匯率制度選擇與東亞貨幣合作

1、_匯率制度選擇與東亞貨幣合作 匯率制度對一國經(jīng)濟增長和穩(wěn)定具有重要的作用，自布雷頓森林體系崩潰以來，世界經(jīng)濟進入到浮動匯率時代，特別是20世紀(jì)90年代，經(jīng)濟危機相繼在全球范圍內(nèi)爆發(fā)，匯率機制的選擇又成為關(guān)注的焦點，匯率制度選擇一直是國際金融領(lǐng)域爭論的議題，那么是否存在最優(yōu)匯率制度？一、研究綜述自布雷頓森林體系解體以來，匯率制度的選擇集中在固定和浮動匯率制度的優(yōu)劣上，從國際貨幣基金組織的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，自1990年到1999年，中間匯率制正在消失，所謂中間匯率制是指介于浮動與固定之間的匯率制，選擇浮動匯率制的發(fā)展中國家和發(fā)達國家的數(shù)量呈增長趨勢，正如浮動匯率制的支持者們所認(rèn)為的，當(dāng)發(fā)生外部沖擊和貨

2、幣擾動時，浮動匯率制能隔絕國內(nèi)外匯儲備的被動調(diào)整，防止國內(nèi)貨幣市場的沖擊，能避免通貨膨脹的傳遞。而固定匯率制被認(rèn)為是有利于世界經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展。與固定和浮動匯率制的爭論相關(guān)的是，學(xué)術(shù)界對貨幣體系重構(gòu)的設(shè)想。貨幣體系是包含國際收支調(diào)節(jié)、外匯市場、資本流動和匯率制度選擇等內(nèi)容的一系列慣例、條款、制度和規(guī)定等的系統(tǒng)。其中最具代表性的是蒙代爾提出的最適度貨幣區(qū)理論，該理論的核心內(nèi)容是將世界劃分為若干貨幣區(qū)，區(qū)內(nèi)實行固定匯率制，區(qū)外則是一種聯(lián)合浮動。隨著歐元區(qū)的誕生，這一設(shè)想及其功能已經(jīng)正在成為現(xiàn)實，盡管最適度貨幣區(qū)理論面臨非對稱沖擊的問題，但重要的是它為世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展提供了可資借鑒的經(jīng)驗。另一種有

3、代表性的觀點是所謂三元沖突論，也就是說資本流動、獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定這三個目標(biāo)不可能同時達到。我們只能選擇其中的兩個目標(biāo)，否則將面臨極不穩(wěn)定的因素?，F(xiàn)實經(jīng)濟現(xiàn)象也反映出這種三元悖論，但是，從理論上看，三點決定一個平面，三個目標(biāo)是有可能處在同一個均衡水平下的，所以frankel（1999）認(rèn)為為什么不能只選擇一半的政策獨立和一半的匯率穩(wěn)定呢？理論上的紛爭表明了匯率制度選擇的復(fù)雜性。關(guān)于匯率制度的選擇，沈國兵（2002）總結(jié)了十二種，應(yīng)該說是比較全面的。任何一種理論從各自的角度分析都是正確的，但任何一種理論在解釋各國匯率制度的具體實踐時都存在缺陷，盡管如此，本文認(rèn)為從理論上仍可把握兩點。1.匯

4、率制度的選擇充分考慮內(nèi)外均衡。因為內(nèi)外均衡的實現(xiàn)需要至少兩種以上的互不沖突的政策工具，這樣匯率本身便帶有極強的政策意圖，為一種主動的調(diào)節(jié)。但這種相對的主動調(diào)節(jié)并不適用于固定匯率制。雖然浮動匯率在實現(xiàn)一國的內(nèi)外均衡中具有優(yōu)勢，但并不能完全說明浮動匯率制就沒風(fēng)險。因為匯率是隨時波動的，還會發(fā)生匯率超調(diào)，也即匯率的一種異?，F(xiàn)象，因為商品市場的價格水平短期內(nèi)具有粘性特點，與資本市場的價格調(diào)整速度不同，資本市場短期內(nèi)可迅速地調(diào)整，這樣，短期內(nèi)匯率的波動幅度大于長期。從行為經(jīng)濟學(xué)來看，噪聲交易者的交易行為也會干擾市場的穩(wěn)定預(yù)期，與理性假設(shè)相悖，造成市場匯率的劇烈波動，亞洲金融危機中的金融恐慌便是最好的例證

5、，同時也使得中間匯率制即可調(diào)整的釘住、爬行釘住等匯率制不堪一擊。實際中，亞洲金融危機以后泰國、韓國等紛紛放棄了可調(diào)整的釘住匯率，采取的是浮動匯率制。2.一國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征與發(fā)展戰(zhàn)略。這主要是針對發(fā)展中國家而言，因為發(fā)展中國家正處于經(jīng)濟開放結(jié)構(gòu)調(diào)整的過渡時期，相應(yīng)地，在匯率制度選擇上更應(yīng)結(jié)合本國的具體情況，也就是經(jīng)濟基礎(chǔ)與規(guī)模、開放程度、對世界經(jīng)濟的影響以及所受到的來自外部的影響，從制度安排的角度，充分考慮匯率制度選擇所帶來的效率和成本。需要強調(diào)的一點是，在匯率制度選擇中，應(yīng)充分考慮一國未來的發(fā)展戰(zhàn)略，這是有關(guān)匯率制度選擇理論中被忽視的重要方面。戰(zhàn)略的考慮與一國乃至一個地區(qū)的政治穩(wěn)定有關(guān)。它是世

6、界經(jīng)濟相互影響日益深入，一體化趨勢發(fā)展的需要。例如歐元區(qū)的最終建立，包含了德國和法國建立大歐洲的戰(zhàn)略思想，同時也是促進本地區(qū)經(jīng)濟穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展的需要。以亞洲區(qū)域為例，匯率制度選擇的爭論與理論大相徑庭，從亞洲金融危機中直觀地觀察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)亞洲國家實行的是釘住美元的匯率制。除日本外，主要亞洲國家和地區(qū)的匯率與美國的相關(guān)系數(shù)都大于0.8，危機之后，相關(guān)系數(shù)略下降。釘住美元是否最優(yōu)選擇？澳大利亞國立大學(xué)的mckibbin教授的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并不存在一個最優(yōu)的匯率制度安排，而且若將作為主要考慮的變量，在需求沖擊下，釘住日元是最差的選擇。這就否定了以日元為中心的貨幣合作思想。從理論與實證研究中，我們可以

7、發(fā)現(xiàn)，在亞洲，如果釘住一攬子貨幣（如美元、歐元）、自主浮動匯率都是較好的選擇。在受到隨機風(fēng)險沖擊時，有些國家適當(dāng)采用自主浮動的匯率制，或采取釘住區(qū)內(nèi)通脹率，能在一定程度上抵擋沖擊。實際上，匯率制度安排依賴于一國內(nèi)在的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，也許相機決策的匯率政策較穩(wěn)定，也就是在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段，選擇不同的依賴框架和匯率的參照點。二、匯率制度選擇與東亞貨幣合作從理論與實證研究來看，為減少地區(qū)匯率的波動或者從戰(zhàn)略的角度來看，浮動匯率加穩(wěn)定的貨幣政策、釘住主要的貨幣以及單一貨幣是亞洲區(qū)域的可選擇制度。穩(wěn)定的貨幣政策可以保證區(qū)域內(nèi)各國的通脹率趨于穩(wěn)定，在一定程度上減弱匯率的波動。但是仍存在各國開放程度不同，受到?jīng)_

8、擊不同的問題，加之各國的利率變化不相同，也會影響雙邊的匯率。那么選擇釘住匯率是否可行？從理論研究的結(jié)論看，釘住匯率可以降低匯率波動的程度，特別是當(dāng)各國選擇的主要釘住貨幣相同時。但是仍不可避免地產(chǎn)生某些波動，也可能會造成區(qū)域內(nèi)更大的經(jīng)濟差距。如果將一攬子?xùn)|亞國家貨幣作為錨貨幣，就像歐洲最初將歐洲貨幣單位作為錨貨幣那樣，歐洲各國的貨幣圍繞對歐元的釘住值2.25來波動，再假設(shè)一攬子?xùn)|亞貨幣稱為亞元，是東亞各國貨幣經(jīng)濟總量加權(quán)的平均意義上的貨幣。從理論上，單一地區(qū)貨幣，優(yōu)于各種形式的釘住，可以避免釘住帶來的內(nèi)生風(fēng)險，包括匯率波動帶來的貿(mào)易與直接投資方面的障礙，減少投機性損失，減少交易成本，促進亞洲地區(qū)

9、經(jīng)濟的整合，有助于各國產(chǎn)品價格信息的傳遞，促進經(jīng)濟增長，還可以增加資本流動，使資源在各國間優(yōu)化組合。那么，單一貨幣是否可行？ 1.獨辟蹊徑。亞元的推行在歐元出現(xiàn)之初曾經(jīng)展開過廣泛的討論，然而，亞元的推行并不理想。原因是多方面和復(fù)雜的。首先，如果創(chuàng)造一個這樣的貨幣籃子，是歐洲式的還是獨辟蹊徑？正如歐元的最終形成，需要一個過渡性的歐元，需要各國釘住歐元的匯率，這種成本是很高的。每個國家都面臨很大的風(fēng)險，特別是資本賬戶的開放，吸收大量短期資本的國家。這就需要強有力的制度安排和相互的協(xié)調(diào)的經(jīng)濟政策來降低風(fēng)險。這些制度安排和協(xié)調(diào)政策包括以下幾點：一是各國應(yīng)首先對各自的匯率波動有一個共同認(rèn)可的協(xié)議；二是當(dāng)

10、其中某個國家受到攻擊時，匯率達到釘住匯率的邊界值時，其他國家有義務(wù)幫助與支持該國；三是客觀環(huán)境變化時，存在一個協(xié)調(diào)機構(gòu)進行調(diào)整。綜觀亞洲各國，除了東亞地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展較相似外，其他區(qū)域很難融合在一起，即使是東亞地區(qū)也有深遠(yuǎn)的政治因素阻礙區(qū)域的整合，東亞地區(qū)尚缺少這樣一種制度的安排和協(xié)議，而且，在匯率波動上要達成一致需要跨越中日、中韓、日韓等復(fù)雜的國際關(guān)系。雖然在亞洲貨幣合作的四個層次中取得了一定的進展，歐洲的經(jīng)驗也值得借鑒，但是，東亞地區(qū)的貨幣合作將是不同于歐洲的獨特的形式。2.選擇行為的理性。從行為經(jīng)濟學(xué)的理論來看亞洲區(qū)域的匯率制度選擇，我們不難發(fā)現(xiàn)，東亞地區(qū)的貨幣合作是一條獨特的更加

11、富有行為理性的選擇。東亞地區(qū)主要是以貿(mào)易來帶動經(jīng)濟的增長，從貿(mào)易和投資的角度看，東亞各國的貿(mào)易聯(lián)系是非常密切的，而且商業(yè)周期的相關(guān)性是較強的，亞洲金融危機、經(jīng)濟增長模式的相同都可以說明這一點?；蛟S正因為如此，亞洲各國在區(qū)域合作中，都害怕失去競爭優(yōu)勢，擔(dān)心合作的成本很高，因而不能像歐盟那樣形成制度化的貨幣合作機制。另一方面，由于亞洲各國特別是發(fā)展中國家正處于金融市場改革和開放之初，金融體系不夠完善，對區(qū)域市場的合作信息反應(yīng)不足，也導(dǎo)致各國在區(qū)域貨幣合作中進展緩慢。這樣看來，亞洲區(qū)域貨幣合作需要一種力量來促成制度的形成，也或者說一種從眾行為，即對區(qū)域內(nèi)共同匯率變化的需求與共識（方壯志，2002）。

12、這種力量可以是區(qū)域內(nèi)自發(fā)形成的，通過各國貨幣匯率制度選擇的相似性達到。如果是這樣，達成共識的過程或許漫長。因為各國各自的匯率選擇猶如噪聲交易者，但按照jeanne和rose的觀點，噪聲交易者的存在雖然造成匯率的失調(diào)，而噪聲交易者的進入又分擔(dān)了匯率變動相關(guān)的風(fēng)險。在這種情況下，可以使用貨幣政策來降低匯率變動。因而，這種力量也可以通過區(qū)域合作中的關(guān)鍵國家來促成，也就是區(qū)域內(nèi)一種或幾種強勢貨幣來力導(dǎo)，即改變現(xiàn)有的匯率選擇的依賴框架。目前來看，日元是不可能擔(dān)負(fù)此重任，而其他貨幣如人民幣還不是自由兌換貨幣，因此，短期中，只能依靠匯率共識的自發(fā)力量來推進。3.選擇的動態(tài)過程。匯率制度的選擇是一個動態(tài)的過程

13、，從長期來看，一國匯率水平取決于其貨幣的購買力平價，各國購買力平價的差異又取決于各國經(jīng)濟增長和政策之間的協(xié)調(diào)。如果亞洲地區(qū)最終走向單一貨幣，需要一種從眾行為，區(qū)域內(nèi)各國金融體系的發(fā)展和整合能促使各國的需求沖擊更加相關(guān)，以增強各國貨幣政策的相關(guān)性。長期中，不能完全依靠自發(fā)的力量。而那種推動力的作用也將是建立在高度信任程度之上，并使各國意識到合作的機制并不會帶來損失，減輕各國害怕經(jīng)濟危機與失去利益的恐懼與壓力。從中期來看，影響匯率制度安排的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，包括利率的市場化程度、金融的開放程度、通貨膨脹的協(xié)調(diào)能力、貿(mào)易集中的程度、國內(nèi)貨幣供應(yīng)量大小。此時，區(qū)域內(nèi)各國的匯率制度選擇將各不相同，是一個協(xié)調(diào)的

14、階段，即內(nèi)生的自然的協(xié)調(diào)，正如噪聲交易一樣。短期中，選擇匯率制度的決定因素是資本流動、銀行體系、政府聲譽、公眾心理預(yù)期等基本面，自由浮動匯率制，再輔之以穩(wěn)定通貨膨脹的財政政策，是較為可行的。這種自由浮動不完全等同于理論意義上的完全自由浮動匯率制，類似于有管理的浮動，即那種被wolf稱為的基于規(guī)則干預(yù)或?qū)徤鞲深A(yù)的管理浮動之類，或者釘住強勢貨幣的浮動，是可調(diào)整的釘住。正如現(xiàn)階段，人民幣匯率制度的選擇雖然在某種程度上釘住美元，而實際中，2002年底相對于美元升值5.1，人民幣的匯率制度選擇既不是釘住也不是完全的浮動，是有某種程度的管理浮動。美元在世界貿(mào)易特別是亞洲經(jīng)濟和貿(mào)易中占有重要的地位，使得各國

15、愿意釘住美元，盡管只有15的國家正式宣布釘住美元，實際中官方宣布的名義匯率制與其實際實行的匯率制度是存在差異的。美元實際上在世界經(jīng)濟中扮演著某種領(lǐng)導(dǎo)力量，雖然它一直處于“特里芬”之謎的狀態(tài)，但是美元的這種力量在目前來看，尚不能為其他貨幣所取代。如果美國一直推行強勢美元政策，如果其巨額貿(mào)易逆差得以改善，東亞國家短期中的這種類似于有管理的浮動匯率（如將美元作為目標(biāo)之一），有利于自發(fā)力量的產(chǎn)生，以及共同匯率制度的共識形成。而另一方面，如果美元繼續(xù)貶值，放棄強勢政策，東亞的貨幣合作將面臨挑戰(zhàn)，因為東亞是美元最大的儲備地。這時在區(qū)域內(nèi)，對新的貨幣的認(rèn)同愿望將增加，需要各國調(diào)整釘住美元的匯率制，迫使各國（包括中國），資本項目自由兌換進度加快，合作的意愿也將加強。三、結(jié)論總之，匯率制度的選擇取決于各國的具體情況而相機抉擇，不僅是最佳貨幣區(qū)因素、政治經(jīng)濟和心理因素，還取決于決策者和公眾偏好的改變。那種特定的匯率制度只適合于特定時期特定國家的需要，在長期中都將不斷地調(diào)整。從這個意義上，匯率制度的選擇是一個動態(tài)協(xié)調(diào)的過程，最終可能是以區(qū)域化的形式出現(xiàn)，盡管實現(xiàn)的方式各不相同，包括東亞貨幣合作的獨特性，但這正是制度形成的過程。因此，匯率制度的選擇包含著國際經(jīng)濟新秩序的建立和其他貨幣的崛起，東亞貨幣的合作過程正是東亞地區(qū)新的經(jīng)濟與政