近期人民幣升值預(yù)期成因與對(duì)策

1、_近期人民幣升值預(yù)期成因與對(duì)策 本輪人民幣升值的外部壓力起源于去年以來(lái)日本政府的“獨(dú)奏”，隨著歐洲和美國(guó)相關(guān)利益集團(tuán)的加入，“獨(dú)奏”開始演變成“合唱”。從日本最早的動(dòng)議算起，本輪來(lái)自外界的人民幣升值壓力已經(jīng)超過(guò)一年。如果我們從最初的激憤和不平中冷靜下來(lái)，回過(guò)頭認(rèn)真分析人民幣匯率的變動(dòng)過(guò)程，就可以發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上最近幾年人民幣對(duì)美元穩(wěn)中趨升、對(duì)其他西方主要貨幣升多貶少，但是，人民幣的升值壓力卻并沒有因?yàn)槠涫聦?shí)上的升值而有所緩解，反而出現(xiàn)了“升值升值預(yù)期強(qiáng)化再度升值”的新循環(huán)。“冰凍三尺，非一日之寒”，人民幣升值預(yù)期由來(lái)已久，因此，消除持續(xù)不斷的升值預(yù)期，必須采取多方面的有效措施，從根本上解決人民幣匯

2、率制度安排問(wèn)題，否則，人民幣升值壓力將揮之不去，繼續(xù)成為投機(jī)、炒作的對(duì)象，一定程度上干擾我國(guó)貨幣政策的實(shí)施。一、人民幣升值預(yù)期的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)自從1994年我國(guó)開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣對(duì)西方主要貨幣的名義匯率大體保持升值態(tài)勢(shì)，并形成“人民幣匯率實(shí)際升值引發(fā)升值預(yù)期進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率升值升值預(yù)期強(qiáng)化”的人民幣升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)。從具體的匯率水平看，9年間共有7年的時(shí)間人民幣對(duì)美元保持了上升態(tài)勢(shì)，兩年稍有下降，但幅度極其有限，基本可以忽略并視為穩(wěn)定，簡(jiǎn)單累計(jì)后，人民幣對(duì)美元名義匯率升值幅度接近5。由于人民幣匯率事實(shí)上釘住美元，人民幣對(duì)其他西方主要貨幣匯率的變動(dòng)受到美元對(duì)上述貨幣匯率

3、的直接影響，二者保持了很大程度的一致性和同步性。在過(guò)去9年間，美元廣義匯率指數(shù)5年累計(jì)上升21.62，其他4年的下降幅度累計(jì)為15.43，升降相抵后凈升值超過(guò)6。人民幣跟隨美元對(duì)相關(guān)貨幣均有明顯升值。美元對(duì)其主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率指數(shù)波動(dòng)程度更為顯著，9年內(nèi)該指數(shù)累計(jì)升值28.54，累計(jì)貶值20.75，升降相抵后凈升值為7.79。因此，人民幣對(duì)歐元、加拿大元、日元、英鎊、瑞典克朗、澳大利亞元及瑞士法郎等西方主要貨幣的升值幅度明顯地大于其他貨幣。概括而言，從名義匯率水平看，人民幣在對(duì)美元升值的同時(shí)，對(duì)西方其他主要貨幣也出現(xiàn)了幅度不等的升值，其中，過(guò)去9年，人民幣對(duì)日元累計(jì)升值12.7。在人民幣對(duì)

4、西方主要貨幣匯率不斷上升的過(guò)程中，還伴隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)積累，到2003年6月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額已達(dá)3464.76億美元，高居世界第二位，引起國(guó)內(nèi)外的普遍關(guān)注。在暫時(shí)不考慮國(guó)內(nèi)外相對(duì)價(jià)格變動(dòng)、僅從名義水平分析的前提下，外匯儲(chǔ)備的持續(xù)攀升意味著在中國(guó)現(xiàn)行外匯市場(chǎng)及外匯分配制度安排下，人民幣匯率的持續(xù)升值仍然沒有能夠消化全部升值預(yù)期，在現(xiàn)有匯率水平下，外匯市場(chǎng)供大于求，沒有實(shí)現(xiàn)供求平衡，結(jié)售匯制度造成中央銀行被動(dòng)入市進(jìn)行干預(yù)，充當(dāng)外匯交易最后差額的承擔(dān)者，失去外匯調(diào)控的主動(dòng)權(quán)。因此，目前的匯率水平一定程度上偏離于均衡價(jià)格。從這個(gè)意義上說(shuō)，在1994年外匯管理體制改革以來(lái)的近10年間，除去個(gè)別年

5、份外，人民幣匯率變動(dòng)呈現(xiàn)出一個(gè)新的循環(huán)過(guò)程，即人民幣名義匯率升值引起更大范圍的升值預(yù)期，人民幣升值預(yù)期推動(dòng)人民幣匯率再度上揚(yáng)，由此形成一個(gè)閉路，循環(huán)往復(fù)，周而復(fù)始。這種循環(huán)的形成是內(nèi)部及外部環(huán)境因素綜合作用的結(jié)果，具有某種程度的必然性。二、美元匯率趨勢(shì)對(duì)人民幣升值預(yù)期的直接影響在影響人民幣匯率波動(dòng)的外部因素中，美元匯率變動(dòng)趨勢(shì)起著決定性的作用。在美元19961997年和20002001年兩次大幅度升值期間，人民幣對(duì)美元匯率的年度波動(dòng)率分別控制在0.3和0.01以下。可以說(shuō)，在這兩個(gè)階段，人民幣與美元亦步亦趨，共同進(jìn)退。因此，相對(duì)于美元這個(gè)標(biāo)尺而言，我們實(shí)現(xiàn)了不貶值的承諾，人民幣匯率是穩(wěn)定的，但

6、是，在一個(gè)更大的范圍內(nèi)衡量人民幣幣值，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，人民幣在持續(xù)升值。同樣，當(dāng)自2001年起美元匯率出現(xiàn)方向性逆轉(zhuǎn)后，人民幣仍然與其亦步亦趨，同步進(jìn)退。從2002年初到2003年8月，美元廣義匯率指數(shù)貶值6.39，對(duì)主要貿(mào)易伙伴貶值14.66，人民幣則對(duì)美元輕微貶值0.012，因而跟隨美元對(duì)其主要貿(mào)易伙伴貨幣出現(xiàn)10左右的貶值，國(guó)際貨幣基金組織計(jì)算的人民幣名義匯率指數(shù)由2001年的122.02下降到2003年3月的115.14，實(shí)際有效匯率則由2001年3季度的112.26下降到2003年3月的102.29，從另一個(gè)角度揭示了人民幣幣值的變動(dòng)。這種變動(dòng)引起了習(xí)慣于看到人民幣對(duì)其貨幣升值國(guó)家的恐

7、懼和不安，從而在國(guó)際范圍內(nèi)引發(fā)了迫使人民幣對(duì)美元升值以便對(duì)其他貨幣同時(shí)升值的外在壓力。上述過(guò)程表明，在實(shí)際釘住美元的現(xiàn)行人民幣匯率制度安排下，人民幣對(duì)其他貨幣幣值的變動(dòng)完全依賴于美元的調(diào)整，而美國(guó)的匯率政策則完全是內(nèi)向型的政策，其唯一出發(fā)點(diǎn)是看是否有利于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在20世紀(jì)的最后一個(gè)十年，美國(guó)經(jīng)歷了戰(zhàn)后延續(xù)期最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)上升時(shí)期，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率連創(chuàng)新高，通脹水平與gdp增長(zhǎng)率呈逆向變動(dòng)，消費(fèi)物價(jià)上漲率隨gdp增長(zhǎng)率的上升而逐漸收窄。低通脹、高增長(zhǎng)在使經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)“新經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”感到困惑和激動(dòng)的同時(shí)，也對(duì)美元匯率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)的支持作用，新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展使強(qiáng)勢(shì)美元成為保

8、持低通脹及對(duì)國(guó)際資本的吸引力并進(jìn)而推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要工具，美元匯率變動(dòng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相關(guān)性明顯增大。進(jìn)入21世紀(jì)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長(zhǎng)停滯，強(qiáng)勢(shì)美元開始遭受美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速、利率差距逆轉(zhuǎn)和資本流向調(diào)整、貿(mào)易逆差居高不下等因素的挑戰(zhàn)，原有的匯率政策越來(lái)越不合時(shí)宜，調(diào)整成為必然選擇。2003年上半年，除在伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的3到4月間美元匯率短暫回升外，美元對(duì)其他主要貨幣繼續(xù)沿襲2002年的態(tài)勢(shì)而持續(xù)貶值。人民幣在分享美元貶值帶來(lái)的某些好處的同時(shí)，自身的處境也隨著美元貶值幅度的加深而漸顯尷尬。尤其是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期并未與美國(guó)保持同步、而經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的情況下，人民幣匯率問(wèn)題引發(fā)了國(guó)際范圍的關(guān)注。未來(lái)一個(gè)

9、時(shí)期，美元匯率走勢(shì)對(duì)人民幣的影響程度將繼續(xù)強(qiáng)化，但影響方向則可能因美元匯率的未來(lái)走向的差異而出現(xiàn)變化。進(jìn)入2003年下半年以來(lái)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇跡象，與歐盟及日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)的差距再度拉大，外匯市場(chǎng)預(yù)期開始由一邊倒的認(rèn)定美元走軟，轉(zhuǎn)向升值與貶值各有市場(chǎng)，多、空雙方較力，互有輸贏，美元匯率的前景增加了一些新的變數(shù)。一方面，經(jīng)過(guò)連續(xù)一年半的貶值，美元對(duì)其主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率貶值幅度接近15，幣值高估得到了很大程度的糾正；另一方面，美元貶值開始在貿(mào)易領(lǐng)域產(chǎn)生影響，2003年6月，美國(guó)貿(mào)易逆差為395.5億美元，低于上月的414.8億美元，即使根據(jù)該水平推算的年度貿(mào)易赤字仍偏離于理論上的

10、理想水平美國(guó)實(shí)際gdp的3，但是，考慮貨幣貶值對(duì)國(guó)際收支影響的時(shí)滯，這種縮減趨勢(shì)可能在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)得以持續(xù)，貿(mào)易項(xiàng)目的壓力將逐漸得到緩解。 綜合考慮上述兩個(gè)方面的情況，盡管美國(guó)國(guó)內(nèi)利益集團(tuán)仍然希望繼續(xù)推進(jìn)美元貶值，但是，從近期外匯市場(chǎng)表現(xiàn)看，美元本次的價(jià)值調(diào)整似乎開始進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)期，美元匯率可能出現(xiàn)如下兩種發(fā)展態(tài)勢(shì)：其一，美元匯率在相對(duì)低水平持續(xù)一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間，以鞏固其對(duì)改善國(guó)際收支的作用效果；其二，美元匯率在探底后快速回升，重新回到強(qiáng)勢(shì)美元的軌道上來(lái)。具體哪一種可能性更大一些，取決于美元自身周期性運(yùn)動(dòng)規(guī)律、美元的國(guó)際貨幣屬性、美元所代表經(jīng)濟(jì)體系的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、美國(guó)與其他西方主要國(guó)家的收益

11、率差距及國(guó)際資本流入美國(guó)的意愿和實(shí)際數(shù)量、貿(mào)易逆差走勢(shì)、匯率政策意圖，以及市場(chǎng)心理預(yù)期等因素的變化。上述各因素在不同時(shí)期有各不相同的作用方式和影響程度，不同因素之間又存在多種組合形式，因此，無(wú)法簡(jiǎn)單地說(shuō)明單一因素對(duì)市場(chǎng)方向的確切影響。綜合考察上述因素在近期美元匯率波動(dòng)中的作用，我們認(rèn)為，盡管近期美元匯率仍然可能有所上升，但是長(zhǎng)期而言，美元匯率出現(xiàn)第一種走勢(shì)的可能性較大。如果美元匯率在低水平持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，人民幣繼續(xù)保持對(duì)美元匯率的穩(wěn)定可能面臨更大的國(guó)際壓力，人民幣匯率的調(diào)整可能逐漸走向被動(dòng)。三、出口的高速增長(zhǎng)及國(guó)際資本加速流入從內(nèi)部強(qiáng)化了人民幣的升值預(yù)期從國(guó)內(nèi)因素看，人民幣的升值壓力主要來(lái)源于經(jīng)

12、常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，尤其是經(jīng)常項(xiàng)目順差的持續(xù)性增長(zhǎng)。1994年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的順差為76.58億美元，1995年一度下降到16.18億美元，1997年后，經(jīng)常項(xiàng)目順差的增長(zhǎng)速度逐漸加快，到2002年上升到354.22億美元，2003年上半年，我國(guó)進(jìn)出口總額達(dá)3761億美元，其中，出口增長(zhǎng)34，進(jìn)口增長(zhǎng)44.5，貿(mào)易順差比去年同期減少89億美元，為45億美元。在我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差的快速上升過(guò)程中，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)對(duì)進(jìn)出口的拉動(dòng)作用居首要地位，而我國(guó)主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口需求的增加也發(fā)揮了重要作用，在很大程度上反應(yīng)了我國(guó)通過(guò)利用外商直接投資參與國(guó)際分工努力所獲得的回報(bào)。需要指出的是，今年上半年外匯儲(chǔ)

13、備卻比上年底猛增601億美元，這表明，雖然上半年我國(guó)外貿(mào)順差大幅度減少，但國(guó)際資本的流入?yún)s出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)。顯然，在我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)正在形成著一個(gè)新的循環(huán)：利用外資出口增加外匯儲(chǔ)備上升人民幣面臨升值壓力外資進(jìn)一步流入。在這個(gè)閉路循環(huán)中，外資增長(zhǎng)的啟動(dòng)因素主要不是匯率，而是跨國(guó)公司的全球化戰(zhàn)略布局以及我國(guó)無(wú)可比擬的勞動(dòng)力低成本優(yōu)勢(shì)以及潛在的13億人口的大市場(chǎng)。隨著我國(guó)過(guò)去十年不遺余力地利用外商直接投資，我國(guó)已經(jīng)成為跨國(guó)企業(yè)全球供應(yīng)鏈的，重要環(huán)節(jié)，并因幾乎有無(wú)限價(jià)格彈性的高素質(zhì)的勞動(dòng)力市場(chǎng)而源源不斷地吸引著更多的外資流入。至于匯率因素在外資流入中的作用，更重要的體現(xiàn)在人民幣與美元匯率水平的基本穩(wěn)定

14、。國(guó)際投資者已經(jīng)悄然把中國(guó)劃入了美元區(qū)，把購(gòu)入我國(guó)的各類資產(chǎn)視作美元資產(chǎn)組合的附屬內(nèi)容，以此作為其全球化布局的一個(gè)支點(diǎn)。從這個(gè)意義上說(shuō)，實(shí)際釘住美元的人民幣匯率制度安排為外商在我國(guó)投資增添了一個(gè)新的“隱性擔(dān)?！保谝欢ǔ潭壬霞訌?qiáng)了外資進(jìn)入我國(guó)的趨勢(shì)?？傮w而言，形成我國(guó)外資大量增長(zhǎng)和出口顯著上升的主導(dǎo)因素具有明顯的長(zhǎng)期性，不會(huì)因?yàn)槟承﹥r(jià)格水平的變化而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。今年以來(lái)，全國(guó)在“sabs”肆虐的特定背景下仍然再次取得利用外資可觀增長(zhǎng)又一次證明了這一點(diǎn)。2003年17月，新增外商投資企業(yè)比去年同期增長(zhǎng)19.30；合同外資金額591.71億美元，同比增長(zhǎng)33.96；實(shí)際使用外資金額333.54億美元，

15、同比增長(zhǎng)26.63。四、結(jié)論及政策建議通過(guò)上述分析，我們可以得出以下結(jié)論：人民幣的升值壓力有西方部分利益集團(tuán)從各自立場(chǎng)出發(fā)逼迫人民幣升值的成分，同時(shí)，人民幣的升值壓力是我國(guó)加入wto后更多地融入世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域后面臨的新問(wèn)題，反映了我國(guó)現(xiàn)行人民幣匯率安排已經(jīng)不適應(yīng)新的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)要求的客觀事實(shí)，因此，我們應(yīng)該直面問(wèn)題與挑戰(zhàn)，積極采取措施，盡快加以， 解決。1、應(yīng)該對(duì)我國(guó)建國(guó)以來(lái)各個(gè)時(shí)期、各個(gè)階段人民幣匯率制度的形成、特點(diǎn)、問(wèn)題，結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)政治的背景和對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易等方面的情況，進(jìn)行認(rèn)真總結(jié)和反思。特別是當(dāng)前，人民幣受到國(guó)外升值的強(qiáng)大壓力時(shí)，更應(yīng)沉著應(yīng)對(duì)。要總結(jié)成功的經(jīng)驗(yàn)，也要總結(jié)不利的教訓(xùn)

16、。2、采取措施，在較短的時(shí)間內(nèi)緩解、消化并吸收人民幣升值預(yù)期的壓力。我國(guó)有關(guān)管理部門相繼采取了允許合乎特定條件的企業(yè)保留更多的外匯，放寬經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯限制等措施，這些措施將逐漸開始發(fā)揮作用，在一定程度上舒緩人民幣的升值壓力。近期還應(yīng)注意引導(dǎo)外資流入的資金投向，國(guó)內(nèi)美元外匯貸款，特別是用美元換成人民幣使用的投向，目前，外資大量流入引起外匯儲(chǔ)備的大幅增長(zhǎng)，必然加大人民幣基礎(chǔ)貨幣的投放，形成國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力，為此應(yīng)加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的管理和運(yùn)用，適時(shí)調(diào)整貨幣信貸政策。建議商業(yè)銀行增加外幣業(yè)務(wù)的品種和創(chuàng)新。如發(fā)行外幣面值的存單、證券、代客進(jìn)行國(guó)外證券買賣。開展人民幣的遠(yuǎn)期買賣、遠(yuǎn)期合約、貨幣掉期、外匯期

17、權(quán)等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓寬本外幣資金的交易兌換渠道。我國(guó)有關(guān)部門計(jì)算并定期公布不同口徑的人民幣匯率指數(shù)，可以包括人民幣名義匯率指數(shù)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)。人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴的匯率指數(shù)，和人民幣對(duì)西方主要貨幣的匯率指數(shù)，通過(guò)一整套人民幣匯率指數(shù)的變動(dòng)，客觀評(píng)價(jià)我國(guó)目前的匯率水平，并改變國(guó)際市場(chǎng)只關(guān)注人民幣對(duì)美元匯率的現(xiàn)狀。3、創(chuàng)造條件，選取適當(dāng)時(shí)機(jī)，適時(shí)推動(dòng)人民幣匯率制度改革。在有關(guān)人民幣匯率政策的討論中，我們應(yīng)該保持一種開放而平和的心態(tài)，用理性的經(jīng)濟(jì)政策分析取代簡(jiǎn)單的民族主義情緒，積極吸收國(guó)際輿論的合理成分，制定人民幣匯率制度改革的具體步驟和釘住美元制度的退出性安排。過(guò)去兩年，國(guó)際貨幣基金組織高

18、度評(píng)價(jià)了我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，并就人民幣匯率制度改革等問(wèn)題提出相關(guān)建議。目前我們應(yīng)注意人民幣匯率制度改革的時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題。盡管人民幣在我國(guó)周邊地區(qū)的影響力有所上升，但是，相對(duì)于美元、日元、歐元等國(guó)際貨幣而言，人民幣仍然屬“邊緣”貨幣，匯率水平的確定及釘住目標(biāo)的調(diào)整受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的深刻影響。因此，在改革時(shí)機(jī)的選擇方面，我們既要根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的需要，又要考慮國(guó)際環(huán)境的變化，尤其是美元、歐元、日元三種主要貨幣匯率波動(dòng)的趨勢(shì)，在特定的全球金融市場(chǎng)條件下進(jìn)行。最近以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象進(jìn)一步得到確認(rèn)，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)有所收斂，主要貨幣之間的“價(jià)值錯(cuò)位”正在逐漸得到調(diào)整，國(guó)際環(huán)境的變化將逐漸為人民幣匯率制度的調(diào)整及新的均衡水平的確定創(chuàng)造有利的條件，我們應(yīng)在積極采取措施穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，把匯率的波動(dòng)幅度擴(kuò)大到上下1。建立內(nèi)部匯率目標(biāo)區(qū)。目標(biāo)區(qū)上下可定為1015，可根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)貿(mào)發(fā)展?fàn)顩r，外匯市場(chǎng)交易狀況，匯率走勢(shì)預(yù)期以及其他因素進(jìn)行階段性調(diào)整，保持人民幣匯率調(diào)節(jié)的長(zhǎng)期靈活性，更好地應(yīng)對(duì)投機(jī)的沖擊。4、在逐步有序放開資本項(xiàng)目的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)完善外匯監(jiān)管體系的建設(shè)，特別是增強(qiáng)對(duì)短期流動(dòng)資金的監(jiān)管，必要時(shí)應(yīng)采取相應(yīng)的措施，防止國(guó)際流動(dòng)資金對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊。同時(shí)時(shí)