美國次貸危機和啟示重點

1、美國次貸危機和啟示摘 要 : 2007 年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機 , 這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當小的信用違約率上升的 事件, 在不經(jīng)意之間就已擴散到全球 ,造成了極大的經(jīng)濟恐慌。全球資本市場的 信心也由此遭到了沉重的打擊 , 而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚 的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同 , 但所估算的金額都是極其巨大的。直 到目前為止 , 這場危機仍然還在繼續(xù)當中。估計在未來一段時間 , 全球金融市場 的一些制度可能會因這場危機而有所改變 , 而金融市場發(fā)展的方向也會有所調(diào) 整。關鍵詞: 次貸危機,全球金融市場 ,信用違約率 ,

2、信用評級公司 ,監(jiān)管缺失, 結構金融2007 年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機 , 這場原本 起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當小的信用違約率上升的事件, 在不經(jīng)意之間就已擴散到全球 , 造成了極大的經(jīng)濟恐慌。到目前為止 , 已有多家抵押 貸款公司破產(chǎn) , 全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行 （ 包括花旗銀行、 JP. 摩根、UBS美林、高盛、貝爾斯登等等）無一例外地遭受到了巨額的損失。而 全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊 , 而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被 蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同 , 但所估算的金額都是 極其巨大的。直到目前為止 ,

3、這場危機仍然還在繼續(xù)當中 , 其結果究竟如何 , 還無 從知道。但這場危機的影響將極其深遠 , 人們開始反思過去一段時間全球金融市 場發(fā)展所存在的種種問題 ,估計在未來一段時間 , 全球金融市場的一些制度可能 會因這場危機而有所改變 , 而金融市場發(fā)展的方向也會有所調(diào)整。一、居民次級抵押貸款概況 隨著次貸危機在全世界的蔓延 , 原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時 成為人們關注的重點。所謂次級抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水 平低、金融知識匱乏的家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納 為以下三點 :（ 一）次級抵押貸款的借款人信用記錄比較差 ,信用評分較低美國的信用評級公司（如

4、FICO）將個人評級分為五等：優(yōu)（750 850分）、 良（660 749 分）、一般（620 659 分）、差（350 619 分）, 不確定（350 分以下）。次 級貸款的借款人的信用評分多在 620分以下,在正常的情況下 ,除非個人可支付 高比例的首付款 , 否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。（ 二） 在次級抵押貸款中 , 貸款/ 房產(chǎn)價值比和月供 / 收入比都比較高在正常級別的住房抵押貸款中,抵押貸款與房產(chǎn)價值之比（LTV）多在80% 左右, 借款人月還款額與收入之比在 30%左右。而在次級抵押貸款中 , 平均的 LTV 平均在 84%,有的超過 90%,甚至 100%。這意味著次級抵

5、押貸款的平均首付低于 20%,甚至是零首付。在沒有任何個人資金投入的情況下 , 銀行失去了與貸款人的 風險共擔機制 , 其中所蘊含的潛在道德風險是顯而易見的。而較高的月供 /收入 比意味著貸款人可自由支配的收入有限 ,抵抗風險的能力也較差。（ 三） 次級抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權比率較高 由于次級抵押貸款的信用風險比較大 , 違約風險大致為優(yōu)質(zhì)抵押貸款的7倍,因此,次級抵押貸款的利率比優(yōu)質(zhì)抵押貸款要高 350個基點左右,且 80%為 可調(diào)整利率。如果在貸款期內(nèi) ,利率持續(xù)下降 ,貸款人的還貸負擔將減輕。但在 貸款利率逐步上升時 , 貸款人的債務負擔會加重 , 導致拖欠和取得抵押贖回權的

6、風險加劇。從根本上講 , 美國次貸危機的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀經(jīng)濟政策 （特別是貨 幣政策的變動不無關系 ） 。盡管開展時間不短 , 但美國次級抵押貸款市場在 20世 紀的發(fā)展相當緩慢 ,規(guī)模也并不大。但在進入 21 世紀后,為應對新經(jīng)濟泡沫破裂 和“9.11事件的影響 ,美聯(lián)儲實行了極其寬松的貨幣政策 ,從2000年到 2004年 間連續(xù) 25次降息,將聯(lián)邦基金利率從 6.5%一路調(diào)低至 1%,并將 1%的基準利率水 平從 2003年6月26日到 2004年6月30日期間保持了一年多的時間。盡管,從央行的角度來講 , 貨幣政策“超調(diào)”可以為市場應對外部沖擊提 供較為寬松的外部環(huán)境 , 但卻在不

7、經(jīng)意之間 , 埋下了一個重要的風險隱患。在低 利率的情況下 , 許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務 , 還紛紛調(diào)低了個人抵押貸款的首付標 準,甚至出現(xiàn)了零首付的狀況 ,所有這些 ,都刺激了房地產(chǎn)貸款 （尤其是次級抵押 貸款） 的迅速發(fā)展。與此同時 , 低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場需求的增加 , 美 國房價一路攀升 ,房地產(chǎn)市場日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價格一路飆升, 在很大程度上掩蓋了次級抵押貸款的風險 , 使美國次級抵押貸款進入了一個快速發(fā)展 期,有數(shù)據(jù)顯示 ,次貸發(fā)展最快的時期是 2003 2006 年。根據(jù)國際貨幣基金組織 估算,截至 2006年底,美國次級抵押貸款占美國整個房地產(chǎn)貸款的 14.1

8、%,大致 規(guī)模在 1.1 萬億到 1.2 萬億美元。正如次貸市場的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣, 其風險的爆發(fā)也正是開始于寬松貨幣政策的結束。不難理解的是 , 在貨幣政策收緊時 ,利率 將會持續(xù)上升 , 由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動利率 （會根據(jù)市場利率的 變化進行重置 ）, 利率的持續(xù)上升會加重貸款人的還款負擔。此外 , 緊縮政策還會 減少房地產(chǎn)市場需求 , 對房價產(chǎn)生負面的影響 , 這會降低貸款人的資產(chǎn)凈值 , 降低 其的再融資能力 ,當然,房價的下跌也降低了貸款人違約的機會成本 , 使信用風險 加大。為防止市場消費過熱 ,從 2005年開始, 美聯(lián)儲重新進入加息周期 , 截

9、至 2006年底,美聯(lián)儲先后加息 17次,將利率從 1%提高到5.25%。在隨后的時間中 , 加息的影響逐漸顯現(xiàn) , 受房價下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響 ,次貸市場的 風險開始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計 ,2007 年, 美國次級抵押貸款的拖欠率達到了 13.3%, 取消抵押贖回權比率為 4%,而與之相對應的正常抵押貸款的拖欠率僅為 2.57%, 取消抵押贖回權比率為 0.5%。二、次貸危機的傳遞 宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化導致了美國次級抵押貸款債務風險的集中爆發(fā) , 信 用違約率大幅上升。但是 ,僅僅是次貸損失本身 , 并不足以對全球金融市場產(chǎn)生 深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù) , 在 2006年末,

10、美國次級抵押貸款余額約在 1.1 萬億 1.2 萬億美元之間 ,即使是考慮 40%左右的損失率 ,其最終引發(fā)的損失 也就在4000億美元左右，而美國當年的GDP大約在15萬億美元左右，占比約為 2%,與三十年前在美國發(fā)生的儲貸協(xié)會危機還不可同日而語。但從事情隨后的發(fā)展來看 , 次貸危機對美國乃至全球經(jīng)濟、金融的影響 卻遠遠超過了儲貸協(xié)會危機。其背后的一個重要原因，便是與CDO等結構金融 產(chǎn)品的高度發(fā)展相關聯(lián)。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，由于各種原因的影響,在2001年以 來,CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展,而且,無論是傳統(tǒng)的高等級的CDO5是中間級CDO在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上,其風險偏

11、好都有所增強,對高風險的次級 抵押貸款以及次級抵押貸款債券（SubprimeRMBS的配置比率明顯上升。從美聯(lián) 儲所作的估算看,在2005 2007年間，各種CDC產(chǎn)品所包含的次貸信用風險敞口 要遠大于次貸的實際規(guī)模。而且,現(xiàn)有的研究也表明，CDO產(chǎn)品的結構設計決定 了其受系統(tǒng)性風險沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn) , 換句話說, 在宏觀經(jīng)濟政策逆 轉(zhuǎn)時,與次級抵押貸款相關的CDO品的實際損失要遠大于次級抵押貸款。所有這些,都在無形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。CDC產(chǎn)品交易的主要參與者 , 包括全世界范圍內(nèi)的大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基 金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。在抵押/參照資

12、產(chǎn) （次級抵押貸款 ）的違約率上升的情況下 , 相關債券大幅 減值, 而持有相關債券的各金融機構遭受了不同程度的損失。從 2007年 3季度 開始, 各金融機構 （截至目前, 巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證 券公司以及對沖基金等 ） 所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融 機構是全球金融市場最主要的參與者和做市商 , 其財務困境自然會對其他市場產(chǎn) 生連鎖反應 , 引起股票市場和債券市場上的流動性緊張 , 投資信心受挫。 2008年 以來, 全球股市都因肇端于次貸風險的金融危機而出現(xiàn)了深幅下挫 , 財富蒸發(fā)數(shù) 以萬億計。三、美國次貸危機的反思應該說 , 美國次貸危機的擴散

13、 , 向全世界展示了結構金融風險的破壞力。 本來是用于分散和管理風險提高市場運行效率的工具 , 似乎一下成為了制造更大 風險的罪魁禍首。如何去理解這樣的角色轉(zhuǎn)換呢 ?各方的論點不盡一致。但在我 們看來, 結構金融技術的應用如一把“雙刃劍” , 在一個合適的范圍內(nèi)時 , 結構金 融會有效地降低市場交易成本 , 提高整個金融市場的運行效率 , 但如果超過了一 定的范圍 , 那么, 結構金融在很大程度上就會演變成一場徹頭徹尾的賭博 , 不但無 助于金融市場效率的提高 , 反倒會埋下許多風險隱患 , 加劇金融市場的波動。而 美國次貸危機的蔓延的根源顯然就在于過度結構化 , 而從目前看 , 造成這種過度

14、 結構化的原因有如下幾個方面 :一是, 銀行和投資銀行出于贏利目的 , 有過度結構 化的動機 ; 二是, 信用評級機構對結構性產(chǎn)品信用評級的失誤 , 為過度結構化提供 了便利;三是, 監(jiān)管方對相關風險的認識不足 , 監(jiān)管缺位, 放任了金融機構的過度 結構化行為。（ 一） 銀行和投資銀行一般說來,銀行和證券公司可以從CDC交易中獲得三方面的好處：一是資 產(chǎn)組合管理 , 即通過資產(chǎn)的出售 , 達到分散和降低自身信用風險的目的 ; 二是從發(fā) 起、構建以及銷售CDO品的過程中收取各種手續(xù)費和服務費；三是從CDO品 的做市和交易中獲取收益。CDO品最初的發(fā)展可能是源于第一個目的，以應對 巴塞爾協(xié)議關于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看 , 銀行和證券公司的 重心明顯已向后兩方面轉(zhuǎn)移 , 將其作為了一個重要的收入來源。 BIS 近期的調(diào)查 顯示,國際大型銀行實際進行的CDO交易規(guī)模已遠遠超出其信用風險管理的需要 超過其需要對沖的信用風險敞口的規(guī)模已達到 50%。這在一定程度上意味著 , 結 構金融技術的運用 , 已超出了其本身的基本功能之外 , 而成為了大型銀行利用市 場對CDO產(chǎn)品相關價值評估不完善而謀取自身利益的一種工