結(jié)構(gòu)化與證券化

1、20 17 結(jié)構(gòu)化證券化 培訓(xùn)部：肖鍇 CONTENTS 目錄 PART 1 結(jié)構(gòu)化概念 PART 2 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品 PART 3 資產(chǎn)證券化概念及流程 PART 4 結(jié)構(gòu)化與證券化 01 結(jié)構(gòu)化概念 結(jié)構(gòu)化就是將多項(xiàng)現(xiàn)金流、期限和風(fēng)險(xiǎn)狀況的資產(chǎn) 進(jìn)行組合打包，形成資產(chǎn)池 再將池中資產(chǎn)形成的現(xiàn)金流收益分成若干層級(jí)，每 一層級(jí)的收益匹配不同的風(fēng)險(xiǎn) 使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者獲取不同的收益，并 承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn) 有資產(chǎn)池形成 資產(chǎn)池內(nèi)現(xiàn)金流收益根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度分級(jí) 資金池的信用風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)品原發(fā)行方的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離 一般通過設(shè)立特殊目的的公司（spv），完成“真實(shí) 出售”實(shí)現(xiàn) 概念 特點(diǎn) 國內(nèi)背景 01 投資渠道

2、窄 02 風(fēng)格偏保守 03 潛在規(guī)模大 04 投研水平低 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品構(gòu)成 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 首先要有安全邊際明顯、現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn) 其次在此基礎(chǔ)上，付出一定成本，購入金融投資衍生工具 債券 票據(jù)等 固定收益類投資 期權(quán) 遠(yuǎn)期 期貨 等 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分類 結(jié)構(gòu)化票據(jù) 結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理 結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理是區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的委托理財(cái)，其收益不取決于受托人的主觀判 斷，而是取決于委托人對(duì)掛鉤標(biāo)的的判斷。 對(duì)于股票等資產(chǎn)占用了大量資金，希望盤活資金、增加收益的投資者，可與受托機(jī) 構(gòu)協(xié)商簽訂結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理合同 以票據(jù)形式發(fā)行的高收益投資工具，其回報(bào)最終將取決于與票據(jù)掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)或 資產(chǎn)類別的表現(xiàn)，所爭取的收益

3、率可達(dá)到一般貨幣市場工具所提供的無風(fēng)險(xiǎn)利率的 若干倍。 包括高息票據(jù)、保本票據(jù)等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。如果投資者持有大量現(xiàn)金，不想投資權(quán)證 等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，又希望能跑盈一般貨幣市場工具，結(jié)構(gòu)化票據(jù)正好切合他的需要。 基礎(chǔ)薄弱 潛力巨大 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品面 臨流動(dòng)性問題 投資者受投資 期限束縛 外資機(jī)構(gòu)掌握 核心技術(shù) 中資銀行為境 內(nèi)分銷渠道 國內(nèi)衍生品市 場不發(fā)達(dá) 發(fā)行方定價(jià)和 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖有技 術(shù)障礙 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜 幣種及掛鉤標(biāo) 的存在限制 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀 國內(nèi)現(xiàn)狀 國內(nèi)發(fā)展趨勢 利率環(huán)境密切相關(guān) 銀行設(shè)計(jì)產(chǎn)品多與市場利率掛鉤 保本且收益高于定存 不能提前支取 起點(diǎn)低個(gè)人可參與 上市

4、標(biāo)準(zhǔn)型更受歡迎 標(biāo)準(zhǔn)型結(jié)構(gòu)交易更頻繁 奇異性結(jié)構(gòu)銀行渠道占優(yōu) 投資者更看重產(chǎn)品定價(jià)和新穎度 產(chǎn)品更加多樣化 利率聯(lián)動(dòng)型產(chǎn)品占比下降 股權(quán)聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)品占比上升 更復(fù)雜產(chǎn)品逐步增加 更多考慮流動(dòng)性 注意研發(fā)各種期限產(chǎn)品 投資者綜合考慮盈利性、安全性、 流動(dòng)性 參考境外市場規(guī)律 稅收可能影響市場發(fā)展 02 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品實(shí)例 保本票據(jù) 高息票據(jù) 結(jié)構(gòu)化票據(jù) 結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃定義 要求、限制 結(jié)構(gòu)化資管 結(jié)構(gòu)性票據(jù) Structured Notes 概念 產(chǎn)生于20世紀(jì)80年 代美國，是一種結(jié)合 了固定收益產(chǎn)品和衍 生性金融產(chǎn)品的創(chuàng)新 理財(cái)工具可以和不同 標(biāo)的掛鉤，因而定名 為結(jié)構(gòu)性票據(jù)。 保本型票據(jù) 高息票

5、據(jù) 保本型票據(jù)（PGN Principle Guaranteed Notes） 債券+買入期權(quán) 較高收益來源于其 買入期權(quán)可能帶來 的收入 適合市場投資周 期較好時(shí)期購入 收益率 較高息票據(jù)偏低 實(shí)例： 名稱UBS（瑞銀）翱翔寶超級(jí)票據(jù) 發(fā)行時(shí)間 2005年7月 保障 100%本金保障 投資周期 18月-4年11月 投資單位 $10,000 固定票息 5.5%（首年派發(fā)） 觀察期 半年/次（7次+1次） 行使水平 指數(shù)起始水平*95%97% 可贖回水平 實(shí)際指數(shù)*105%115% 潛在票息 最高23.5% 掛鉤標(biāo)的 香港恒生指數(shù)、泰國SET50指數(shù)、韓國KOSPI200指數(shù) 潛在票息派發(fā)分兩個(gè)

6、階段： 第一個(gè)階段為第1至第7個(gè)觀察期(每半 年為一個(gè)觀察期)，計(jì)算方式是:3%所 有指數(shù)的收市水平等于或者高于其各 自行使水平的交易日數(shù)目/期內(nèi)的交易 日總數(shù)； 第二個(gè)階段為第8個(gè)觀察期，即最后5 個(gè)月，計(jì)算方式是:2.5%所有指數(shù)的 收市水平等于或高于其行使水平的交 易日數(shù)/期內(nèi)的交易日總數(shù)。 如果所有指數(shù)于每半年一次的觀察日 收市水平等于或者高于其可贖回水平， 票據(jù)會(huì)以本金100%被提早贖回。 高息票據(jù)（HYN High Yield Notes） 債券+賣出期權(quán) 高利息收入來源于 賣出期權(quán)的權(quán)利金 收入 適合風(fēng)險(xiǎn)承受能 力強(qiáng)投資者 投資本金 有損失可能 高息票據(jù)類型 01 看好高息票據(jù)(

7、Bull Note) 如果相關(guān)股票的收市價(jià)相等于或高于預(yù)設(shè)價(jià)格(行使價(jià))， 投資者將于到期日收取票據(jù)的票面價(jià)值;在上升、牛皮或稍為 下跌的市況下提供賺取潛在高收益的機(jī)會(huì); 但如果所選定股票的股價(jià)跌穿行使價(jià)，投資者將可以低于現(xiàn) 時(shí)市價(jià)買入股票。 04 鎖定收益看好高息票據(jù)(DynamicBull Note) 如果相關(guān)股票于到期日之前任何交易日的收市價(jià)高于某一水 平(稱為鎖定收益水平)，投資者可以鎖定所有收益，在同 一行使價(jià)下通常收益率較看好高息票據(jù)為低，因風(fēng)險(xiǎn)較看好 高息票據(jù)為低。 03 勒束式高息票據(jù)(Strangle Note) 如果相關(guān)股票的收市價(jià)介乎預(yù)設(shè)最低及最高行使價(jià)之間， 投資者將于

8、到期日收取票據(jù)的票面價(jià)值，收益率較看好或 看淡高息票據(jù)為高，但風(fēng)險(xiǎn)都較看好或看淡高息票據(jù)為高， 當(dāng)市況牛皮時(shí)可提供高收益率，如果所選定的股票的股價(jià) 跌穿行使價(jià)，則投資者將可以低于現(xiàn)時(shí)市價(jià)買入股票，如 果升破行使價(jià)，則投資者須以高于現(xiàn)時(shí)市價(jià)買入股票作為 交收。 02 看淡高息票據(jù)(Bear Note) 如果相關(guān)股票的收市價(jià)相等于或低于行使價(jià)，投 資者將于到期日收取票據(jù)的票面價(jià)值；在下跌、 牛皮或稍為上升的市況下提供吸引的收益率； 但如果所選定的股票升破行使價(jià)，投資者須以高 于現(xiàn)時(shí)市價(jià)買入股票作為交收。 實(shí)例： 名稱麥格理“可贖回”股票掛鉤投資票據(jù) 發(fā)行時(shí)間 2005年 保障 無本金保障 投資周期

9、 2年 投資單位 HK$100,000 固定票息 1.75%（首季派發(fā)） 分派估值日 每季度指定日期 行使價(jià) 行使價(jià)=參考價(jià)=初始價(jià)格*95.5% 贖回啟動(dòng)價(jià) 股票起始價(jià)*100% 潛在票息 最高14% 掛鉤標(biāo)的 匯豐控股（0005HK） 潛在票息派發(fā)階段： 匯豐控股在每個(gè)季度的“分派估值日”， 收市 價(jià)不低于“分派啟動(dòng)價(jià)”，后者是股份起始價(jià)的 5。每季潛在票息的計(jì)算方法是:1.75累計(jì) 日數(shù)/總?cè)諗?shù)，其中“累計(jì)日數(shù)”指該季度內(nèi)匯 豐控股收市價(jià)等于或者高于參考價(jià)的交易日數(shù)， 參考價(jià)為初始價(jià)的95.5，“總?cè)諗?shù)”則指該季 度的總交易日數(shù)； 到期日，如果匯豐控股跌破行使價(jià)，投資者就需 要以行使價(jià)接

10、收匯豐控股的股份，其數(shù)量票據(jù) 面值/行使價(jià)。正是因?yàn)檫@一“接貨條件”，這 一票據(jù)也就變成了不保本。 在每個(gè)季度的分派估值日，如果匯豐控股股價(jià)等 于或者高于“贖回啟動(dòng)價(jià)”，發(fā)行商有權(quán)提前贖 回票據(jù)。贖回啟動(dòng)價(jià)是股份起始價(jià)的100。 初始價(jià)只是發(fā)行人規(guī)定的一個(gè)價(jià)格，和票據(jù)發(fā)行當(dāng)日收盤價(jià)并無關(guān)系 結(jié)構(gòu)化資管 定義 結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，是指存在一級(jí) 份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一 定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或收益分配保障，收益 分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理 合同另行約定的資產(chǎn)管理計(jì)劃。 要求 名稱中應(yīng)包含“結(jié)構(gòu)化”或“分級(jí)” 設(shè)有優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)，甚至中間級(jí) 限制 杠桿倍數(shù) = 優(yōu)先級(jí)份額 / 劣后級(jí)份額 股票

11、類、混合類資產(chǎn)管理計(jì)劃（1倍） 員工持股計(jì)劃設(shè)立的股票類資產(chǎn)管理計(jì)劃（2倍） 期貨、固定收益、非標(biāo)類資產(chǎn)管理計(jì)劃（3倍） 結(jié)構(gòu)化資管 結(jié)構(gòu)化定增 優(yōu)先級(jí) 固定收益或有限度的浮動(dòng)收益 結(jié)構(gòu)化定增 劣后級(jí) 承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn) 享受剩余收益 二級(jí)市場 投資者由于上市公司“市值 管理”與“股價(jià)操縱” 享受到了股份增值的收益 銀行 儲(chǔ)戶銀行理財(cái)收益資產(chǎn)保值 銀行賺取了優(yōu)先級(jí)收益率與理財(cái) 產(chǎn)品收益率差值的收益率的收益 專 項(xiàng) 資 產(chǎn) 管 理 計(jì) 劃 8月份，中國證監(jiān)會(huì)向各券商投行部下發(fā)了一份內(nèi)部通知，明確禁止個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)。 03 資產(chǎn)證券化 概念流程 資產(chǎn)證券化 概念 資產(chǎn)

12、證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的 現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信 用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券 （Asset-backed Securities, ABS）的過程。 資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國，最 初是住房抵押貸款的證券化。 美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模是全球最大的，約占 全球資產(chǎn)支持證券發(fā)行總量的80%。 美國債券市場規(guī)模大于股票市場規(guī)模，1998 年資產(chǎn)支持類證券的市場規(guī)模超過國債，成 為美國第一大債券市場。 資產(chǎn)支持證券類型 ABS (Asset Backed Securities) 資產(chǎn)支持證券：狹義的ABS通常是指將銀行貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款等有可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)

13、 打包成資產(chǎn)池后向投資者發(fā)行債券的一種融資工具。 MBS（Mortgage Backed Securities) 房屋抵押貸款支持證券：本質(zhì)跟ABS一樣，只是基礎(chǔ)資產(chǎn)（underlying assets）是住房或者商 業(yè)地產(chǎn)的抵押貸款。美國資產(chǎn)證券化市場7成以上是MBS產(chǎn)品 ABN（Asset Backed Medium-term Notes） （非公開定向發(fā)行）資產(chǎn)支持票據(jù)：本質(zhì)跟ABS一樣，只是是非公開定向向投資者募集資金， 期限相對(duì)較短。國內(nèi)已有發(fā)行。 PPN（Private Publication Notes) 非公開定向債務(wù)融資工具：定向特定機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債務(wù)融資工具（其實(shí)就是協(xié)議約

14、定的融資 協(xié)議），流通也只能在一定范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者間。國內(nèi)已有發(fā)行。 證券化流程 組成資產(chǎn)池 發(fā)起人應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資 產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo) 確定資產(chǎn)數(shù)，最后將資產(chǎn)匯集 成資產(chǎn)池 組成SPV 發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，交易真實(shí) 出售（True Sale），達(dá)到破產(chǎn)隔離 目的 信用增級(jí) SPV提高資產(chǎn)支持證券的信用等 級(jí)，使投資者的利益得到有效保 護(hù)和實(shí)現(xiàn) 證券化流程 證券評(píng)級(jí) 信用評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，評(píng)級(jí) 考慮因素主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn) 由于出售資產(chǎn)經(jīng)過了信用增級(jí)，證券 信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人信用級(jí)別 證券銷售 在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公 布結(jié)果后，投資銀行負(fù)責(zé)向投資者 銷售資

15、產(chǎn)支持證券 掛牌上市 證券發(fā)行完畢后，到證券交易所申 請掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融 機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的 發(fā)起人指定資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄有資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將收款存入托管行 賬戶。托管行按約定建立積累金，交給SPT，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。 證券到期后，向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)。資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付費(fèi)用后若有剩余，按協(xié)議在發(fā)起人和 SPV之間進(jìn)行分配。整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。 SPV 04 結(jié)構(gòu)化與證券化 對(duì)比 區(qū)別 應(yīng)用 0102030405 構(gòu)造資產(chǎn)池破產(chǎn)隔離劃分層級(jí)對(duì)應(yīng)權(quán)證發(fā)行銷售 構(gòu)造具有穩(wěn)定

16、現(xiàn)金流的 資產(chǎn)池 對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行 破產(chǎn)隔離 根據(jù)資產(chǎn)屬性劃分 優(yōu)先檔和次級(jí)檔 將每一檔資產(chǎn)權(quán)屬對(duì)應(yīng) 標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)利憑證 公開發(fā)行或面向特定投資人 定向發(fā)行 對(duì)比 證券化 結(jié)構(gòu)化 區(qū)別 某些大型公用事業(yè)項(xiàng) 目融資可以通過成立 基金將風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起方 分離 將資產(chǎn)池中產(chǎn)品按照 風(fēng)險(xiǎn)程度分級(jí)后，既 可以以資產(chǎn)支持債券 形式向社會(huì)發(fā)售，也 可以直接出售給特定 投資者 結(jié)構(gòu) 化 單一檔證券融資的資 產(chǎn)定價(jià)不分優(yōu)先檔和 次級(jí)檔 將資產(chǎn)包作為一個(gè)整 體設(shè)置權(quán)利憑證進(jìn)而 出售，手續(xù)簡化、收 益更高 證券 化 應(yīng)用 實(shí)際產(chǎn)品 2015年，國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場發(fā)型了“2015年第八期開元資產(chǎn)支持證券” 該產(chǎn)品沒有進(jìn)行結(jié)構(gòu)化，不分優(yōu)先檔和劣后檔，而是直接將