淺談利率平價(jià)理論在中國(guó)失靈現(xiàn)象

1、淺談利率平價(jià)理論在中國(guó)失靈現(xiàn)象 摘 要本文簡(jiǎn)單介紹了利率平價(jià)理論,發(fā)現(xiàn)其在中國(guó)應(yīng)用的失靈現(xiàn)象。從利率平價(jià)理論的若干前提出發(fā),本文試圖給出其在中國(guó)失靈現(xiàn)象的原因,并提出相關(guān)的政策建議。 關(guān)鍵詞利率平價(jià)；匯率；利率；資本流動(dòng) 1 利率平價(jià)理論的發(fā)展 (1)古典利率平價(jià)理論。利率平價(jià)理論是凱恩斯于1923年在貨幣改革論里最先提出的。凱恩斯認(rèn)為投資者可以選擇在國(guó)內(nèi)投資,也可以選擇在國(guó)外投資。在假設(shè)匯率固定的前提下,當(dāng)國(guó)外投資的預(yù)期收益率高于本國(guó)投資的預(yù)期收益率時(shí),投資者會(huì)將資金投向國(guó)外,這樣就產(chǎn)生了國(guó)際間的資本流動(dòng)。此時(shí)我們把匯率固定的假設(shè)取消,就可以得出一個(gè)結(jié)論：遠(yuǎn)期匯率的決定和兩國(guó)的利率差異存在關(guān)

2、聯(lián)性。后來(lái)的研究者將該理論進(jìn)一步發(fā)展,按照投資者是否在遠(yuǎn)期交易,通過(guò)套期保值來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將其分為有拋補(bǔ)的和無(wú)拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論。 在有拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論中,投資者在即期交易的同時(shí),還在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值交易以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這樣,可以得出：投資者的投資取決于本國(guó)和外國(guó)投資收益的差別,即套利的存在將使得兩國(guó)的投資差別不復(fù)存在。 在無(wú)拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論中,投資者不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),其根據(jù)未來(lái)匯率的預(yù)期變化來(lái)計(jì)算預(yù)期的收益,在承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資。此時(shí)可以得出：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變化等于反映了兩國(guó)間利率差異。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率,則表明市場(chǎng)預(yù)期本幣將在遠(yuǎn)期貶值。 (2)現(xiàn)代利率平價(jià)理論

3、。從以上對(duì)古典利率平價(jià)理論的介紹中,我們可以發(fā)現(xiàn)在其中隱含著若干假設(shè)條件：國(guó)際間資本的自由流動(dòng)；套利交易中不存在交易成本；套利所需資金的供給彈性無(wú)窮大；金融市場(chǎng)的有效性。由于這若干的假定前提的存在使得它和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的結(jié)果有很大偏差,這也使得該理論有很大的改進(jìn)空間。后來(lái)的研究者們將這些前提中的一個(gè)或者幾個(gè)放寬,從而得出了一些新的更貼近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的結(jié)論。 從存在交易成本和套利資金有限的角度出發(fā),區(qū)別于古典理論中存在的使得套利無(wú)利可圖的某一個(gè)遠(yuǎn)期匯率,研究者們認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率存在一個(gè)使得套利無(wú)利可圖的區(qū)間,這個(gè)區(qū)間對(duì)套利者來(lái)說(shuō)毫無(wú)誘惑力。而且交易成本越大,區(qū)間就越寬。交易成本的引入,修正了均衡條件下的利率平

4、價(jià),但是并沒(méi)有改變利率平價(jià)純粹套利活動(dòng)決定遠(yuǎn)期匯率的基本觀點(diǎn)。 2 中國(guó)匯率和利率關(guān)系的現(xiàn)狀 (1)匯率。從1994年起,我國(guó)就一直實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率政策。2005年,我國(guó)將原來(lái)單一的釘住美元的固定匯率制改為參考“一籃子”貨幣價(jià)格,以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)的有管理的富有彈性的浮動(dòng)匯率制。在貨幣政策的獨(dú)立性、匯率浮動(dòng)和資本完全流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)中,我國(guó)選擇了貨幣政策的獨(dú)立性和匯率浮動(dòng)。同時(shí)適當(dāng)放寬資本項(xiàng)目可兌換性。不過(guò)值得一提的是,我國(guó)目前的浮動(dòng)匯率是有管制的浮動(dòng)。央行在其中扮演了造市者和交易者的雙重角色,這使得我國(guó)的匯率制度有固定匯率制度的某些特征。 (2)利率。我國(guó)利率市場(chǎng)化遵循著先外幣,后本幣；先貸

5、款,后存款；先長(zhǎng)期、大額,后短期、小額的原則。在提高了經(jīng)濟(jì)主體敏感性、資本市場(chǎng)運(yùn)行效率和貨幣市場(chǎng)交易規(guī)模的同時(shí)也面臨著很多問(wèn)題,包括：利率機(jī)制缺少靈活性；貨幣市場(chǎng)利率和資本市場(chǎng)利率協(xié)調(diào)性不強(qiáng)；利率化改革不徹底等。 (3)利率和匯率聯(lián)動(dòng)。根據(jù)利率平價(jià)理論,我們知道利率和匯率之間存在相互關(guān)系。具體表現(xiàn)為當(dāng)一國(guó)的利率水平過(guò)高時(shí),就會(huì)吸引國(guó)際資本進(jìn)入,這會(huì)導(dǎo)致即期匯率的上升,在有拋補(bǔ)的情況下,會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率的下降。在一段時(shí)間的相互作用后,匯率水平和利率水平會(huì)達(dá)到一個(gè)均衡狀態(tài)。 而針對(duì)中國(guó)這些年實(shí)際的利率水平和匯率水平的分析表明,如上所說(shuō)的利率平價(jià)理論并不能很好地成立。 從上表可以很明顯地看到當(dāng)1996

6、年和1997年利率水平變化較大時(shí),即期匯率的變化卻很小。這就對(duì)利率平價(jià)理論在實(shí)際中的應(yīng)用產(chǎn)生了挑戰(zhàn)。在下文中,筆者考慮了若干可能的原因和相關(guān)的政策建議。 3 利率平價(jià)理論在中國(guó)失靈的原因分析 (1)國(guó)際間資本流動(dòng)的管制。利率平價(jià)理論的成立要求國(guó)際間資本可以充分地自由流動(dòng)。這一條件在現(xiàn)實(shí)世界里幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。具體到我國(guó)的情況,相對(duì)于金融自由化的國(guó)家而言,我國(guó)的資本管制是相當(dāng)嚴(yán)格的。這就加大了套取利率差異的資本流動(dòng)的成本,使得國(guó)際游資對(duì)我國(guó)利率變化的反應(yīng)相當(dāng)遲緩,也就延長(zhǎng)了利率平價(jià)理論作用的時(shí)間。 總之,因?yàn)樵凇安豢赡苋恰敝?我國(guó)選擇的是貨幣政策的獨(dú)立性和匯率彈性,這就不可避免地導(dǎo)致了國(guó)際間

7、資本的有限流動(dòng)。拉長(zhǎng)了利率平價(jià)理論作用的過(guò)程。 (2)外匯市場(chǎng)的不完善。外匯市場(chǎng)高度發(fā)達(dá),有眾多的參與者,匯率變化的靈活,市場(chǎng)信息的充分傳播進(jìn)而導(dǎo)致消除無(wú)成本套利機(jī)會(huì)是利率平價(jià)理論成立的另一個(gè)重要前提。 一方面,我國(guó)目前的外匯市場(chǎng)無(wú)論在廣度上還是深度上都不能稱之為發(fā)達(dá)。這具體表現(xiàn)在我國(guó)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)交易不活躍,市場(chǎng)參與者少,金融工具和外匯產(chǎn)品單一以及缺乏理性的市場(chǎng)參與者。如此不發(fā)達(dá)的外匯市場(chǎng)使得無(wú)成本套利的機(jī)會(huì)長(zhǎng)期存在,從而導(dǎo)致了利率平價(jià)理論作用時(shí)間的延長(zhǎng)。另一方面,央行從穩(wěn)定匯率的角度對(duì)外匯市場(chǎng)實(shí)施干預(yù)。這樣就使得外匯市場(chǎng)上形成的人民幣匯率實(shí)際上反映的是央行對(duì)匯率水平的意愿。這就導(dǎo)致了匯率變動(dòng)

8、和外匯市場(chǎng)上的真實(shí)聯(lián)系被切斷。人民幣匯率的變化對(duì)國(guó)際間資本流動(dòng)的反應(yīng)比較遲緩,這也人為地拉長(zhǎng)了利率平價(jià)理論作用的時(shí)間。 (3)利率管制較為嚴(yán)格。我國(guó)一直實(shí)行嚴(yán)格的利率管制政策。由中國(guó)人民銀行確定的基準(zhǔn)利率和由貨幣市場(chǎng)供求決定的存貸款利率(該利率波動(dòng)范圍受到中國(guó)人民銀行的管制)構(gòu)成了中國(guó)的利率管理體制。在這種管理體制下,最明顯的特征就是利率剛性。這在一定程度上保證了套利資本的利差收益的穩(wěn)定,引發(fā)了國(guó)際間資本的單向流動(dòng),從客觀上也延緩了利率平價(jià)理論的作用過(guò)程。 (4)匯率的相對(duì)剛性。在利率平價(jià)理論中,外匯交易者們?cè)谧分鸶鲊?guó)之間的利息差額時(shí),為了防范風(fēng)險(xiǎn),一般會(huì)對(duì)交易進(jìn)行套期保值。結(jié)果會(huì)導(dǎo)致利率高的

9、國(guó)家的即期匯率升高,遠(yuǎn)期匯率降低。利率低的國(guó)家則剛好相反。可以發(fā)現(xiàn)匯率的正常波動(dòng)是利率平價(jià)理論成立的重要條件。一旦某一國(guó)面臨的是固定匯率或者相對(duì)剛性的匯率制度,利率平價(jià)理論就面臨挑戰(zhàn)。 從中國(guó)的情況來(lái)看,雖然2005年以后人民幣匯率實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制度”,但是從實(shí)際情況來(lái)看,我國(guó)的匯率制度具有固定匯率的特征。中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法規(guī)定：保持幣值穩(wěn)定是中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo),所以人民幣匯率的穩(wěn)定也是央行的最終目標(biāo)。實(shí)際上,央行也利用各種干預(yù)市場(chǎng)的手段實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。這也是導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備居高不下的原因之一。目前有資料表明,每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的

10、美元交易中間價(jià)上下3的幅度內(nèi)浮動(dòng)。這很明顯地降低了套利資本的匯率風(fēng)險(xiǎn),使得利率平價(jià)理論的現(xiàn)實(shí)不能發(fā)揮作用。 4 相關(guān)的政策建議 (1)逐步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目自由化。資本項(xiàng)目的自由化,就是要消除國(guó)際收支平衡表中資本和金融賬戶下得到資本管制,以實(shí)現(xiàn)資本在國(guó)際間的自由流動(dòng)。 在目前金融全球化的背景下,中國(guó)不可能長(zhǎng)時(shí)期將自己置身于國(guó)際金融市場(chǎng)之外。不斷推進(jìn)資本的自由流動(dòng)直至實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可兌換是中國(guó)外匯管理的重要目標(biāo)之一。當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程中,我國(guó)要注意加強(qiáng)銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)管理。不可以一蹴而就,直接一步到位實(shí)現(xiàn)資本的完全自由流動(dòng),要有步驟、有條件地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。 (2)加強(qiáng)外匯市場(chǎng)建設(shè)。在當(dāng)前階段,積極放

11、寬標(biāo)準(zhǔn),讓更多的機(jī)構(gòu)、企業(yè)甚至個(gè)人進(jìn)入外匯市場(chǎng),擴(kuò)大交易主體數(shù)量,同時(shí)降低大機(jī)構(gòu)集中性交易對(duì)外匯市場(chǎng)價(jià)格水平的壟斷程度。 在放寬進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大交易主體數(shù)量的同時(shí),我國(guó)應(yīng)該大力發(fā)展外匯即期市場(chǎng),增加外匯市場(chǎng)交易品種。我國(guó)應(yīng)逐步放寬人民幣匯率日間波動(dòng)幅度,讓市場(chǎng)在定價(jià)中發(fā)揮更大的作用。同時(shí),也應(yīng)該增加市場(chǎng)上外匯交易的幣種,滿足各種不同客戶的要求。更重要的是,我國(guó)需要重點(diǎn)發(fā)展外匯衍生品。中國(guó)的金融衍生品發(fā)展明顯滯后,有資料表明,在全球國(guó)民生產(chǎn)總值排名前20的國(guó)家中,只有中國(guó)沒(méi)有金融期貨。中國(guó)必須加快發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)這一高端領(lǐng)域。 (3)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。利率市場(chǎng)化要求利率水平由市場(chǎng)供求來(lái)決定,具

12、體包括利率的決定、傳導(dǎo)、結(jié)構(gòu)和管理的市場(chǎng)化。目前雖然中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)起航,但是由于尚處于起步階段,所以實(shí)際上實(shí)行的仍然是利率管制制度,利率的管制也是中國(guó)金融衍生品發(fā)展緩慢的原因之一。 在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中,筆者建議應(yīng)該從央行的基準(zhǔn)利率、商業(yè)銀行的貸款利率和貨幣市場(chǎng)上的同業(yè)拆借市場(chǎng)利率著手,逐步實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化。 (4)放寬匯率波動(dòng)幅度。在以前,由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率波動(dòng)的承受能力不強(qiáng),所以我國(guó)一直強(qiáng)調(diào)外匯匯率的穩(wěn)定,實(shí)行人民幣小幅波動(dòng)。在匯改之后,人民幣兌美元的匯率不斷攀高,但是并沒(méi)有出現(xiàn)理論上應(yīng)有的通貨緊縮,我國(guó)的cpi指數(shù)反而不斷升高,這說(shuō)明市場(chǎng)可以承受更大程度上的人民幣升值。 放寬人民幣波動(dòng)范圍,使得市場(chǎng)匯率變化更加市場(chǎng)化。這樣可以有效加大國(guó)際間資本流動(dòng)的匯率風(fēng)險(xiǎn),可以有效削弱投機(jī)性國(guó)際資本的不斷涌入,使得利率平價(jià)理論的作用更加明顯。 參考文獻(xiàn): 1張宗新.金融開(kāi)放條件下利率改革和匯率改革的協(xié)同效應(yīng)分析j.國(guó)際金融研究,2006(9). 2陳平.國(guó)際資本流動(dòng)與匯率決定j.國(guó)際金融研究,2000(9). 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010