財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)計(jì)劃

1、第28章財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)計(jì)劃駱駝似乎是專為委員會(huì)而設(shè)計(jì)的，如果企業(yè)所有的財(cái)務(wù)決策都是一件一件的零碎地進(jìn) 行，這將累死財(cái)務(wù)駱駝。因此，聰明的財(cái)務(wù)管理人員會(huì)考慮財(cái)務(wù)和投資決策的全部影響，以 保證有適合企業(yè)長久發(fā)展計(jì)劃的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。了解過去有利于更好地考慮未來。因此，我們將首先簡要地回顧一下公司的財(cái)務(wù)報(bào)表, 我們考慮如何應(yīng)用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析企業(yè)的整體表現(xiàn)、評(píng)估當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況。例如，你也許需 要知逍你自己的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況實(shí)際上是否已處于破產(chǎn)的邊緣，或者你也許希望知道競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手的策路或希望核査客戶的財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)分析師計(jì)算少數(shù)幾個(gè)財(cái)務(wù)比率來度量公司的表現(xiàn)，這些比率不是水晶球的替代物, 它們有助于你提出正確的問

2、題。例如，當(dāng)企業(yè)需要從銀行得到貸款時(shí)，可以預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)管理人 員會(huì)被問及有關(guān)企業(yè)的負(fù)債比率、已獲利息倍數(shù)等問題。另外，財(cái)務(wù)比率可以對(duì)企業(yè)潛在的 問題拉岀警報(bào)，如果分成來自資本的低收益率或如果利潤盈余低于預(yù)先的估計(jì)，你當(dāng)然可要 求管理層對(duì)此作出解釋。成長的企業(yè)需要在營運(yùn)資本、工廠和設(shè)備、產(chǎn)品更新上的投資，所有這一切都需要資金。 因此，我們將說明企業(yè)如何利用財(cái)務(wù)汁劃模型來幫助他們了解經(jīng)營計(jì)劃的財(cái)務(wù)要求，以及幫 助他們探討其它的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的后果。在本章的最后，我們將研究企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃與所需的內(nèi) 在融資要求之間的關(guān)系。28. 1 Executive 紙業(yè)公司 財(cái)務(wù)報(bào)表我們不準(zhǔn)備討論會(huì)計(jì)實(shí)踐的細(xì)節(jié)，但因?yàn)槲覀?/p>

3、將在整個(gè)這一章用到財(cái)務(wù)報(bào)表，所以回顧 一下財(cái)務(wù)報(bào)表的主要條款是有意義的。我們首先從Executive紙業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債表開 始。資產(chǎn)負(fù)債表從資產(chǎn)負(fù)債表28. 1,你可以快速了解Executive紙業(yè)公司的資產(chǎn)和用于購買這些資 產(chǎn)資金的來源。資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目按流動(dòng)性遞減的次序排列。例如，你可以看到會(huì)計(jì)報(bào)表首先列岀了最 可能在不久的將來轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的資產(chǎn)。它們包括：現(xiàn)金、有價(jià)證券和應(yīng)收帳款（即，企業(yè)的 客戶未償還的帳單）以及原材料、在產(chǎn)品和成品的存貨。這些資產(chǎn)稱為流動(dòng)資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表余下的資產(chǎn)包括長期的、一般流動(dòng)性的資產(chǎn)，比如紙廠廠房、辦公設(shè)施和 木材林。資產(chǎn)負(fù)債表不記錄這些長期資產(chǎn)的最近的市場(chǎng)值，

4、事實(shí)上，會(huì)計(jì)報(bào)表記錄每一資產(chǎn) 的原始成本，而且對(duì)于廠房和設(shè)備，每年扣除固左的折舊。資產(chǎn)負(fù)債表并不包括公司的所有 資產(chǎn)，一些最有價(jià)值的資產(chǎn)，如無形資產(chǎn)、商譽(yù)、有經(jīng)驗(yàn)的管理層和訓(xùn)練有素的勞動(dòng)隊(duì)伍, 會(huì)計(jì)人員通常不愿意在資產(chǎn)負(fù)債表上記錄這些資產(chǎn)，除非這些資產(chǎn)易于確認(rèn)和估價(jià)?，F(xiàn)在考慮Executive紙業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債表的右邊，右邊顯示了購買資產(chǎn)的資金來 自何處!o第一項(xiàng)是負(fù)債，即，公司所欠的債務(wù)。負(fù)債的第一項(xiàng)是需要最近償還的債務(wù)，這些流動(dòng) 負(fù)債包括在下一年償還的債務(wù)和應(yīng)付帳款（即，公司應(yīng)償還供應(yīng)商的款項(xiàng)）。流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額成為凈流動(dòng)資產(chǎn)或凈營運(yùn)資本。它大致度量了公司資金的潛 在供應(yīng)量。對(duì)于1

5、999年的情形：凈營運(yùn)資產(chǎn)二流動(dòng)資產(chǎn)一一流動(dòng)負(fù)債=94. 6=4. 4 億美金資產(chǎn)負(fù)債表的低部說明用于獲得凈營運(yùn)資本和固左資產(chǎn)的現(xiàn)金來源。一些資金來自債券 的發(fā)行和多年不需償還的租賃。在所有這些長期負(fù)債已經(jīng)償還之后，剩下的資產(chǎn)屬于普通股 股東。公司的權(quán)益等于凈營運(yùn)資本與固左資產(chǎn)的總和減去長期負(fù)債。這一權(quán)益的一部分來自 向投資者出售的股份和屬于股東并由公司截流和投資的留存利潤。表28.1還提供了一些有關(guān)Executive紙業(yè)公司的其它財(cái)務(wù)信息。例如，它說明了 普通股票的市場(chǎng)值，這有助于將資本的帳而價(jià)值（顯示在公司的報(bào)表上）與在資本市場(chǎng)上的 市場(chǎng)值進(jìn)行比較。表281Executive紙業(yè)公司的資產(chǎn)

6、負(fù)債表（以百萬美元為單位）資產(chǎn)1998年12月1999年12月變化流動(dòng)資產(chǎn)：現(xiàn)金和有價(jià)證券100110+10應(yīng)收帳款433. 1440托.9存貨339.9350+10. 1流動(dòng)資產(chǎn)總額873900+27固定資產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)、廠房和設(shè)備929.81 000+70.2減去累計(jì)折舊396.7450+53.3凈固定資產(chǎn)533. 1550+16.9資產(chǎn)總額1 406. 11 450+43.9負(fù)債與股東權(quán)益1998年12月1999年12月變化流動(dòng)負(fù)債：在1年內(nèi)到期的債務(wù)96.6100+3. 4應(yīng)付帳款349. 9360+10. 1流動(dòng)負(fù)債總額446. 5460+13. 5長期債務(wù)4004000股東權(quán)益559.6

7、590+30.4負(fù)債與股東權(quán)益總額1 406. 11 450+43.91英國與關(guān)國對(duì)干資產(chǎn)負(fù)債表右邊與左邊的內(nèi)容不統(tǒng)一。英國會(huì)計(jì)在左邊列負(fù)債.在右邊列資產(chǎn)。其它財(cái)務(wù)信息：1 1001 231估計(jì)的資產(chǎn)重置費(fèi)用598708權(quán)益的市場(chǎng)值14. 1614. 16股份平均數(shù)（百萬）42.2550. 00每股價(jià)格損益表如果說Executive紙業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債表好比企業(yè)在特圮時(shí)點(diǎn)的快照，那么損益表則好 比電視。它說明在過去的年份贏利情況如何.表 28.21999年的損益表（百萬美元為單位）百萬美元收入2 200成本1 980折舊53.3EBIT166.7利息40稅50.7凈收入76.0紅利45.6剩余利

8、潤30.4每股收益（美元）5. 37每股紅利（美元）322考察簡化的損益表28. 2,你可以看到，在1999年Executive紙業(yè)公司 出售了總值 22億美元的產(chǎn)品，生產(chǎn)和銷售這些產(chǎn)品的總成本為19.8億美元。除了這些實(shí)際花費(fèi)， Executive紙業(yè)公司用于生產(chǎn)產(chǎn)品的固泄資產(chǎn)有5330萬美元的折舊。因此，Executive 紙業(yè)公司的息稅前收益為二總收入一成本一折舊=2219. 80. 533=1. 667 億美元表 28.31999年Executive紙業(yè)公司的資金的來源與運(yùn)用（以百萬美元為單位）百萬美金來源：凈收入76折舊53.3營業(yè)現(xiàn)金流129.3借款0發(fā)行股票0來源總額129.3運(yùn)

9、用：凈營運(yùn)資本的增加13.5投資70.2紅利45.6用途總額129.3總共有4億美金用于償還利息和短期和長期債務(wù)（記住，債務(wù)利息是從稅前收入中扣除）， 5070萬美元以稅收的形式被政府拿走，剩下的7600萬美元?dú)w股東所有。Executive紙業(yè) 公司分發(fā)了 4560萬美元的紅利，在經(jīng)營活動(dòng)中再投資了余下的3040萬美元。資金的來源與運(yùn)用表28.3說明了 Executive紙業(yè)公司資金的來源和資金是如何使用的。在1999年，公司 在經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生了 1.293億美元，這包括5330萬美元的折舊（記住，折舊不是現(xiàn)金流出） 和7600萬的凈收入。Executive紙業(yè)公司 在1999年沒有發(fā)行任何長

10、期債務(wù)或股票。在 新籌集的資金中，1350萬美元用于增加凈營運(yùn)資本、7020萬美元投資到固立資產(chǎn)上、余額 4560萬美元付給股東作為紅利。28. 2財(cái)務(wù)比率在第1章，我們已指出大公司是一個(gè)團(tuán)隊(duì)，所有的參與者一一股東、債權(quán)人、董事、管 理層和雇員一一都關(guān)心公司的成功，因而需要監(jiān)視公司的發(fā)展。公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可幫助他們 這樣做。但是實(shí)際的財(cái)務(wù)報(bào)表包含大量的數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)非我們前而所提供的Executive紙業(yè)公 司的財(cái)務(wù)報(bào)表這樣簡單。為了將這些數(shù)據(jù)精簡成可用的形式，財(cái)務(wù)分析師計(jì)算少疑的關(guān)鍵 性財(cái)務(wù)指標(biāo)。我們將敘述五個(gè)典型的財(cái)務(wù)比率。杠桿比率說明公司的債務(wù)有多垂。流動(dòng)性比率說明公司套取現(xiàn)金的難以程度。有效性

11、比率說明公司是如何有效地利用資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)的。盈利比率說明企業(yè)依靠投資取得多大收益。市場(chǎng)值比率說明投資者認(rèn)為企業(yè)值女少。杠桿比率當(dāng)企業(yè)借錢時(shí)，它保證要履行一系列固泄支付。因?yàn)楣蓶|僅在債務(wù)持有人得到償還后才 能得到支付，所以債務(wù)叫做財(cái)務(wù)杠桿。在極端的情形下，如果艱難的日子來臨，有很高杠桿 的企業(yè)往往發(fā)現(xiàn)他們不能償還債務(wù)。因此，當(dāng)企業(yè)希望獲得銀行貸款時(shí)，它必須明白銀行將 仔細(xì)審查刻劃企業(yè)是否借款過多的一些指標(biāo);銀行還將堅(jiān)持要求企業(yè)保持英債務(wù)在合理的范 甫內(nèi)。這些借款限制常用財(cái)務(wù)比率來說明。債務(wù)比率財(cái)務(wù)杠桿常用長期債務(wù)與長期資本總額的比率來度量。因?yàn)殚L期租賃協(xié)議也要求 企業(yè)履行一系列固左支付，因此有必

12、要將租賃放在長期債務(wù)中。對(duì)于Executive紙業(yè)公司:債務(wù)比率二（長期債務(wù)+租賃值）/ （長期債務(wù)+租賃值+權(quán)益）二400/ （400+590）二0.40注意，這一指標(biāo)使用的是帳面（或會(huì)計(jì)）值而不是市場(chǎng)值2。公司的市場(chǎng)值最終決泄債 務(wù)持有人是否拿到他們的錢，因此你期望分析師用債務(wù)與權(quán)益市場(chǎng)值的一左比例來代替?zhèn)鶆?wù) 的而值。分析師不這樣做的主要原因是市場(chǎng)值通常不容易得到。這影響很大嗎？也許不大， 盡管市場(chǎng)值包括了由研究與開發(fā)、廣告、員工的素質(zhì)等產(chǎn)生的無形資產(chǎn)值。但這些資產(chǎn)不容 易銷售，并且一旦公司陷入困境，它們的值便一同喪失。出于一些原因，遵循會(huì)計(jì)慣例、忽 略這些無形資產(chǎn)也許是不錯(cuò)的做法；當(dāng)債權(quán)

13、人堅(jiān)持要求借款人不要將帳面?zhèn)鶆?wù)比率超岀特眾 的范圍時(shí)，就是這樣做的。債務(wù)比率還有英它的泄義方式。例如，分析師也許加進(jìn)短期債務(wù)或苴它負(fù)債，比如，應(yīng) 付帳款。這里有一個(gè)一般性的觀點(diǎn)：有多種不同的方式泄義大多數(shù)財(cái)務(wù)比率，并沒有規(guī)則規(guī) 定究竟應(yīng)怎樣左義，不過應(yīng)注意，不要接受使用而值但不知適而值如何計(jì)算的比率。已獲利息倍數(shù)（或利息保障倍數(shù)）財(cái)務(wù)杠桿的另一個(gè)度量是息稅前收益（EBIT ）加上折舊 能覆蓋多大程度的利息。對(duì)于Executive紙業(yè)公司對(duì)于租賃資產(chǎn)，會(huì)il人員設(shè)法估計(jì)租賃支付的現(xiàn)值：對(duì)干長期債務(wù)，他們簡單地用而值表示，因?yàn)橛袝r(shí) 采用現(xiàn)值很困難，例如，低息票債務(wù)的現(xiàn)值也許只是而值的某個(gè)比例：權(quán)益

14、的面值與市場(chǎng)值的差別可能更 大。 3已獲利息倍數(shù)有女種定義方式，有時(shí)折舊不包含在內(nèi)：有時(shí)僅是收益加上利息，即息前祝后收益。最后 的定義看上去有點(diǎn)不可思義，因?yàn)橐勋@利息倍數(shù)的意義在于評(píng)估企業(yè)無力償還利息的風(fēng)險(xiǎn)，如果EBIT低 于應(yīng)還利息，企業(yè)也就沒有必要擔(dān)心稅款J,須知利息是在企業(yè)支付稅款前償還的。,已獲利息倍數(shù)二（EBIT +折舊）/利息=（166. 7+533） /40=55如果企業(yè)要避免違約，圮期的利息支付就是公司必須總能跳過的柵欄。已獲利息倍數(shù)比 率刻劃了柵欄與跨欄者之間存在的差距。流動(dòng)性比率如果你短期內(nèi)增加信貸用或借款給一家公司，你不僅要關(guān)心公司的債務(wù)總額，還想知道 該公司是否能夠兌現(xiàn)

15、現(xiàn)金給你，這就是為什么信貸管理人員與銀行考察數(shù)個(gè)流動(dòng)性度量的原 因。他們明白，流動(dòng)性較差的企業(yè)更有可能無力償還債務(wù)。管理人員關(guān)注流動(dòng)性資產(chǎn)的另一 個(gè)原因是流動(dòng)性數(shù)據(jù)更可信。依據(jù)膨化餅干的帳而值，也許難以推斷出其真實(shí)價(jià)值：但你至 少知道在銀行里的現(xiàn)金值多少。流動(dòng)性比率還有一些不那么好的特征。因?yàn)槎唐谫Y產(chǎn)與短期負(fù)債很容易變化，流動(dòng)性 的度量指標(biāo)可能很快就過時(shí)。你也許不知道膨化餅干值多少，但你可相當(dāng)自信地說，它不會(huì) 在一夜之間消失。另外，公司通常選擇較寬松的時(shí)期作為財(cái)務(wù)年度的結(jié)朿。例如，零售商也 許在一月份、在圣誕節(jié)銷售高U矗之后結(jié)朿其財(cái)務(wù)年度。在這樣的時(shí)期，與繁忙的季節(jié)相比, 公司很可能有較多的現(xiàn)

16、金和較少的短期債務(wù)。流動(dòng)比率Executive紙業(yè)公司的流動(dòng)資產(chǎn)包括現(xiàn)金和能很快轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的資產(chǎn)。它的流 動(dòng)負(fù)債包括預(yù)訃在最近要償還的債務(wù)。因此流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率刻劃流動(dòng)性的大小。 熟知流動(dòng)比率為流動(dòng)比率二流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債二900/460二1。9流動(dòng)比率的迅速衰減有時(shí)會(huì)產(chǎn)生麻煩，甚至?xí)a(chǎn)生誤導(dǎo)。例如，交涉一家公司從銀行借 進(jìn)大量的貸款，并投資到短期證券上。如果其它都不變，凈營運(yùn)資本并不受影響，但是流動(dòng) 比率變化了，正因?yàn)槿绱耍谥懔鲃?dòng)比率的時(shí)候，也許最好將短期投資與短期債務(wù)單列出 來。速動(dòng)比率（或酸性比率）一些資產(chǎn)比其它的資產(chǎn)更象現(xiàn)金。如果麻煩來了，存貨也許以任何 低廉的價(jià)格都賣不岀

17、去。（典型的麻煩是，客戶不買而企業(yè)的倉庫里堆滿了沒人要的產(chǎn)品） 因此，管理人員通常僅關(guān)注現(xiàn)金、短期證券和客戶還未支付的帳單：速動(dòng)比率二（現(xiàn)金+短期證券+應(yīng)收帳款）/流動(dòng)負(fù)債二（110+440） /460=1. 2現(xiàn)金比率公司流動(dòng)性最好的資產(chǎn)是持有的現(xiàn)金和有價(jià)證券。這就是財(cái)務(wù)分析師還考察現(xiàn) 金比率的原因：現(xiàn)金比率二（現(xiàn)金+有價(jià)證券）/流動(dòng)負(fù)債二110/460二0.24當(dāng)然，如果企業(yè)能在較短的時(shí)間內(nèi)借到款，企業(yè)缺少現(xiàn)金就不是問題。誰關(guān)心企業(yè)實(shí)際 上是否已從銀行借款，或它是否有一個(gè)擔(dān)保信貸額度，允許它可在任何時(shí)候這樣做？還沒有 任何標(biāo)準(zhǔn)的流動(dòng)性度量來考慮企業(yè)擁有的借款能力。有效性比率財(cái)務(wù)分析師應(yīng)用另

18、一組比率來判斷企業(yè)是如何有效地使用資產(chǎn)的。銷售收入與資產(chǎn)的比率（或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）銷售收入與資產(chǎn)的比率說明企業(yè)的資產(chǎn)的使用效 率銷售收入/平均總資產(chǎn)二 2 200/（1 406. 1+1 450）/2） =1.54這里的資產(chǎn)是流動(dòng)資產(chǎn)與固左資產(chǎn)的總和。高比率說明企業(yè)的經(jīng)營接近其生產(chǎn)能力。大 量的事實(shí)已經(jīng)證明，沒有投資資本的增加，就很難有經(jīng)營活動(dòng)的進(jìn)一步發(fā)展。注意，因?yàn)橘Y產(chǎn)在所考慮的年度里很可能發(fā)生變化，所以我們采用年初與年末資產(chǎn)的平 均值。當(dāng)流量（在這里，為銷售收入）與存量（總資產(chǎn)）比較時(shí)，通常采用平均值。不同于考察銷售收入與總資產(chǎn)的比率,管理人員有時(shí)考察特左類型的資產(chǎn)是如何被有效 使用的。例如，

19、他們也許考察銷售收入與固左資產(chǎn)的比率或銷售收入與凈營運(yùn)資本的比率。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)公司周轉(zhuǎn)存貨的速度用生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品所占有的天數(shù)來度量。首先將銷貨成 本除以365,變成日銷貨成本，接著存貨除以日銷貨成本：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)二平均存貨/（銷貨成本/365）=（339. 9+350）/2/（1980/365） =63.6 天較低的存貨水平通常被視為有效率的信號(hào)。但是不能就此匆忙下結(jié)論，它也許隱含企業(yè) 是產(chǎn)一個(gè)賣一個(gè)、生產(chǎn)不穩(wěn)定。平均收款期平均收款期度量客戶怎樣快地支付帳單：平均收款期二平均應(yīng)收帳款數(shù)/（銷售收入/365）= （433.1+440）/2?（2 200/365） =72.4 天比率低再一次隱含收

20、帳部門有效率，但是有時(shí)是源自過分嚴(yán)格的信用政策。 獲利能力比率凈利潤率如果你想知道有多大比例的銷售收入變成利潤，你要考察利潤率，因此4,凈利潤率二（EBIT稅）/銷售收入=（166. 7-50. 7）/2 200=0. 053 或 5. 3%資產(chǎn)收益率（R0A ）管理人員通常通過收入/總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)的表現(xiàn)（這里的收入通常左義為稅后息前收益），這就是企業(yè)的資產(chǎn)收益率（R0A ）或投資收益率（R0I） 5： 資產(chǎn)收益率二（EBIT 稅）/平均總資產(chǎn)= （166. 7-50. 7）/（1 406. 1+1 450）/2） =0. 081 或 8理列一個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)權(quán)益的收益率：權(quán)益收益率（R

21、0E）二普通股股東的盈利/平均權(quán)益=76/（559. 6+590）/2） =0. 132 或3. 2%很自然地，企業(yè)要將他們獲得的收益與資本的機(jī)會(huì)成本比較。當(dāng)然，在Executive紙 業(yè)公司帳薄上的資產(chǎn)是以帳而值標(biāo)出的，即，原始成本減去一切折舊6。資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值 也許要小一些，因此資產(chǎn)收益率低并不一立說明這些資產(chǎn)最好要用到別的地方。資產(chǎn)收益率 高也不意味著，你可以在今天購買同樣的資產(chǎn)投入生產(chǎn)就可獲得髙資產(chǎn)收益。在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，企業(yè)僅可以期望獲得資本的成本。因此，髙資產(chǎn)收益率有時(shí)暗示企業(yè)利 用壟斷地位索要了超額價(jià)格。例如，當(dāng)公共事業(yè)委員會(huì)努力決泄公共事業(yè)是否制左了公平的“凈利潤率有時(shí)定義為浄收入

22、/銷倍收入.這忽略作為利息支付給債務(wù)持有人的利潤因此不能用于比較 有不同資木結(jié)構(gòu)的企業(yè)。片比較不同的企業(yè)時(shí).有必要認(rèn)為企業(yè)支付較藝的利息而支付較少的稅。如果企業(yè)的資金全部來自權(quán)益， 我們建議你計(jì)算公司應(yīng)交納的稅款。為了做到這一點(diǎn)，原來的稅款要加上折扣稅減（利息支付乘以邊際稅 率）。（假設(shè)稅率為40% ）凈利潤率=（EBIT（稅+利息稅減）/銷售收入=（166.7-（50.7+0.4X40）/2 200 = 0.045 或 4.5%5十比較不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)的總資產(chǎn)收益率時(shí)，有必要加回利息稅減（見腳注4）,這一調(diào)整后的比率度 雖了假設(shè)企業(yè)資金完全來自權(quán)益的悄況下所獲得的收益率。關(guān)于資產(chǎn)收益率的另

23、一種觀點(diǎn)：因?yàn)槔麧櫴橇麟m而資產(chǎn)是存雖.分析師通常采取利潤除以年初資產(chǎn)與年末 資產(chǎn)的平均值。這樣做的丿京伙I是企業(yè)也許在十年籌集了大址的新資木，并將其投入運(yùn)營。因此年收益中 有一部分來自新資木的收益。但這一度址可潛在地產(chǎn)生誤解.從而不能用于比較資木的成木。不管怎樣.十我們定義股東從在資木市場(chǎng) 上的投資所獲得的收益時(shí)，我們是將預(yù)期利潤除以初始產(chǎn)出.不是除以期初與期末值的平均。6比較資產(chǎn)收益率與資木成木時(shí).需要仔細(xì)地確認(rèn)會(huì)汁數(shù)字的偏差，我們?cè)诘?2蘋已討論了這些偏差。丁昴刀切傘率傘擾弓（VOH）家釁型*馥亦章廿E號(hào)申莎灰場(chǎng)切再 利魁以股利發(fā)放率股利發(fā)放率衡量盈利的多大比例用于支付紅利。因此股利發(fā)放率

24、二紅利/盈利二45. 6/76=0. 6我們已在第16. 2節(jié)看到，管理人員不喜歡在盈利下降時(shí)減少紅利的發(fā)放。因此，如果 公司的盈利的變化特別大，管理層很可能為安全起見而制左低的平均發(fā)放率。當(dāng)盈利岀人意 料地下跌時(shí)，這一發(fā)放率可能暫時(shí)上升。類似地，如果預(yù)汁盈利在下一年上升，管理層也許 覺得可以發(fā)放比在其它情況下稍微多一些的紅利。市場(chǎng)值比率財(cái)務(wù)管理人員可以引進(jìn)公司會(huì)計(jì)報(bào)表上沒有的數(shù)據(jù)。例如，對(duì)于造紙公司，你也許希望 知道每噸紙的生產(chǎn)成本：對(duì)于航空公司，你也許計(jì)算每顧客里程的收益，如此等等。管理人 員還發(fā)現(xiàn)考察將會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)結(jié)合起來考慮的比率很有幫助。這里我們給出四個(gè) 以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的比率

25、。市盈率 市盈率、或P/E ,衡量投資者獲得每一美元的收益所準(zhǔn)備支付的價(jià)格。對(duì)于 Executive紙業(yè)公司：市盈率二股票價(jià)格/每股收益二50/5. 37=9. 3在4.1節(jié)，我們指出市盈率高也許隱含投資者認(rèn)為企業(yè)有好的增長機(jī)會(huì)、或它的收益相 對(duì)安全，因而是值得投資的；當(dāng)然，它也許也意味著收益的暫時(shí)下跌。如果公司剛好盈虧相 抵，將有零收益，此時(shí)市盈率為無窮大。股利報(bào)酬率 股票的股利報(bào)酬率是期望的股利占股票價(jià)格的比率。因此對(duì)于Executive紙 業(yè)公司：股利報(bào)酬率二每股股利/股票價(jià)格二3. 22/50=0. 064或6. 4%記住，投資者的收益來自兩方面：股利和資本增值。如果股票的股利低，隱含

26、投資者滿 足于相對(duì)低的收益率，或他們?cè)诘却衫约百Y本收益的快速增長的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)值與帳面值的比率 市場(chǎng)值與帳面值的比率是股票價(jià)格與每股帳而值的比率。對(duì)于 Executive紙業(yè)公司,市場(chǎng)值與帳而值的比率二股票價(jià)格/每股帳而值=50/ (590/14.16) =1.2每股帳而值就是股東帳而權(quán)益除以發(fā)行在外的股票數(shù)。帳而權(quán)益等于普通股票加上盈余 利潤一一企業(yè)從股東那兒得到的，或代表股東再投資的數(shù)額凈值J因此Executive紙業(yè)公 司的市場(chǎng)值與帳而值的比率1. 2意味著企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值比股東過去投入的資金髙岀20%.假設(shè)你需要估計(jì)準(zhǔn)備發(fā)行股票的公司的值，你也許希望仔細(xì)預(yù)測(cè)它的現(xiàn)金流，然后貼現(xiàn), 以找

27、岀凈現(xiàn)值(見第4章)：你還可以使用市場(chǎng)值與帳而值比率來檢査你估計(jì)的值是否在合 理的范圍內(nèi)。例如，假泄你已經(jīng)知道的一些可比公司值，如果這些企業(yè)的市場(chǎng)值遠(yuǎn)超過帳面 值，并且它們有相似的市場(chǎng)前景和會(huì)汁政策，那么你有理由認(rèn)為，你的公司也比帳而值髙得 多。同樣的，如果可比企業(yè)以高于平均價(jià)格收益率的價(jià)格岀售，那么你可以推斷你的公司也7留存收益度址了折舊的浄值。它的含義為，股東在超過企業(yè)已發(fā)行股票所代表的資產(chǎn)上所進(jìn)行的新投資。 有很髙的價(jià)格收益率。托賓q 。公司債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)值與資產(chǎn)的當(dāng)前重垃成本的比率通常叫做托賓q ,以記 念經(jīng)濟(jì)學(xué)家s James Tobin :托賓q二資產(chǎn)的市場(chǎng)值/估計(jì)的重苣成本=（

28、 100+708） /1231二0.9這一比率類似于市場(chǎng)值與帳而值比率，但是存在著重要的差別：q的分子包括企業(yè)所有 的債務(wù)和權(quán)益證券，不僅僅是普通股票；q的分母包括所有的資產(chǎn)，而不僅僅是企業(yè)的權(quán)益。 期外這些資產(chǎn)不是以原始成本、也即企業(yè)帳薄上所記載的計(jì)算，而是以重置成本計(jì)算。因?yàn)?通貨膨脹使得許多資產(chǎn)的重垃成本髙于其原始成本，因此財(cái)務(wù)會(huì)訃標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）建議 采取消除通貨膨脹影響的措施，直到1985年，美國的大公司才被迫報(bào)告這些流動(dòng)成本的調(diào) 整。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浽?0年代中期減退，企業(yè)已自覺地將其包含在財(cái)務(wù)報(bào)表中。大多數(shù)企業(yè) 不再報(bào)告資產(chǎn)的流動(dòng)成本，因此，在計(jì)算q之前，你需要根據(jù)通貨膨脹調(diào)整

29、歷史成本。托賓認(rèn)為企業(yè)當(dāng)q大于1時(shí)（即，當(dāng)資本設(shè)備比重巻它要合算時(shí)），企業(yè)有投資的動(dòng)機(jī); 僅當(dāng)q小于1時(shí)（即，當(dāng)設(shè)備比重置成本值錢時(shí)），他們才停止投資。當(dāng)q小于1時(shí)，通過 兼并獲得資產(chǎn)比購買新資產(chǎn)要便宜一些。當(dāng)然，有可能存量資產(chǎn)比購買它所花費(fèi)的更值錢、但該資產(chǎn)沒有很好的獲利投資機(jī)會(huì)。 不管怎樣，q值髙通常隱含有獲利的增長機(jī)會(huì)；反過來也對(duì)。如果資產(chǎn)的價(jià)值少于它今天 的購買價(jià)格，并不意味著最好到別的地方租用該資產(chǎn)。但是象Executive紙業(yè)公司這樣 的公司，它的資產(chǎn)低于重置成本，應(yīng)該注意是否有弱肉強(qiáng)食者威脅要接管他們，并重售資產(chǎn)。我們期望有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有較髙的q，并且應(yīng)該是這樣。有最高q值

30、的公司一 般有非常好的商標(biāo)形象和專門技術(shù)。有最低q值的公司一般處在競(jìng)爭(zhēng)性的夕陽行業(yè)9。選擇參照系表28. 4的左邊歸納了 Executive紙業(yè)公司幾個(gè)關(guān)鍵性的財(cái)務(wù)比率，除了上而已講過 的比率之外，我們還增加了少數(shù)幾個(gè)今后也許會(huì)遇到的比率。其中的一些只是同樣結(jié)果換了 一種表示，有些則根本不一樣。表 28. 4Executive紙業(yè)公司與一個(gè)大型造紙與木材生產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)比率8 J.Tobin. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory，” Journal of Money. Credit. and Banking 1( February

31、1969).pp. 15-29.9 例如，參見E.B.Lindberg and S.A.Ross. Tobins Ratio and Industrial Organization. Journalof Business 54(January 1981),1-33.Executive紙業(yè)其它造紙公司公司杠桿比率:債務(wù)比率（長期債務(wù)+租賃）/ （長期債務(wù)+租賃+權(quán)益）0.400. 47*債務(wù)比率長期債務(wù)+租賃+短期債務(wù)）/（長期債務(wù)+租賃+短期債務(wù)+權(quán)益）0.460. 50債務(wù)-權(quán)益比率（長期債務(wù)+租賃）/權(quán)益0. 680. 87已獲利息倍數(shù) CEBIT +折舊）/利息5.54.2流動(dòng)性比率：*

32、凈營運(yùn)資本比總資產(chǎn) （流動(dòng)資產(chǎn)一流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)0. 300. 06流動(dòng)比率流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債1.91.7速動(dòng)比率 （現(xiàn)金+短期證券+應(yīng)收帳款）/流動(dòng)負(fù)債1.20.91現(xiàn)金比率 （現(xiàn)金+短期證券）/流動(dòng)負(fù)債0.20.08*間隔測(cè)度 （現(xiàn)金+短期證券+應(yīng)收帳款）/（經(jīng)營成本/365） 101.452.7有效性比率：銷售-資產(chǎn)比率銷售收入/總資產(chǎn)1.540. 73*銷售-營運(yùn)資本銷售收入/平均營運(yùn)資本5. 0812.0存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均存貨/銷售產(chǎn)品/365）63.645.2*存貨周轉(zhuǎn)率銷售的產(chǎn)品/平均存貨5. 748. 08平均收款期（天）平均應(yīng)收帳款/（銷售/365）72.44. 26*應(yīng)收帳

33、款周轉(zhuǎn)率銷售收入/平均應(yīng)收帳款5. 048. 56獲利能力比率：凈利潤率（EBIT-稅）/銷售收入5. 3%4. 7%資產(chǎn)收益率（R0A）（EBIT稅）平均總資產(chǎn)8.1%4. 6%權(quán)益收益率（R0E）普通股東獲得的收益/平均權(quán)益13. 2%3. 7%股利發(fā)放率每股股利/每股收益0.60.5市場(chǎng)值比率：市盈率（P/E）股票價(jià)格/每股收益9.319.4股利報(bào)酬率每股股利/股票價(jià)格6. 4%2. 2%市場(chǎng)值-帳面值比率股票價(jià)格/每股帳而值1.21.5托賓q資產(chǎn)的市場(chǎng)值/估計(jì)的重置成本0.9NA*這個(gè)比率是28. 2節(jié)的補(bǔ)充。Executive紙業(yè)公司的比率大小是讓人擔(dān)心或歡喜的原因嗎？比較好的岀發(fā)點(diǎn)

34、是將 當(dāng)年的比率與以前年份的同等數(shù)據(jù)相比較：將Executive紙業(yè)公司的財(cái)務(wù)比率與同行業(yè) 的其它公司相比較也是有所裨益的，因此，在表28.4的最后一攔，我們給出了造紙與木 材生產(chǎn)行業(yè)的樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)比率。例如，你可以看到，Executive紙業(yè)公司盈利能力 更髙，而其它公司的流動(dòng)性更好。對(duì)于不同行業(yè)的財(cái)務(wù)比率，美國商業(yè)部、Dun和Bradstreet、Robert Morris協(xié)會(huì) 和其他部門會(huì)左期公布。表28. 5給岀了主要工業(yè)行業(yè)的主要比率。你應(yīng)該感覺到不同行業(yè) 間存在一些差別例如，你可以看到，零售業(yè)比制造業(yè)需要更多的營運(yùn)資本，產(chǎn)生較高的 銷售收入與資產(chǎn)率，而銷售收入只獲得較低的利潤率會(huì)

35、計(jì)準(zhǔn)則與泄義當(dāng)比較財(cái)務(wù)比率的時(shí)候，重要的是，要記住美國的會(huì)計(jì)人員有變動(dòng)報(bào)告收益與帳而值的 自由度。例如，會(huì)計(jì)人員可以自由處理專利、商標(biāo)和特許權(quán)等無形資產(chǎn)。一些人相信將這些 項(xiàng)目包括到資產(chǎn)負(fù)債表中，能最好地度量公司已進(jìn)行的經(jīng)營活動(dòng)：另外一些人則采取保守的 做法，將無形資產(chǎn)排除在外，他們的理由是，一旦企業(yè)被淸算，這些資產(chǎn)將沒有多大價(jià)值。更大的差別來自國際的比較。例如，在美國，企業(yè)一般準(zhǔn)備一套報(bào)表給投資者、另一套 不同的報(bào)表用于計(jì)算它們的稅單。這在大多數(shù)國家是不允許的。另一方面，美國的標(biāo)準(zhǔn)在英 它方面更加嚴(yán)格。例如，徳國的企業(yè)可以未雨綢繆、把資金藏到備用帳戶來抹平齊期利潤。當(dāng)Daimler-Benz

36、 AG.奔馳汽車的生產(chǎn)廠家，決左在紐約證券交易所上市時(shí)，被要求將 會(huì)汁報(bào)表轉(zhuǎn)換成符合美國標(biāo)準(zhǔn)的報(bào)表。按照徳國會(huì)訃準(zhǔn)則，它的報(bào)表顯示1993年上半年有 適中的利潤：但按照更加強(qiáng)調(diào)信息披谿的美國準(zhǔn)則，它的報(bào)表顯示有5. 92億美元的虧損， 這基本上是由于對(duì)備用金處理的不同。正如你所想象的，會(huì)計(jì)實(shí)踐的這些不同導(dǎo)致比較不同國家的企業(yè)的財(cái)務(wù)比率時(shí)出現(xiàn)問 題。例如，因?yàn)閺試灸軐①Y金藏到備用金帳戶中，因而資產(chǎn)負(fù)債表上的權(quán)益通常被低估 而公司看上去比在美國的同行有更高的杠桿。Rajan和Zinggales發(fā)現(xiàn)，當(dāng)他們調(diào)整會(huì)計(jì) 差異時(shí)，在徳國的債務(wù)比率一般要低于在美國的債務(wù)比率“。表 28. 51998年第

37、2季度，主要工業(yè)群體的財(cái)務(wù)比率所有 食品類印刷與化工類石油與機(jī)械類 電子及零售業(yè)制造類出版業(yè)煤炭類（電子除外）電子設(shè)備債務(wù)比率*0. 360. 430. 390. 380. 350. 290. 230. 35凈營運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比率0. 160. 080. 050. 060. 03-0. 030. 170. 12流動(dòng)比率5速動(dòng)比率0. 491. 321. 231.341 14 0. 851.571.451.50. 680. 560. 880. 560. 440.910. 82w使用平均財(cái)務(wù)比率時(shí)，要小心，因?yàn)槠骄狄苍S僅用J一個(gè)產(chǎn)出值。因此，表28。4報(bào)告了樣木公司的 中間比率。11 R.GR

38、ajian and L.Zingales. What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data/* Journal of Finance 50(December1995), pp!421-1460.銷售收入與總資產(chǎn)的比率1.041.230. 820. 760. 851. 191.022. 06凈利潤率（%） * 5. 356.417. 077.184.713. 115. 883.23總資產(chǎn)收益率（%） 5. 587. 865. 805.454. 023.715. 996. 66權(quán)益收益率（

39、%） *16. 8318. 0912. 2020. 7814.3915.4712. 2312. 57股利發(fā)放率0.480.570. 450.610. 670.310. 340. 44*長期債務(wù)包括資本話租賃和延緩收入稅。種僅指經(jīng)營收入*既包括經(jīng)營收入，也包括非經(jīng)營收入。資料來源：U. S. Department of Commerce, Quarterly Report for Manufacturing, Mining and Corporations, second quarter 1998.杜邦體系上而介紹的一些盈利能力比率與經(jīng)營能力比率能以很有意義的方式聯(lián)系在一起,它們之 間的聯(lián)系通常

40、稱為杜邦體系，以認(rèn)可杜邦化學(xué)公司所做的推廣工作。資產(chǎn)收益率（R0A）與企業(yè)的銷售收入、利潤率的第一個(gè)聯(lián)系是：二（EBIT稅）/資產(chǎn)二銷售收入/資產(chǎn)（EBIT稅）/銷售收入tt銷售收入與資產(chǎn)的比率利潤率所有的公司都希望獲得較高的資產(chǎn)收益率，但是競(jìng)爭(zhēng)限制了這些樣做的能力。如果期望 的資產(chǎn)收益率由于競(jìng)爭(zhēng)而變得相對(duì)固左，企業(yè)就面臨著在銷售收入與資產(chǎn)的比率與利潤率之 間存在的此消彼長。因此，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于快餐連鎖店，它們頻繁地周轉(zhuǎn)資本，但是在低利 潤率的水平上運(yùn)作。上檔次的賓館有相對(duì)髙的利潤率，但這又被較低的銷售收入與資產(chǎn)的比 率所抵消。企業(yè)通常通過更加垂直完整的經(jīng)營方式來提髙利潤率。例如，他們可以控制

41、原材料的供 應(yīng)商或控制產(chǎn)品的銷售渠逍。不幸的是，除非他們有一些特殊的技能運(yùn)作這些新業(yè)務(wù)，他們 很可能發(fā)現(xiàn)，利潤的提髙將被銷售收入與資產(chǎn)的比率所抵消。權(quán)益收益率（R0E）可分解成以下的形式：ROE = （EBIT 稅-利息）/權(quán)益二資產(chǎn)/權(quán)益銷售收入/資產(chǎn)（EBIT稅）/銷售收入（EBIT稅一利息）/ （EBIT稅）tttt杠桿比率 銷售收入與資產(chǎn)的比率利潤率債務(wù)負(fù)荷”注意，中間兩項(xiàng)的乘積就是資產(chǎn)收益率，這依賴于企業(yè)的生產(chǎn)和營銷技能，并且不受企 業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響3但第一項(xiàng)和第四項(xiàng)確實(shí)依賴于債務(wù)-權(quán)益結(jié)構(gòu)：第一項(xiàng)衡量總資產(chǎn)與權(quán)益的比率：而最后 一項(xiàng)衡雖有多大比例的利潤被利息侵吞。如果企業(yè)是髙杠桿

42、的，第一項(xiàng)大于1.0 （資產(chǎn)大于 權(quán)益），而第四項(xiàng)小于1.0 （部分利潤被利息吸收），因此，高杠桿即可以增加也可以減少權(quán) 益收益率。財(cái)務(wù)比率的使用在離開財(cái)務(wù)比率的話題之前，我們應(yīng)該指岀財(cái)務(wù)比率在財(cái)務(wù)決策中頻繁使用。例如考慮杠桿比率。不管公司考慮何時(shí)發(fā)行債券，財(cái)務(wù)管理人員都需要考慮新的發(fā)行是 否可行的，并且杠桿是否在通常實(shí)踐認(rèn)可的范用之內(nèi)。為此需要考察債務(wù)比率與已獲利息倍 數(shù)。如果企業(yè)決定發(fā)行債券，利率將依賴于債券的評(píng)級(jí)。在決左評(píng)級(jí)時(shí)，債券評(píng)級(jí)公司，例 如，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾，必須檢查公司信用可靠性和償還債務(wù)的能力，因此，他們也要關(guān)注標(biāo) 準(zhǔn)的杠桿比率。債權(quán)人也關(guān)心債券的質(zhì)量，他們不想今天借給的是3-

43、A借款者，而數(shù)年后 發(fā)現(xiàn)得到的是垃圾債券，因此為了確保企業(yè)的借款是在可靠的限度內(nèi)，債券合約將限定一個(gè) 最大的債務(wù)比率。所以，發(fā)行債券的企業(yè)、債券評(píng)級(jí)公司和購買債券的投資者都需要衡量企 業(yè)的杠桿，要這樣做，他們就要利用一些財(cái)務(wù)杠桿。其次考慮標(biāo)準(zhǔn)的效率比率。如果企業(yè)重新評(píng)估其各項(xiàng)業(yè)務(wù)，以決迫哪些要擴(kuò)張哪些要收 縮，在這方而的第一個(gè)度量是管理人員考察每一項(xiàng)業(yè)務(wù)使用資產(chǎn)所獲得的收益。當(dāng)然，這些 收益的差別也許反映每一業(yè)務(wù)是如何運(yùn)轉(zhuǎn)資產(chǎn)的。因此獲利超過資本成本的單個(gè)管理人員很 可能贊成擴(kuò)張：而那些獲利少于資本成本的單個(gè)管理人員則很可能而臨嚴(yán)重或更糟的問題。 在這樣的情形下，資產(chǎn)的收益正式或不正式地與企業(yè)

44、的分配制度相關(guān)，資產(chǎn)的收益高很可能 廣受公司股東的歡迎，但客戶或政府管理機(jī)構(gòu)也許批評(píng)說，企業(yè)索取了超額價(jià)格。很顯然， 這樣的爭(zhēng)論很少銷聲匿跡。至于資產(chǎn)收益是否有效地度量了或它是否超過資本成本，還有大 量的爭(zhēng)論。28. 3財(cái)務(wù)計(jì)劃Executive紙業(yè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不僅有助于管理層了解企業(yè)的過去，而且為未來制泄 財(cái)務(wù)計(jì)劃提供了一個(gè)參考。財(cái)務(wù)汁劃從企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃和銷售目標(biāo)開始。例如，Executive紙業(yè)公司的工 作人員也許要求每一部門提出三個(gè)下一個(gè)五年業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃：1. 最好的發(fā)展計(jì)劃，要求很大的資本投資和新產(chǎn)品的推出，已有市場(chǎng)份額的增加，或進(jìn)入新市場(chǎng)。2. 通常的發(fā)展計(jì)劃，市場(chǎng)份額增加，但

45、沒有顯著增加競(jìng)爭(zhēng)的成本。3. 訃劃將資木開支降至最低。該計(jì)劃砍掉無生命力的業(yè)務(wù)。當(dāng)然，計(jì)劃制左者也許還要考察完全進(jìn)入可以利用已有力量的新領(lǐng)域的機(jī)會(huì)和成本。通 常他們是出于戰(zhàn)略的原因才進(jìn)入新市場(chǎng)，即，不是因?yàn)闀簳r(shí)的投資有正的凈現(xiàn)值，而是因?yàn)?要在新市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟，以進(jìn)一步創(chuàng)造獲得投資收益的機(jī)會(huì)；也就是說，是兩階段決策。在 第二階段（后繼目標(biāo)），財(cái)務(wù)管理人員面臨的是標(biāo)準(zhǔn)的資本決策問題。但是在第一階段，基 本上是進(jìn)行有價(jià)值的目標(biāo)的選擇12這里有一定的復(fù)雜性，因?yàn)槎惪畹目傤~依賴干財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。我們已在腳注4中建議你在i|算企業(yè)的利潤率 時(shí),最好將利息稅減加回。為了看到經(jīng)營計(jì)劃的財(cái)務(wù)后果，Executive

46、紙業(yè)公司的財(cái)務(wù)管理人員需要將它們轉(zhuǎn) 換成未來現(xiàn)金流的預(yù)汁。如果可能的現(xiàn)金流不足以覆蓋訃劃的股利支付、在凈營運(yùn)資本上的 投資和固泄資產(chǎn)，那么企業(yè)需要確信，它能通過借款或出售額外的股份補(bǔ)充余額。當(dāng)他們準(zhǔn)備財(cái)務(wù)訃劃時(shí)，聰明的管理人員不僅考慮最可能發(fā)生的財(cái)務(wù)后果，還要考慮意 想不到的情況。一些人正是這樣做的：考慮在最可能發(fā)生的環(huán)境下計(jì)劃的后果，然后，進(jìn)行 敏感性分析，分析在該期間內(nèi)假設(shè)條件發(fā)生變化時(shí)的各種情況。另外有些人考慮在數(shù)個(gè)合理 和不同的假設(shè)下經(jīng)營訃劃的不同后果例如，一個(gè)假設(shè)也許是高利率導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)的衰退 和較低的商品價(jià)格；第二個(gè)假設(shè)也許是，自己國家的過度繁榮、髙通貨膨脹和疲軟的貨幣匚28. 4

47、 財(cái)務(wù)計(jì)劃模型假設(shè)Executive紙業(yè)公司的笛理層要求銷售收入與利潤在接下來的五年里要有20% 的年增長率。公司真的希望用留存收益與借款融資嗎？或它應(yīng)計(jì)劃發(fā)行證券嗎？總分析表就 是專門分析這類問題的。我們來研究一下：表 28.6Executive紙業(yè)公司最近的損益表（以百萬美元為單位）199920002004收益2 2002 6405 474費(fèi)用（收益的90%）1 9802 3764 927折舊（固泄資產(chǎn)第一年的10弔）53.355.0114EBIT166.7209.0433.4利息（長期債務(wù)在第一年的10弔）4040125.8稅（稅前利潤的40$）50.767.6123.0凈收入76.01

48、01.4184.5經(jīng)營現(xiàn)金流129.3156.4298.5資金的來源與運(yùn)用告訴我們:額外的資本需求二經(jīng)營現(xiàn)金流在凈營運(yùn)資本上的投資在固泄資產(chǎn)上的投資股利13在21. 1節(jié)Blitzen訃算機(jī)公司的例子說明期權(quán)理論如何用于雖化項(xiàng)目戰(zhàn)略的值。下文則強(qiáng)凋抬出了這些 戰(zhàn)略決策實(shí)際選擇權(quán)的重要性 S.S.Myersj0 Finance Theory and Financial Strategy/ Interfaces 14(Jnuary-February 1984).pp126-137.14 對(duì)Royal Dutch/Shell Group 不同訃劃設(shè)想的用途.可參見 P.Wack. *Scenlari

49、os: Uncharted Waters Ahead/ Harvard Business Review 63(Sq)tember-October 1985) and Scenarios Shooting the Rapids,0 Harvard Business Review 64(NovemberDecember 1985).因此，計(jì)算Executive紙業(yè)公司需要多少額外現(xiàn)金有四步，這隱含計(jì)算債務(wù)比率也 是一樣的。步驟1：在假泄收益增加20%的條件下，估計(jì)下一年的經(jīng)營現(xiàn)金流（折舊加上凈收入）。這是 在沒有發(fā)行任何新證券的情況下給出了資金的來源。例如，表28.6的第二欄估計(jì)了 Executi

50、ve紙業(yè)公司 在2000年的經(jīng)營現(xiàn)金流。步驟2：估計(jì)再需要多少在凈營運(yùn)資本和在固泄資產(chǎn)上的投資才能支撐增長的經(jīng)營活動(dòng)，估 計(jì)需要多少凈收入來支付股利。這些花費(fèi)的總和給出了資金的用途。表28. 7的第2欄估計(jì) Executive紙業(yè)公司資金的用途。表 28. 7Executive紙業(yè)公司最近的資金來源與運(yùn)用表（以百萬美元為單位）199920002004凈營運(yùn)成本（XMC）增加（假設(shè)NMC為收益的20%13.588182.5在固左資產(chǎn)（FA）上的投資（假設(shè)FA為收益的25%） 70.2165342. 1股利（凈收入的60%）45.660.8110.7資金總運(yùn)用129.3313.8635.3額外的資

51、本需求二至盡總用途一營業(yè)現(xiàn)金流0157.5336.8步驟3：計(jì)算估計(jì)的營業(yè)現(xiàn)金流（從步驟1）與估汁的用途（步驟2）之差。這就是需要發(fā) 行新證券來補(bǔ)充現(xiàn)金。例如，從表28. 7可知，如果Executive紙業(yè)公司按計(jì)劃的速度 發(fā)展業(yè)務(wù)，并且不再出售股份，那么就需要發(fā)行1.575億美元的債務(wù)。步驟4：最后，構(gòu)建資產(chǎn)、債務(wù)與權(quán)益都增加了的情況下的資產(chǎn)負(fù)債表。如表28。8的第 二欄所示。由于Executive紙業(yè)公司的留存收益（凈收入減去股利）增加，它的權(quán)益增 加了，同時(shí)長期債務(wù)由于發(fā)行了 1.575億美元的債務(wù)而增加了。一旦你建立了總分析表，就可以多年執(zhí)行你的計(jì)劃。在假定Executive紙業(yè)公司通

52、 過留存收益與發(fā)行新債務(wù)、保持資金每年有20%的增長率的情況下，表28. 628. 8的最 后一欄給岀了 Executive紙業(yè)公司在2004年的損益表、資金來源與運(yùn)用、資產(chǎn)負(fù)債表。 在五年內(nèi)，Executive紙業(yè)公司需要在借進(jìn)12億美元，到2004年公司的長期債務(wù)比率 已經(jīng)增加到65%0大多數(shù)財(cái)務(wù)管理人員認(rèn)為這幾乎是違法，因?yàn)橐苍S債務(wù)比率要高于銀行與 債券持有人設(shè)定的限度。對(duì)Executive紙業(yè)公司，顯而易見的做法是發(fā)行債務(wù)-權(quán)益混合證券，但財(cái)務(wù)管理人 員還可以探索英它的方式。一個(gè)選擇也許是在髙速發(fā)展期保留股利，但是即使是完全的股利 凍結(jié)，Executive紙業(yè)公司也需要再籌集略少于10

53、億美元的資金：另一個(gè)方式也許是研 究公司能否節(jié)省凈營運(yùn)資本。例如，我們已經(jīng)看到，在平均意義上，Executive紙業(yè)公司 的客戶要72天才能償還帳單，僅僅使平均拖延天數(shù)少1/3就可以釋放4億多美金來支撐計(jì) 劃的增長率。我們前面已指出，財(cái)務(wù)管理人員不僅考慮如何對(duì)付最可能發(fā)生的事件，還要注意企業(yè)是 否為不大可能發(fā)生的事件作好準(zhǔn)備。例如，造紙業(yè)有很髙的固定成本，并且很容易受到經(jīng)濟(jì) 衰退的影響。Executive紙業(yè)公司的財(cái)務(wù)管理人員就希望能確保企業(yè)能應(yīng)付銷售收入與 利潤率的周期性衰退。敏感性或可能性分析有助于管理人員這樣做。表 28. 8Executive紙業(yè)公司最近的資產(chǎn)負(fù)債表（以百萬美元為單位）

54、199920002004凈營運(yùn)資本（收益的20%）4405281 095凈固定資產(chǎn)（收益的25%）5506601 369總凈資產(chǎn)9901 1882 464長期債務(wù)400557.51 595權(quán)益590630.5869總長期負(fù)債與權(quán)益9901 1882464模型設(shè)計(jì)的陷阱相對(duì)于實(shí)際應(yīng)用，我們所講的Executive紙業(yè)公司模型過于簡單。你也許已想到一 些辦法來改進(jìn)它一一例如，與發(fā)行在外的股份保持一致、算岀每股收益和股利；或者你也許 想?yún)^(qū)分短期借貸機(jī)會(huì)，而現(xiàn)在則是混在營運(yùn)資本中。我們?yōu)镋xecutive紙業(yè)公司所發(fā)展的模型稱為銷售收入的百分比模型，幾乎所有的 關(guān)于公司的估計(jì)都是銷售收入估il值的一泄

55、比率，但實(shí)際上，許多變量并不是銷售收入的一 定比率。例如，營運(yùn)資本的重要的組成部分，如投資和現(xiàn)金余額的上升速度要小于銷售收入; 另外，對(duì)于固泄資產(chǎn)，例如，一般而言，廠房和設(shè)備隨著銷售收入的增加并沒有絲毫的增加。 Executive紙業(yè)公司廠房的生產(chǎn)能力也許還沒有完全發(fā)揮出來，從而公司起初能在沒有另 外增加生產(chǎn)能力的前提下增加產(chǎn)出。到后來，如果銷售繼續(xù)增加，企業(yè)也許需要在廠房與設(shè) 備上有新的大的投資。但是在設(shè)計(jì)模型時(shí)，要小心增加了太大的復(fù)雜性。人們總試圖使模型更大更詳細(xì)。你也 許已被日常應(yīng)用中過分笨重的模型搞得精皮力盡而不得不放棄。如果模型過分玄虛，而你又 迷上它，那么只會(huì)分散從事重大決策，例如發(fā)行股票和股利政策的注意力。在財(cái)務(wù)計(jì)劃模型中無財(cái)務(wù)為什么我們說公司財(cái)務(wù)模型中無財(cái)務(wù)呢？第一個(gè)原因是它們與會(huì)計(jì)人員的視野不符。它 們專為會(huì)計(jì)報(bào)表而設(shè)訃，它們不強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)分析的工具：增加的現(xiàn)金流、現(xiàn)值、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等等O也許每一個(gè)人都認(rèn)可財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的結(jié)果就是他們要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。你有時(shí)聽到管理人員申 明，公司的目標(biāo)是一些會(huì)計(jì)數(shù)字，他們也許說：“我們的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)銷售收入每年增加20%, ” 或“我們希望帳而權(quán)益收益率有25%,利潤率有10%”。表面上，這樣的目標(biāo)沒有多大含義， 因?yàn)楣蓶|是希望更富，而不是滿足于10$的利潤率；還有，用會(huì)計(jì)比率表示的目標(biāo)無法落實(shí)， 除非轉(zhuǎn)換成經(jīng)營決策。例如 10%的利潤