。 據(jù)統(tǒng)計，截止到2007年5月，滬深兩市共有1163家上市公司己完成了股改，占兩市上市公司數(shù)的93.94%，股改完成市值達103787.97億元，占總市值的95.42%，其中:深市有435家公司已完成股改，占深市上市公司總數(shù)的91.97%，滬市有728家公司已完成股改，占滬市上市公司總數(shù)的95.16%。一、股權(quán)分置改革實施方案 目前我國實施的股權(quán)分置改革就是要解決長期以來我國證券市場存在的股權(quán)分置問題，解決非流通股的流通問題，使中國股市逐漸進入全流通時代，其核心

3、就是在承認改革各方既有利益格局的前提下，賦予非流通股流通的權(quán)利，解決不同股不同權(quán)不同價的問題；股權(quán)分置改革通過上市公司非流通股股東采用適當?shù)摹皩r”方式獲得股票的流通權(quán)。 股權(quán)分置改革方案就是指非流通股股東為了獲得流通權(quán)而給予流通股股東一定補償?shù)姆桨?。?）“對價”的涵義 “對價”是指當事雙方為達成雙向協(xié)定，其中的一方為取得另一方對己方的要約承諾，向?qū)Ψ阶尪傻睦娲鷥r(或者己方做出的某項承諾)，亦可以視為利益占優(yōu)的一方為達成一項目的而給處于利益受到損失的弱勢方進行的一種補償。 “對價”在股權(quán)分置改革之中，主要是基于非流通股股東為了取得自己股份的流通權(quán)，而向流通股股東支付的賠償以及做出的承諾。這

4、也說明了，它改變了長期以來非流通股股東一直不承認流通股股東利益受到損失的事實，從而不愿意進行補償。如今，非流通股股東承認了這個事實，這就使得“保護流通股股東利益”的承諾真正得到了落實。（2）“對價”計算的三個模型 從2005年5月進行試點并很快就完成的第一、二批股權(quán)分置改革的上市公司的實踐來看，非流通股股東向流通股股東支付“對價”的過程中，其“對價”的計算基礎(chǔ)主要根據(jù)三個理論模型：總市值不變法、未來流通市值不變法、流通股溢價歷史追溯法。1.總市值不變法 “總市值不變法”的設(shè)計原則是：某一上市公司的股權(quán)分置改革完成之后，上市公司的總價值與股改前相比保持不變，流通股股東持股價值不受損失，而要達到這

5、個目的，非流通股股東就要在股權(quán)份額方面作一些讓步，以對流通股股東進行補償，以彌補股價下跌所造成的流通股股價的損失，補償額是以使改革前后的總市值保持不變?yōu)闃藴省?.未來流通市值不變法 “未來流通市值不變法”的設(shè)計宗旨與“總市值不變法”相同，即總的指導(dǎo)原則是使流通股股東的持股價值在方案實施前后不受損失，其依據(jù)是流通股股東的利益表現(xiàn)為流通市值在股改前后不應(yīng)損失。這個方法符合在股權(quán)分置改革中要重點保護社會公眾投資者權(quán)益的基本原則，但是有兩個難點，其一，流通市值是一個隨時間的變量，取股改收市前一天，還是或長或短的區(qū)間就會很不相同，這里有很大的人為因素。其二，股改后的原流通股市值取決于新的市場價格，這是事

6、先很難預(yù)算的。3.流通股溢價成本追溯法該方法按首次公開發(fā)行股份(IP0)時的超額市盈率計算對價，即將企業(yè)IPO發(fā)行市盈率與國外成熟市場IPO發(fā)行市盈率進行比較，確定發(fā)行時流通股股東支付的超額市盈率倍數(shù)，進而確定“對價”。采用這種方法的依據(jù)是公司在股權(quán)分置條件下，發(fā)行上市時的市盈率超過了真正市場化環(huán)境中的合理市盈率，因此，用模擬市場化發(fā)行的方式把高于合理市盈率的超額溢價部分返還給流通股股東。這種方法一般適用于一些上市時間不太長、發(fā)行市盈率偏高的公司。采用這種方法也有其局限性，主要表現(xiàn)為：一方面，發(fā)行市盈率的高低，在很大程度上受一定時點的市場狀況制約，在一定意義上，沒有脫離特定時間的“合理市盈率”

7、，因此，事后模擬的全流通發(fā)行價不能不帶有很大的假想和隨意性。另一方面，我國的股票發(fā)行在大多數(shù)情況下，是被監(jiān)管部門用計劃市盈率(一般為1520倍)人為控制的。（3）“對價”的支付方式 根據(jù)部分已實施股權(quán)分置改革和正在實施股改的上市公司對外公布的方案看，非流通股股東向流通股股東支付“對價”的方式大致有以下幾種：送股模式、轉(zhuǎn)增模式、派現(xiàn)模式、縮股模式、權(quán)證模式以及其他模式。1.送股模式送股是指非流通股股東將自己持有的非流通股中的一部分派送給流通股股東，以此換取其剩余部分股權(quán)的流通性。這種方式不會改變股份總額，不涉及股本的稀釋，對上市公司各項財務(wù)指標不產(chǎn)生影響，而且流通股股東所得非常直觀。采用該方式的

8、上市公司，按流通股股東或派股數(shù)為基準進行除權(quán)?！八凸伞边@種方式已成為股權(quán)分置改革中，對價支付方式的主流。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在股改過程中，選擇送股計劃的共有760家，接近已經(jīng)披露股改方案公司的87.55%。例如：“紫江企業(yè)”股權(quán)分置改革實施方案2.轉(zhuǎn)增模式轉(zhuǎn)增模式不同于送股模式，主要是上市公司利用公積金轉(zhuǎn)增股本，然后非流通股東放棄權(quán)利或?qū)⑺霉煞蒉D(zhuǎn)贈給流通股東，來換取其所持股權(quán)的流通權(quán)。這種方式使上市公司股份總額增多，是以股本擴張為代價的，因此采用該模式的上市公司，在進行股改后，業(yè)績會因為股本的擴大而受到稀釋。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，對價方案包含資本公積金轉(zhuǎn)增計劃的共有84家公司，其中選擇單純資本公積金轉(zhuǎn)增的

9、有50家，“資本公積金轉(zhuǎn)增十送股”的有28家。例如：“云南城投”股權(quán)分置改革實施公告3.派現(xiàn)模式派現(xiàn)模式是指在股權(quán)分置改革中，非流通股股東向流通股股東支付現(xiàn)金，以此來換取其所持股份的流通權(quán)。具體有兩種方式，一種是非流通股股東自己向流通股股東支付現(xiàn)金，另一種是由上市公司向全體股東派現(xiàn)，非流通股股東將其在本次派現(xiàn)過程中所獲現(xiàn)金支付給流通股股東。派現(xiàn)模式與送股模式類似，而且財政部對股權(quán)分置改革中產(chǎn)生的現(xiàn)金支付免征所得稅。采用派現(xiàn)模式不會改變流通股股東的持股比例，對股權(quán)分置改革前后的證券市場價格沒有太大的影響，但會導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流量的減少，造成一定的財務(wù)壓力。目前采用純派現(xiàn)模式方案的公司很少，從已實

10、施的對價方案看，派現(xiàn)模式通常是作為一種輔助手段與其他對價方式結(jié)合使用。例如：“三一重工”股權(quán)分置改革實施方案4.縮股模式縮股模式是指股權(quán)分置改革后，上市公司的非流通股股東均按同一比例縮小其所持股份，從而取得縮股后其所持股份的流通權(quán)?？s股后，被縮股份將被注銷，上市公司的注冊資本將相應(yīng)減少?？s股模式涉及到公司注冊資本的減少，需要履行一系列變更手續(xù)和相應(yīng)的會計科目調(diào)整，法律程序較為復(fù)雜，周期也相對較長。另外，公司注冊資本金的減少不利于保護公司債權(quán)人的利益?？s股模式對流通股股東的持股數(shù)量沒有任何影響，只改變非流通股在總股本中的比例，流通股股東雖沒有得到直接的實際補償，但他們的預(yù)期收益在于希望通過縮股，

11、使公司的財務(wù)質(zhì)量相應(yīng)提高，并提升公司的整體投資價值，一般縮股以后，流通股股東的股份會由于每股所含的權(quán)益增厚了而導(dǎo)致價格相應(yīng)上升?？s股模式舉例 2005年6月24日，吉林敖東（000623）公布了股改方案，成為第二批42家試點企業(yè)中率先披露方案的公司。方案的大致內(nèi)容為：1.公司全體非流通股股東以其持有的非流通股份按照1 0.6074的縮股比例進行縮股，從而獲得所持股份的流通權(quán)，縮股后非流通股股東所持股份轉(zhuǎn)換為流通股；2、吉林敖東向全體股東每10股派現(xiàn)金1.07元，非流通股股東將其應(yīng)得股利全部支付給流通股股東，流通股股東因此得到現(xiàn)金補償合計為每10股2元(含稅)?？s股模式舉例吉林敖東的縮股方案會導(dǎo)

12、致兩個結(jié)果：實施縮股前，非流通股股東持有16255.2萬股公司股份，按照1：0.6074的縮股比例縮減為9873.4085萬股后，再加上原流通股數(shù)量為18794.49萬股，公司總股本變?yōu)?8667.8985萬股（公司注冊資本由35,049.69萬元變?yōu)?8,667.8985萬元，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)不因縮股產(chǎn)生任何變化），非流通股的比例將由原來的46.38%降為34.44%，而流通股比例則將由53.62%上升到65.56%。公司中流通股股東權(quán)益增加。股票在6月27日恢復(fù)交易后，由停牌前的5.90元/股上升到6.49元/股，漲幅10%?？s股模式舉例 2005年7月7日晚，吉林敖東發(fā)布股權(quán)分置改革方

13、案說明書的更正公告稱，為更好地保障流通股股東權(quán)益，公司董事會決定修改原對價方案，在縮股比例不變的前提下，將派現(xiàn)金額翻一番，改為每10股派現(xiàn)4元（含稅）。7月8日，公司的股票出現(xiàn)了逆市上揚的走勢，雖然漲幅僅為0.818%，但與市場1.98%的跌幅形成明顯反差。5.權(quán)證模式權(quán)證，是指基礎(chǔ)證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券，它是一種規(guī)避風險的衍生金融工具。采用權(quán)證模式的時候，當流通股價格在某一時點低于預(yù)設(shè)值時，權(quán)證持有者可以從發(fā)行者那里獲得市價與預(yù)設(shè)值差額的補償。不過與其他幾種方式相比

14、而言，權(quán)證模式比較復(fù)雜，實施難度較大。它通常是作為一種輔助手段與其他對價方式結(jié)合使用。6.其他模式 在股權(quán)分置改革方案中作為一種輔助手段與其他對價方式結(jié)合運用的模式，還包括資產(chǎn)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、固定價格回購、以股抵債以及一些其他承諾等。二、股權(quán)分置改革的影響 股權(quán)分置改革的影響分為對股市的影響和對股東的影響。（一）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為例）首先，對融資功能的影響。1.股權(quán)分置改革前后A股股本年發(fā)行量比較圖2.1上海證券交易所20032011年A股股本發(fā)行量（億股）數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所年鑒（一）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為例） 從圖2.1中可

15、以看出，在股權(quán)分置改革前的2003和2004年，以及2005年開始改革，上海證券交易所A股股本年發(fā)行量分別為4170.39億股、4700.55億股和5023.05億股，企業(yè)融資規(guī)模較??；在對股權(quán)分置這一制度性缺陷進行改革后，至2011年A股股本年發(fā)行總數(shù)為23466.65億股，大約是是股權(quán)分置改革前2004年的5.62倍，股市融資規(guī)模得到提高。（一）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為例） 2.股權(quán)分置改革前后股市融資額比較 圖2.2上海證券交易所A股市場融資額(億元)數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所年鑒（一）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為例）股票市場的融資額直接體現(xiàn)了股票市場的

16、融資功能，在股權(quán)分置改革前我國股票市場的融資額不但沒有隨著經(jīng)濟增長而提升，反而呈逐年下降，融資規(guī)模一度處于低位，至2004年，A股市場的年融資總額僅為456.9億元，2005年由于開展股權(quán)分置改革，A股融資額出現(xiàn)短暫下降，但隨后的2006年，融資額大幅提升，2007年在股市走強的環(huán)境下，A股融資出現(xiàn)了井噴現(xiàn)象，年融資總額達到6701.33億元的歷史最高位。從A股融資額的角度看，股票市場的融資功能在股權(quán)分置改革后已得到顯著改善。（一）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為例） 3.股權(quán)分置改革前后投資者投資意愿的比較 圖2.3上海證券交易所A股開戶數(shù)(萬戶)數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所年鑒（一

17、）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為例）股票市場能否有效發(fā)揮融資功能，投資者的意愿起著很重要的作用。如果投資者對股票市場的制度、效率或者其他方面感到不滿，就會降低自己的投資甚至注銷自己在證券公司開立的賬戶。圖2.3表明，股權(quán)分置改革前上海證券交易所2004年開戶數(shù)3603.72萬戶僅為股改后2011年8550.85萬戶的42.14%，從中可以看出股改前市場的潛在投資者很多，股票市場的融資效率并沒有完全體現(xiàn)出來。股改后的2005年至2011年的開戶數(shù)年增長率明顯高于2003至2004年，投資者開戶數(shù)的增加說明投資對股市的信心在不斷增強。（一）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為

18、例）雖然該指標也會受到股市行情的影響，但即使剔除2006年至2007年這段牛市階段，我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)在隨后的年份中，投資者的開戶數(shù)依然在增加，并沒有隨著牛市的遠去而出現(xiàn)一路下降的趨勢。股權(quán)分置改革結(jié)束了流通股股東與非流通股股東利益不一致的現(xiàn)象，同時也結(jié)束了在我國股票市場特有的同股不同權(quán)不同價的歷史，投資者不再像股改前那么抵觸股票市場的投資。此外，大股東也將更關(guān)注二級市場中股票的價格和上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，中小股東對市場的投資前景也更有信心，股市融資功能得到更好發(fā)揮。（一）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為例）其次，對資源配置功能的影響。股票市場的資源配置功能是指在股票市場上，投資者追求

19、超額收益的行為會導(dǎo)致不同行業(yè)、不同公司股票價格的變動，從而引導(dǎo)資金向使用效率更高的上市公司流動。根據(jù)有效市場論的觀點，股價只有充分反應(yīng)了所有上市公司的信息，股票市場的效率才達到最高。股權(quán)分置改革改變了流通股股東與非流通股股東利益不一致的局面，大股東侵占小股東利益的行為減少，市場信息的傳導(dǎo)受到非市場因素的干擾降低，股市能較好地按市場信息優(yōu)化配置。此外，政府部門在股改后出臺的一系列市場化的并購重組政策，為股市資源配置功能的發(fā)揮提供制度上的保障。數(shù)據(jù)表明，股權(quán)分置改革前兩年內(nèi)，上市公司資產(chǎn)收購兼并等交易情況共發(fā)生2323次，交易金額2533億元，股權(quán)分置改革開始實施后的兩年內(nèi)，發(fā)生2453次，交易金額7629億元，股權(quán)分置改革后上市公司資產(chǎn)整合規(guī)模在加大，資源配置功能在加強。（一）股權(quán)分置改革對股市的影響（以上海證券交易所為例） 最后，股權(quán)分置改革不僅可以為資本市場功能的全面發(fā)揮創(chuàng)造條件，而且還能從根本上推動證券市場的變革，有專家預(yù)言，啟動股權(quán)分置改革不僅