期權(quán)及其應(yīng)用PPT學(xué)習(xí)教案

1、會計學(xué)1 期權(quán)及其應(yīng)用期權(quán)及其應(yīng)用 期權(quán)空頭（short），也稱期權(quán)賣方（seller），or（writer），期 權(quán)做空人，在期權(quán)合約規(guī)定的有效期內(nèi)，有義務(wù)按約定價格賣出或 買入一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的交易方。 在正式的交易池（trading pit）中，期權(quán)合約的賣方（offer）會 喊出“p for n”。 看漲期權(quán)（call option），也稱擇購期權(quán)，認(rèn)購期權(quán)，買權(quán)。期 權(quán)多頭，對市場行情看多或看漲，向期權(quán)空頭支付一定數(shù)額的權(quán)利 金后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)，按照合約規(guī)定的價格，從期權(quán)空頭 買入一定數(shù)量的某種資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨的權(quán)利，但不必負(fù)有必須買入 的義務(wù)。 看跌期權(quán)（put opt

2、ion），也稱擇售期權(quán)，認(rèn)售期權(quán)，賣權(quán)。期 權(quán)多頭，對市場行情看空或看跌，向期權(quán)空頭支付一定數(shù)額的權(quán)利 金后，在合約規(guī)定的有效期內(nèi)，按照合約規(guī)定的價格，向期權(quán)空頭 賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)現(xiàn)貨或期貨的權(quán)利，但不必負(fù)有必須賣出 的義務(wù)。 第1頁/共56頁 期權(quán)交易涉及兩次交易：一是權(quán)利的交易，構(gòu)成權(quán)利的買方和 賣方，即多頭和空頭；二是標(biāo)的資產(chǎn)的交易，構(gòu)成標(biāo)的資產(chǎn)的 買方和賣方，構(gòu)成期權(quán)的類型，即看漲期權(quán)（買權(quán)）和看跌期 權(quán)（賣權(quán)）。 根據(jù)多頭的性質(zhì)，分為： 買權(quán)（看漲期權(quán)）多頭買入買權(quán)（看漲期權(quán)） 賣權(quán)（看跌期權(quán)）多頭買入賣權(quán)（看跌期權(quán)） 相應(yīng)地，根據(jù)空頭的性質(zhì)，分為： 買權(quán)（看漲期權(quán)）空頭賣出買

3、權(quán)（看漲期權(quán)） 賣權(quán)（看跌期權(quán)）空頭賣出賣權(quán)（看跌期權(quán)） 多 頭 空 頭 買 權(quán) 賣 權(quán) 獲得權(quán) 利 支付權(quán)利 金 買 權(quán) 賣 權(quán) 第2頁/共56頁 2執(zhí)行價格（X） 執(zhí)行價格，也稱協(xié)定（contract）價格，或履約（exercise）價 格，敲定（strike）價格。期權(quán)的多頭和空頭在期權(quán)合約中商定的 某種標(biāo)的資產(chǎn)的價格。一經(jīng)約定，這種價格在合約有效期內(nèi)一般 固定不變。 3有效期限（T） 期權(quán)合約規(guī)定的行使期權(quán)的期限，期權(quán)的行使是有期限的，過 期作廢。一般期權(quán)合約有效期不超過1年，以3個月的最為常見。 4期權(quán)費（C或P，對期權(quán)多頭而言） 期權(quán)費（premium fee）也稱期權(quán)價格，即期權(quán)

4、合約買賣的價格 ，在訂立期權(quán)合約時由多頭支付給空頭，作為其獲得期權(quán)的代價 ，故也稱權(quán)利金。 期權(quán)費的多少取決于期權(quán)價值的大小。期權(quán)價值等于內(nèi)在價值 與時間價值之和。買權(quán)通常用C表示，賣權(quán)通常用P表示。 第3頁/共56頁 多頭的內(nèi)在價 值 X X S ST T C C 空頭的內(nèi)在價 值 0 0 看漲期權(quán)（買權(quán)）的多頭與空頭 式中：C買權(quán)價值，X執(zhí)行價格，ST現(xiàn)貨或期貨市場價格 買權(quán)多頭的到期日價值：Cmax（0，STX） 買權(quán)空頭的到期日價值：Cmin（0，XST） 第4頁/共56頁 多頭的內(nèi)在價 值 X X S ST T P P 空頭的內(nèi)在價 值 0 0 看跌期權(quán)（賣權(quán)）的多頭與空頭 式中：P

5、賣權(quán)價值，X執(zhí)行價格，ST現(xiàn)貨或期貨市場價格 賣權(quán)多頭的到期日價值：Pmax（0，XST） 賣權(quán)空頭的到期日價值：Pmin（0，STX） 第5頁/共56頁 5履約保證金（對期權(quán)空頭而言） 期權(quán)的空頭必須存入一定數(shù)額的保證金用于履約的財力擔(dān)保。期 權(quán)交易是通過經(jīng)紀(jì)人采用競價方式實現(xiàn)的，經(jīng)紀(jì)人作為所有期權(quán)多 頭的賣方和所有期權(quán)空頭的買方，必須為交易雙方提供擔(dān)保，如果 期權(quán)空頭違約，經(jīng)紀(jì)人必須代為履約。 6標(biāo)的物（資產(chǎn)的數(shù)量和種類） 期權(quán)買入或賣出的資產(chǎn)的數(shù)量和種類，即買權(quán)或賣權(quán)所對應(yīng)的標(biāo) 的資產(chǎn)。資產(chǎn)包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。前者如石油、鋼鐵、貴金 屬等現(xiàn)貨及期貨；后者如外匯、債券、股票等現(xiàn)貨及期貨

6、。 7到期日（D） 到期日（expiration Date），也稱起算日（value date），是指期 權(quán)合約到期最后一天，也是交割資產(chǎn)的日期。如果期權(quán)多頭希望履 約，必須在合約到期時通知期權(quán)空頭（因而也有一個通知日）。到 期期限越長，價格波動的時間越長，期權(quán)的買方利用行權(quán)而獲利的 可能性越大，時間價值就越大。但隨著到期日的臨近，時間價值就 越小，直至為零。 第6頁/共56頁 B 期權(quán)交易的特點 1交易方式：有場內(nèi)交易，也有場外交易。 2交易擔(dān)保：期權(quán)多頭以交納期權(quán)費作為擔(dān)保；期權(quán)空頭以收 取期權(quán)費作為收入，但必須繳納一定數(shù)額的履約保證金作為擔(dān)保。 3交易雙方的權(quán)利和義務(wù)：期權(quán)多頭與空頭的權(quán)

7、利和義務(wù)是不 對等的，期權(quán)多頭有權(quán)利而無義務(wù)，期權(quán)空頭有義務(wù)而無權(quán)利。 4交易雙方的風(fēng)險與收益。期權(quán)多頭與空頭的風(fēng)險和收益具有 極大的不對稱性，期權(quán)多頭的最大損失是期權(quán)費，但其潛在收益是 無限的；期權(quán)空頭的最大收益是期權(quán)費，但其潛在風(fēng)險是無限的。 第7頁/共56頁 C 期權(quán)的分類 1看漲期權(quán)和看跌期權(quán) 期權(quán)多頭之所以買入看漲期權(quán)是因為預(yù)計標(biāo)的資產(chǎn)價格會上漲， 以便在將來價格上漲后能夠以較低的價格買入資產(chǎn)，從而避免由于 價格上漲所帶來的損失。 期權(quán)多頭之所以買入看跌期權(quán)是因為預(yù)計標(biāo)的資產(chǎn)價格會下跌， 以便在將來價格下跌后能夠以較高的價格賣出資產(chǎn)，從而避免由于 價格下跌所帶來的損失。 至于持有人最

8、后是否行權(quán)，即是否真正買入或賣出，取決于現(xiàn)貨 或期貨市場價格與執(zhí)行價格的比較。 第8頁/共56頁 2美式期權(quán)和歐式期權(quán) 美式期權(quán)（American option），在合約的有效期限內(nèi)的任何時間 ，期權(quán)多頭可以行使權(quán)利，即要求期權(quán)空頭履行合約，如一個3月 20日到期的期權(quán)，多頭可以在3月20日之前的任何一天決定是否行 使期權(quán)。 歐式期權(quán)（European option），只有在合約的有效期到期的當(dāng)日 ，期權(quán)多頭才能行使權(quán)利，即要求期權(quán)空頭履行合約，如一個3月 20日到期的外匯期權(quán)，多頭可以在3月20日決定是否行使期權(quán)。 由于美式期權(quán)具有更大的靈活性，在交易量上超過歐式期權(quán)，已 經(jīng)成為主流，因而其

9、期權(quán)價格相對較貴。當(dāng)然，美式期權(quán)和歐式期 權(quán)的劃分并非地理上的概念。還有一種介于兩者之間，在到期日前 兩周執(zhí)行期權(quán)，稱為百慕大期權(quán)。 3商品期權(quán)和金融期權(quán) 商品期權(quán)包括石油期權(quán)、有色金屬期權(quán)和鋼鐵期權(quán)、糧食期權(quán)等 金融期權(quán)包括貨幣（外匯）期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)和股票價 格指數(shù)期權(quán) 第9頁/共56頁 4價內(nèi)期權(quán)和價外期權(quán) 價內(nèi)期權(quán)（in-the-money option），也稱實值期權(quán)，溢價期權(quán)， 當(dāng)期權(quán)多頭要求期權(quán)空頭履行合約時，多頭可以從中獲利的期權(quán)。 如看漲期權(quán)合約中資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價格高于執(zhí)行價格（S大于X） ，看跌期權(quán)合約中資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價格低于執(zhí)行價格（S小于X） ，多頭行使期權(quán)

10、便會獲得利潤。價內(nèi)期權(quán)的內(nèi)在價值大于零。 價外期權(quán)（out-of-the-money option），也稱虛值期權(quán)，折價期 權(quán)，當(dāng)期權(quán)的買方要求期權(quán)的賣方履行合約時，買方不得不蒙受損 失的期權(quán)。如看漲期權(quán)合約中資產(chǎn)的即期價格或遠(yuǎn)期價格低于敲定 價格，看跌期權(quán)合約中資產(chǎn)的即期價格或遠(yuǎn)期價格高于敲定價格， 買方行使期權(quán)便會導(dǎo)致虧損。價外期權(quán)的內(nèi)在價值等于零。 還有一種平價期權(quán)，期權(quán)合約中規(guī)定的標(biāo)的資產(chǎn)的即期價格或遠(yuǎn) 期價格等于敲定價格。平價期權(quán)的內(nèi)在價值等于零。 由于價外期權(quán)和平價期權(quán)的內(nèi)在價值等于零，其期權(quán)費等于時間價 值。 5現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán) 期貨期權(quán)包括商品期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、利率期貨

11、期權(quán)和股 票價格指數(shù)期貨期權(quán)。 第10頁/共56頁 D 期權(quán)的價值 期權(quán)的公平價值在數(shù)量上等于期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值之和。 內(nèi)在價值（intrinsic value）是指資產(chǎn)的現(xiàn)貨或期貨價格與執(zhí)行價 格之間存在的有利于期權(quán)多頭的差額，即期權(quán)多頭行使期權(quán)所獲得 的利潤。內(nèi)在價值是期權(quán)交易的最低價格，只能大于或等于零。 時間價值（time value）是指期權(quán)多頭所支付的高于內(nèi)在價值的剩 余期權(quán)費，即期權(quán)價格高于內(nèi)在價值的部分，時間價值的產(chǎn)生源于 期權(quán)風(fēng)險承擔(dān)的不對稱性，期權(quán)的時間價值很難估算，表現(xiàn)為期權(quán) 價格與內(nèi)在價值之差。時間價值是期權(quán)的風(fēng)險溢價，其大小主要受 市場價格與執(zhí)行價格的關(guān)系、期權(quán)

12、到期時間、兩種貨幣利差、兩種 貨幣匯率波動率等影響。 第11頁/共56頁 E看漲（call）期權(quán)的行權(quán)損益（income） S ST T X X 0 0 I I 1 看漲期權(quán)多頭的利潤：無窮大 2 看漲期權(quán)多頭的損失： 最大損失為C（當(dāng)STX時） 3 看漲期權(quán)多頭的盈虧平衡點：STXC 4 對于同一標(biāo)的資產(chǎn)，若存在多個到期日相同但執(zhí)行價格不同 的看漲期權(quán)，執(zhí)行價格越低，收益越高，期權(quán)費也越高。 C C 多頭的損益 線 第12頁/共56頁 E看漲（call）期權(quán)的行權(quán)策略（game） ST X 0 I I 當(dāng)STX時，買權(quán)多頭應(yīng)當(dāng)放棄行權(quán)，面臨的損益IC，即 損失期權(quán)費。 當(dāng)STX時，買權(quán)多頭面

13、臨兩種選擇： 一是賣出期權(quán)，面臨的損益I=MC （假定賣價為M） 二是行使期權(quán)，特別是當(dāng)STXC時，必須行使期權(quán)，面臨 的損益I=ST（XC） C 多頭的損益 線 空頭的損益 線 第13頁/共56頁 E看跌（put）期權(quán)的行權(quán)損益（income） ST X 0 I I 1 看跌期權(quán)多頭的利潤：XP 2 看跌期權(quán)多頭的損失：最大損失為P（當(dāng)STX時） 3 看跌期權(quán)多頭的盈虧平衡點：STX P 4 對于同一標(biāo)的資產(chǎn)，存在多個到期日相同但執(zhí)行價格不同 的看跌期權(quán)，執(zhí)行價格越高，收益越高，期權(quán)費也越高。 P 多頭的損益 線 第14頁/共56頁 E看跌（put）期權(quán)的行權(quán)策略（game） ST X 0

14、I 當(dāng)STX時，多頭應(yīng)當(dāng)放棄行權(quán)，面臨的損益IP，即損失 期權(quán)費。 當(dāng)STX時，多頭面臨兩種選擇： 一是賣出期權(quán)，面臨的損益I=MP （假定賣價為M） 二是行使期權(quán)，特別是當(dāng)STXP時，必須行使期權(quán)，面臨的 損益I=（XP） ST P 多頭的損益 線 空頭的損益 線 第15頁/共56頁 改變經(jīng)營規(guī)模期權(quán)（alter operating scale） 轉(zhuǎn)換期權(quán)（ switch） 放棄期權(quán)（abandon） 投入變動期權(quán)（ input shift) 產(chǎn)出變動期權(quán)（output shift) 階段投資期權(quán)（staged investment） 增長期權(quán)（ growth） 二、管理期權(quán) Copelan

15、d(1992) and Trigeorgis(1993)將實物期權(quán)分為七類：其中 增長期權(quán)屬于戰(zhàn)略性期權(quán)，其他屬于經(jīng)營性期權(quán)。 關(guān)閉或重啟期權(quán) 多個交叉期權(quán)（multiple interact） 擴(kuò)張期權(quán)（expansion） 延遲期權(quán)（option to defer） 壓縮期權(quán)（reduce） 第16頁/共56頁 規(guī)模期權(quán) sizing 增長期權(quán) growth 放棄期權(quán) abandonment 規(guī)模擴(kuò)大期權(quán) scaling up 范圍拓展期權(quán) scoping up 規(guī)模縮小期 權(quán) scaling down 范圍收縮期權(quán) scoping down 彈性期權(quán) elasticity 退出期權(quán) ex

16、it 時機(jī)期權(quán) timing 擴(kuò)張期權(quán) expansion 延遲期權(quán) defer 壓縮期權(quán) reduce 等待期 權(quán) waiting 進(jìn)入期權(quán) entry 第17頁/共56頁 不考慮管理期權(quán)的傳統(tǒng)貼現(xiàn)方法 如果一個項目NPV大于0，并把一個游離在外的管理期權(quán)的價值加 進(jìn)去，會使這個項目的選擇更有把握。 考慮管理期權(quán)的現(xiàn)代貼現(xiàn)方法 1項目凈現(xiàn)值不考慮管理期權(quán)的凈現(xiàn)值管理期權(quán)的價值 管理期權(quán)的成本 2決策樹法。 3black-scholes布萊克-斯科爾斯（舒爾斯）期權(quán)定價模型法。 管理期權(quán)的評價方法 在投資項目決策中，管理者擁有多種選擇的權(quán)利，存在許許多多 ”可以但不是必須“的靈活性（ flex

17、ibility ）。因此，管理期權(quán) 的本質(zhì)是靈活性。如在研究開發(fā)上，在面對項目的問題上，管理 者有從事產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)備研發(fā)、技術(shù)研發(fā)選擇的靈活性；在不會 失去研發(fā)機(jī)會的前提下，管理者有馬上研發(fā)和等待研發(fā)選擇的靈 活性；在著手研發(fā)的情況下，管理者有增加研發(fā)規(guī)模和縮小研發(fā) 規(guī)模選擇的靈活性。 第18頁/共56頁 四、管理期權(quán)的應(yīng)用 布萊克-斯科爾斯BS模型的假設(shè)和影響因素 假設(shè)：標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)分布； 不存在交易成本或稅收； 不存在無風(fēng)險套利機(jī)會； 投資者能夠以同樣的無風(fēng)險利率貸款或借款； 股票期權(quán)在有效期內(nèi)沒有紅利支付。 因素：標(biāo)的資產(chǎn)市場價格S（在T時刻的價格為ST） 執(zhí)行價格X 有效期或到

18、期日T 標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率 無風(fēng)險利率r 第19頁/共56頁 布萊克-斯科爾斯BS模型 歐式買權(quán)的價值在到期日為：cEmax（STX，0） BS定價模型為： 歐式買權(quán)的定價公式： cSN（d1）Xe-rTN（d2） 同樣，歐式賣權(quán)的定價公式： pXe-rTN（-d2） SN（-d1） N（d）為累計概率函數(shù) d1ln（S/X）（r2/2）TTT d2ln（S/X）（r2/2）TTTd d1 1TT 第20頁/共56頁 在cSN（d1）Xe-rTN（d2）中 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格很大時， d1、 d2變得很大，則N （d1）、 N （d2）趨向于）趨向于1 cSXe-rT 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格很小時， d1

19、、 d2變得很小，則N （d1）、N （d2）趨向于）趨向于0 c0 同樣，在 pXe-rTN（-d2） SN（-d1）中 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格很大時， d1、 d2變得很大，則N （-d1）、 N （- -d2）趨向于）趨向于1 pXe-rT S 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格很小時， d1、 d2變得很小，則N （d1）、 N （d2）趨向于）趨向于0 p0 第21頁/共56頁 例1：金融交易 考慮一個金融期權(quán)，有效期6個月，股票現(xiàn)價42元，期權(quán)執(zhí) 行價格40元，無風(fēng)險年利率10%，股票價格波動率20%。 d1=0.7693; d2=0.6278 N(d1)=0.7791; (d2)=0.7349 Xe-rT=

20、0.9513 C=4.76 P=0.81 作業(yè)題：股票當(dāng)前價格20元，期權(quán)執(zhí)行價格20元，期權(quán)到期 日3個月，無風(fēng)險年利率12%，股票價格波動率40%。 第22頁/共56頁 例2：股票估價 在有負(fù)債的公司里，股票價值可以被視為公司價值的買權(quán)，即 以公司為標(biāo)的資產(chǎn)，以負(fù)債價值（本利和）為固定價格，以負(fù) 債到期日為期權(quán)到期日。 公司價值S 債券價值X 0 股票價值 C 第23頁/共56頁 例：某目標(biāo)企業(yè)目前資產(chǎn)負(fù)債表所列資產(chǎn)100萬元，股票40萬 元，債券60萬元。假定債券還有2年到期，到期本息66萬元。無 風(fēng)險利率5%，公司價值波動率30%。當(dāng)公司價值分別為50、 100萬元時，計算股票價值。

21、當(dāng)S50，X66，30%， r5%，T2時， d1-0.2042， N（d1）0.4191 d2-0.6300， N（d2）0.2644 C5.1688萬元 當(dāng)S100，X66，30%， r5%，T2時， d13.0517， N（d1）0.9989 d22.6259， N（d2）0.9957 C140.314萬元 第24頁/共56頁 例3：并購決策 在并購中，雖然目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不足以彌補(bǔ)并購成本 ，但目標(biāo)企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)（如專利權(quán)、許可證等）具有很 高的實際價值，并購企業(yè)可以在并購后充分利用這些無形資產(chǎn) ，或?qū)⑦@些無形資產(chǎn)予以轉(zhuǎn)讓。因此，這些目標(biāo)企業(yè)的無形資 產(chǎn)是目前沒有被充分利用的

22、投資機(jī)會，并購企業(yè)的并購相當(dāng)于 買入了一個買入期權(quán)（看漲期權(quán)）。 第25頁/共56頁 例：假定目標(biāo)企業(yè)有10年的銷售許可證，預(yù)計重組生產(chǎn)部門、 員工培訓(xùn)和銷售推廣等初始投資10000萬元。并購企業(yè)利用銷售 許可證產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值8000萬元。 顯然，并購產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為-2000萬元，按傳統(tǒng)評價方法，應(yīng) 當(dāng)放棄并購。 然而，盡管當(dāng)前生產(chǎn)成本較高（業(yè)務(wù)量?。S著銷售的增 加，生產(chǎn)成本會下降，同時，生產(chǎn)技術(shù)的改進(jìn)也會降低生產(chǎn)成本 ，從而降低產(chǎn)品價格，進(jìn)而擴(kuò)大銷售量。但是，管理者對價格下 降究竟會引起銷售量的變動幅度難以確定。通過對過去類似產(chǎn)品 的分析，預(yù)測資產(chǎn)收益的方差為3%。假定10年

23、的無風(fēng)險利率為 10%。這時可以考慮銷售許可證的價值。 第26頁/共56頁 影響B(tài)S模型的五個變量如下： 無形資產(chǎn)的內(nèi)在價值市場價格（S） 8000 無形資產(chǎn)的初始投資執(zhí)行價格（X） 10000 資產(chǎn)收益的方差2 3% 到期時間T 10 無風(fēng)險利率r 10% 按BS模型 C=3128萬元 盡管并購的凈現(xiàn)值為-2000萬元，但考慮銷售許可證的期權(quán)價 值后，并購企業(yè)仍然可以獲得1128萬元的價值。 在并購中，可以將目標(biāo)企業(yè)本身視為一個管理期權(quán)，并購企業(yè) 可以整合目標(biāo)企業(yè)，提高未來集團(tuán)公司的現(xiàn)金流量；也可以將目 標(biāo)企業(yè)整體或部分轉(zhuǎn)讓給第三方， 第27頁/共56頁 例4：項目投資（一個增長期權(quán)的例子）

24、 HC是一家從事計算機(jī)軟硬件開發(fā)、生產(chǎn)和銷售的中型 企業(yè)，經(jīng)過10年的發(fā)展，有了一定的知名度和財力基礎(chǔ) 。通過高層市場分析和戰(zhàn)略思考，想進(jìn)入家電視聽設(shè)備 領(lǐng)域。在進(jìn)入方式上，收購一個中型VCD企業(yè)是最佳選 擇。盡管VCD行業(yè)市場前景不好，但收購是公司進(jìn)入家 電行業(yè)的“跳板”。按公司戰(zhàn)略，踏上這一跳板后至少 有兩件事可做：一是適時購置DVD生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線； 二是適時購置數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線。 現(xiàn)在（1999年）是投資VCD的最佳時間。據(jù)專家估 計，投資DVD的最適時間是2002年，購置數(shù)字化電視 生產(chǎn)技術(shù)的最適時間是2003年，研究開發(fā)時間2年，數(shù) 字化電視生產(chǎn)線投資時間是2005年。

25、第28頁/共56頁 年份1999200020012002 200320042005 VCD-10030403438190 年份2002200320042005 200620072008 DVD-240501208095450 年份2003200420052006 200720082009 數(shù)字化 -100-80-22050100200200 2010201120122013201420152016 3003002002002001000 專家估計的投資和現(xiàn)金流量如下表： 第29頁/共56頁 58. 142.98100 %)201 ( 19 %)201 ( 38 %)201 ( 34 %)201

26、 ( 40 %)201 ( 30 100)1999,( 54 32 VCDNPV 經(jīng)過長期經(jīng)驗，VCD和DVD的資本成本確定為20%， 數(shù)字化電視的資本成本確定為30%。 VCD的投資凈現(xiàn)值小于0，從傳統(tǒng)方法看，不可行，但 這相當(dāng)于期權(quán)費投資。 第30頁/共56頁 80. 420.235240 %)201 ( 45 %)201 ( 95 %)201 ( 80 %)201 ( 120 %)201 ( 50 240)2002,( 54 32 DVDNPV 78. 211.13689.138 %)201 ( 20.235 %)201 ( 240 )1999,( 33 DVDNPV 第31頁/共56頁

27、 24. 548.28672.291 %)301 ( 100 %)301 ( 200 %)301 ( 200 %)301 ( 200 %)301 ( 300 %)301 ( 300 %)301 ( 200 %)301 ( 200 %)301 ( 100 %)301 ( 50 %)301 ( 220 %)301 ( 80 100)2003,( 1211109 87654 32 數(shù)字化NPV 84. 130.10014.102 %)301 ( 48.286 %)301 ( 72.291 )1999,( 44 數(shù)字化NPV 從上分析可知，根據(jù)凈現(xiàn)值法來判斷投資方案，都不 符合財務(wù)可行性。 第32頁/

28、共56頁 上述投資評估忽視了一個基本事實，是否投資VCD必 須盡快決定，否則，戰(zhàn)略投資機(jī)會是無可挽回的。但 DVD和數(shù)字化電視投資則是以后3、4年的事情，公司 可以根據(jù)自身條件和環(huán)境的變化見機(jī)行事。 可以這樣理解，VCD投資是爭取DVD和數(shù)字化電視投 資的投資機(jī)會。機(jī)會價值是投資價值與投資成本之差 ，投資成本是初始投資，投資價值是投資所產(chǎn)生的未 來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。可見，當(dāng)投資價值小于或等于 投資成本，機(jī)會價值為0；當(dāng)投資價值大于投資成本， 機(jī)會價值大于0。顯然，機(jī)會價值相當(dāng)于以投資成本為 執(zhí)行價格、以投資價值為項目現(xiàn)行價格的一個買權(quán)。 投資價值 投資成本 機(jī)會價值 第33頁/共56頁 DVD

29、投資的機(jī)會價值相當(dāng)于一個期限3年、執(zhí)行價格240 萬元、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價格136.11萬元的買權(quán)。根據(jù)專家 估計，DVD的收益波動率35%，無風(fēng)險利率5%。 數(shù)字化電視投資的機(jī)會價值相當(dāng)于一個期限3年、執(zhí)行 價格291.72萬元、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價格100.30萬元的買權(quán) 。據(jù)估計，數(shù)字化電視收益波動率30%，無風(fēng)險利率 5% 240;11.136;3%,35%;5XSTr 72.291;30.100;4%,30%;5XSTr 45.14 ;1608.0)(;9913.0 ;3502.0)(;3851.0 22 11 C dNd dNd 98.2 ;0404.0)(;746.1 ;1259.0)(;

30、146.1 22 11 C dNd dNd 第34頁/共56頁 例4：項目投資（一個增長期權(quán)的例子） A是一家頗具實力的計算機(jī)硬件制造商，20世紀(jì)末計劃 引進(jìn)新型優(yōu)盤的生產(chǎn)技術(shù)?？紤]到市場成長需要時間， 該項目分兩項進(jìn)行。第一期2001年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力100 萬只；第二期2004年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力200萬只。但是通 過估計沒有達(dá)到20%的公司所要求的最低報酬率，其凈 現(xiàn)值分別為-39.87萬元和-118.09萬元。 時間 200020012002200320042005 第一期 -1000200300400400400 時間 200320042005200620072008 第二期 -20008

31、00800800800800 第35頁/共56頁 87.3913.9601000 %)201 ( 400 %)201 ( 400 %)201 ( 400 %)201 ( 300 %)201 ( 200 1000)2000,( 54 32 第一期NPV 49.39249.23922000 )5%,20,/(8002000)2003,( APNPV 第二期 09.11854.138463.1502 %)201( 49.2392 %)101( 2000 )2000,( 33 第二期NPV 第36頁/共56頁 第二期投資必須在2003年決定，其機(jī)會價值相當(dāng)于一個 期限3年、執(zhí)行價格1502.63萬元、

32、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價格 1384.54萬元的買權(quán)。根據(jù)專家估計，可比公司的股票 收益波動率35%，無風(fēng)險利率10%。 63.1502;54.1384; 3%;35%;10XSTr 71.287 ;3307.0)(;4380.0 ;5667.0)(;1682.0 22 11 C dNd dNd 第37頁/共56頁 例4：項目投資（一個增長期權(quán)的例子） A是一家頗具實力的計算機(jī)硬件制造商，20世紀(jì)末計劃 引進(jìn)新型優(yōu)盤的生產(chǎn)技術(shù)?？紤]到市場成長需要時間， 該項目分兩項進(jìn)行。第一期2001年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力100 萬只；第二期2004年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力200萬只。但是通 過估計沒有達(dá)到20%的公司所要求的最低報

33、酬率，其凈 現(xiàn)值分別為-43.01萬元和-107.52萬元。 時間 200020012002200320042005 第一期 -1000320320320320320 時間 200320042005200620072008 第二期 -2500800800800800800 第38頁/共56頁 第二期投資必須在2003年決定，其機(jī)會價值相當(dāng)于一個 期限3年、執(zhí)行價格2500萬元、支付期權(quán)費43.01萬元、 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價格1384.54萬元的買權(quán)。根據(jù)專家估計 ，可比公司的股票收益波動率35%，無風(fēng)險利率10%。 2500;54.1384; 3%;35%;10XSTr 47.193 217.07

34、408.02500430.054.1384 7408.0 ;2170.0)(;7828.0 ;4300.0)(;1766.0 3.0 22 11 C ee dNd dNd rT 第39頁/共56頁 二叉樹模型 一般模型 式中：u價格上升的幅度；d價格下降的幅度；n 期權(quán)到期內(nèi)上升或下降的次數(shù)；T上升或下降所需要 的時間；j上升的期次；n-j下降的期次；ujdn-jS期 次上的股票價格；Cujdn-j期次上的買權(quán)價格。 n j du jnjTrn jn j Cpp jnj n eC 0 )1 ( )!( ! ! du de p Tr )0 ,max(XSduC jnj du jn j du dr

35、 p T )1 ( du dTr p 1 第40頁/共56頁 當(dāng)n=1，買權(quán)價值 du Tr CppCeC)1 ( )0 ,max(,XSuCSu u )0 ,max(,XSdCSd d CS , 第41頁/共56頁 一個歐式股票買權(quán)，執(zhí)行價格26元，到期時間3個月， 股票現(xiàn)行價格25元，期滿后，股票價格有兩種可能，一 是上升到30元，二是下降到20元。無風(fēng)險利率10%。 2.2)04368.045632.0( 5632.0 8.02.1 8.0 ;0)0,max( ;4)0,max( ;20 ;30 25.01.0 25.01.0 eC e du de p XSdC XSuC Sd Su r

36、T d u 第42頁/共56頁 當(dāng)n=2時，買權(quán)價值： 22 222 )1 ()1 (2 d ud u Tr CpCppCpeC CS, u CSu, d CSd, ) 0 ,max(, 22 2 XSuCSu u ) 0 ,max(,XSduCSdu ud ) 0 ,max(, 22 2 XSdCSd d 第43頁/共56頁 假定歐式股票買權(quán)執(zhí)行價格56元，到期時間6個月，股票當(dāng)前價 格60元，每3個月上升或下降20%。無風(fēng)險利率10%。 9.9)04368.06.14367.05632.02 4.305632.0( 5632.0 8.02.1 8.0 ;0)0,max( 6.1)0,max

37、( ;4.30)0,max( ;4.38 6.57 ;4.86 2 225.01.02 25.01.0 2 2 2 2 2 2 eC e du de p XSdC XSduC XSuC Sd Sdu Su rT d ud u 第44頁/共56頁 當(dāng)n=3時，買權(quán)價值： CS, u CSu, d CSd, 2 , 2 u CSu ud CSdu, 2 , 2 d CSd 3223 32233 )1 ()1 (3)1 (3 dudduu Tr CpCppCppCpeC )0 ,max(, 33 3 XSuCSu u )0 ,max(, 22 2 XSduCSdu du )0 ,max(, 22 2

38、 XSduCSdu ud ) 0 ,max(, 33 3 XSdCSd d 第45頁/共56頁 假定歐式股票買權(quán)執(zhí)行價格85元，到期時間9個月，股票當(dāng)前價 格80元，每3個月上升或下降20%。無風(fēng)險利率10%。 5 .11)04368. 004367. 05632. 03 16. 74368. 05632. 0324.535632. 0( 5632. 0 8 . 02 . 1 8 . 0 ; 0)0 ,max(; 0)0 ,max( ;16. 7)0 ,max( ;24.53)0 ,max( ;96.40;44.61 ;16.92;24.138 32 2325. 01 . 03 25. 01

39、. 0 32 2 3 32 23 32 2 3 eC e du de p XSdCXSduC XSduC XSuC SdSdu SduSu rT dud du u 第46頁/共56頁 當(dāng)較大時， 考慮一個金融期權(quán)，有效期6個月，股票現(xiàn)價42元，期 權(quán)執(zhí)行價格40元，無風(fēng)險年利率10%，股票價格波動率 20%。 d1=0.7693; d2=0.6278 N(d1)=0.7791; (d2)=0.7349 Xe-rT=0.9513 C=4.76 P=0.81 1 du ed eu T T 第47頁/共56頁 歐式賣權(quán) n j du jnjTrn jn j Ppp jnj n eP 0 )1 ( )!( ! ! ) 0 ,max(SduXP jnj du jn j 第48頁/共56頁 三、激勵期權(quán) 經(jīng)理股票期權(quán)（executive stock options，ESO）是一種激勵期權(quán) ，是公司授予經(jīng)理在未來一定期限以一定價格購買公司一定數(shù)量 股票的選擇權(quán)，屬于看漲期權(quán)。其激勵邏輯是： 經(jīng)理獲得買入期權(quán)經(jīng)理勤勉盡責(zé)公司價值提高股 票價格上升經(jīng)理行使期權(quán)經(jīng)理從市場價格與行權(quán)價