西方證券評級制度對比及對意義

1、西方證券評級制度對比及對意義一國評級制度的有無及其具體的實(shí)現(xiàn)模式，是與該國經(jīng)濟(jì)體制中的銀企關(guān)系密切相關(guān)的。一般而言，在銀企關(guān)系相對微弱、企業(yè)以直接融資為主的金融體制中，對評級的需求較強(qiáng)，其制度設(shè)計以美國為代表；若銀企關(guān)系密切、企業(yè)融資以間接方式為主，則對評級的需求不足，其代表國家是德國和80年代以前的日本。隨著我國直接融資比重的逐漸增大，證券評級工作應(yīng)引起足夠重視。評級通常包括證券評級、企業(yè)評級、金融機(jī)構(gòu)評級、國家主權(quán)評級等不同種類，其中證券評級的評估對象又可分為債券、優(yōu)先股、基金、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、信用證等。債券評級作為評級制度的起源，不僅是證券評級的核心業(yè)務(wù)，其做法也

2、是其他評級的重要參考，因此本文的討論將主要圍繞債券評級展開。證券評級是指運(yùn)用評估體系，通過對與該種證券有關(guān)的諸多因素進(jìn)行綜合考察與分析，對證券的安全性、盈利性、流動性等方面的質(zhì)量作一綜合評價，并以約定的符號予以列示的評估活動。作為降低資本市場交易費(fèi)用的一種重要工具，證券評級已成為西方金融制度中重要的組成部分。在國內(nèi)，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，評級制度也在不斷地發(fā)展完善。然而，證券評級制度并非是作為一個制度體系中超然獨(dú)立的個體而存在的，它與所處的經(jīng)濟(jì)、法律等環(huán)境有著密切的關(guān)系。本文將從制度比較的角度出發(fā)，對西方國家的評級制度加以研究，并與我國評級業(yè)現(xiàn)狀及具體國情進(jìn)行對比，以期得出具有政策性意義的結(jié)論。

3、西方國家的證券評級制度證券評級始于本世紀(jì)初的美國，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，其積極作用也逐步為其他國家所認(rèn)識。目前，在日本、英國、法國、瑞典、加拿大、澳大利亞等國家，評級制度都有不同程度的發(fā)展?？紤]到制度變遷路徑選擇的不同，這里將選取美國、德國和日本的證券評級制度作為三種不同類型的代表。一、美國的證券評級制度1909年美國的約翰穆迪(John Moody)在鐵路投資的分析中，首次運(yùn)用評級的方法對當(dāng)時的各種鐵路債券進(jìn)行了分析。其后，普爾出版公司(S&P公司的前身)、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計公司(1941年與普爾出版公司合并)和菲奇公司(Fitch)也先后于1922年和1924年開始對工業(yè)證券進(jìn)行評級。由于證

4、券評級在30年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)中對投資者利益的保護(hù)，美國金融監(jiān)管當(dāng)局開始在資產(chǎn)評估、銀行監(jiān)管等方面引入評級的分類方法。進(jìn)入70年代以后，企業(yè)財務(wù)狀況的持續(xù)惡化，以及由此導(dǎo)致的投資風(fēng)險的加大，也極大地提高了投資者對投資情報分析的需求，從而推動了證券評級制度的發(fā)展。根據(jù)美國商法的規(guī)定，評級機(jī)構(gòu)屬于一般股份公司。證券交易委員會的立場是“評級機(jī)構(gòu)的地位應(yīng)由投資者予以確定，政府不得進(jìn)行干涉，并不得以任何手段加以限制”。為了保證評級的公正，堅持“向投資者提供準(zhǔn)確的情報”，評級機(jī)構(gòu)極為重視自身的獨(dú)立性和中立性。這樣做對于投資者來說，有利于規(guī)避風(fēng)險、保護(hù)自身利益；對于發(fā)行者來說，有利于按照優(yōu)惠條件迅速實(shí)現(xiàn)發(fā)行，并

5、為在更大范圍內(nèi)籌資提供了可能；對于監(jiān)管當(dāng)局來說，有助于有甄別地實(shí)施監(jiān)管，提高監(jiān)管效率；而對于社會來說，則可以降低信息成本，提高證券市場的效率，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。從上述美國證券評級的制度性安排和制度變遷的路徑選擇來看，美國評級制度的發(fā)展更多地受到投資者的影響。究其原因，主要是美國企業(yè)對直接融資的依存度遠(yuǎn)大于間接融資。首先，美國法律對銀行發(fā)展的限制。1933年的格拉斯斯蒂格爾法和1935年銀行法的相繼出臺，標(biāo)志著自由銀行制度的終結(jié)。投資銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)合法分離，同時禁止商業(yè)銀行對活期存款支付利息，以及對利率和銀行買賣證券的限制嚴(yán)重影響了銀行的贏利狀況。另外，美國法律也限制了銀行在全國范圍內(nèi)

6、的經(jīng)營，分支機(jī)構(gòu)在其他州的經(jīng)營必須得到州一級政府的批準(zhǔn)。1984年，平均每個美國銀行只有2.6個分支機(jī)構(gòu)。與全國范圍內(nèi)經(jīng)營的大公司甚至跨國公司相比，區(qū)域性銀行的實(shí)力往往相對弱小。因此大公司在融資時就必須在金融市場上尋找多家區(qū)域性銀行，或是采用直接融資的方式獲得資金。而根據(jù)企業(yè)公開信息進(jìn)行的評級，就為多家銀行提供了重要的投資情報，從而大大降低了銀行重復(fù)收集和處理信息的成本。另一方面，則是證券市場的充分發(fā)展。在美國，資本市場的主體是企業(yè)的長期債券和股票，政府公債僅占10左右。在這個市場上，企業(yè)提供關(guān)于自身的有限信息，各類投資者通過對這些信息的分析，選擇效益好的企業(yè)作為投資的對象，并通過有效的市場約

7、束機(jī)制保證這種契約關(guān)系的實(shí)現(xiàn)。投資者對投資情報分析的迫切需求，促進(jìn)了評級制度的發(fā)展與完善。另外，有名的大公司在籌措長期資金時，往往通過投資銀行這一中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。但1933年的證券法禁止證券承購業(yè)者對有價證券進(jìn)行評級，從而也刺激了投資銀行對評級的需求。因此，與美國的自由企業(yè)制度和相對微弱的銀企關(guān)系相適應(yīng)，美國的證券評級制度應(yīng)運(yùn)而生，并不斷發(fā)展壯大。二、德國的證券評級制度德國沒有專門的評級機(jī)構(gòu)，這一現(xiàn)象的成因同樣是與經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)部的制度性安排密切相關(guān)的。出于對本文目的的考慮，下面將只對二戰(zhàn)后至90年代初的原聯(lián)邦德國進(jìn)行考察。1.全能性銀行在金融體系中處于支配地位。德國奉行的是社會市場經(jīng)濟(jì)體制，其指導(dǎo)

8、思想是建立有法律保證的經(jīng)濟(jì)自由和有社會保障的福利國家的綜合體。這里，銀行和企業(yè)同樣是作為獨(dú)立自主的參與方進(jìn)入市場，聯(lián)邦銀行和各級政府只能通過制定有關(guān)的法律和規(guī)定間接干預(yù)。但與美國相對微弱的銀企關(guān)系不同，德國歷史上的綜合銀行制度使銀行通過股權(quán)操作和人事安排，實(shí)現(xiàn)了對工商企業(yè)的監(jiān)督和控制。其具體的機(jī)制安排如下：投資者融資形成投資基金，并由投資公司管理，基金的投資者與投資公司之間是一種契約式的合同關(guān)系。該公司一般由若干家銀行持股，其中的控股銀行是投資者的真正受托人。根據(jù)投資銀行法的規(guī)定，銀行可以利用投資基金所持有股票的代表權(quán)在股東大會上進(jìn)行表決。與美國銀企之間在市場基礎(chǔ)上建立的信貸關(guān)系相比，這種銀行

9、參與企業(yè)內(nèi)部管理的監(jiān)控方式，更有利于銀行準(zhǔn)確把握企業(yè)的內(nèi)部信息，并且成本更低，從而使評級制度喪失了其經(jīng)濟(jì)上的可行性。德國法律允許商業(yè)銀行超越通常的銀行儲蓄、信貸、匯兌和結(jié)算的職權(quán)范圍，從事證券市場等所有的投資、融資業(yè)務(wù)。而企業(yè)也十分愿意將公司股票和債券的發(fā)行交由有關(guān)銀行做主承銷，這樣一方面銀行可以通過投資基金購買企業(yè)所發(fā)行的債券，保證資金迅速到位；另一方面，銀行通過買進(jìn)或賣出企業(yè)在二級市場上的有關(guān)證券，可以使公司股票有較好的市場形象。銀行在債券市場上同時作為發(fā)行者和投資者的雙重身份，使得以“向投資者提供準(zhǔn)確的情報”為宗旨的評級機(jī)構(gòu)喪失了其存在的必要性。2.私人企業(yè)發(fā)行債券受到限制。原則上進(jìn)入證

10、券市場籌資是不受限制的，但直到1990年底，根據(jù)德國民法的規(guī)定，除了聯(lián)邦政府、州政府、聯(lián)邦鐵路局、聯(lián)邦郵政局和“負(fù)擔(dān)平衡基金”之外，其他借款人如欲發(fā)行境內(nèi)不記名債券和記名債券均需獲得官方批準(zhǔn)。自70年代以來，德國工業(yè)債券的發(fā)行總額下降了很多。公司債規(guī)模的逐年減少也是造成評級需求不足的一個重要原因。3.不愿公開信息的企業(yè)傳統(tǒng)。歐洲企業(yè)不同于美國企業(yè)，一般不愿公開其信息，對于那些要求企業(yè)公開其信息的籌資手段，往往不予選擇。在德國，大企業(yè)中有許多是同族公司，它們更不愿將秘密的企業(yè)信息暴露給外部。因此依賴于公開信息原則的美國式評級在這里無法進(jìn)行。三、日本的證券評級制度日本評級制度的發(fā)展大致可分為兩個階

11、段：第一階段，由發(fā)債會進(jìn)行的評級。1947年日本建立了發(fā)債調(diào)整協(xié)議會，統(tǒng)一決定各種債券的發(fā)行條件和發(fā)行利率。1959年以后，發(fā)債會開始對債券進(jìn)行評級，最初劃分為A、B、C三個等級，主要考察資本金、純資產(chǎn)額、發(fā)債余額等反映規(guī)模狀況的指標(biāo)。進(jìn)入60年代中后期，日本評級制度由注重規(guī)模向注重質(zhì)量轉(zhuǎn)變，指標(biāo)設(shè)置日趨完善，級別分類也參照美國的評級制度作了一些調(diào)整。第二階段，參照美國模式建立專門的評級機(jī)構(gòu)。1979年，日本經(jīng)濟(jì)新聞社附設(shè)的日本公社債研究所率先開展評級業(yè)務(wù)，并在1981年成立了御國信用評級社。19851986年間，日本信用評級公司和日本投資者服務(wù)公司也相繼成立。下面將仍然從經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)部尋找日本

12、評級制度安排的原因。1. 戰(zhàn)后至70年代日本的經(jīng)濟(jì)體制與相應(yīng)的金融制度的安排。戰(zhàn)后日本建立了政府主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟(jì)體制，強(qiáng)調(diào)技術(shù)立國，以獲得世界貿(mào)易自由化的好處。為此政府制定了扶持具有出口競爭力產(chǎn)業(yè)的政策，以推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善和產(chǎn)業(yè)升級。而金融支持又是扶持體系中的重要一環(huán)，并由此建立起了以主辦銀行制度為基礎(chǔ)的銀企關(guān)系。由于產(chǎn)業(yè)資本對借貸資本的高度依賴，推動了銀行壟斷資本與工商業(yè)資本的相互融合，并進(jìn)一步形成了以銀行為核心的企業(yè)集團(tuán)。在這些集團(tuán)中，工商企業(yè)相互持股，同時也對銀行持股，但只能是銀行的小股東。另一方面，戰(zhàn)后日本的金融市場處于政府的嚴(yán)格控制之下。政府不允許個人和非金融機(jī)構(gòu)參與票據(jù)貼現(xiàn)市場和

13、活期放款市場，嚴(yán)格規(guī)定債券發(fā)行總量、利息支付、每種債券的最低限額以及有效期限等。因此金融市場的規(guī)模較小，雖然初級市場較活躍，次級市場卻相對呆滯。在政府的強(qiáng)力扶持下形成的日本銀企關(guān)系，造成了日本經(jīng)濟(jì)中銀行作用顯著，而證券市場的作用則相對微弱。因而日本銀行同樣可以發(fā)揮德國銀行在銀企關(guān)系中的作用，雖然如前所述，德國密切的銀企關(guān)系是建立在自由市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的。這也就同樣解釋了為什么在這一階段日本沒有美國意義上的評級機(jī)構(gòu)，雖然存在發(fā)債會，但其評級的目的也不過是為了調(diào)整發(fā)債規(guī)模和決定發(fā)行條件，實(shí)質(zhì)仍是為政府的金融政策服務(wù)。2. 80年代后的日本經(jīng)濟(jì)體制與相應(yīng)的評級制度的安排。進(jìn)入80年代以后，日本的經(jīng)濟(jì)體

14、制發(fā)生了顯著的變化。隨著自有資金的增加，大企業(yè)開始大幅度降低對主辦銀行的借款依賴，更多地通過對外發(fā)行證券融資。而日本金融市場自由化和國際化的加快，則為日本企業(yè)的國際化和外國資本進(jìn)入日本創(chuàng)造了條件。隨著日本企業(yè)進(jìn)入歐美市場融資以及外國公司進(jìn)入日本市場融資的增多，參照美國模式建立專門的評級機(jī)構(gòu)的要求也日益強(qiáng)烈，并最終導(dǎo)致了日本目前的評級機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)。從上述對各國證券評級制度的比較來看，一國評級制度的有無及其具體的實(shí)現(xiàn)模式，是與該國經(jīng)濟(jì)體制中的銀企關(guān)系密切相關(guān)的。更進(jìn)一步說，是由該國特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期的資源配置狀況決定的。一般而言，在銀企關(guān)系相對微弱、企業(yè)以直接融資為主的金融體制中，對評級的需求較強(qiáng)，

15、其制度設(shè)計以美國為代表；若銀企關(guān)系密切、企業(yè)融資以間接方式為主，則對評級的需求不足，其代表國家是德國和80年代以前的日本。另外，對制度變遷路徑最初的選擇也影響到現(xiàn)今的制度安排，關(guān)于這一點(diǎn)已有不少論述(青木昌彥、奧野正寬，1999)。我國評級業(yè)的現(xiàn)狀及發(fā)展我國的證券評級始于80年代，當(dāng)時許多省市級人民銀行在內(nèi)部設(shè)立了評級委員會，它們在業(yè)務(wù)上接受省級人民銀行的管理和監(jiān)督，在行政上掛靠人民銀行。1987年，我國第一家獨(dú)立于銀行系統(tǒng)的地方性評級機(jī)構(gòu)上海遠(yuǎn)東資信評估公司成立。1992年10月，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，首家全國性的證券評估機(jī)構(gòu)中國誠信證券評估有限公司成立。目前，我國的信用評級機(jī)構(gòu)已發(fā)展到40多

16、家，遍及全國20多個省市。依照其獨(dú)立程度大致可分為兩類：第一類是銀行系統(tǒng)的評級機(jī)構(gòu)，包括掛靠于人民銀行、專業(yè)銀行的評級機(jī)構(gòu)、專業(yè)銀行自身成立的評級機(jī)構(gòu)及直接開展評級業(yè)務(wù)的地方專業(yè)分行等。第二類是相對獨(dú)立或完全獨(dú)立的評級機(jī)構(gòu)。我國評級業(yè)雖然已有一定程度的發(fā)展，但現(xiàn)階段仍存在一些問題，主要是評級市場需求不足，評級機(jī)構(gòu)缺乏權(quán)威性，其設(shè)立及評級程序的行政色彩太濃等。這些問題同樣是與我國現(xiàn)階段特有的經(jīng)濟(jì)體制密不可分的。其原因如下：1.特殊的銀企關(guān)系。改革開放以來，我國金融資產(chǎn)向市場化、多元化方向發(fā)展，但主體仍然是銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款。1995年銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款占金融資產(chǎn)總量的83%。因此企業(yè)很難

17、通過發(fā)行債券、股票等直接融資方式來獲得資金，更多地只能是向銀行和金融機(jī)構(gòu)貸款，銀行貸款成為企業(yè)資金來源的主渠道。然而這種密切的銀企關(guān)系并不能使我國的銀行像日本和德國的銀行那樣，監(jiān)督和控制企業(yè)的經(jīng)營管理。這是因?yàn)椋浩湟?，我國目前國有大中型企業(yè)對銀行的過度負(fù)債，使企業(yè)在與銀行的委托代理關(guān)系中處于強(qiáng)勢代理的地位，企業(yè)采取各種方式套取銀行信貸資金，而嚴(yán)重的信息不對稱，使得銀行很難對企業(yè)作出準(zhǔn)確的評價，從而使銀行貸款的質(zhì)量大打折扣。其二，在我國傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟(jì)體制下，銀行更多地是作為物質(zhì)生產(chǎn)部門的附屬部門而存在，為生產(chǎn)單位完成會計和結(jié)算等方面的工作。這種傳統(tǒng)使得我國的銀行在向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)化的過程中，難以發(fā)揮

18、對企業(yè)經(jīng)營管理應(yīng)有的影響力。2.政府對證券市場的計劃管制。各類證券的發(fā)行從總體發(fā)行額度的確定到具體上市公司的選定，都是在計劃框架內(nèi)通過行政分配的方式進(jìn)行的。而可交易公司債、CP(商業(yè)票據(jù))和ABS(資產(chǎn)擔(dān)保債券)均未形成一個穩(wěn)定和公開的交易市場，即使普通股和可轉(zhuǎn)換公司債也在品種或數(shù)量上受到了嚴(yán)格限制。由此可見，我國證券市場的發(fā)展在某種程度上被人為地限制了，雖已起步但遠(yuǎn)未達(dá)到美國評級所要求的完善程度。另外，目前我國公司債券市場的最大問題是很多企業(yè)不能按期還本付息，由于這些公司債券發(fā)行時是由銀行擔(dān)保的，所以銀行不得不替企業(yè)先墊付還債資金。這也嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場的發(fā)展，從而制約了我國評級業(yè)的發(fā)展。3.政府對銀行系統(tǒng)的嚴(yán)格控制。1997年1月中國人民銀行宣布對商業(yè)銀行實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和資產(chǎn)風(fēng)險管理，在此之前，中央銀行一直通過指令性的信貸額度計劃控制銀行系統(tǒng)的借貸行為，極大地限制了商業(yè)銀行作為相對獨(dú)立的市場主體追求自身利益的行為。與此同時，我國銀行業(yè)