中信證券三大煤炭股定價(jià)水平不斷提高

1、 中信證券：三大煤炭股定價(jià)水平不斷提高投資要點(diǎn)煤炭產(chǎn)量：2006年13月，全國(guó)原煤生產(chǎn)43148億噸（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局），同比增長(zhǎng)一三.73%。2006年13月份全國(guó)商品煤銷量42297萬(wàn)噸，同比增加2068萬(wàn)噸，增長(zhǎng)5.2%。煤炭?jī)r(jià)格：一季度原中央財(cái)政煤炭企業(yè)商品煤累計(jì)平均售價(jià)299.16元/噸，同比增加4.07元，上升1.4%。原中央財(cái)政煤炭企業(yè)供發(fā)電用煤累計(jì)平均售價(jià)210.47元/噸，同比增加3.28元/噸，上升1.6%。山西坑口煤炭?jī)r(jià)格二季度小幅度調(diào)整。煤炭業(yè)績(jī)：商品煤銷售收入增加：一季度原中央財(cái)政煤炭企業(yè)累計(jì)商品煤銷售收入553.1億元，同比增加1.9億元，上升0.4%。隨著成本的快速上漲

2、，兩者差價(jià)逐漸縮小，2005年12月差價(jià)81元/噸，2006年12月為86元/噸，三月由于成本的快速上漲，差價(jià)僅為27元/噸。一季度原中央財(cái)政煤炭企業(yè)（含重點(diǎn)81戶，以下同）補(bǔ)貼后累計(jì)盈利36.5億元，同比減少9.2億元，下降20.1%。行業(yè)未來(lái)供需展望：近年煤炭行業(yè)原煤需求增長(zhǎng)率迅速回落到8.7%，而供給在高毛利率的刺激下依然高漲，預(yù)計(jì)2006增速為12.6%，煤炭均價(jià)回落7%，2007年回落7%。行業(yè)價(jià)格與利潤(rùn)預(yù)測(cè)：煤炭行業(yè)總利潤(rùn)經(jīng)歷了0305年60.65%、122.83%、79%的高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2006年行業(yè)利潤(rùn)隨煤炭均價(jià)下跌58%，將首次由于煤價(jià)回落，行業(yè)存量資產(chǎn)利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)5.5211.

3、06%負(fù)增長(zhǎng)。投資策略：煤炭行業(yè)作為能源資源型行業(yè)，我們認(rèn)為隨著能耗的不斷增長(zhǎng)，煤炭資源的定價(jià)將不斷提升，上市公司的定價(jià)水平將不斷提高。在06年重點(diǎn)關(guān)注資源儲(chǔ)備較高，未來(lái)有產(chǎn)能擴(kuò)張，動(dòng)態(tài)市盈率水平具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。重點(diǎn)關(guān)注：蘭花科創(chuàng)、國(guó)陽(yáng)新能、西山煤電。一、煤炭行業(yè)在中國(guó)能源中的地位（一）按我國(guó)現(xiàn)在的生產(chǎn)能力，儲(chǔ)采比將大大縮短，我們儲(chǔ)量最豐富的煤炭資源也僅約61.23年。中國(guó)極其豐富的煤炭資源，煤炭是我國(guó)儲(chǔ)采比（探明儲(chǔ)量/年開采量）最長(zhǎng)的基礎(chǔ)能源，但按我們今年預(yù)計(jì)的產(chǎn)量21億噸，儲(chǔ)采比大大縮短僅為61.23年（不包含新勘探儲(chǔ)量）。（二）煤炭為中國(guó)儲(chǔ)量最為豐富的資源，位居世界第三據(jù)石油天然氣總公司

4、和中國(guó)海洋石油總公司1993年完成的第二次全國(guó)油氣資源評(píng)價(jià)，全國(guó)陸上及大陸架一五0個(gè)沖積盆地的石油資源總量為940億噸，天然氣總資源量為38億m3，而煤炭總資源量據(jù)第三次全國(guó)煤田預(yù)測(cè)為5.57萬(wàn)億噸。煤炭在我國(guó)化石能源資源中所占比例高達(dá)95.5%。我國(guó)的煤炭可采儲(chǔ)量為1145億噸，占世界探明可采儲(chǔ)量11.1%，排在前蘇聯(lián)、美國(guó)之后，居第三位。我們2004年產(chǎn)量為19.56億噸世界第一，而美國(guó)的產(chǎn)量?jī)H為12億噸。二、從“十一五”規(guī)劃看煤炭行業(yè)宏觀政策 根據(jù)中共中央中共中央關(guān)于制定“十一五”規(guī)劃的建議，國(guó)家在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，將強(qiáng)化節(jié)約和高效利用的政策導(dǎo)向，堅(jiān)持節(jié)約優(yōu)先、立足國(guó)內(nèi)、煤為基礎(chǔ)、多元發(fā)

5、展，構(gòu)筑穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)、清潔的能源供應(yīng)體系。在未來(lái)“十一五”，煤炭行業(yè)仍然強(qiáng)調(diào)設(shè)大型煤炭基地，調(diào)整改造中小煤礦，開發(fā)利用煤層氣，鼓勵(lì)煤電聯(lián)營(yíng)。同時(shí)，在能源供給體系中，雖然加快發(fā)展風(fēng)能、太陽(yáng)能、生物質(zhì)能等可再生能源，但煤炭在國(guó)家能源戰(zhàn)略的基礎(chǔ)地位不可動(dòng)搖。在未來(lái)五年，將仍然是我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)遇期，中國(guó)發(fā)展的諸多問(wèn)題，需要在經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展中來(lái)解決，這需要包括煤炭資源在內(nèi)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供不絕的動(dòng)力來(lái)源。但同時(shí)，在構(gòu)建和諧的社會(huì)過(guò)程中，煤炭行業(yè)暴露的安全問(wèn)題，仍然比較嚴(yán)重，因此，如何在保證安全生產(chǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)煤炭行業(yè)的健康發(fā)展，仍然是“十一五”煤炭行業(yè)的未來(lái)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。在國(guó)家提倡建設(shè)大型煤炭基

6、地，調(diào)整改造中小煤礦經(jīng)濟(jì)政策和保證、嚴(yán)控煤炭安全生產(chǎn)的治理整頓政策下，煤炭行業(yè)仍然能夠保持較快增長(zhǎng)，但在增長(zhǎng)的格局中，煤炭企業(yè)的集中度在提高，國(guó)有中央、國(guó)有地方的并具有煤炭資源稟賦的煤炭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步凸顯。為此，在“十一五”需要繼續(xù)關(guān)注中國(guó)煤炭行業(yè)，和具有資源稟賦的國(guó)有煤炭企業(yè)。三、煤炭行業(yè)截至2006 年3 月運(yùn)行情況分析2005年，全國(guó)煤炭原煤產(chǎn)量累計(jì)完成21.一三億噸，同比增加1.69億噸，增長(zhǎng)幅度為8.01%。其中，國(guó)有重點(diǎn)煤礦產(chǎn)煤10.27億噸，同比增加1.07億噸，增長(zhǎng)幅度為10.46%；國(guó)有地方煤礦產(chǎn)煤2.93億噸，同比減少0.01億噸，增長(zhǎng)-0.39%；鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)煤7.9

7、2億噸，同比增加0.66億噸，增長(zhǎng)幅度為8.28%。三類煤礦原煤產(chǎn)量分別占全國(guó)累計(jì)原煤產(chǎn)量的48.6%，一三.9%和37.5%，增產(chǎn)量分別占全國(guó)的63.0%，-0.6%和38.8%。2006年13月，全國(guó)原煤生產(chǎn)43148億噸（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局），同比增長(zhǎng)一三.73%。其中國(guó)有重點(diǎn)礦生產(chǎn)原煤26409萬(wàn)噸，國(guó)有地方礦原煤產(chǎn)量5999萬(wàn)噸，地方煤礦原煤產(chǎn)量10421萬(wàn)噸，三類礦占比62%：14%：24%，國(guó)有重點(diǎn)礦占比明顯提高。但我們感到由于國(guó)家嚴(yán)格限制煤礦超能力生產(chǎn)，原煤產(chǎn)量有一定瞞報(bào)現(xiàn)象。2006年13月份全國(guó)商品煤銷量42297萬(wàn)噸，同比增加2068萬(wàn)噸，增長(zhǎng)5.2%。2006年13月全國(guó)鐵路運(yùn)

8、量完成26531萬(wàn)噸,同比增加2一三萬(wàn)噸,增長(zhǎng)0.8%；13月主要港口運(yùn)量9372萬(wàn)噸,同比增加268萬(wàn)噸，增長(zhǎng)3.0%。煤炭在我國(guó)能源消費(fèi)中擁有絕對(duì)的主導(dǎo)地位，現(xiàn)階段的中國(guó)能源供給與其說(shuō)是原油，不如說(shuō)是原煤煤炭在一次能源生產(chǎn)和消費(fèi)中所占比重一直保持到70%以上。我國(guó)電力燃料的76%、鋼鐵能源的70%、民用燃料的80%、化工燃料的60%均來(lái)至于煤炭。煤炭在我國(guó)能源消費(fèi)中具有不可替代的地位。四、行業(yè)未來(lái)展望: 煤炭?jī)r(jià)格二季度進(jìn)入淡季調(diào)整（一）近年煤炭行業(yè)原煤需求增長(zhǎng)率迅速回落到8.7%，而供給在高毛利率的刺激下依然高漲.（二）鐵路運(yùn)輸瓶頸解決，運(yùn)輸限制的煤炭供給瓶頸消失；煤炭產(chǎn)能增長(zhǎng)成為煤炭有效

9、供給增長(zhǎng)的關(guān)鍵。（三）需求增速回落，供給增速加快預(yù)計(jì)06 年煤炭年均價(jià)格將出現(xiàn)回落。五、煤炭行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將隨價(jià)格回落而下降煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)對(duì)價(jià)格非常敏感，現(xiàn)階段彈性系數(shù)為2.17。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的煤炭采掘和洗選業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2005年煤炭行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)5745.72億元，同比增長(zhǎng)48.92%；行業(yè)凈利潤(rùn)511.66億元，同比增長(zhǎng)79.74%。考慮到煤炭銷量增長(zhǎng)一五.68%，推算煤炭?jī)r(jià)格同比上漲28.74%，價(jià)格上漲直接導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)上升55.44%，價(jià)格對(duì)凈利潤(rùn)彈性系數(shù)為1.2倍。凈利潤(rùn)對(duì)價(jià)格的彈性系數(shù)由所下降，主要原因是煤炭生產(chǎn)成本迅速提高和煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)率提高的影響。2006年13月煤

10、炭行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)一三68.79億元，同比增長(zhǎng)21.76%；行業(yè)凈利潤(rùn)1一三.53億元，同比增長(zhǎng)3.8%?？紤]到煤炭銷量增長(zhǎng)一三.7%，推算煤炭?jī)r(jià)格同比上漲7.04%，產(chǎn)量和價(jià)格的上漲沒有帶來(lái)相應(yīng)的行業(yè)利潤(rùn)上漲，主要原因是噸煤制造成本不斷提高的原因，換而言之成本的上漲速度已經(jīng)超過(guò)價(jià)格的上漲，經(jīng)測(cè)算成本2006年一季度上漲9%左右！預(yù)計(jì)2006年煤炭均價(jià)下跌58%，煤炭行業(yè)總利潤(rùn)經(jīng)歷了0305年60.65%、122.83%、79%的高增長(zhǎng)，06年將首次由于煤價(jià)回落，行業(yè)存量資產(chǎn)利潤(rùn)將出現(xiàn)5.5211.06%負(fù)增長(zhǎng)（比我們?cè)瓉?lái)預(yù)計(jì)的要小，主要原因是煤價(jià)回落幅度可能較小，加之煤炭行業(yè)對(duì)價(jià)格的彈性

11、系數(shù)的回落所致）。六、煤價(jià)回落預(yù)期下煤炭資源與估值（一）主要煤炭上市公司資源比較（二）煤炭行業(yè)國(guó)際估值比較中國(guó)煤炭行業(yè)估值水平處于低位通過(guò)煤炭行業(yè)的國(guó)際估值比較，我們發(fā)現(xiàn)，在煤炭資源相對(duì)豐富的美國(guó)、俄羅斯、澳大利亞、新西蘭，煤炭行業(yè)的整體估值的PE水平在1020倍左右，而PB值的差異比較大。如果用PE或PB值來(lái)衡量，中國(guó)的煤炭行業(yè)的估值都處在較低水平。從煤炭行業(yè)市盈率與市場(chǎng)平均市盈率比值來(lái)看，美國(guó)、澳大利亞、印度等主要產(chǎn)煤國(guó)，煤炭行業(yè)市盈率是本國(guó)平均市盈率1.27倍、0.92倍、1.08倍，而中國(guó)煤炭行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)平均折價(jià)0.71嚴(yán)重低估，僅僅高于俄羅斯。即使按市凈率，中國(guó)煤炭行業(yè)市凈率是市場(chǎng)

12、平均水平的1.3倍，低于美國(guó)的1.58倍。（三）中國(guó)煤炭行業(yè)個(gè)股的估值比較七、重點(diǎn)上市公司點(diǎn)評(píng)蘭花科創(chuàng)06年產(chǎn)量增長(zhǎng)第一股擴(kuò)建礦井和參股礦井投產(chǎn)為公司提供增長(zhǎng)潛力。公司2004年煤炭銷量為409.95萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.3%（2003年增長(zhǎng)17.2）。煤礦技改主要包括唐安、大陽(yáng)和伯方三個(gè)煤礦，技改后比技改前產(chǎn)能增加210萬(wàn)噸左右。新建煤礦包括晉城大寧煤礦和山西蘭花科創(chuàng)玉溪煤礦，其中晉城大寧煤礦一期工程500萬(wàn)噸產(chǎn)能將于2005年底投產(chǎn)，公司擁有36的股權(quán)，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目投資收益在2005、2006年分別為2100萬(wàn)元、11000萬(wàn)元左右；玉溪煤礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能為240萬(wàn)噸/年左右，但需3至5年時(shí)間方能投產(chǎn)

13、。2005年煤炭銷量為430萬(wàn)噸左右，預(yù)計(jì)2006年為595萬(wàn)噸左右，同比分別增長(zhǎng)6.3、35.6左右。公司05每股收益1.一五元/股。預(yù)計(jì)公司06年1.45元/股。(考慮煤炭06年均價(jià)下跌7%)，維持投資評(píng)級(jí)“增持”。國(guó)陽(yáng)新能購(gòu)并提供兩年產(chǎn)量增長(zhǎng)公司主要資產(chǎn)包括2個(gè)煤礦、6個(gè)選煤廠和3個(gè)發(fā)電廠。一礦：1956年7月建成，2001年末井田面積83.61平方公里，地質(zhì)儲(chǔ)量10.87億噸，可采儲(chǔ)量6.一三億噸。礦井設(shè)計(jì)能力240萬(wàn)噸，核定能力350萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量已連續(xù)多年突破400萬(wàn)噸。二礦：1951年5月建成，截至2001年末井田面積62.42平方公里，地質(zhì)儲(chǔ)量為10.17億噸，可采儲(chǔ)量為4.2

14、9億噸。礦井年設(shè)計(jì)能力435萬(wàn)噸，核定能力400萬(wàn)噸。2004年公司原煤產(chǎn)能在一三85萬(wàn)噸。公司收購(gòu)集團(tuán)產(chǎn)能解決關(guān)聯(lián)交易，賦予國(guó)陽(yáng)新能原煤產(chǎn)能高速增長(zhǎng)能力。公司05年每股收益1.21元/股。預(yù)計(jì)06年1.38元/股（考慮購(gòu)并700萬(wàn)產(chǎn)能），維持投資評(píng)級(jí)“增持”。西山煤電焦煤資源最為豐富的公司公司是國(guó)內(nèi)最大的煉焦煤上市公司，公司資源優(yōu)勢(shì)明顯。煤炭產(chǎn)銷量和價(jià)格：2004年煤炭產(chǎn)量1283萬(wàn)噸，考慮到興縣斜溝礦的產(chǎn)量，2005年，全年的煤炭產(chǎn)量大約在一三50萬(wàn)噸，2006年，公司收購(gòu)集團(tuán)公司杜爾坪煤礦成功，全年煤炭產(chǎn)量達(dá)到一八00萬(wàn)噸。煤炭綜合售價(jià)同比分別增長(zhǎng)20和5。發(fā)電量和售價(jià)：山西古交電廠一期

15、工程230萬(wàn)KW以及35萬(wàn)KW的煤矸石綜合利用電廠項(xiàng)目按照預(yù)計(jì)進(jìn)度并網(wǎng)發(fā)電，2005-2006年發(fā)電量分別達(dá)到一五億千瓦時(shí)和32億千瓦時(shí)。期間消耗末煤分別為114萬(wàn)噸和243萬(wàn)噸。騰出部分運(yùn)能外運(yùn)優(yōu)質(zhì)焦煤。公司05每股收益0.80元/股。預(yù)計(jì)06年0.83元/股。八、煤炭行業(yè)2006 年下半年投資策略資源確立煤炭?jī)r(jià)值底線近年煤炭行業(yè)原煤需求增長(zhǎng)率迅速回落到8.7%，而供給在高毛利率的刺激下依然高漲，預(yù)計(jì)2006年增速為12.6%，煤炭均價(jià)回落7%，2007年回落7%。煤炭行業(yè)總利潤(rùn)經(jīng)歷了0305年60.65%、122.83%、79%的高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2006年行業(yè)利潤(rùn)隨煤炭均價(jià)下跌58%，將首次由于煤價(jià)回落，行業(yè)存量資產(chǎn)利潤(rùn)將出現(xiàn)5.5211.06%負(fù)增長(zhǎng)。 煤炭行業(yè)近期價(jià)格調(diào)整較為充分。行業(yè)平均市盈率一三.6倍。重點(diǎn)煤炭