投資項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵與確

1、投資項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵與確王秀云1 概述財務(wù)基準(zhǔn)收益率是項目財務(wù)內(nèi)部收益率指標(biāo)的基準(zhǔn)和判據(jù)， 是項 目在財務(wù)上是否可行的最低要求，也用作計算財務(wù)凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率。 根據(jù)投資項目可行性研究指南的相關(guān)規(guī)定，如果有行業(yè)發(fā)布的本 行業(yè)基準(zhǔn)收益率， 即以其作為項目的基準(zhǔn)收益率； 如果沒有行業(yè)規(guī)定， 則由項目評價人員設(shè)定?，F(xiàn)行的投資項目基準(zhǔn)收益率是按照 1993 年以前的財稅價格條 件，根據(jù)當(dāng)時各行業(yè)的代表性企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 并考慮了國家產(chǎn)業(yè)政 策、行業(yè)技術(shù)進(jìn)步、資源優(yōu)化、價格結(jié)構(gòu)等因素按照統(tǒng)一的方法制定 的。它代表行業(yè)內(nèi)投資資金應(yīng)當(dāng)獲得的最低財務(wù)盈利水平， 代表行業(yè) 內(nèi)投資資金的邊際收益率。它的確定，在

2、當(dāng)時及以后一段時間，為決 策項目建設(shè)與否提供了重要判據(jù)。 但考慮到經(jīng)濟(jì)體制， 特別是投融資 體制、財稅體制和國民經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生了重大變化， 有必要根據(jù)變化了 的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及行業(yè)、 企業(yè)特點和項目本身特點， 對基準(zhǔn)收益率進(jìn)行 測定。根據(jù)投資項目可行性研究指南，社會基準(zhǔn)折現(xiàn)率由原來的 12%調(diào)整至 10%，也充分說明了隨著國民經(jīng)濟(jì)運行狀況、 投資收益水 平、資金供求狀況、資金機會成本以及國家宏觀調(diào)控等因素的變化， 基準(zhǔn)收益率也應(yīng)隨之調(diào)整。在沒有行業(yè)規(guī)定或有必要根據(jù)實際情況測定基準(zhǔn)收益率情況下， 作為財務(wù)評價重要參數(shù)的基準(zhǔn)收益率確定的合理與否顯得尤為重要。要解決這個問題， 首先應(yīng)明確投資項目基準(zhǔn)收益率

3、的內(nèi)涵構(gòu)成， 其次 考慮如何正確確定投資項目的基準(zhǔn)收益率。2 基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵界定2.1 市場利率內(nèi)涵界定 談到基準(zhǔn)收益率就不能不聯(lián)系到資金利息率。 我國的利率分為官 方利率和市場利率。 官方利率是政府通過中央銀行確定公布， 并且各 銀行都必須執(zhí)行的利率， 主要包括中央銀行基準(zhǔn)利率、 金融機構(gòu)對客 戶的存貸款利率等。 市場利率是金融市場上資金供求雙方競爭形成的 利率，隨資金供求狀況而變化，主要包括同業(yè)拆借利率、國債二級市 場利率等。 市場利率要受官方利率的影響， 官方確定利率也要考慮市 場供求狀況，一般來說，兩者并無顯著脫節(jié)現(xiàn)象。在金融市場上，利率是資金使用權(quán)的價格，主要由純粹利率、通 貨膨脹

4、附加率、 變現(xiàn)力附加率、 違約風(fēng)險附加率和到期風(fēng)險附加率組 成。純粹利率是指無通貨膨脹、無風(fēng)險情況下的平均利率。在沒有通 貨膨脹時，國庫券的利率可以視為純粹利率。通貨膨脹使貨幣貶值， 投資者的真實報酬下降。 投資者在把資金交給借款人時， 會在純粹利 息率的水平上再加上通貨膨脹附加率。 因此，每次發(fā)行國庫券的利息 隨預(yù)期的通貨膨脹變化， 它等于純粹利率加預(yù)期通貨膨脹率。 各種有 價證券的變現(xiàn)力不同， 投資人要求對不易變現(xiàn)的有價證券有一定的變 現(xiàn)力附加率作為補償，從而提高利率 1%2%。違約是指借款人未能 按時支付利息或未如期償還貸款本金。 違約風(fēng)險越大， 要求的利率自 然就越高。到期風(fēng)險附加率是

5、指因到期時間長短不同而形成的利率差別，如五年期的國庫券利率比三年期的要高， 兩者變現(xiàn)力和違約風(fēng)險 相同，差別就在于到期時間不同。2.2 基準(zhǔn)收益率內(nèi)涵界定 在項目投資決策過程中，最常用到的利率是金融機構(gòu)貸款利率。 從量的規(guī)定性來看， 金融機構(gòu)貸款利率主要由上述純粹利率、 通貨膨 脹附加率、 違約風(fēng)險附加率和到期風(fēng)險附加率組成。 從財務(wù)評價的角 度出發(fā)，對于一般盈利性的投資項目， 其基準(zhǔn)收益率首先應(yīng)該大于金 融機構(gòu)貸款利率。因此，基準(zhǔn)收益率涵蓋金融機構(gòu)貸款利率?；鶞?zhǔn)收益率用作不同年份資金價值換算的折現(xiàn)率， 是投資決策過 程中用以衡量資金時間價值的重要參數(shù)， 代表資金被占用應(yīng)獲得的最 低收益率，

6、其本質(zhì)就是資金利息率。 基準(zhǔn)收益率或稱折現(xiàn)率與資金利 息率的區(qū)別在于，基準(zhǔn)收益率從行業(yè)出發(fā)、從項目出發(fā)，不僅要收回 借貸資金的利息率部分， 還要求高于資金利息部分的利潤率， 否則企 業(yè)無利可圖，不會借入資金。定性地說，基準(zhǔn)收益率應(yīng)包括無風(fēng)險報酬率和投資風(fēng)險報酬率。 如果財務(wù)評價采用變動價格， 為保持口徑一致， 設(shè)定基準(zhǔn)收益率時應(yīng) 考慮通貨膨脹因素。 從投資主體的角度看， 風(fēng)險報酬率主要由以下幾 種組成：市場風(fēng)險報酬率、行業(yè)風(fēng)險報酬率、企業(yè)（項目）的特定風(fēng) 險報酬率（經(jīng)營風(fēng)險報酬率和財務(wù)風(fēng)險報酬率）。無風(fēng)險報酬率一般指國債市場的國債利率， 可按項目存續(xù)期預(yù)期 國庫券利率確定。市場風(fēng)險是對所有企業(yè)

7、產(chǎn)生影響的因素引起的風(fēng) 險。行業(yè)風(fēng)險主要指項目所屬行業(yè)的行業(yè)性市場特點、 投資開發(fā)特點以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定給項目預(yù)期收 益帶來的不確定性。企業(yè)（項目）的特定風(fēng)險分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)的影響。定。險兩類。經(jīng)營風(fēng)險指項目投產(chǎn)后，市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件 變化以及同類企業(yè)間的競爭給項目未來預(yù)期收益帶來的不確定影響， 經(jīng)營風(fēng)險主要來自市場銷售、生產(chǎn)成本、生產(chǎn)技術(shù)等方面。財務(wù)風(fēng)險 是籌資決策帶來的風(fēng)險， 也叫籌資風(fēng)險， 指項目投產(chǎn)后經(jīng)營過程中的 資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性對項目預(yù)期收益 企業(yè)（項目）特定風(fēng)險報酬率根據(jù)企業(yè)或項目自身情況確 基準(zhǔn)收益率的確定

8、3.1資本資產(chǎn)定價模型風(fēng)險和報酬的基本關(guān)系是風(fēng)險越大要求的報酬率越高。 基于上述 對投資項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵界定， 風(fēng)險和基準(zhǔn)收益率 （期望投資報 酬率）的關(guān)系可以表示如下：ic = if +bQ（ 公式 1）ic： 風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率，即投資項目基準(zhǔn)收益率if ： 無風(fēng)險的貼現(xiàn)率b： 風(fēng)險報酬斜率Q： 風(fēng)險程度公式 1 中，無風(fēng)險貼現(xiàn)率容易確定， 風(fēng)險程度則需要用標(biāo)準(zhǔn)差或 變異系數(shù)等計量， 風(fēng)險報酬斜率通過統(tǒng)計方法確定。 我們可以采用國 際市場通用的資本資產(chǎn)定價模型來確定風(fēng)險報酬率。 該模型的出發(fā)點 就是內(nèi)部收益率最本質(zhì)的經(jīng)濟(jì)含義， 即一個項目的內(nèi)部收益率是投資 于該項目的機會成本。 它通過比較

9、一個項目或行業(yè)的投資回報率與投 資于整個證券市場的回報率來確定該項目或行業(yè)的風(fēng)險貼水。 該模型用數(shù)學(xué)公式表達(dá)，就是：ir=B ( imif )-（公式 2）ir：投資于一個項目或行業(yè)的風(fēng)險報酬率im：證券市場的預(yù)期回報率B：反映項目或行業(yè)相對于平均風(fēng)險的證券市場的變動程度指標(biāo)因此，基準(zhǔn)收益率（ic）的計算公式演變?yōu)楣?:ic=if+ B （ irrf ）-（公式 3）公式3中B系數(shù)可以通過采集某一行業(yè)中典型的上市企業(yè)的投資 回報率，與（im-if ）作線形回歸分析后得出。根據(jù)此方法，國際上已 測算了不同行業(yè)的B值，如數(shù)字設(shè)備行業(yè)B =1.4汽車行業(yè)B =0.5煉 油行業(yè)B =0.71目前，國

10、內(nèi)滬深股市上市的股份公司年報公布各個企 業(yè)的B系數(shù)，可以通過這些數(shù)據(jù)統(tǒng)計各個行業(yè)的B系數(shù)值。再如，中國石油天然氣股份有限公司 2000年4月7日至9月 8日相對于恒指 的B值為0.85。B值越高，預(yù)期回報率越高，風(fēng)險相對越高。公式3中im減if得到投資于證券市場的風(fēng)險貼水，它是由于承 擔(dān)了證券市場的風(fēng)險而得到的超額回報， 可對證券市場上投資基金多 年的風(fēng)險貼水加以統(tǒng)計和分析后得到，如美國在過去 60年里平均風(fēng) 險貼水為 8%，全球證券市場風(fēng)險貼水為 5%。3.2加權(quán)平均資金成本資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費用，資金成 本包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。 資金成本是投資項目

11、必 須獲得的最低投資收益率，以補償項目法人經(jīng)營該項目（或企業(yè)）所 取得和使用資金而付出的代價。資金成本可有多種計量形式。在比較各種籌資方式中，使用個別 資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成 本；在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資金成本；在進(jìn)行追加投 資決策時，則使用邊際資金成本。資金成本是企業(yè)的投資者（包括股 東和債權(quán)人）對投入的資本所要求的收益率，是投資本項目（或本企 業(yè)）的機會成本。資金成本在投資決策中的作用主要體現(xiàn)在以下兩個方面：a）計算凈現(xiàn)值指標(biāo)時作為折現(xiàn)率；b）利用內(nèi)部收益率指標(biāo)決策時作為基準(zhǔn)收益率。加權(quán)平均資金成本的計算公式為：疋抨WACC二-（公式 4）

12、WACC :加權(quán)平均資金成本Kj :第j種個別資金成本W(wǎng) j:第j種個別資金占全部資金的比重加權(quán)平均資金成本是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)， 對各 種資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，故而又稱綜合資金成本。值得注意 的是，由于債務(wù)資本的利息在所得稅前扣除， 可抵減一部分所得稅債 務(wù)，因此，對于債務(wù)資金成本的計算要扣除所得稅的影響。通常情況 下，項目或企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成， 公式 4 演變 為：加權(quán)平均資金成本 =稅前債務(wù)資本成本 *（ 1-所得稅稅率） * 債務(wù) 額占總資本比重+權(quán)益資本成本 * 權(quán)益資本占總資本比重（公式 5）在投資項目的財務(wù)評價過程中， 個別資本占全部資本的

13、比重， 可 按資產(chǎn)負(fù)債表的長、短期債務(wù)以及權(quán)益資本占全部資本的比例確定， 數(shù)據(jù)比較容易取得。 債務(wù)資金成本根據(jù)項目長、 短期負(fù)債的貸款利率 確定，權(quán)益資金成本的確定參照企業(yè)對于股權(quán)資本的內(nèi)部投資回報率 標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定。權(quán)益資金成本確定的合理與否對加權(quán)平均資金成本即基準(zhǔn) 折現(xiàn)率的合理性影響重大， 因此合理確定權(quán)益資金成本尤為重要。 在 確定權(quán)益資金成本時可以適當(dāng)參考可比上市公司權(quán)益資本收益率或 通過上述資本資產(chǎn)定價模型計算確定，只是B系數(shù)和證券市場的預(yù)期 回報率 im 都是相對權(quán)益資本而言。3.3 應(yīng)用舉例結(jié)合上述資本資產(chǎn)定價模型以及加權(quán)平均資金成本計算公式， 推 算某石化企業(yè)用于計算項目凈現(xiàn)值和評價

14、項目的基準(zhǔn)收益率。 該企業(yè) 負(fù)債占總資本的比重大致為 36%，權(quán)益資本占總資本的比重大致為 64%，推算過程如下：WACC=Ke*E/(E+D)+Kd*(1-T)* D/(E+D)Ke= if+ B ( imif )-式中： Ke 股東權(quán)益成本E 股東權(quán)益D 負(fù)債Kd 貸款利率，約為 6.3%T 所得稅稅率，取 33%if 取國債利率，約為 7%B 取 0.85im 取市場投資組合平均報酬率 17%故： WACC二if+ B ( im f *E/(E+D)+Kd*(1-T)* D/(E+D)=7%+0.85*(17%-7%)*64%+6.3%*67%*36%=15.5%*64%+6.3%*67%*36%=11.4% 經(jīng)計算，該企業(yè)用于評價項目經(jīng)濟(jì)上是否可行的基準(zhǔn)收益率為11.