有效資本市場(chǎng)理論

1、2021-6-250 第三章第三章 有效資本市場(chǎng)理論有效資本市場(chǎng)理論 2021-6-251 本章要求本章要求 o 教學(xué)目的：教學(xué)目的：本章闡述有效資本市場(chǎng)理論的基本 原理，通過學(xué)習(xí)使學(xué)生能理解該原理的基本理 論和現(xiàn)實(shí)應(yīng)用價(jià)值。 o 教學(xué)重點(diǎn)及難點(diǎn)：教學(xué)重點(diǎn)及難點(diǎn)：有效資本市場(chǎng)理論的基本內(nèi) 容。 o 本章學(xué)習(xí)內(nèi)容及要求：本章學(xué)習(xí)內(nèi)容及要求：1、了解有效資本市場(chǎng) 理論的產(chǎn)生與發(fā)展；2、理解有效資本市場(chǎng)的現(xiàn) 實(shí)意義；3、掌握有效資本市場(chǎng)的基本理論內(nèi)容； 4、資本市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)。 2021-6-252 3.1 有效資本市場(chǎng)理論的產(chǎn)生與發(fā)展有效資本市場(chǎng)理論的產(chǎn)生與發(fā)展 o 市場(chǎng)有效問題的著述可追溯到市

2、場(chǎng)有效問題的著述可追溯到 Gibson(1889)。Gibson曾描述過這一假說曾描述過這一假說 的大致思想的大致思想(盡管當(dāng)時(shí)還沒有盡管當(dāng)時(shí)還沒有“有效市場(chǎng)有效市場(chǎng)”這一這一 提法提法)。最早描述和檢驗(yàn)隨機(jī)游走模型的是法國(guó)。最早描述和檢驗(yàn)隨機(jī)游走模型的是法國(guó) 經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bachelier。Bachelier (1900) 認(rèn)為價(jià)格行為的基本原則應(yīng)是認(rèn)為價(jià)格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲公平游戲”,投投 機(jī)者的期望利潤(rùn)應(yīng)為零。機(jī)者的期望利潤(rùn)應(yīng)為零。Bachelier之后關(guān)于之后關(guān)于 證券價(jià)格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展證券價(jià)格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展,直直 到后來計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)。到后

3、來計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)。 2021-6-253 3.1有效資本市場(chǎng)理論的產(chǎn)生與發(fā)展有效資本市場(chǎng)理論的產(chǎn)生與發(fā)展 (續(xù)續(xù)) o Kendall(1953)在做了大量序列相關(guān)分析后在做了大量序列相關(guān)分析后, 發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格序列就像在隨機(jī)漫步一樣發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格序列就像在隨機(jī)漫步一樣,下一周下一周 的價(jià)格是前一周的價(jià)格加上一個(gè)隨機(jī)數(shù)構(gòu)成。的價(jià)格是前一周的價(jià)格加上一個(gè)隨機(jī)數(shù)構(gòu)成。 實(shí)際上實(shí)際上, Kendall的結(jié)論的結(jié)論Working(1934)早早 已提出過已提出過,只是只是Working的論述缺乏像的論述缺乏像 Kendall那樣有力的實(shí)證研究證據(jù)。他們提出那樣有力的實(shí)證研究證據(jù)。他們提出 的股票價(jià)格序列可以

4、用隨機(jī)游走模型很好描述的股票價(jià)格序列可以用隨機(jī)游走模型很好描述 的觀點(diǎn)是建立在觀察基礎(chǔ)上的的觀點(diǎn)是建立在觀察基礎(chǔ)上的,而并沒有對(duì)這些而并沒有對(duì)這些 假設(shè)進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。假設(shè)進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。 2021-6-254 3.1有效資本市場(chǎng)理論的產(chǎn)生與發(fā)展有效資本市場(chǎng)理論的產(chǎn)生與發(fā)展 (續(xù)續(xù)) o 直到直到Samuelson(1995)和和 Mandelbrot(1999)在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走在仔細(xì)研究了隨機(jī)游走 理論后理論后,才揭示了期望收益模型中的才揭示了期望收益模型中的“公公 平游戲平游戲”原則。原則。 o Fama是有效市場(chǎng)理論的集大成者是有效市場(chǎng)理論的集大成者,他為該理論他為該理論

5、 的最終形成和完善做出了卓越的貢獻(xiàn)。的最終形成和完善做出了卓越的貢獻(xiàn)。 Fama(1970)不僅對(duì)有關(guān)的研究作了不僅對(duì)有關(guān)的研究作了 系統(tǒng)的總結(jié)系統(tǒng)的總結(jié),還提出了一個(gè)完整的理論框架。在還提出了一個(gè)完整的理論框架。在 此之后此之后,蓬勃發(fā)展蓬勃發(fā)展,其內(nèi)涵不斷加深、外其內(nèi)涵不斷加深、外 延不斷擴(kuò)大延不斷擴(kuò)大,最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理 論之一。論之一。 2021-6-255 3.2 有效資本市場(chǎng)假說的意義有效資本市場(chǎng)假說的意義 o 理論意義理論意義: o 有效資本市場(chǎng)意味著在這個(gè)市場(chǎng)上，股票和債有效資本市場(chǎng)意味著在這個(gè)市場(chǎng)上，股票和債 券價(jià)格充分反映所有可得的

6、信息券價(jià)格充分反映所有可得的信息也稱為有效也稱為有效 市場(chǎng)假說市場(chǎng)假說 (EMH)。 o 有效市場(chǎng)假說是指財(cái)務(wù)管理所依據(jù)的資本市場(chǎng)有效市場(chǎng)假說是指財(cái)務(wù)管理所依據(jù)的資本市場(chǎng) 是健全和有效的。只有在有效市場(chǎng)上，財(cái)務(wù)管是健全和有效的。只有在有效市場(chǎng)上，財(cái)務(wù)管 理才能正常進(jìn)行，財(cái)務(wù)管理理論體系才能建立。理才能正常進(jìn)行，財(cái)務(wù)管理理論體系才能建立。 o 在現(xiàn)代證券理論中占有重要的位置在現(xiàn)代證券理論中占有重要的位置,它為它為 股票價(jià)格的形成機(jī)制和期望收益率變動(dòng)構(gòu)造了股票價(jià)格的形成機(jī)制和期望收益率變動(dòng)構(gòu)造了 一個(gè)科學(xué)、嚴(yán)密、規(guī)范的模式。一個(gè)科學(xué)、嚴(yán)密、規(guī)范的模式。 2021-6-256 3.2 有效資本市場(chǎng)假

7、說的意義有效資本市場(chǎng)假說的意義(續(xù)續(xù)) 現(xiàn)實(shí)意義現(xiàn)實(shí)意義: o 由于信息在資本市場(chǎng)上迅速反應(yīng)，因此取得已經(jīng)由于信息在資本市場(chǎng)上迅速反應(yīng)，因此取得已經(jīng) 發(fā)布的信息對(duì)投資者而言不能得到好處。發(fā)布的信息對(duì)投資者而言不能得到好處。 o 當(dāng)企業(yè)出售證券時(shí)，可以預(yù)期得到公平價(jià)格。在當(dāng)企業(yè)出售證券時(shí)，可以預(yù)期得到公平價(jià)格。在 有效市場(chǎng)中，企業(yè)不能通過愚弄投資者獲得超額有效市場(chǎng)中，企業(yè)不能通過愚弄投資者獲得超額 收益。收益。 o 想通過公共信息來挑選股票是一種浪費(fèi)時(shí)間的行想通過公共信息來挑選股票是一種浪費(fèi)時(shí)間的行 為。你選購(gòu)股票所獲得的公平收益是基于所選購(gòu)為。你選購(gòu)股票所獲得的公平收益是基于所選購(gòu) 股票的風(fēng)險(xiǎn)

8、。股票的風(fēng)險(xiǎn)。 2021-6-257 3.2 有效資本市場(chǎng)假說的意義有效資本市場(chǎng)假說的意義(續(xù)續(xù)) o 對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的意義：對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的意義： 1.公司股價(jià)與會(huì)計(jì)方法的變更無關(guān)。公司股價(jià)與會(huì)計(jì)方法的變更無關(guān)。 2.財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過使用公開可得的信息來選財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過使用公開可得的信息來選 擇股票債券發(fā)行時(shí)間獲利。擇股票債券發(fā)行時(shí)間獲利。 3.企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量，企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量， 而不會(huì)使價(jià)格下跌。而不會(huì)使價(jià)格下跌。 2021-6-258 3.3有效資本市場(chǎng)理論的基本內(nèi)容有效資本市場(chǎng)理論的基本內(nèi)容 o 有效市場(chǎng)理論的假設(shè)前提有效市場(chǎng)理論的假設(shè)前提:

9、 o 1.信息公開的有效性。信息公開的有效性。 2.信息從公開到接受也是有效的。信息從公開到接受也是有效的。 3.投資者對(duì)信息做出的判斷是有效的。每個(gè)投投資者對(duì)信息做出的判斷是有效的。每個(gè)投 資者都根據(jù)所獲得的信息做出正確的、及時(shí)的資者都根據(jù)所獲得的信息做出正確的、及時(shí)的 判斷，每個(gè)投資者對(duì)某種資產(chǎn)的價(jià)格判斷都是判斷，每個(gè)投資者對(duì)某種資產(chǎn)的價(jià)格判斷都是 一樣的。一樣的。 4.投資者都能有效地根據(jù)自身的判斷進(jìn)行投資投資者都能有效地根據(jù)自身的判斷進(jìn)行投資, 每個(gè)投資者都能做出及時(shí)準(zhǔn)確的投資行為。每個(gè)投資者都能做出及時(shí)準(zhǔn)確的投資行為。 2021-6-259 有效市場(chǎng)和無效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的有效

10、市場(chǎng)和無效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的 反應(yīng)反應(yīng) 股價(jià)股價(jià) -30-20-10 0+10+20+30 信息發(fā)布前（信息發(fā)布前（-）、信）、信 息發(fā)布后（息發(fā)布后（+） 有效市場(chǎng)對(duì)好消息的反有效市場(chǎng)對(duì)好消息的反 應(yīng)應(yīng) 對(duì)好消息的過度反應(yīng)，對(duì)好消息的過度反應(yīng)， 接著反轉(zhuǎn)。接著反轉(zhuǎn)。 對(duì)好消息的對(duì)好消息的 滯后反映滯后反映 2021-6-2510 有效市場(chǎng)和無效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的有效市場(chǎng)和無效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的 反應(yīng)反應(yīng) 股價(jià)股價(jià) -30-20-10 0+10+20+30 信息發(fā)布前（信息發(fā)布前（-）、信）、信 息發(fā)布后（息發(fā)布后（+） 有效市場(chǎng)對(duì)壞消息的反有效市場(chǎng)對(duì)壞消息的反 應(yīng)應(yīng) 對(duì)壞消

11、息的過度反應(yīng)，對(duì)壞消息的過度反應(yīng)， 接著反轉(zhuǎn)。接著反轉(zhuǎn)。 對(duì)壞消息的滯對(duì)壞消息的滯 后反映后反映 2021-6-2511 3.3 有效市場(chǎng)的基本內(nèi)容（續(xù)）有效市場(chǎng)的基本內(nèi)容（續(xù)） o有效市場(chǎng)的不同形式有效市場(chǎng)的不同形式 oFama（1970）提出了有效市場(chǎng)的三種形式：）提出了有效市場(chǎng)的三種形式： o弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng) n證券價(jià)格反映所有可得到的歷史價(jià)格和交易量的信息。在該市證券價(jià)格反映所有可得到的歷史價(jià)格和交易量的信息。在該市 場(chǎng)，任何投資者都不能依據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的分析獲得非正常報(bào)酬。場(chǎng)，任何投資者都不能依據(jù)對(duì)歷史價(jià)格的分析獲得非正常報(bào)酬。 o半強(qiáng)式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng) n證券價(jià)格反映所

12、有公開的可獲得的信息。在該市場(chǎng)，任何投資證券價(jià)格反映所有公開的可獲得的信息。在該市場(chǎng)，任何投資 者都不能依據(jù)對(duì)公開信息的分析獲得非正常報(bào)酬。者都不能依據(jù)對(duì)公開信息的分析獲得非正常報(bào)酬。 o強(qiáng)式有效市場(chǎng)強(qiáng)式有效市場(chǎng) n證券價(jià)格反映所有信息證券價(jià)格反映所有信息公開的和內(nèi)部的信息。在該市場(chǎng)，任公開的和內(nèi)部的信息。在該市場(chǎng)，任 何投資者都不能依據(jù)對(duì)所有公開和非公開信息的分析獲得非正何投資者都不能依據(jù)對(duì)所有公開和非公開信息的分析獲得非正 常報(bào)酬。常報(bào)酬。 2021-6-2512 市場(chǎng)弱有效市場(chǎng)弱有效 o 證券價(jià)格反映所有過去價(jià)格和交易量的信息。證券價(jià)格反映所有過去價(jià)格和交易量的信息。 o 如果市場(chǎng)弱有效

13、形式成立，技術(shù)分析沒有用。如果市場(chǎng)弱有效形式成立，技術(shù)分析沒有用。 o 經(jīng)常地，市場(chǎng)弱有效用下面的形式來表示：經(jīng)常地，市場(chǎng)弱有效用下面的形式來表示： Pt = Pt-1 + 期望收益期望收益 + 隨機(jī)誤差隨機(jī)誤差(et) o 由于股票價(jià)格只反映新信息（新信息隨機(jī)產(chǎn)由于股票價(jià)格只反映新信息（新信息隨機(jī)產(chǎn) 生），股票價(jià)格服從生），股票價(jià)格服從隨機(jī)游動(dòng)隨機(jī)游動(dòng)(random walk)。 2021-6-2513 為什么技術(shù)分析失效？為什么技術(shù)分析失效？ 股價(jià)股價(jià) 時(shí)間時(shí)間 投資者的行為會(huì)消除任何與股票價(jià)格走勢(shì)相關(guān)的收益投資者的行為會(huì)消除任何與股票價(jià)格走勢(shì)相關(guān)的收益 機(jī)會(huì)。機(jī)會(huì)。 如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)

14、格如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格 走勢(shì)就能賺大錢，每個(gè)人走勢(shì)就能賺大錢，每個(gè)人 都會(huì)這么做，直到利潤(rùn)消都會(huì)這么做，直到利潤(rùn)消 失為止。失為止。 賣出 賣出 買入 買入 2021-6-2514 市場(chǎng)半強(qiáng)有效市場(chǎng)半強(qiáng)有效 o證券價(jià)格反映所有公開可得的信息。證券價(jià)格反映所有公開可得的信息。 o公開可得的信息包括：公開可得的信息包括： n 歷史價(jià)格和交易量。歷史價(jià)格和交易量。 n 發(fā)行的會(huì)計(jì)報(bào)表。發(fā)行的會(huì)計(jì)報(bào)表。 n 年報(bào)中發(fā)現(xiàn)的信息。年報(bào)中發(fā)現(xiàn)的信息。 n 報(bào)紙上的信息，分析師的建議，等報(bào)紙上的信息，分析師的建議，等 等。等。 2021-6-2515 市場(chǎng)強(qiáng)有效市場(chǎng)強(qiáng)有效 o證券價(jià)格反映所有的信息證券價(jià)格反

15、映所有的信息公開的和公開的和 內(nèi)部的信息。內(nèi)部的信息。 o強(qiáng)有效形式囊括了弱有效形式和半強(qiáng)強(qiáng)有效形式囊括了弱有效形式和半強(qiáng) 有效形式。有效形式。 o強(qiáng)有效形式表明任何與股票相關(guān)的信強(qiáng)有效形式表明任何與股票相關(guān)的信 息，即使僅僅一個(gè)投資者知道，也已息，即使僅僅一個(gè)投資者知道，也已 經(jīng)反映在股價(jià)上。經(jīng)反映在股價(jià)上。 2021-6-2516 三個(gè)不同信息集的關(guān)系三個(gè)不同信息集的關(guān)系 所有與股票價(jià)所有與股票價(jià) 格相關(guān)的信息格相關(guān)的信息 公開可得公開可得 的信息集的信息集 過去價(jià)格過去價(jià)格 的信息集的信息集 2021-6-2517 證據(jù)證據(jù) o 有關(guān)有效市場(chǎng)研究的記錄非常廣泛有關(guān)有效市場(chǎng)研究的記錄非常廣

16、泛, 而且大而且大 量的計(jì)量結(jié)果都確認(rèn)支持和贊成有效市場(chǎng)。量的計(jì)量結(jié)果都確認(rèn)支持和贊成有效市場(chǎng)。 o 研究可以分成三大類：研究可以分成三大類： 1. 股價(jià)變動(dòng)隨機(jī)么？存在某種可以盈利的股價(jià)變動(dòng)隨機(jī)么？存在某種可以盈利的 交易機(jī)制么？交易機(jī)制么？ 2. 實(shí)踐研究：市場(chǎng)能否快速而且準(zhǔn)確的反實(shí)踐研究：市場(chǎng)能否快速而且準(zhǔn)確的反 映新信息？映新信息？ 3. 專業(yè)管理投資公司的紀(jì)錄。他們具有選專業(yè)管理投資公司的紀(jì)錄。他們具有選 股能力么？股能力么？ 2021-6-2518 股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的么？股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的么？ o 我們可以這么說么？我們可以這么說么？ n 許多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為許多人希望看到規(guī)

17、律，許多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為許多人希望看到規(guī)律， 甚至當(dāng)他們面對(duì)隨機(jī)數(shù)的時(shí)候甚至當(dāng)他們面對(duì)隨機(jī)數(shù)的時(shí)候 n 那些聲稱看見股票變動(dòng)規(guī)律的人們很可能是錯(cuò)覺造那些聲稱看見股票變動(dòng)規(guī)律的人們很可能是錯(cuò)覺造 成的成的 o 程度大小程度大小 n 甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時(shí)候，由于交易成本的存甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時(shí)候，由于交易成本的存 在，使得我們無法盈利。在，使得我們無法盈利。 o 股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性支持了弱有效市場(chǎng)假說。股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性支持了弱有效市場(chǎng)假說。 2021-6-2519 你看到什么形式？你看到什么形式？ 隨機(jī)選擇數(shù) 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 123456789 10 1

18、1 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 雙擊這個(gè)雙擊這個(gè)Excel圖表可以看到不同系列的隨機(jī)數(shù)。圖表可以看到不同系列的隨機(jī)數(shù)。 通過不同的形式，通過不同的形式， 你可能認(rèn)為你可以預(yù)測(cè)下一期的數(shù)值你可能認(rèn)為你可以預(yù)測(cè)下一期的數(shù)值甚至當(dāng)你知道他們是隨機(jī)甚至當(dāng)你知道他們是隨機(jī) 的。的。 2021-6-2520 股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的么？股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的么？ o 沒有證據(jù)表明股票回報(bào)之間是正自沒有證據(jù)表明股票回報(bào)之間是正自相關(guān)相關(guān)的的今天的高回報(bào)今天的高回報(bào) 不能預(yù)測(cè)明天會(huì)得到高回報(bào)。不能預(yù)測(cè)明天會(huì)得到高回報(bào)。 o 也沒有證據(jù)表明負(fù)自相關(guān)也沒有證據(jù)表明負(fù)自

19、相關(guān)今天的回報(bào)不能預(yù)測(cè)明天的回今天的回報(bào)不能預(yù)測(cè)明天的回 報(bào)是低的。報(bào)是低的。 o 大量的統(tǒng)計(jì)研究拒絕了這種形式存在的可能。大量的統(tǒng)計(jì)研究拒絕了這種形式存在的可能。 o 這個(gè)證據(jù)支持弱有效市場(chǎng)假設(shè)。這個(gè)證據(jù)支持弱有效市場(chǎng)假設(shè)。 2021-6-2521 事件研究事件研究: 如何構(gòu)造檢驗(yàn)？如何構(gòu)造檢驗(yàn)？ 事件研究是檢驗(yàn)半強(qiáng)有效的一種方法。事件研究是檢驗(yàn)半強(qiáng)有效的一種方法。 半強(qiáng)市場(chǎng)有效假設(shè)意味著價(jià)格應(yīng)該反映所有半強(qiáng)市場(chǎng)有效假設(shè)意味著價(jià)格應(yīng)該反映所有 公開可得的信息。公開可得的信息。 為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，事件研究要檢驗(yàn)隨時(shí)間變?yōu)榱藱z驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，事件研究要檢驗(yàn)隨時(shí)間變 動(dòng)的價(jià)格和收益動(dòng)的價(jià)格和收益尤其是

20、當(dāng)新信息到來之前之尤其是當(dāng)新信息到來之前之 后的變化。后的變化。 檢驗(yàn)事件發(fā)生時(shí)的反應(yīng)不足，過渡反應(yīng)，提早檢驗(yàn)事件發(fā)生時(shí)的反應(yīng)不足，過渡反應(yīng)，提早 反應(yīng)，延遲反應(yīng)。反應(yīng)，延遲反應(yīng)。 2021-6-2522 如何構(gòu)造檢驗(yàn)？如何構(gòu)造檢驗(yàn)？(續(xù)續(xù)) o 通過市場(chǎng)其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的通過市場(chǎng)其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的 收益是否是收益是否是異常異常的。的。 o 某支股票某一天的某支股票某一天的異常收益異常收益可以通過用這只股可以通過用這只股 票當(dāng)天的實(shí)際收益票當(dāng)天的實(shí)際收益(R)減去市場(chǎng)當(dāng)天的收益減去市場(chǎng)當(dāng)天的收益 (RM)得到。得到。 AR= R RM o 異常收益可以通過市場(chǎng)模型來

21、計(jì)算：異常收益可以通過市場(chǎng)模型來計(jì)算： AR= R (a a + b bRM) 2021-6-2523 事件研究事件研究: 股利取消股利取消 有效市場(chǎng)對(duì)壞消息的反有效市場(chǎng)對(duì)壞消息的反 應(yīng)應(yīng) S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing (Spring 1997) 2021-6-2524 事件研究結(jié)果事件研究結(jié)果 o 這些年事件研究方法被運(yùn)用于大量的事件中，包括：這些年事件研究方法

22、被運(yùn)用于大量的事件中，包括： n 股利增發(fā)和減少股利增發(fā)和減少 n 盈利發(fā)布盈利發(fā)布 n 并購(gòu)并購(gòu) n 資本支出資本支出 n 新股發(fā)行新股發(fā)行 n CEO突然去世突然去世 o 這些研究支持了半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說。這些研究支持了半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說。 2021-6-2525 檢驗(yàn)結(jié)果的爭(zhēng)議檢驗(yàn)結(jié)果的爭(zhēng)議 o 數(shù)量大小爭(zhēng)議數(shù)量大小爭(zhēng)議 o 選擇偏差爭(zhēng)議選擇偏差爭(zhēng)議 o 偶然（偶然（lucky）事件爭(zhēng)議）事件爭(zhēng)議 o 可能的模型誤解可能的模型誤解 2021-6-2526 共同基金紀(jì)錄共同基金紀(jì)錄 o如果市場(chǎng)是半強(qiáng)有效，共同基金的經(jīng)如果市場(chǎng)是半強(qiáng)有效，共同基金的經(jīng) 理人不論通過什么樣的公共信息來選理人不論通過

23、什么樣的公共信息來選 擇股票，他們的平均收益應(yīng)該和市場(chǎng)擇股票，他們的平均收益應(yīng)該和市場(chǎng) 所有投資者的平均收益相一致。所有投資者的平均收益相一致。 o我們通過比較市場(chǎng)指數(shù)收益和專業(yè)管我們通過比較市場(chǎng)指數(shù)收益和專業(yè)管 理共同基金收益來檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性。理共同基金收益來檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性。 2021-6-2527 共同基金紀(jì)錄共同基金紀(jì)錄 Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds,” unpublished paper, Graduate School

24、of Business, University of Chicago (March 2000). 2021-6-2528 共同基金表現(xiàn)共同基金表現(xiàn) o如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力，如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力， 那么我們應(yīng)該觀測(cè)到那么我們應(yīng)該觀測(cè)到“收益持續(xù)收益持續(xù)”現(xiàn)現(xiàn) 象象( performance persistence) 好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期 的平均收益高。證據(jù)表明這種想法是的平均收益高。證據(jù)表明這種想法是 錯(cuò)的。錯(cuò)的。 2021-6-2529 市場(chǎng)強(qiáng)有效形式市場(chǎng)強(qiáng)有效形式 o研究強(qiáng)有效市場(chǎng)的一種方式是內(nèi)部交研究強(qiáng)有效市場(chǎng)的一種方式是內(nèi)部交

25、易。易。 o一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超 常收益的觀點(diǎn)。常收益的觀點(diǎn)。 o因此，現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)因此，現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng) 有效形式。有效形式。 2021-6-2530 反對(duì)市場(chǎng)有效的觀點(diǎn)反對(duì)市場(chǎng)有效的觀點(diǎn) o 1987年股市的崩盤年股市的崩盤 n 在周一市場(chǎng)跌落在周一市場(chǎng)跌落20%到到25%，但是那周末壞消息，但是那周末壞消息 公布很少。公布很少。 o 時(shí)間異常收益時(shí)間異常收益 n 一年中一月的收益率最高。一年中一月的收益率最高。 n Turn of the month n 每周星期一的收益尤其低（平均收益為負(fù)）每周星期一的收益尤其低（平均

26、收益為負(fù)） o 投機(jī)泡沫投機(jī)泡沫 n 有時(shí)候一群投資者的舉動(dòng)和一只松鼠的差不多。有時(shí)候一群投資者的舉動(dòng)和一只松鼠的差不多。 2021-6-2531 3.4資本市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)資本市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)-美國(guó)次級(jí)債美國(guó)次級(jí)債 危機(jī)與資本市場(chǎng)危機(jī)與資本市場(chǎng) o 什么是次級(jí)債危機(jī)什么是次級(jí)債危機(jī)美國(guó)向信用分?jǐn)?shù)較低、美國(guó)向信用分?jǐn)?shù)較低、 收入證明缺失、負(fù)債較重的人提供房貸。房市收入證明缺失、負(fù)債較重的人提供房貸。房市 火爆，銀行可借此獲得高額利息；房市低迷，火爆，銀行可借此獲得高額利息；房市低迷， 客戶負(fù)擔(dān)逐步到了極限，大量違約客戶出現(xiàn)，客戶負(fù)擔(dān)逐步到了極限，大量違約客戶出現(xiàn)， 不再支付貸款，造成壞賬。此時(shí)，次

27、級(jí)債危機(jī)不再支付貸款，造成壞賬。此時(shí)，次級(jí)債危機(jī) 就產(chǎn)生了。就產(chǎn)生了。 2021-6-2532 美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的成因美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的成因 o應(yīng)該說美國(guó)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)生的出發(fā)點(diǎn)是好的，在最初應(yīng)該說美國(guó)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)生的出發(fā)點(diǎn)是好的，在最初10年里也取年里也取 得了顯著的效果。得了顯著的效果。1994-2006年，美國(guó)的房屋擁有率從年，美國(guó)的房屋擁有率從64%上上 升到升到69%，超過，超過900萬的家庭擁有了自己的房屋。在利用次級(jí)房萬的家庭擁有了自己的房屋。在利用次級(jí)房 貸獲得房屋的人群里，大部分是低收入者，這些人由于信用記錄較貸獲得房屋的人群里，大部分是低收入者，這些人由于信用記錄較 差或付不

28、起首付而無法取得普通抵押貸款。次級(jí)抵押貸款為低收入差或付不起首付而無法取得普通抵押貸款。次級(jí)抵押貸款為低收入 者提供了選擇權(quán)。者提供了選擇權(quán)。 但次級(jí)抵押貸款的高風(fēng)險(xiǎn)性也隨之而來。次級(jí)房貸的利率有可但次級(jí)抵押貸款的高風(fēng)險(xiǎn)性也隨之而來。次級(jí)房貸的利率有可 能高達(dá)能高達(dá)10%-12%，而且大部分次級(jí)抵押貸款采取可調(diào)整利率，而且大部分次級(jí)抵押貸款采取可調(diào)整利率 （ARM）的形式，隨著美聯(lián)儲(chǔ)）的形式，隨著美聯(lián)儲(chǔ)17次上調(diào)利率，次級(jí)房貸的還款利次上調(diào)利率，次級(jí)房貸的還款利 率越來越高，最終導(dǎo)致拖欠債務(wù)比率和喪失抵押品贖回率的上升，率越來越高，最終導(dǎo)致拖欠債務(wù)比率和喪失抵押品贖回率的上升， 釀成今日的危機(jī)

29、。釀成今日的危機(jī)。 2021-6-2533 美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的前世今生美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的前世今生 o 次級(jí)債危機(jī)前傳次級(jí)債危機(jī)前傳次級(jí)抵押貸款給那些受到次級(jí)抵押貸款給那些受到 歧視或者不符合抵押貸款市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的借款者提歧視或者不符合抵押貸款市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的借款者提 供按揭服務(wù)，所以在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟(jì)供按揭服務(wù)，所以在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟(jì) 不發(fā)達(dá)的地區(qū)很受歡迎。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)雖不發(fā)達(dá)的地區(qū)很受歡迎。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)雖 天生存在高風(fēng)險(xiǎn)，但至少在危機(jī)爆發(fā)前正在逐天生存在高風(fēng)險(xiǎn)，但至少在危機(jī)爆發(fā)前正在逐 步走向成熟。步走向成熟。 2021-6-2534 o 次級(jí)債危機(jī)序曲次級(jí)債危機(jī)序曲次級(jí)抵押貸款爆炸式

30、發(fā)展次級(jí)抵押貸款爆炸式發(fā)展 成就了抵押貸款銀行家和經(jīng)紀(jì)人的一夜暴富。成就了抵押貸款銀行家和經(jīng)紀(jì)人的一夜暴富。 隨之出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力、房產(chǎn)市場(chǎng)萎縮、借隨之出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力、房產(chǎn)市場(chǎng)萎縮、借 款者不斷增加違約、資金提供者退出等狀況，款者不斷增加違約、資金提供者退出等狀況， 使新世紀(jì)及其他次級(jí)貸款放款機(jī)構(gòu)由巨額盈利使新世紀(jì)及其他次級(jí)貸款放款機(jī)構(gòu)由巨額盈利 陷入嚴(yán)重危機(jī)。陷入嚴(yán)重危機(jī)。 2021-6-2535 o 次級(jí)債危機(jī)擴(kuò)大次級(jí)債危機(jī)擴(kuò)大投資者對(duì)次級(jí)債危機(jī)以及投資者對(duì)次級(jí)債危機(jī)以及 房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂席卷華爾街，房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂席卷華爾街，7月月26日，美日，美 國(guó)股指收盤暴跌，道瓊斯指數(shù)下跌了

31、國(guó)股指收盤暴跌，道瓊斯指數(shù)下跌了300多點(diǎn)。多點(diǎn)。 受此影響，亞太股市受此影響，亞太股市27日紛紛下挫，紐約股市日紛紛下挫，紐約股市 大跌同樣波及歐洲股市大跌同樣波及歐洲股市。 2021-6-2536 美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的形成示意圖美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的形成示意圖( 圖示一圖示一) 2021-6-2537 美國(guó)次級(jí)債危機(jī)放大路線圖美國(guó)次級(jí)債危機(jī)放大路線圖(圖示二圖示二) 2021-6-2538 o 美國(guó)政府應(yīng)對(duì)次級(jí)債的策略美國(guó)政府應(yīng)對(duì)次級(jí)債的策略美國(guó)政府采取美國(guó)政府采取 了以下方法：重視住房信貸市場(chǎng)危機(jī)的監(jiān)控和了以下方法：重視住房信貸市場(chǎng)危機(jī)的監(jiān)控和 預(yù)警；重視在美國(guó)和國(guó)外恢復(fù)金融市場(chǎng)信心；預(yù)警；重視在

32、美國(guó)和國(guó)外恢復(fù)金融市場(chǎng)信心； 重視個(gè)人住房信貸市場(chǎng)底層消費(fèi)者；重視大型重視個(gè)人住房信貸市場(chǎng)底層消費(fèi)者；重視大型 住房信貸機(jī)構(gòu)的護(hù)市能力；重視利用國(guó)際金融住房信貸機(jī)構(gòu)的護(hù)市能力；重視利用國(guó)際金融 市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)作用。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)作用。 2021-6-2539 美國(guó)次級(jí)債危機(jī)與股市波動(dòng)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)與股市波動(dòng) o由于美國(guó)次級(jí)按揭問題引發(fā)信貸危機(jī)，由于美國(guó)次級(jí)按揭問題引發(fā)信貸危機(jī)， 投資者開始擔(dān)心信貸問題是否會(huì)演變投資者開始擔(dān)心信貸問題是否會(huì)演變 成整體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)危機(jī)，紛紛出售股票成整體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)危機(jī)，紛紛出售股票 轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，導(dǎo)致美國(guó)股市出現(xiàn)劇轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，導(dǎo)致美國(guó)股市出現(xiàn)劇 烈波動(dòng)，道瓊斯工業(yè)指

33、數(shù)下挫了近烈波動(dòng)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下挫了近 400點(diǎn)。同時(shí)亞太股市也由此遭受重點(diǎn)。同時(shí)亞太股市也由此遭受重 創(chuàng)。創(chuàng)。 2021-6-2540 美國(guó)股市近六個(gè)月走勢(shì)圖美國(guó)股市近六個(gè)月走勢(shì)圖 (2007.2.27-2007.8.22) 2021-6-2541 香港恒生指數(shù)近六個(gè)月走勢(shì)圖香港恒生指數(shù)近六個(gè)月走勢(shì)圖 (2007.2.27-2007.8.22) 2021-6-2542 中國(guó)各大銀行陸續(xù)公布因次級(jí)債危機(jī)中國(guó)各大銀行陸續(xù)公布因次級(jí)債危機(jī) 所受損失所受損失 o 據(jù)據(jù)2007年第年第30期期證券市場(chǎng)周刊證券市場(chǎng)周刊報(bào)道報(bào)道，根據(jù)美國(guó)，根據(jù)美國(guó) 財(cái)政部的研究，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)止于財(cái)政部的研究，中國(guó)內(nèi)

34、地金融機(jī)構(gòu)止于2006年年6月的月的 一個(gè)年度內(nèi)，投資美國(guó)次級(jí)債高達(dá)一個(gè)年度內(nèi)，投資美國(guó)次級(jí)債高達(dá)1075億美元，較億美元，較 2005年同期增長(zhǎng)了接近年同期增長(zhǎng)了接近1倍，意味著中國(guó)投資者將在倍，意味著中國(guó)投資者將在 次級(jí)債市場(chǎng)損失慘重。次級(jí)債市場(chǎng)損失慘重。 上述美資金融機(jī)構(gòu)人士稱，鑒于目前中國(guó)各家商上述美資金融機(jī)構(gòu)人士稱，鑒于目前中國(guó)各家商 業(yè)銀行沒有披露持有美國(guó)次級(jí)債券的規(guī)模，只能通過業(yè)銀行沒有披露持有美國(guó)次級(jí)債券的規(guī)模，只能通過 2006年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。據(jù)測(cè)算，在美國(guó)次級(jí)債危年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。據(jù)測(cè)算，在美國(guó)次級(jí)債危 機(jī)中，中行虧損額最大，約為機(jī)中，中行虧損額最大，約為38.5億元

35、。建行、工行、億元。建行、工行、 交行、招行及中信銀行依次虧損交行、招行及中信銀行依次虧損5.76億元、億元、1.20億元、億元、 2.52億元、億元、1.03億元、億元、0.19億元。億元。 2021-6-2543 資料資料1 中國(guó)上證指數(shù)中國(guó)上證指數(shù)2007年走勢(shì)年走勢(shì) 圖圖 ohttp:/ 2007年09月14日 15:01 新浪財(cái)經(jīng) 2021-6-2544 資料資料2 中國(guó)深圳成份指數(shù)中國(guó)深圳成份指數(shù)2007年走年走 勢(shì)圖勢(shì)圖 ohttp:/ 2007年09月14日 15:01 新浪財(cái)經(jīng) 2021-6-2545 各個(gè)國(guó)家各個(gè)國(guó)家/地區(qū)央行注資救市進(jìn)程一地區(qū)央行注資救市進(jìn)程一 覽覽 o

36、截至截至8月月31日，美國(guó)注資日，美國(guó)注資1452.5億美元；歐洲注資億美元；歐洲注資 約約6441.55億美元；億美元； 日本注資日本注資467.73億美元；澳大利亞注資億美元；澳大利亞注資151.39億美億美 元；加拿大注資元；加拿大注資43.68億美元。億美元。 o 為紓解歐洲金融市場(chǎng)信貸緊縮以及資金流動(dòng)性不足等帶為紓解歐洲金融市場(chǎng)信貸緊縮以及資金流動(dòng)性不足等帶 來的問題，歐洲央行來的問題，歐洲央行9月月12日以三個(gè)月固定期限融資日以三個(gè)月固定期限融資 形式再次向銀行系統(tǒng)注入形式再次向銀行系統(tǒng)注入750億歐元（合億歐元（合1030億美億美 元）。這是歐洲央行第二次向銀行間拆借市場(chǎng)提供額外

37、元）。這是歐洲央行第二次向銀行間拆借市場(chǎng)提供額外 三個(gè)月的再融資資金。三個(gè)月的再融資資金。 2021-6-2546 各個(gè)國(guó)家各個(gè)國(guó)家/地區(qū)央行注資救市進(jìn)程一地區(qū)央行注資救市進(jìn)程一 覽覽 2021-6-2547 截至8月31日各個(gè)國(guó)家各個(gè)國(guó)家/地區(qū)央行注地區(qū)央行注 資救市資救市 2021-6-2548 近期政策與股市反應(yīng)近期政策與股市反應(yīng) o 繼繼8月月17日下調(diào)再貼現(xiàn)利率之后，北京時(shí)間日下調(diào)再貼現(xiàn)利率之后，北京時(shí)間9 月月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息，下調(diào)聯(lián)邦基金日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息，下調(diào)聯(lián)邦基金 利率利率50個(gè)基點(diǎn)至個(gè)基點(diǎn)至4.75%。這是自。這是自2003年年6 月以來，美聯(lián)儲(chǔ)首次降低聯(lián)邦

38、基金利率。同時(shí)，月以來，美聯(lián)儲(chǔ)首次降低聯(lián)邦基金利率。同時(shí)， 應(yīng)各聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的請(qǐng)求，再降再貼現(xiàn)利率，應(yīng)各聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的請(qǐng)求，再降再貼現(xiàn)利率， 由此前的由此前的5.75%降至降至5.25%。這是在通脹壓。這是在通脹壓 力有所舒緩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭開始減弱的情況下，力有所舒緩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭開始減弱的情況下， 為緩解次貸危機(jī)，避免其在更大范圍內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)為緩解次貸危機(jī)，避免其在更大范圍內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì) 造成負(fù)面影響，而推出的強(qiáng)力舉措。造成負(fù)面影響，而推出的強(qiáng)力舉措。 2021-6-2549 近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)）近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)） o 政策公布之后，極大地提振了市場(chǎng)信心，股票政策公布之后，極大地提振了市場(chǎng)信

39、心，股票 市場(chǎng)迅速上揚(yáng)，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)迅速上揚(yáng)，資產(chǎn)支持證券(ABS)、抵押支、抵押支 持債券持債券(MBS)和機(jī)構(gòu)債券價(jià)格上升，信用債券和機(jī)構(gòu)債券價(jià)格上升，信用債券 與國(guó)債前期日漸拉大的利差開始縮小。對(duì)信用與國(guó)債前期日漸拉大的利差開始縮小。對(duì)信用 風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心趨弱，使得衡量投資級(jí)公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心趨弱，使得衡量投資級(jí)公司債的信用 違約互換指數(shù)也有所收緊。更令人鼓舞的是，違約互換指數(shù)也有所收緊。更令人鼓舞的是， 在近一個(gè)月的空檔期后，又開始出現(xiàn)垃圾債券在近一個(gè)月的空檔期后，又開始出現(xiàn)垃圾債券 的發(fā)行。的發(fā)行。 2021-6-2550 近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)）近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)） o 9月月

40、18日，在美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降低了日，在美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降低了50 個(gè)基點(diǎn)后，美國(guó)三大股指大幅上揚(yáng)，上漲幅度個(gè)基點(diǎn)后，美國(guó)三大股指大幅上揚(yáng)，上漲幅度 均超過均超過2%。 o 其中，道瓊工業(yè)指數(shù)上漲其中，道瓊工業(yè)指數(shù)上漲335.97點(diǎn)，漲點(diǎn)，漲 幅幅2.51%，報(bào)收于，報(bào)收于13739.39點(diǎn)，為點(diǎn)，為2003 年年4月以來最大單日百分比漲幅；標(biāo)準(zhǔn)普爾月以來最大單日百分比漲幅；標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)上漲指數(shù)上漲43.13點(diǎn)，漲幅點(diǎn)，漲幅2.92%，報(bào)收，報(bào)收 于于1519.78點(diǎn)，為點(diǎn)，為2003年年3月來最大單日百月來最大單日百 分比漲幅；納斯達(dá)克綜合股價(jià)指數(shù)同樣沖高分比漲幅；納斯達(dá)克綜合股價(jià)指數(shù)同樣沖高70 點(diǎn)，漲幅達(dá)點(diǎn)，漲幅達(dá)2.71%，收盤于，收盤于2651.66點(diǎn)。點(diǎn)。 2021-6-2551 近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)）近期政策與股市反應(yīng)（續(xù)） o 受美聯(lián)儲(chǔ)降息消息影響，受美聯(lián)儲(chǔ)降息消息影響，9月月19日，日本三菱日，日本三菱UFJ金融集團(tuán)等金金融集團(tuán)等金 融股的買盤暴增，日