煙草行業(yè)長期證券的定價策略

1、4-1 4-2 u不同的價值概念不同的價值概念 u債券定價債券定價 u優(yōu)先股定價優(yōu)先股定價 u普通股定價普通股定價 u報酬率報酬率 (或收益率或收益率) 4-3 公司作為一個正在持續(xù)運公司作為一個正在持續(xù)運 營的組織出售時所能獲得的貨幣額營的組織出售時所能獲得的貨幣額.我們我們 在本章中所討論的證券定價模型一般都在本章中所討論的證券定價模型一般都 假設(shè)：公司時持續(xù)經(jīng)營的公司，能為證假設(shè)：公司時持續(xù)經(jīng)營的公司，能為證 券投資者提供正的現(xiàn)金流量券投資者提供正的現(xiàn)金流量. 一項資產(chǎn)或一組資產(chǎn)（一個公一項資產(chǎn)或一組資產(chǎn)（一個公 司）從正在運營的組織中分離出來單獨司）從正在運營的組織中分離出來單獨 出售

2、所能獲得的貨幣額出售所能獲得的貨幣額. 4-4 (2) 公司的帳面價值公司的帳面價值: 總資產(chǎn)減去負債與總資產(chǎn)減去負債與 優(yōu)先股之和即凈資產(chǎn)優(yōu)先股之和即凈資產(chǎn). (1) 資產(chǎn)的帳面價值資產(chǎn)的帳面價值: 資產(chǎn)的成本減去累資產(chǎn)的成本減去累 計折舊即資產(chǎn)凈值計折舊即資產(chǎn)凈值; 4-5 在考慮了影響價值的所有在考慮了影響價值的所有 因素后決定的證券的應(yīng)有價值因素后決定的證券的應(yīng)有價值. 資產(chǎn)交易時的市場價格資產(chǎn)交易時的市場價格. 4-6 u重要術(shù)語重要術(shù)語 u長期債券類型長期債券類型 u長期債券定價長期債券定價 u半年付息一次的債券定價半年付息一次的債券定價 4-7 u () 或稱面值或稱面值 fac

3、e value 、par value或本金或本金principal 是指在是指在 債券到期日支付給債權(quán)人的金額債券到期日支付給債權(quán)人的金額 .在美在美 國每張債券的票面價值通常是國每張債券的票面價值通常是 $1,000. 公司或政府發(fā)行的到期日在公司或政府發(fā)行的到期日在 10年或年或10年以上的長期債務(wù)憑證年以上的長期債務(wù)憑證. 4-8 u (資本化率資本化率) 取決于債券的風險取決于債券的風險 . 該貼現(xiàn)率是由無風險利率和風險溢價組該貼現(xiàn)率是由無風險利率和風險溢價組 成的成的. 是指債券上標明的利率即年利是指債券上標明的利率即年利 息除以債券的票面價值息除以債券的票面價值. 4-9 Perp

4、etual Bond） 一種沒有到一種沒有到 期日的債券期日的債券. 它有無限的生命它有無限的生命. (1 + kd)1(1 + kd)2(1 + kd) V = + . + III = t=1 (1 + kd)t I or I (PVIFA kd, ) = / 簡化形式簡化形式 4-10 Bond P 面值面值 $1,000 ，票面利率票面利率 8%. 投資者投資者 要求的要求的 報酬率報酬率 10%. 這張這張 的價值是的價值是 多少？多少？ = $1,000 ( 8%) = . = . = / Reduced Form = / =. 這就是投資者愿意為該債券支付的最高金額。若該永久債券這

5、就是投資者愿意為該債券支付的最高金額。若該永久債券 的市場價格高于這一金額，則投資者就不愿意購買它的市場價格高于這一金額，則投資者就不愿意購買它. 4-11 非零息債券（非零息債券（ 有限到期日，利息是在每年年末支付有限到期日，利息是在每年年末支付. (1 + kd)1(1 + kd)2(1 + kd) V = + . + II + MVI = t=1 (1 + kd)t I = I (PVIFA kd, ) + MV (PVIF kd, ) (1 + kd) + MV 4-12 Bond C 面值面值 $1,000 票面利率票面利率 8% ， 30 年年. 投資投資 者要求的報酬率是者要求的

6、報酬率是 10%. 則該債券的價值是多少則該債券的價值是多少? = $80 (PVIFA10%, 30) + $1,000 (PVIF10%, 30) = $80 (9.427) + $1,000 (.057) = $754.16 + $57.00 =. 若投資者要求的報酬率是若投資者要求的報酬率是8%，或，或6%，債券的價值，債券的價值 如何變化呢？如何變化呢？ 4-13 零息債券零息債券 是一種不支是一種不支 付利息而以低于面值的價格出售的債券付利息而以低于面值的價格出售的債券.它它 以價格增值的形式作為投資者的報酬以價格增值的形式作為投資者的報酬 (1 + kd) V = MV = MV

7、 (PVIFkd, ) 4-14 = $1,000 (PVIF10%, 30) = $1,000 (.057) = Bond Z 面值面值 $1,000 ， 30 年年. 投資者投資者 要求的報酬率要求的報酬率 10%. 該債券的價值是該債券的價值是 多少多少? 4-15 (1) / (2) * (3) / 大多數(shù)美國發(fā)行的債券每年支付兩次大多數(shù)美國發(fā)行的債券每年支付兩次 利息利息. 修改債券的定價公式修改債券的定價公式: 4-16 (1 + kd/) *(1 + kd/)1 非零息非零息 調(diào)整后的調(diào)整后的 公式：公式： V =+ . + I / I / + MV = * t=1 (1 + k

8、d /)t I / = I/ (PVIFAkd / , *) + MV (PVIFkd / , *) (1 + kd /) * + MV I / (1 + kd/)2 4-17 = $40 (PVIFA5%, 30) + $1,000 (PVIF5%, 30) = $40 (15.373) + $1,000 (.231) = $614.92 + $231.00 = Bond C 面值面值 $1,000 ，票面利率票面利率 8% 且且半年付息一半年付息一 次，期限次，期限15年年. 投資者要求的報酬率投資者要求的報酬率 10% . 該債券該債券 的價值是多少的價值是多少? 4-18 是一種有是一

9、種有固定股利固定股利的股票，但股的股票，但股 利的支付要有董事會的決議利的支付要有董事會的決議. 優(yōu)先股在股利的支付和財產(chǎn)請求權(quán)上優(yōu)優(yōu)先股在股利的支付和財產(chǎn)請求權(quán)上優(yōu) 先于普通股先于普通股. 4-19 這與永久年金公式相同這與永久年金公式相同! (1 + kP)1(1 + kP)2(1 + kP) = + . + DivPDivPDivP = t=1 (1 + kP)t DivP or DivP(PVIFA kP, ) = DivP / kP 4-20 = $100 ( 8% ) = . = . = / = / = Stock PS 股利支付率股利支付率 8%, 發(fā)行面值發(fā)行面值$100. 投

10、資者要求的報酬率投資者要求的報酬率 10%. 每股每股 ? 4-21 u在公司清算時，普通股股東對全部在公司清算時，普通股股東對全部 清償債權(quán)人與優(yōu)先股股東之后的公清償債權(quán)人與優(yōu)先股股東之后的公 司剩余資產(chǎn)享有索取權(quán)司剩余資產(chǎn)享有索取權(quán). u在公司分配利潤時，普通股股東享在公司分配利潤時，普通股股東享 有公司剩余利潤的分配權(quán)有公司剩余利潤的分配權(quán). 股東是公司的最股東是公司的最 終所有者，他終所有者，他 們擁有公司的所有權(quán)，承擔與所有權(quán)有們擁有公司的所有權(quán)，承擔與所有權(quán)有 關(guān)的風險，以投資額為限承擔責任關(guān)的風險，以投資額為限承擔責任. 4-22 4-23 (1) 未來股利未來股利 (2) 未來

11、出售普通股股票未來出售普通股股票 當投資者投資普通股時，他會得到哪些當投資者投資普通股時，他會得到哪些 現(xiàn)金流現(xiàn)金流? 4-24 基本股利定價模型：普通股的每股價值等于未基本股利定價模型：普通股的每股價值等于未 來所有股利的現(xiàn)值來所有股利的現(xiàn)值. (1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V = + . + Div1 Div Div2 = t=1 (1 + ke)t DivtDivt: 第第t期的現(xiàn)金股利期的現(xiàn)金股利 ke: 投資者要求的報酬投資者要求的報酬 率率 4-25 如果股票在第如果股票在第n期被出售：期被出售： (1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V =

12、 + . + Div1Div + PriceDiv2 : Price : 4-26 股利定價模型要求預(yù)測未來所有的現(xiàn)金股利股利定價模型要求預(yù)測未來所有的現(xiàn)金股利. 假假 定未來股利增長率將會簡化定價方法定未來股利增長率將會簡化定價方法. 4-27 假定股利按增長率假定股利按增長率g 穩(wěn)定增長穩(wěn)定增長. (1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V = + . + D0(1+g)D0(1+g) = (ke - g) D1 D1:第第1期的股利期的股利. g : 固定增長率固定增長率. ke: 投資者要求的報酬率投資者要求的報酬率. D0(1+g)2 4-28 Stock CG g=

13、8%. 上一期分得的股利上一期分得的股利 $3.24/股，股， 投資者要求的報酬率為投資者要求的報酬率為 15%. 的價值是多少？的價值是多少？ = ( 1 + .08 ) = = / ( - g ) = / ( - .08 ) = 4-29 假定每年股利不變即假定每年股利不變即 g = 0. (1 + ke)1(1 + ke)2(1 + ke) V = + . + D1D = ke D1D1:第第1期將支付的股利期將支付的股利. ke: 投資者要求的報酬率投資者要求的報酬率. D2 4-30 Stock ZG 上一期分得股利上一期分得股利 $3.24 /股股. 投資投資 者要求的報酬率為者要

14、求的報酬率為 15%. 的價值是多的價值是多 少？少？ = ( 1 + 0 ) = = / ( - 0 ) = / ( - 0 ) = 4-31 D0(1+g1)tDn(1+g2)t 假定公司先以超常增長假定公司先以超常增長 率增長一定的年數(shù)（率增長一定的年數(shù)（g可能會大于可能會大于ke），）， 但最后增長率會降下來。但最后增長率會降下來。 (1 + ke)t (1 + ke)t V = t=1 n t=n+1 + 4-32 D0(1+g1)tDn+1 階段性增長模型假定在第假定在第2階段股利按階段股利按 g2固固 定增長，定增長， 所以公式應(yīng)為所以公式應(yīng)為: (1 + ke)t (ke -

15、g2) V = t=1 n + 1 (1 + ke)n 4-33 Stock GP 頭頭3 years按按 增長率增長率 16% 增增 長，而后按長，而后按 8% 固定增長固定增長. 上一期分得上一期分得 的股利的股利 $3.24 /股股. 投資者要求的報酬率投資者要求的報酬率 為為 15%. 在這種情形下該普通股的價值在這種情形下該普通股的價值 是多少？是多少？ 4-34 D0 = $3.24 = D0(1+g1)1 = $3.24(1.16)1 = = D0(1+g1)2 = $3.24(1.16)2 = = D0(1+g1)3 = $3.24(1.16)3 = = D3(1+g2)1 =

16、 $5.06(1.08)1 = 4-35 PV() = (PVIF15%, 1) = (.870) = PV() = (PVIF15%, 2) = (.756) = PV() = (PVIF15%, 3) = (.658) = = / (.15 - .08) = $78 CG Model PV() = (PVIF15%, 3) = (.658) = 4-36 D0(1+.16)tD4 計算計算 (1 + .15)t (.15-.08) V = t=1 3 + 1 (1+.15)n V = $3.27 + $3.30 + $3.33 + $51.32 4-37 1. 確定預(yù)期確定預(yù)期 . 2.

17、用用 替換內(nèi)在價值替換內(nèi)在價值 (V) 3. 解出使解出使等于等于的的 . 計算報酬率（或收益率）的步驟 4-38 計算非零息債券的到期收益率計算非零息債券的到期收益率 (YTM) P0 = t=1 (1 + kd )t I = I (PVIFA kd , ) + MV (PVIF kd , ) (1 + kd ) + MV kd = YTM 4-39 Julie Miller 想計算想計算BW 發(fā)行在外的債券發(fā)行在外的債券 的的 YTM . BW 的債券的年利率為的債券的年利率為10% ， 還有還有15 年年 到期到期. 該債券目前的市場價值該債券目前的市場價值 .則現(xiàn)在購買該債券持有至到期

18、的則現(xiàn)在購買該債券持有至到期的 4-40 = $100(PVIFA9%,15) + $1,000(PVIF9%, 15) = $100(8.061) + $1,000(.275) = $806.10 + $275.00 = 4-41 = $100(PVIFA7%,15) + $1,000(PVIF7%, 15) = $100(9.108) + $1,000(.362) = $910.80 + $362.00 = 4-42 .07$1,273 .02IRR$1,250 $192 .09$1,081 X $23 .02$192 $23 X = 4-43 .07$1,273 .02IRR$1,250

19、 $192 .09$1,081 X $23 .02$192 $23 X = 4-44 .07$1273 .02 $192 .09$1081 ($23)(0.02) $192 $23 X X =X = .0024 = .07 + .0024 = .0724 or 4-45 P0 = 2 t=1 (1 + kd /2 )t I / 2 = (I/2)(PVIFAkd /2, 2 ) + MV(PVIFkd /2 , 2) + MV 1 + (kd / 2)2 -1 = YTM (1 + kd /2 )2 YTM為一年的到期收益率為一年的到期收益率 4-46 - 市場要求報酬率大于票面利率市場要求報

20、酬率大于票面利率 (Par P0 ). 票面利率大于市場要求報酬率票面利率大于市場要求報酬率 (P0 Par). 票面利率等于市場要求報酬率票面利率等于市場要求報酬率 (P0 = Par). 4-47 市場要求報酬率市場要求報酬率 (%) 債券價格債券價格 ($) 1000 Par 1600 1400 1200 600 0 0 2 4 6 8 12 14 16 18 4-48 假定假定10%票面利率，票面利率，15年的債券，當市場年的債券，當市場 要求報酬率從要求報酬率從10% 到到12%， 該債券該債券 的價格如何變化的價格如何變化? 當利率當利率 , 市場要求報酬率即市場要求報酬率即 ，

21、則債券價格將則債券價格將 . 4-49 市場要求報酬率市場要求報酬率 (%) 債券價格債券價格 ($) 1000 Par 1600 1400 1200 600 0 0 2 4 6 8 12 14 16 18 4-50 因此因此, 債券價格從債券價格從 $1,000 到到 $864.10. 10%票面利率，票面利率，15年的債券，當市場要求年的債券，當市場要求 報酬率從報酬率從10% 到到12%. 4-51 假定假定10%票面利率，票面利率，15年的債券，當市場年的債券，當市場 要求報酬率從要求報酬率從10% 到到8%， 該債券的該債券的 價格如何變化價格如何變化? 當利率當利率 , 市場要求報

22、酬率即市場要求報酬率即 ， 則債券價格將則債券價格將 . 4-52 市場要求報酬率市場要求報酬率 (%) 債券價格債券價格 ($) 1000 Par 1600 1400 1200 600 0 0 2 4 6 8 12 14 16 18 4-53 因此因此, 債券價格從債券價格從$1000 到到 $1171. 10%票面利率，票面利率，15年的債券，當市場要求年的債券，當市場要求 報酬率從報酬率從10% 到到8%. 4-54 到期日不同的兩種債券到期日不同的兩種債券5年和年和15年，票面利年，票面利 率率10%，假定市場要求報酬率從，假定市場要求報酬率從10% 到到 8%. 這兩種債券的價格將如

23、何變化這兩種債券的價格將如何變化? 當給定市場要求的報酬率的變動幅度，則債當給定市場要求的報酬率的變動幅度，則債 券期限越長，債券價格變動幅度越大券期限越長，債券價格變動幅度越大. 4-55 市場要求報酬率市場要求報酬率 (%) 債券價格債券價格 ($) 1000 Par 1600 1400 1200 600 0 0 2 4 6 8 12 14 16 18 4-56 5年期債券價格從年期債券價格從 $1,000 到到 $1,080.30 (+8.0%). 15年期債券價格從年期債券價格從 $1,000 到到 $1,171 (+17.1%). 到期日不同的兩種債券到期日不同的兩種債券5年和年和15年，票面利率年，票面利率 10%，若市場要求報酬率從，若市場要求報酬率從10% 到到 8