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文檔簡介

1、泓域咨詢/展柜工程項目資金成本分析展柜工程項目資金成本分析xxx(集團)有限公司一、 公允價值估值方法美國財務(wù)會計準則委員會(fasb)對公允價值的定義是,“在計量日的有序交易中,市場參與者出售某項資產(chǎn)所能獲得的價格或轉(zhuǎn)移負債所愿意支付的價格?!痹谄髽I(yè)并購中評估目標企業(yè)價值時采用公允價值。根據(jù)價值類型、預(yù)期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件,按照企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)和企業(yè)會計準則第39號公允價值計量的規(guī)定,企業(yè)價值的評估方法主要分為三大類:第一類為收益法,收益法包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法;第二類為市場法,市場法主要分為參考企業(yè)比較法和并購案例比較法;第三類為成本法,

2、也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法。(一)收益法收益法是指通過估測被評估企業(yè)未來的預(yù)期收益現(xiàn)值,來判斷目標企業(yè)價值的方法總稱。實務(wù)中,通常根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經(jīng)營情況、經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性等來判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和有限持續(xù)經(jīng)營的情況。1在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下,可采用年金法和分段法進行評估(1)年金法這一方法的前提是年金化的可行性,年金化處理所得到的企業(yè)年金能夠反映被評估企業(yè)未來預(yù)期的收益能力和水平。未來收益具有充分穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)收益適合進行年金化處理。(2)分段法分段法的基本思想是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益預(yù)測分為前后兩段。對于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預(yù)期收益

3、采用逐年預(yù)測,而后逐年累加。對于相對穩(wěn)定階段的企業(yè)收益,則可根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益穩(wěn)定程度,按照企業(yè)年金收益,或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對所對應(yīng)的企業(yè)預(yù)期收益形式進行折現(xiàn)和資本化處理。2,企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下企業(yè)價值評估此種假設(shè)下的評估思路與分段法類似。首先,將企業(yè)在可預(yù)期的經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn);第二,將企業(yè)在經(jīng)營期限后的參與資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn);最后,將二者結(jié)果相加。收益法在全面反映企業(yè)價值方面具有優(yōu)勢,原因在于其通常能夠綜合考慮企業(yè)價值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市場的應(yīng)用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富,其技術(shù)手段也在不斷的完善,應(yīng)用的基礎(chǔ)也比較成熟。(

4、二)市場法市場法是指將目標企業(yè)與參考企業(yè)或已在市場上有并購交易案例的企業(yè)進行比較以確定評估對象價值的評估方法。市場法主要包括參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。1參考企業(yè)比較法參考企業(yè)比較法是指在資本市場中,尤其是在信息資料較為公開的上市公司中,將目標企業(yè)與處于同一或類似行業(yè)的企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析,計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標,再與目標企業(yè)進行比較分析,從而判斷評估對象價值。大部分專業(yè)評估機構(gòu)傾向于使用3到4家可比企業(yè)的數(shù)據(jù)進行估值測算,而在選擇可比企業(yè)樣本時,通常主要的考慮因素有:目標企業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標企業(yè)在行業(yè)中地位及市場占有率、企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)及運營風(fēng)險

5、、盈利能力、利潤率水平、分配股利能力、未來發(fā)展能力、商譽及無形資產(chǎn)、管理層情況等。然后選擇參考企業(yè)的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù),如市盈率、市凈率和市銷率、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”,這些指標中市凈率指標更適用于固定資產(chǎn)較多并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的企業(yè),比如銀行業(yè)。最后選擇分析參數(shù),計算其與參考市場價值的比例關(guān)系稱之為比率乘數(shù),將該乘數(shù)與目標的相應(yīng)的參數(shù)相乘,從而計算得到目標企業(yè)的市場價值。2并購案例比較法并購案例比較法,首先選取與目標企業(yè)經(jīng)營狀況、所屬行業(yè)具有相似性的并購交易案例,獲取并分析其數(shù)據(jù)資料,計算適當(dāng)?shù)膬r值比率,再與目標企業(yè)進行比較分析,從

6、而判斷評估對象價值。在選擇和計算價值比率時,應(yīng)當(dāng)考慮以下幾個方面(1)參考案例的數(shù)據(jù)必須真實可靠,以便合理確定價值;(2)參考案例與目標企業(yè)之間,相關(guān)數(shù)據(jù)的計算口徑和方式應(yīng)一致;(3)由于差異性的存在,應(yīng)根據(jù)目標企業(yè)的狀況盡量合理地使用價值比率;(4)不應(yīng)局限于一種或個別幾種價值比率計算得出的結(jié)果,而應(yīng)對不同價值比率得出的數(shù)值進行仔細分析,形成合理的評估結(jié)論。3參考企業(yè)比較法和并購案例比較法的運用運用企業(yè)比較法和并購案例比較法的核心問題是確定適當(dāng)?shù)膬r值比率。(三)成本法成本法,是反映當(dāng)前要求重置相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)能力所需金額(通常指現(xiàn)行重置成本)的估值方法。在估計公允價值時采用的成本法有兩個步驟(以

7、折舊后重置承諾成本為例,該方法最為常用),具體如下:1,確定在當(dāng)前環(huán)境下,重新建造或重新購置被計量資產(chǎn)所需消耗的全部成本。2,對被計量資產(chǎn)的經(jīng)濟性貶值、功能性貶值以及實體陳舊性貶值等貶值因素進行綜合評價,以此為基礎(chǔ)對上述成本做出調(diào)整,得出所計項目的公允價值估值。此外,對公允價值的估計也可以以資產(chǎn)的成新率為依據(jù),即用成本和成新率相乘的方法計算公允價值估值。應(yīng)用成本法評估企業(yè)價值,通常需要在正式開展評估工作前,首先對目標企業(yè)擬交易的股權(quán)或資產(chǎn)進行全面的清查,對其權(quán)屬等問題進行全面清晰的了解。完成前期工作后,評估機構(gòu)需實地勘查企業(yè)的各項資產(chǎn),包括但不限于企業(yè)的存貨、廠房、設(shè)備、土地等實物資產(chǎn)。同時,

8、要逐一核對企業(yè)的各項負債,充分考慮目標企業(yè)擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及負債等。并對長期股權(quán)投資進行分析,如果對評估價值的結(jié)果影響較大,應(yīng)對其單獨評估。在并購中,成本法能夠發(fā)揮對目標企業(yè)資產(chǎn)和負債的盡職調(diào)查的作用,同時能夠為企業(yè)間的并購提供交易價格談判的“底線”,并易于讓評估報告的使用者了解目標企業(yè)的價值構(gòu)成。按照企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)的要求,以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時,成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評估方法。但作為三大價值評估方法之一,其應(yīng)用比例仍然較高。與收益法相比,成本法的應(yīng)用需要大量的實地調(diào)查,評估過程必須涉及目標企業(yè)資產(chǎn)的方方面面,其執(zhí)行成本較高,但其對資產(chǎn)狀況的反映是

9、最真實有效的。二、 并購融資方式并購融資方式多種多樣,按照資金來源渠道的不同可分為內(nèi)源融資和外源融資。顧名思義,內(nèi)源融資指并購企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部籌集資金,外源融資則是指并購企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購融資所需資金往往十分巨大,單純采用內(nèi)源融資方式很難滿足融資需求,因此外源融資成為并購融資的主要融資方式。(一)內(nèi)源融資企業(yè)內(nèi)源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應(yīng)付息稅以及未使用或者未分配專項基金。其中,自有資金主要包括留存收益、應(yīng)收賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等;未使用或未分配的專項基金主要包括更新改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福利基金等。內(nèi)源融資由于源自企業(yè)內(nèi)部,因此不會發(fā)生融資費用,具有明顯的成本優(yōu)

10、勢,同時內(nèi)源融資還具有效率優(yōu)勢,能夠有效降低時間成本。(二)外源融資企業(yè)外源融資渠道比較豐富,主要包括權(quán)益融資、債務(wù)融資以及混合融資。其中,權(quán)益融資包括普通股和優(yōu)先股融資,權(quán)益融資形成企業(yè)所有者權(quán)益,將對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響,甚至影響原有股東對企業(yè)的控制權(quán);債務(wù)融資包括借款融資和債券融資,融資后企業(yè)需按時償付本金和利息,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生較大的變化,企業(yè)負債率的上升會影響企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;混合融資主要包括可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證,混合融資是同時兼?zhèn)錂?quán)益融資和債務(wù)融資特征的特殊融資工具。1權(quán)益融資股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對企業(yè)凈資產(chǎn)享有要求權(quán)的一種有價證券。在實踐中,根

11、據(jù)持有者享有的權(quán)利的不同,可以將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資(權(quán)益融資)是企業(yè)籌集資金的重要方式,根據(jù)發(fā)行的股票的不同,股票融資方式包括普通股融資和優(yōu)先股融資。(1)普通股融資發(fā)行普通股融資是并購融資中基本的融資方式,有條件的并購企業(yè)可以選擇向目標企業(yè)或目標企業(yè)的股東或者社會公眾發(fā)行普通股籌集并購所需資金。對于并購企業(yè),普通股融資具有以下優(yōu)點:第一,沒有固定的到期日,不用償還股本;第二,相較于優(yōu)先股,普通股不會對企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負擔(dān);第三,普通股融資會增加并購企業(yè)的權(quán)益資本,對提升并購企業(yè)資信有積極作用。對于并購企業(yè),普通股融資亦存在以下缺點:第一,分散并購企業(yè)的控制權(quán),如果并購企業(yè)

12、發(fā)行新股,則會吸收新的股東,對原始股東的股權(quán)產(chǎn)生稀釋效應(yīng),從而分散甚至轉(zhuǎn)移原始股東對企業(yè)的控制權(quán);第二,資本成本相對較高,主要體現(xiàn)在普通股的籌資費用相較于債券更高,其次普通股的股息不能起到抵稅作用。(2)優(yōu)先股融資優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券,從法律角度來看,優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權(quán)益資本;同時,優(yōu)先股又和債券類似,要求支付固定股利且對盈余收益和剩余財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利?;趦?yōu)先股的上述特征,對于并購企業(yè)而言,發(fā)行優(yōu)先股融資具有以下優(yōu)點:第一,優(yōu)先股沒有固定的到期日,因此并購融資企業(yè)沒有到期償還壓力,同時采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購條款,增強使用彈性,根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀

13、況選擇適時發(fā)行或回購;第二,優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付,因此在企業(yè)財務(wù)狀況相對較差時可以選擇不支付股利,緩解企業(yè)財務(wù)壓力;第三,一般而言,優(yōu)先股不具有投票權(quán),因此可以保證普通股股東對企業(yè)的控制權(quán),對于試圖獲取權(quán)益資本而又不想稀釋原有股東控制權(quán)的企業(yè),優(yōu)先股融資是首選方式;第四,發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權(quán)益資本,增強企業(yè)的資信,提高企業(yè)信譽和融資能力。但是,優(yōu)先股融資對于并購融資企業(yè)亦存在以下缺點:第一,優(yōu)先股融資成本相對較高,股利需在稅后支付,因此相較于債券,不具有抵稅效果;第二,優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多,包括對發(fā)行主體財務(wù)狀況、公司章程等方面都有較高要求,因此成功發(fā)行難度相對較高。在

14、實踐中,根據(jù)發(fā)行方式的不同,股票融資可分為增發(fā)新股或配股融資和換股并購兩種形式。增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會公眾公開發(fā)行新股或向原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資,本質(zhì)上是并購企業(yè)以自有資金實施并購行為,是屬于現(xiàn)金交易的方式,因此在一定程度上可以降低收購成本。換股并購是并購公司以本公司股票作為支付手段換取目標公司股票的并購方式,具體而言包括增資換股、庫存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。采用換股并購融資方式可以很大程度上緩解并購公司短期財務(wù)壓力,避免短期大量現(xiàn)金的流出,可降低并購風(fēng)險。2債務(wù)融資債務(wù)融資是指并購企業(yè)通過舉債方式籌集并購所需資金,包括借款融資和

15、債券融資(1)借款融資借款融資是指并購企業(yè)通過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)獲得資金。其中,金融機構(gòu)既可以是商業(yè)銀行,也可以是非銀行金融機構(gòu)。相比于股票融資和債券融資,從商業(yè)銀行借款融資的速度相對較快、程序相對簡單;其次資本成本相對較低,因為債務(wù)利息具有抵稅效果;同時可以利用借債的財務(wù)杠桿作用,提高并購企業(yè)股東權(quán)益資本的收益率。但是通過長期借款融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務(wù),定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力,增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;其次借款融資通?;I集的資金數(shù)量有限,不如發(fā)行股票或債券那樣一次可以融得大量資金。除了商業(yè)銀行,非銀行等金融機構(gòu)也可為并購企業(yè)提供并購融資,如投資銀行可以

16、提供短期的無需抵押的橋式貸款,又稱過橋貸款,這種融資渠道可以為并購企業(yè)解決短期的并購資金需求,加快企業(yè)并購進程。(2)債券融資債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的,并按約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價證券。通過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。債券種類較多,根據(jù)不同的分類標準,可分為不同類別的債券。如,按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券;按照是否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券;按照利率是否固定可將債券分為固定利率債券和浮動利率債券等。相比于權(quán)益融資,對于并購企業(yè)而言,發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)點:第一,企業(yè)原有股東股份不會被稀釋,有效保持原有股東對企業(yè)的控制權(quán); 第二,融資成本

17、相對較低,債券融資費用低于股票融資,其次債券利息具有抵稅效果;第三,企業(yè)可以利用債券融資的財務(wù)杠桿作用,從而提高企業(yè)權(quán)益資本收益率,增加原有股東收益。但同借款融資類似,債券融資會對企業(yè)產(chǎn)生長期債務(wù),定期的還本付息會對并購企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力,增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;其次債券融資條件相對苛刻,甚至影響企業(yè)未來的融資能力。3混合融資混合融資是指既帶有權(quán)益融資特征又具有債務(wù)融資特征的特殊融資方式。其中,常用的混合融資包括可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證。(1)可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內(nèi)按約定的條件可以將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券,可轉(zhuǎn)換債券擁有一個選擇權(quán),

18、同時可轉(zhuǎn)換債券的利率較低。如果可轉(zhuǎn)換債券沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)化,企業(yè)可以期滿贖回,與普通債券在此方面無異。對于并購融資企業(yè)而言,可轉(zhuǎn)換債券融資具有以下優(yōu)點:第一,可以降低債券融資的資本成本,由于可轉(zhuǎn)換債券賦予債券持有者在對其有利的條件下將債券轉(zhuǎn)化為股票,因此可轉(zhuǎn)換債券的利率低于發(fā)行普通債券的利率。第二,可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時的價格高于發(fā)行時企業(yè)普通股的價格,因此當(dāng)并購企業(yè)認為當(dāng)前企業(yè)的普通股股價過低,而企業(yè)未來股價會上漲時,可轉(zhuǎn)換債券為其提供了一種理想的融資方式;第三,當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為企業(yè)普通股后,企業(yè)將不再負擔(dān)還本付息責(zé)任,對于并購融資企業(yè)而言,可轉(zhuǎn)換債券融資也存在以下缺點:第一,當(dāng)企業(yè)普通股股價未能實

19、現(xiàn)上漲預(yù)期,無法吸引可轉(zhuǎn)換債券持有人將其轉(zhuǎn)化為普通股,則企業(yè)將面臨還本付息的壓力;第二,雖然可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對較低,但是相比于認股權(quán)證,可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)化為普通股,則其較低的利率優(yōu)勢則喪失。(2)認股權(quán)證認股權(quán)證是一種以特定價格購買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權(quán)。認股權(quán)證賦予其持有者購買選擇權(quán),持有者可以選擇以某一預(yù)定價格在未來買入證券。對于并購融資企業(yè)而言,發(fā)行認股權(quán)證是一種特殊的融資方式,一般情況會給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金,從而增強企業(yè)的資本實力和運營能力。對于并購融資企業(yè),發(fā)行認股權(quán)證融資有以下優(yōu)點:第一,認股權(quán)證持有者不是企業(yè)股東,因此可以有效避免其在并購整合初期成為企業(yè)普通股股東,有利

20、于企業(yè)內(nèi)部信息保密和決策;第二,融資成本相對較低,當(dāng)發(fā)行的證券附有認股權(quán)證時,其票面利率可適當(dāng)降低;第三,有利于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),擴大所有者權(quán)益。但發(fā)行認股權(quán)證同樣存在不利之處,在認股權(quán)證行使時,如果普通股價格高于認股權(quán)證的定價,則企業(yè)就會遭受一定程度的融資損失。此外,隨著我國資本市場的逐步發(fā)展,企業(yè)并購融資方式呈現(xiàn)多樣化的趨勢。其中員工持股計劃(esop)信托融資以及管理層收購(mbo)信托融資等融資創(chuàng)新工具也成為了企業(yè)并購融資的可選方式。三、 項目背景分析隨著人們欣賞水平的提升,企業(yè)更注重品牌形象。近幾年,展柜的市場發(fā)展趨于成熟,展柜更是有了突出的設(shè)計和制作,越來越接近國際水平。根據(jù)不同

21、的商品體現(xiàn)不同的形式和功能,視覺效果極佳。雖然有了不少的進步,但模仿的現(xiàn)象仍很嚴重。畢竟突出的展柜設(shè)計師占少數(shù)。但是市場的需求卻沒有停步,因此,展柜在商業(yè)上的重要性尤為突出。向著滿足實用性、藝術(shù)性、經(jīng)濟性、安全性及人性化的功能性要求發(fā)展。然而這卻是目前極其缺少的。展柜不僅僅是擺放物品的載體,就如同人穿衣服一樣,不僅是遮掩功能,而是人靠衣裝了。從這個比喻我們就能清楚的理解到展柜在商業(yè)中的重要位置了吧。在商場里面的展柜不僅是體現(xiàn)一種風(fēng)格,也代表了經(jīng)濟實力和品牌形象。不論是百貨商場,還是購物中心、專賣店的未來競爭發(fā)展趨勢,都是朝著各自的目標市場定位,為自己的目標顧客群建立一個溫馨,具有感染力的購物、

22、娛樂、休閑的空間環(huán)境。因此,設(shè)計因而在商場裝飾規(guī)劃與主要原因是展柜設(shè)計缺乏整體規(guī)劃設(shè)計及提出專業(yè)化的標準要求。四、 息稅前利潤每股利潤分析法將企業(yè)的盈利能力與負債對股東財富的影響結(jié)合起來,去分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系,進而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法,叫息稅前利潤每股利潤分析法(ebiteps分析法),也稱每股利潤無差別點法。息稅前利潤每股利潤分析法是利用息稅前利潤和每股利潤之間的關(guān)系來確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法,也即利用每股利潤無差別點來進行資金結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上融資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點,亦稱息稅前利潤平衡點或融資無差別點。根據(jù)每股利潤無

23、差別點,分析判斷在什么情況下可利用什么方式融資,以安排及調(diào)整資金結(jié)構(gòu),這種方法確定的最佳資金結(jié)構(gòu)亦即每股利潤最大的資金結(jié)構(gòu)。分析者可以在依據(jù)上式計算出不同融資方案間的無差別點之后,通過比較相同息稅前利潤情況下的每股利潤值大小,分析各種每股利潤值與臨界點之間的距離及其發(fā)生的可能性,來選擇最佳的融資方案。當(dāng)息稅前利潤大于每股利潤無差別點時,增加長期債務(wù)的方案要比增發(fā)普通股的方案有利;而息稅前利潤小于每股利潤無差別點時,增加長期債務(wù)則不利。所以,這種分析方法的實質(zhì)是尋找不同融資方案之間的每股利潤無差別點,找出對股東最為有利的最佳資金結(jié)構(gòu)。這種方法既適用于既有法人項目融資決策,也適用于新設(shè)法人項目融資

24、決策。對于既有法人項目融資,應(yīng)結(jié)合公司整體的收益狀況和資金結(jié)構(gòu),分析何種融資方親能夠使每股利潤最大;對于新設(shè)法人項目而言,可直接分析不同融資方案對每股利潤的影響,從而選擇適合的資金結(jié)構(gòu)。五、 比較資金成本法(一)比較資金成本法概念比較資金成本法是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下,測算可供選擇的不同資金結(jié)構(gòu)或融資組合方案的加權(quán)平均資金成本率,并以此為標準相互比較確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。運用比較資金成本法必須具備兩個前提條件:一是能夠通過債務(wù)籌資;二是具備償還能力。其程序包括:1擬定幾個籌資方案;2確定各方案的資金結(jié)構(gòu);3計算各方案的加權(quán)資金成本;4通過比較,選擇加權(quán)平均資金成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。

25、(二)比較資金成本法的兩種方法項目的融資可分為創(chuàng)立初始融資和發(fā)展過程中追加融資兩種情況。與此相應(yīng)地,項目資金結(jié)構(gòu)決策可分為初始融資的資金結(jié)構(gòu)決策和追加融資的資金結(jié)構(gòu)決策。下面分別說明比較資金成本法在這兩種情況下的運用。1初始融資的資金結(jié)構(gòu)決策項目公司對擬訂的項目融資總額,可以采用多種融資方式和融資渠道來籌集每種融資方式的融資額亦可有不同安排,因而形成多個資金結(jié)構(gòu)或融資方案。在各融資方案面臨相同的環(huán)境和風(fēng)險情況下,利用比較資金成本法,可以通過加權(quán)平均融資成本率的測算和比較來作出選擇。2追加融資的資金結(jié)構(gòu)決策項目有時會因故需要追加籌措新資,即追加融資。因追加融資以及融資環(huán)境的變化,項目原有的最佳資

26、金結(jié)構(gòu)需要進行調(diào)整,在不斷變化中尋求新的最佳資金結(jié)構(gòu),實現(xiàn)資金結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。項目追加融資可有多個融資方案可供選擇。按照最佳資金結(jié)構(gòu)的要求,在適度財務(wù)風(fēng)險的前提下,選擇追加融資方案可用兩種方法:一種方法是直接測算各備選追加融資方案的邊際資金成本率,從中比較選擇最佳融資組合方案;另一種方法是分別將各備選追加融資方案與原有的最佳資金結(jié)構(gòu)匯總,測算比較各個追加融資方案下匯總資金結(jié)構(gòu)的加權(quán)資金成本率,從中比較選擇最佳融資方案。六、 邏輯框架法的概念及模式(一)lfa的基本概念lfa是一種概念化論述項目的方法,即用一張簡單的框圖來清晰地分析一個復(fù)雜項目的內(nèi)涵和各種邏輯關(guān)系,以便給人們一個整體的框架概念。l

27、fa是將幾個內(nèi)容相關(guān)、必須同步考慮的動態(tài)因素組合在一起,通過分析各種要素之間的邏輯關(guān)系,從設(shè)計策劃到目標實現(xiàn)等方面來評價一項活動或工作。lfa為項目策劃者和評價者提供一種分析框架,用以確定工作的范圍和任務(wù),并對項目目標和達到目標所需的手段進行邏輯關(guān)系分析。lfa的核心是項目的各種要素之間的因果關(guān)系,即“如果”提供了某種條件,“那么”就會產(chǎn)生某種結(jié)果。這些條件包括事物內(nèi)在的因素及其所需要的各種外部條件。(二)lfa的基本模式邏輯框架分析方法的結(jié)果是要形成一個邏輯框架表。由于該表能夠充分體現(xiàn)表內(nèi)包含的各項內(nèi)容之間的邏輯關(guān)系,而且這種邏輯關(guān)系構(gòu)成了一個矩陣式框架結(jié)構(gòu),因此,邏輯框架表又稱為邏輯框架矩

28、陣表。lfa的模式是一張4x4的矩陣。1目標層次邏輯框架表匯總了項目實施活動的全部要素,并按宏觀目標、具體目標、產(chǎn)出成果和投入的層次歸納了投資項目的目標及其因果關(guān)系。(1)宏觀目標。項目的宏觀目標即宏觀計劃、規(guī)劃、政策和方針等所指向的目標,該目標可通過幾個方面的因素來實現(xiàn)。宏觀目標一般超越了項目的范疇,是指國家、地區(qū)、部門或投資組織的整體目標。這個層次目標的確定和指標的選擇一般由國家或行業(yè)部門選定,一般要與國家發(fā)展目標相聯(lián)系,并符合國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)規(guī)劃等的要求。(2)具體目標。具體目標也叫直接目標,是指項目的直接效果,是項目立項的重要依據(jù)。一般應(yīng)考慮項目為受益目標群體帶來的效果,主要是社會和

29、經(jīng)濟方面的成果和作用。這個層次的目標由項目實施機構(gòu)和獨立的評價機構(gòu)來確定,目標的實現(xiàn)由項目本身的因素來確定。(3)產(chǎn)出。這里的“產(chǎn)出”是指項目“干了些什么”,即項目的建設(shè)內(nèi)容或投人的產(chǎn)出物。一般要提供可計量的直接結(jié)果,要直截了當(dāng)?shù)刂赋鲰椖克瓿傻膶嶋H工程(如港口、鐵路、輸變電設(shè)施、氣井、城市服務(wù)設(shè)施等),或改善機構(gòu)制度、政策法規(guī)等。在分析中應(yīng)注意,在產(chǎn)出中,項目可能會提供的一些服務(wù)和就業(yè)機會,往往不是產(chǎn)出而是項目的目的或目標。(4)投入和活動。該層次是指項目的實施過程及內(nèi)容,主要包括資源和時間等的投入。2客觀驗證指標邏輯框架垂直各層次目標,應(yīng)有相對應(yīng)的客觀且可度量的驗證指標,包括數(shù)量、質(zhì)量、時

30、間及人員等,來說明層次目標的結(jié)果,驗證每一個目標的實現(xiàn)程度,這種指標的確立應(yīng)該是客觀的,不能憑主觀臆斷,同時又是可以被驗證的。3客觀驗證方法在邏輯框架水平邏輯層次上,對應(yīng)驗證指標的是驗證方法。驗證方法就是主要資料來源和驗證所采用的方法。主要資料來源(監(jiān)測和監(jiān)督)和驗證方法可按照數(shù)據(jù)收集的類型、信息的來源渠道和收集方法進行劃分。4重要的假定條件在邏輯框架的4個目標層次之間有一些重要的限制條件,稱為假定條件,即必要的外部條件或風(fēng)險。重要的假定條件主要是指可能對項目的進展或成果產(chǎn)生影響,而項目管理者又無法控制的外部條件,即不可控風(fēng)險或限制條件。七、 資產(chǎn)證券化概念和特點(一)資產(chǎn)證券化概念資產(chǎn)證券化

31、是指將缺乏流動性但能夠依據(jù)已有信用記錄可預(yù)期其能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組,使得在市場上不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入在經(jīng)過中介機構(gòu)(一般是證券公司)一定的構(gòu)造和轉(zhuǎn)變后,再打包分銷成為在資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品,流通的資產(chǎn)支持證券通過投資者的認購來最終實現(xiàn)資產(chǎn)融資的過程。最初的資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券有兩種形式:抵押貸款證券(mbs)和資產(chǎn)支持證券(abs),前者多見于消費貸款,是一種常見的資產(chǎn)證券化也是最易操作的一種;而后者,資產(chǎn)證券化abs是隨著mbs領(lǐng)域的證券化金融技術(shù)發(fā)展起來之后,將其應(yīng)用到其他更廣闊的資產(chǎn)領(lǐng)域并加以完善而形成的資產(chǎn)證券化類別

32、。進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的企業(yè)或公司即原始權(quán)益人(即要求將目標基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化的所有人),在資產(chǎn)證券化中被稱為資產(chǎn)證券化發(fā)起人,發(fā)起人把由其持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn),如住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)等,通過分類、整理以及目的匹配式的結(jié)構(gòu)化安排,整合為一批批的資產(chǎn)組合(基礎(chǔ)資產(chǎn)池),出售給特殊目的實體(spv),再由spv以這批金融資產(chǎn)向潛在投資者做擔(dān)?;蛸|(zhì)押,以公募或私募的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券,以收回購買基礎(chǔ)資產(chǎn)支付的資本金,受托人管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)所收益的現(xiàn)金流用于支付投資者回報,而發(fā)起人則可以得到進一步發(fā)展自身業(yè)務(wù)的資金。最初的資產(chǎn)證券化多限于信貸資產(chǎn),比如美國的住房抵押貸款、購車貸款和信用卡貸款

33、等,但精明的金融機構(gòu)是不會將這一能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流、有效放大資產(chǎn)效益的融資工具就局限于這一領(lǐng)域的,之后的資產(chǎn)證券化的發(fā)展隨著其應(yīng)用的日益廣泛、技術(shù)的不斷提高和經(jīng)驗的逐步積累也確實證明了這一點證券化的資產(chǎn)品和開始從信貸資產(chǎn)擴展到實物資產(chǎn),種類日益擴大。對于金融機構(gòu)來說,基本上只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流并且有足夠的可控性,就可以將它證券化并推向市場,資產(chǎn)證券化的廣度和深度都急劇擴大了。因此,從可證券化資產(chǎn)的范圍上來講,狹義的資產(chǎn)證券化的定義也需要擴展。資產(chǎn)證券化更新的定義是對于被證券化的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種資產(chǎn),通過將資產(chǎn)中風(fēng)險要素與收益要素進行隔離并進行結(jié)構(gòu)性重組,進而將其轉(zhuǎn)換成為

34、能在金融市場上出售和流通的證券的過程??梢姡Y產(chǎn)證券化不僅僅是金融機構(gòu)進行信貸資產(chǎn)流動性與風(fēng)險管理的工具,也為廣大非金融性工商企業(yè)進行融資提供了一條更貼合其現(xiàn)實狀況的有效途徑。(二)資產(chǎn)證券化的特點1資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資在銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式中,融資者是以其整體信用作為償付基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。當(dāng)構(gòu)造一個資產(chǎn)證券化交易時,由于資產(chǎn)的原始權(quán)益人(發(fā)起人)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv實現(xiàn)真實出售,所以基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離,融資僅以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持,而與發(fā)起人的其他資產(chǎn)負債無關(guān)。投資者在投資時,也不需要對發(fā)起人的整體信用

35、水平進行判斷,只要判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就可以了。2資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式,主要體現(xiàn)在如下幾個方面:(1)成立資產(chǎn)證券化的專門機構(gòu)spvspv是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨立法律主體,其負債主要是發(fā)行的資產(chǎn)支持債券,資產(chǎn)則是向發(fā)起人購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)。spv是一個法律上的實體,可以采取信托、公司或者有限合伙等形式。(2)“真實出售”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給spv是結(jié)構(gòu)性重組中非常重要的一個環(huán)節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一個關(guān)鍵問題是,這種轉(zhuǎn)移必須是真實出售。其目的是為了實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離,即發(fā)起人的其他債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時對基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)。(3)對基礎(chǔ)資

36、產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組,可以分為轉(zhuǎn)手型重組和支付型重組兩種,兩者的區(qū)別在于支付型重組對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行重新安排和分配以設(shè)計出風(fēng)險、收益和期限等不同的證券;轉(zhuǎn)手型重組則沒有進行這種處理。3資產(chǎn)證券化是表外融資在資產(chǎn)證券化融資過程中,資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而取得的現(xiàn)金收入,列入資產(chǎn)負債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中。而由于真實出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離,相應(yīng)地,基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中剔除。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資,相應(yīng)增加資產(chǎn)負債表的右上角“負債”欄目;也不同于通過發(fā)行股票等股權(quán)性融資,相應(yīng)增加資產(chǎn)負債表的右下角“所有者權(quán)益”欄目。由此可見,資產(chǎn)證券

37、化是表外融資方式,且不會增加融資人資產(chǎn)負債的規(guī)模。(三)資產(chǎn)證券化的作用一是有效的風(fēng)險隔離利于各方利益保護。資產(chǎn)證券化利用信托制度,進行資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級等結(jié)構(gòu)安排,可以同時實現(xiàn)對現(xiàn)金流和資產(chǎn)雙重控制目的,達到基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)和信用與主體資產(chǎn)所有權(quán)和信用的隔離。二是多樣化的基礎(chǔ)資產(chǎn)降低綜合融資成本。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍,不僅可以包括信用風(fēng)險相對較小、擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資主體,還可以包括眾多的信用評級較低、基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的中小企業(yè)、地方融資平臺。融通各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)于一體,將有利于降低綜合融資成本。三是多層次的融資對象促進信貸資產(chǎn)流動。資產(chǎn)證券化促進了不同業(yè)態(tài)、市場之間的競合協(xié)作,包括

38、銀行、證券、信托、基金、期貨等在內(nèi)的機構(gòu)都可以通過資產(chǎn)證券化受益。資產(chǎn)證券化使得流動性差的信貸資產(chǎn)變成了具有高流動性的現(xiàn)金,提高了資本的使用效率,成為解決流動性不足的重要渠道。四是流動性的盤活有助于發(fā)起人進行資產(chǎn)負債管理。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實現(xiàn)負債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配,對緩解銀行資產(chǎn)負債表壓力也會起到積極的作用。八、 ppp項目資產(chǎn)證券化()ppp項目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義為拓寬ppp項目融資渠道,引導(dǎo)ppp項目資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展,國務(wù)院及相關(guān)部門出臺的政策文件中都對ppp項目資產(chǎn)證券化持一定的鼓勵態(tài)度。實際上,在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域開展ppp項目資產(chǎn)證券化,對

39、于盤活存量ppp項目資產(chǎn)、吸引更多社會資本參與提供公共服務(wù)、提升項目穩(wěn)定運營能力具有較強的現(xiàn)實意義1盤活存量ppp項目資產(chǎn)ppp項目中很大比重屬于交通、保障房建設(shè)、片區(qū)開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,建設(shè)期資金需求巨大,且項目資產(chǎn)往往具有較強的專用性,流動性相對較差。如果對ppp項目進行資產(chǎn)證券化,可以選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險分配合理、運作模式成熟的ppp項目,以項目經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)為基礎(chǔ),變成可投資的金融產(chǎn)品,通過上市交易和流通,盤活存量ppp項目資產(chǎn),增強資金的流動性和安全性。2吸引更多社會資本參與提供公共服務(wù)通過ppp項目資產(chǎn)證券化,有利于建立社會資金在實現(xiàn)合理利潤后的良性退出機制,這一創(chuàng)新性的ppp

40、項目融資模式將能夠提高社會資本的積極性,吸引更多的社會資金投入公共服務(wù)領(lǐng)域。3提升項目穩(wěn)定運營能力ppp項目開展資產(chǎn)證券化,借助其風(fēng)險隔離功能,即通過以真實出售(指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人向發(fā)行人轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險)的途徑轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和設(shè)立破產(chǎn)隔離的spv的方式來分離能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險,在發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”,以確保項目財務(wù)的獨立和穩(wěn)定,夯實項目穩(wěn)定運營的基礎(chǔ)。(二)ppp項目資產(chǎn)證券化的主要模式ppp項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類型,其中收益權(quán)資產(chǎn)是ppp項目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。從我

41、國推廣運用ppp模式的實踐情況來看,以收益權(quán)為基礎(chǔ)開展ppp項目資產(chǎn)證券化也相對成熟。以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的三種模式為:資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持計劃。1以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的三種類型以收益權(quán)為基礎(chǔ)開展ppp項目資產(chǎn)證券化,首先要厘清收益權(quán)資產(chǎn)在ppp項目中的不同類型。ppp項目收費模式一般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種,而收益權(quán)資產(chǎn)也相應(yīng)可分為使用者付費模式下的收費收益權(quán)、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補助模式下的收費收益權(quán)和財政補貼。(1)使用者付費模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是項目公司在特許經(jīng)營權(quán)范圍內(nèi)直接向最終使用者供給相關(guān)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施而享有的收益權(quán)。這類支付模式通常用于財務(wù)情況較好、可經(jīng)營性較高及直接面向使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的項目。此模式下的ppp項目往往具有需求量可預(yù)測性強,現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點。但特許經(jīng)營權(quán)對被授予方的資金實力、管理經(jīng)驗和技術(shù)等要求較高,因此在使用者付費模式下轉(zhuǎn)讓給spv的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流人,而不是特許經(jīng)營權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓。這種模式的ppp

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