證券投資學(xué)第10章

1、第十章第十章 證券價格證券價格 任何一種金融工具的理論價值都等于這種金任何一種金融工具的理論價值都等于這種金 融工具能為投資者提供的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值融工具能為投資者提供的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值 之和。之和。 第一節(jié)第一節(jié) 股票價格股票價格 一、股票價格的股利貼現(xiàn)模型一、股票價格的股利貼現(xiàn)模型 1、零息增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型、零息增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型 . )1 ()1 ()1 ( 3 3 2 21 1 k D k D k D V 1 )1 ( t t t k D V w 零增長模型（零增長模型（Zero Growth Model）是最為簡化的是最為簡化的 DDMs，它假定每期期末

2、支付的股利的增長率為零。其它假定每期期末支付的股利的增長率為零。其 公式為：公式為： w Dt=Dt-1(1+0%) 1 0 )1( t t k D V k D V 0 w在具體的投資決策過程中，可以通過對比凈現(xiàn)值和內(nèi)在具體的投資決策過程中，可以通過對比凈現(xiàn)值和內(nèi) 部收益率的方法來選擇目標(biāo)股票。部收益率的方法來選擇目標(biāo)股票。 （1）凈現(xiàn)值）凈現(xiàn)值 w在當(dāng)時的時點(diǎn)上運(yùn)用在當(dāng)時的時點(diǎn)上運(yùn)用DDMs去估價股票所得出的內(nèi)在價去估價股票所得出的內(nèi)在價 值值V，一般情況下與此股票現(xiàn)實(shí)的交易價格一般情況下與此股票現(xiàn)實(shí)的交易價格P是不相等是不相等 的。內(nèi)在價值與成交價格之間的差額被稱為凈現(xiàn)值的。內(nèi)在價值與成交

3、價格之間的差額被稱為凈現(xiàn)值 （Net Present Value, NPV），），即：即： wNPV=V-P w正值的正值的NPV是投資者作出決策的重要依據(jù)之一。是投資者作出決策的重要依據(jù)之一。 （2）內(nèi)部收益率）內(nèi)部收益率 w 內(nèi)部收益率（內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return，IRR）是使凈現(xiàn)是使凈現(xiàn) 值等于零的貼現(xiàn)率，即運(yùn)用內(nèi)部收益率作為貼現(xiàn)率進(jìn)行值等于零的貼現(xiàn)率，即運(yùn)用內(nèi)部收益率作為貼現(xiàn)率進(jìn)行 貼現(xiàn)時，貼現(xiàn)時，V=P成立。成立。 w 對比內(nèi)部收益率（對比內(nèi)部收益率（k*）與該公司的必要收益率（與該公司的必要收益率（k），）， 如果如果k*k，買入決策可行；出現(xiàn)相反的

4、情況（買入決策可行；出現(xiàn)相反的情況（k*g時對公式右側(cè)求極限，得時對公式右側(cè)求極限，得 3、多元增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型、多元增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型 w股利在某一特定時期內(nèi)（從現(xiàn)在到股利在某一特定時期內(nèi)（從現(xiàn)在到T的時期內(nèi)）沒有特的時期內(nèi)）沒有特 定的模式可以觀測或者說其變動比率是需要逐年預(yù)測定的模式可以觀測或者說其變動比率是需要逐年預(yù)測 的，并不遵循嚴(yán)格的等比關(guān)系。過了這一特定時期后，的，并不遵循嚴(yán)格的等比關(guān)系。過了這一特定時期后， 股利的變動將遵循不變增長的原則。股利的變動將遵循不變增長的原則。 gk D gk g DV 1 0 1 w 股利現(xiàn)金流量就被分為兩部分。股利現(xiàn)金流量就

5、被分為兩部分。 w 第一部分包括直到時間第一部分包括直到時間T的所有預(yù)期股利流量現(xiàn)值（用的所有預(yù)期股利流量現(xiàn)值（用 T-表示）。表示）。 T t t t T k D V 1 )1 ( w 第二部分是第二部分是T時期以后所有股利流量的現(xiàn)值，因?yàn)樵O(shè)定時期以后所有股利流量的現(xiàn)值，因?yàn)樵O(shè)定 這部分股利變動遵循不變增長原則，用這部分股利變動遵循不變增長原則，用DT代替代替D0代入公代入公 式（式（10.4），得：），得： )( 1 gk D V T T w 需要注意的是，需要注意的是，VT得到的現(xiàn)值僅是得到的現(xiàn)值僅是t=T時點(diǎn)上的現(xiàn)值，時點(diǎn)上的現(xiàn)值， 要得到要得到t=0時間的現(xiàn)值（表示為時間的現(xiàn)值（表示

6、為VT+），），還需要對還需要對VT進(jìn)一進(jìn)一 步貼現(xiàn)。步貼現(xiàn)。 T T T T T kgk D k V V )1)()1 ( 1 w 將兩部分現(xiàn)金流量現(xiàn)值加總，可以獲得多元增長條件下將兩部分現(xiàn)金流量現(xiàn)值加總，可以獲得多元增長條件下 的估值公式，即：的估值公式，即： T T T t t t TT kgk D k D VVV )1)()1 ( 1 1 w對于多元增長模型公式，我們用對于多元增長模型公式，我們用P代替代替V，用用k*代替代替k之之 后，仍不能單獨(dú)將后，仍不能單獨(dú)將k*提到等式左邊，這說明計(jì)算多元增提到等式左邊，這說明計(jì)算多元增 長模型下股票的內(nèi)部收益率只能采用試錯的方法，不長模型下股

7、票的內(nèi)部收益率只能采用試錯的方法，不 斷選試斷選試k*，直到找到能使等式兩邊相等的直到找到能使等式兩邊相等的k*作為必要收作為必要收 益率。益率。 w 從零息增長模型到多元增長模型是一個不從零息增長模型到多元增長模型是一個不 斷放松限制條件的過程。雖然已經(jīng)比較貼斷放松限制條件的過程。雖然已經(jīng)比較貼 近現(xiàn)實(shí)，但必須逐一估計(jì)近現(xiàn)實(shí)，但必須逐一估計(jì)VT-時段內(nèi)每年時段內(nèi)每年 的現(xiàn)金流量。實(shí)際研究過程中，可以使用的現(xiàn)金流量。實(shí)際研究過程中，可以使用 二元或三元模型作為對多元增長模型的簡二元或三元模型作為對多元增長模型的簡 化，并從多方面放松對股利貼現(xiàn)模型的假化，并從多方面放松對股利貼現(xiàn)模型的假 設(shè)。設(shè)

8、。 （1）二元模型和三元模型）二元模型和三元模型 w 二元模型假定在時間二元模型假定在時間T之前，企業(yè)的不變增長速度為之前，企業(yè)的不變增長速度為g1， T之后的另一不變增長速度為之后的另一不變增長速度為g2。三元增長模型假定在三元增長模型假定在 T1之前，不變增長速度為之前，不變增長速度為g1，T1到到T2時期有一個遞減的時期有一個遞減的 增長速度為增長速度為g2，T2之后不變增長速度為之后不變增長速度為g3。分別計(jì)算這分別計(jì)算這 兩部分或三部分股利的現(xiàn)金之和可以得出目標(biāo)股票的價兩部分或三部分股利的現(xiàn)金之和可以得出目標(biāo)股票的價 值。二元模型和三元模型實(shí)際上是多元增長模型的特例。值。二元模型和三

9、元模型實(shí)際上是多元增長模型的特例。 （2）有限持股狀態(tài)下的價值評估）有限持股狀態(tài)下的價值評估 T t T T t t k P k D V 1 )1 ()1 ( w PT在在T時間的預(yù)期價格就等于時間的預(yù)期價格就等于T+1時期開始的股利在時期開始的股利在t時時 刻的貼現(xiàn)值，即刻的貼現(xiàn)值，即 1 )1 ( Tt Tt t T k D P w 在基于股利貼現(xiàn)的估價模型中，投資者持股期限的長短在基于股利貼現(xiàn)的估價模型中，投資者持股期限的長短 不影響股票價值。不影響股票價值。 T tt t t Tt t t t t k D k D k D V 111 )1 ()1 ()1 ( （3）股利和收益）股利和收

10、益 w 根據(jù)莫迪格良尼和米勒的股利政策與市場價值不相關(guān)理根據(jù)莫迪格良尼和米勒的股利政策與市場價值不相關(guān)理 論，普通股價值來源于收益而非股利，在沒有稅收、交論，普通股價值來源于收益而非股利，在沒有稅收、交 易成本等條件下，股利政策對股東在公司中投入的資本易成本等條件下，股利政策對股東在公司中投入的資本 價值不發(fā)生影響。他們認(rèn)為，公司的股權(quán)價值只與公司價值不發(fā)生影響。他們認(rèn)為，公司的股權(quán)價值只與公司 未來收益和產(chǎn)生這些收益所需要追加的必要投資相關(guān)，未來收益和產(chǎn)生這些收益所需要追加的必要投資相關(guān)， 公司股價總額應(yīng)等于每年的預(yù)期收入減去必要投資之后公司股價總額應(yīng)等于每年的預(yù)期收入減去必要投資之后 的現(xiàn)

11、值之和。的現(xiàn)值之和。 w 實(shí)際上，這兩個理論在本質(zhì)上并不矛盾。股利貼現(xiàn)估價實(shí)際上，這兩個理論在本質(zhì)上并不矛盾。股利貼現(xiàn)估價 模型認(rèn)為，每股普通股的價值都等于未來所有預(yù)期股利模型認(rèn)為，每股普通股的價值都等于未來所有預(yù)期股利 現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。股利政策與市場價值不相關(guān)結(jié)論是現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。股利政策與市場價值不相關(guān)結(jié)論是 說明如果公司決定提高當(dāng)期股利的水平，就會降低公司說明如果公司決定提高當(dāng)期股利的水平，就會降低公司 為產(chǎn)出未來收益而追加投資的能力，因此公司就必須通為產(chǎn)出未來收益而追加投資的能力，因此公司就必須通 過發(fā)行新的股份或承擔(dān)更多的債務(wù)以取得資金。過發(fā)行新的股份或承擔(dān)更多的債務(wù)以取得資金。

12、 w 發(fā)行新股意味著未來的股利總額要在數(shù)量已經(jīng)增加了的發(fā)行新股意味著未來的股利總額要在數(shù)量已經(jīng)增加了的 股份中進(jìn)行分配，每股股利收入就會減少；承擔(dān)債務(wù)意股份中進(jìn)行分配，每股股利收入就會減少；承擔(dān)債務(wù)意 味著在未來的自由現(xiàn)金流量中要優(yōu)先償付債券人的本息。味著在未來的自由現(xiàn)金流量中要優(yōu)先償付債券人的本息。 可分配的股利總額就會減少。無論在哪種情況下，股利可分配的股利總額就會減少。無論在哪種情況下，股利 政策的變動都只能影響未來預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分政策的變動都只能影響未來預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分 布，而不能改變現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和，進(jìn)而也不可能改變布，而不能改變現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和，進(jìn)而也不可能改變 利

13、用股利貼現(xiàn)估價模型計(jì)算出來的股權(quán)價值。利用股利貼現(xiàn)估價模型計(jì)算出來的股權(quán)價值。 二、價格收益比模型二、價格收益比模型 w價格收益比模型是指用每股股價與每股收益（稅后利價格收益比模型是指用每股股價與每股收益（稅后利 潤）相比的比率來評價股票價值，也稱市盈率評價法。潤）相比的比率來評價股票價值，也稱市盈率評價法。 w或：股票價格或：股票價格=每股稅后利潤市盈率每股稅后利潤市盈率 每每股股稅稅后后利利潤潤 股股票票價價格格 價價格格收收益益比比（市市盈盈率率） 三、股票交易價格的影響因素三、股票交易價格的影響因素 1、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營業(yè)績 2、市盈率、市盈率 3、企業(yè)潛力、企業(yè)潛力 4、企業(yè)題材、企業(yè)

14、題材 四、股票價格的修正四、股票價格的修正 w 除息：除去交易中股票領(lǐng)取股息的權(quán)利。除息：除去交易中股票領(lǐng)取股息的權(quán)利。 w 填息：股價回復(fù)到除息前的價格。填息：股價回復(fù)到除息前的價格。 w 貼息：除息后股價無法填滿或反而下跌。貼息：除息后股價無法填滿或反而下跌。 w 除息報價除息日前一天收盤價每股現(xiàn)金股息除息報價除息日前一天收盤價每股現(xiàn)金股息 w 除權(quán)：除去交易中股票送配股的權(quán)利。除權(quán)：除去交易中股票送配股的權(quán)利。 w 填權(quán)：除權(quán)后股價上升至除權(quán)前的價位。填權(quán)：除權(quán)后股價上升至除權(quán)前的價位。 w 貼權(quán)：除權(quán)后股價無法填滿或反而下跌。貼權(quán)：除權(quán)后股價無法填滿或反而下跌。 w 送股除權(quán)報價（送股

15、除權(quán)報價（XR） 送股比率送股比率 除權(quán)日前一日收盤價除權(quán)日前一日收盤價 1 XR P w 配股除權(quán)報價（配股除權(quán)報價（XR） w 除權(quán)除息報價（除權(quán)除息報價（DR） 配配股股比比率率 配配股股比比率率配配股股價價除除權(quán)權(quán)日日前前一一日日收收盤盤價價 1 XR P 配股比率配股比率送股率送股率 每股紅利每股紅利配股比率配股比率配股價配股價除權(quán)日前一日收盤價除權(quán)日前一日收盤價 1 DR P 第二節(jié)第二節(jié) 債券價格債券價格 一、債券定價的金融數(shù)學(xué)基礎(chǔ)一、債券定價的金融數(shù)學(xué)基礎(chǔ) 1、終值、終值 w 終值是指今天的一筆投資在未來某個時點(diǎn)上的價值。終終值是指今天的一筆投資在未來某個時點(diǎn)上的價值。終 值應(yīng)

16、采用復(fù)利來計(jì)算。終值的計(jì)算公式為：值應(yīng)采用復(fù)利來計(jì)算。終值的計(jì)算公式為： w Pn=P0(1+r)n 2、現(xiàn)值、現(xiàn)值 w 現(xiàn)值是終值計(jì)算的逆運(yùn)算。現(xiàn)值是終值計(jì)算的逆運(yùn)算。 w 計(jì)算現(xiàn)值的過程叫貼現(xiàn)，所以現(xiàn)值也常被稱為貼現(xiàn)值，計(jì)算現(xiàn)值的過程叫貼現(xiàn)，所以現(xiàn)值也常被稱為貼現(xiàn)值， 其利率其利率r則被稱為貼現(xiàn)率，代數(shù)式則被稱為貼現(xiàn)率，代數(shù)式 被稱為現(xiàn)值利被稱為現(xiàn)值利 息因素，或現(xiàn)值系數(shù)。息因素，或現(xiàn)值系數(shù)。 n n r P P )1( 0 n r )1( 1 3、普通年金的價值、普通年金的價值 w 年金一般是指在一定期數(shù)的期限中，每期相等的一系列年金一般是指在一定期數(shù)的期限中，每期相等的一系列 現(xiàn)金流量

17、。比較常見的年金支付形式是支付發(fā)生在每期現(xiàn)金流量。比較常見的年金支付形式是支付發(fā)生在每期 期末，這種年金被稱為普通年金。期末，這種年金被稱為普通年金。一筆普通年金的未來一筆普通年金的未來 值計(jì)算公式為：值計(jì)算公式為： r rA P n n 1)1( w 一筆年金的現(xiàn)值是對一個未來價值序列的貼現(xiàn)，公式為：一筆年金的現(xiàn)值是對一個未來價值序列的貼現(xiàn)，公式為： w 可以運(yùn)用可以運(yùn)用等比數(shù)列求和等比數(shù)列求和公式，得到一筆普通年金現(xiàn)值的公式，得到一筆普通年金現(xiàn)值的 公式：公式： n t t r A PV 1 )1( r r A PV n )1( 1 1 4、終身年金的價值、終身年金的價值 w 終身年金是無

18、截止期限的、每期相等的現(xiàn)金流量系列。終身年金是無截止期限的、每期相等的現(xiàn)金流量系列。 可以將其理解為每年支付一次利息的、沒有到期日的債可以將其理解為每年支付一次利息的、沒有到期日的債 券。券。 1 )1( t t r A PV r A PV 二、債券的價值評估二、債券的價值評估 1、附息債券的價值評估、附息債券的價值評估 w 假設(shè)：息票支付每年進(jìn)行一次；下一次息票支付恰假設(shè)：息票支付每年進(jìn)行一次；下一次息票支付恰 好是從現(xiàn)在起好是從現(xiàn)在起12個月之后收到；債券期限內(nèi)，息票利個月之后收到；債券期限內(nèi)，息票利 息是固定不變的。息是固定不變的。 nn r M r C r C r C r C P )1

19、()1( . )1()1()1( 32 w 顯然，顯然，n期的利息支付等于一筆期的利息支付等于一筆n期年金，年金額等于面期年金，年金額等于面 值乘以票面利息。利用年金現(xiàn)值公式簡化得：值乘以票面利息。利用年金現(xiàn)值公式簡化得： 2、一次性還本付息的債券定價、一次性還本付息的債券定價 nn r M rr C r C P )1()1( m n k rM P )1( )1( 3、零息債券的定價、零息債券的定價 三、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)理論三、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)理論 w 要進(jìn)一步確定每種無息票債券的價值，就必須找到與其要進(jìn)一步確定每種無息票債券的價值，就必須找到與其 期限相同的無息票國債的即

20、期利率，作為確定貼現(xiàn)率的期限相同的無息票國債的即期利率，作為確定貼現(xiàn)率的 基礎(chǔ)。基礎(chǔ)。 m k M P )1( 1、收益率曲線、收益率曲線 收益率曲線的四種情況收益率曲線的四種情況 w因?yàn)閲鴤氖找媛蕸Q定著其他債券的收益標(biāo)準(zhǔn)，所以因?yàn)閲鴤氖找媛蕸Q定著其他債券的收益標(biāo)準(zhǔn)，所以 金融市場的參與者都對國債的收益與償還期之間的關(guān)金融市場的參與者都對國債的收益與償還期之間的關(guān) 系很感興趣。收益率曲線就是表示國債的到期收益與系很感興趣。收益率曲線就是表示國債的到期收益與 其償還期之間關(guān)系的曲線。其償還期之間關(guān)系的曲線。 2、利率期限結(jié)構(gòu)理論、利率期限結(jié)構(gòu)理論 （1）無偏預(yù)期理論）無偏預(yù)期理論 w無偏預(yù)期

21、理論的結(jié)論是，未來預(yù)期即期利率在量上等無偏預(yù)期理論的結(jié)論是，未來預(yù)期即期利率在量上等 于遠(yuǎn)期利率。這一理論可以同時解釋呈上升、下降和于遠(yuǎn)期利率。這一理論可以同時解釋呈上升、下降和 水平的利率期限結(jié)構(gòu)，不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu)只不水平的利率期限結(jié)構(gòu)，不同形狀的利率期限結(jié)構(gòu)只不 過是反映市場對未來即期利率的不同變化預(yù)期。過是反映市場對未來即期利率的不同變化預(yù)期。 （2）流動性偏好理論）流動性偏好理論 w考慮到資金需求的不確定性和風(fēng)險產(chǎn)生的不可精確預(yù)考慮到資金需求的不確定性和風(fēng)險產(chǎn)生的不可精確預(yù) 知性，投資者在同樣的收益率下，更傾向于購買短期知性，投資者在同樣的收益率下，更傾向于購買短期 證券。證券。

22、 （3）市場分割理論）市場分割理論 w在這種分割狀態(tài)下，不同期限債券的即期利率取決于在這種分割狀態(tài)下，不同期限債券的即期利率取決于 各市場獨(dú)立的資金供求。即使不同市場之間在理論上各市場獨(dú)立的資金供求。即使不同市場之間在理論上 出現(xiàn)套利的機(jī)會，但由于跨市場轉(zhuǎn)移的成本過高，所出現(xiàn)套利的機(jī)會，但由于跨市場轉(zhuǎn)移的成本過高，所 以資金不會在不同市場之間轉(zhuǎn)移。以資金不會在不同市場之間轉(zhuǎn)移。 第三節(jié)第三節(jié) 基金價格基金價格 一、證券投資基金的凈值決定一、證券投資基金的凈值決定 1、基金收入來源、基金收入來源 2、基金的費(fèi)用支出、基金的費(fèi)用支出 3、基金資產(chǎn)估值與收益分配、基金資產(chǎn)估值與收益分配 二、封閉式證

23、券投資基金的價格決定二、封閉式證券投資基金的價格決定 1、基金面值、基金面值 2、基金凈值基金凈值 3、市價、市價 三、開放式證券投資基金的價格決定三、開放式證券投資基金的價格決定 1、基金資產(chǎn)凈值的構(gòu)成、基金資產(chǎn)凈值的構(gòu)成 w基金的資產(chǎn)凈值（基金的資產(chǎn)凈值（NAV）總額是基金的資產(chǎn)總額減去總額是基金的資產(chǎn)總額減去 基金負(fù)債總額后的結(jié)果。基金負(fù)債總額后的結(jié)果。 2、基金單位資產(chǎn)凈值的計(jì)算方法、基金單位資產(chǎn)凈值的計(jì)算方法 w基金單位凈資產(chǎn)值有兩種常用的計(jì)算方法：歷史價計(jì)基金單位凈資產(chǎn)值有兩種常用的計(jì)算方法：歷史價計(jì) 算法和期貨價計(jì)算法。算法和期貨價計(jì)算法。 （1）歷史價計(jì)算法）歷史價計(jì)算法 （2）期貨價計(jì)算法）期貨價計(jì)算法 第四節(jié)第四節(jié) 期貨與期權(quán)定價期貨與期權(quán)定價 一、期貨定價模型一、期貨定價模型 1、期貨定價的基本概念和原理、期貨定價的基本概念和原理 w 持有成本理論：就是用持有現(xiàn)貨所必須付出的凈融資成持有成本理論：就是用持有現(xiàn)貨所必須付出的凈融資成 本來解釋期貨價格形成的理論。或者說，就是將期貨價本來解釋期貨價格形成的理論?；蛘哒f，就是將期貨價 格解釋成相應(yīng)的現(xiàn)貨價格加凈融資成本的理論。格解釋成相應(yīng)的現(xiàn)貨價格加凈融