關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的文獻(xiàn)綜述

1、關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的文獻(xiàn)綜述 關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的文獻(xiàn)綜述摘要 內(nèi)部資本市場是從公司組織結(jié)構(gòu)發(fā)展到M型時(shí)開始產(chǎn)生的，而對(duì)內(nèi)部資本市場的研究源于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的交易成本理論， 其中又以O(shè)liver E。WilliamsonCoase R H 等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家為代表。自 Alchian（1969）Williamson（1975）提出內(nèi)部資本市場的概念以來，內(nèi)部資本市場理論已經(jīng)成為理解企業(yè)內(nèi)部資源配置的重要基礎(chǔ)性理論，伴隨著學(xué)者們研究的跟進(jìn)，內(nèi)部資本市場理論不斷擴(kuò)展，形成了相關(guān)的理論體系，其中關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的研究成為一個(gè)永恒的主題。企業(yè)的規(guī)模日益擴(kuò)大，特別是近兒年，涌現(xiàn)出大批聯(lián)合型企業(yè)

2、、控股公司，內(nèi)部資本市場在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)財(cái)務(wù)運(yùn)作中發(fā)揮著舉足輕重的作用。從 20 世紀(jì) 70 年代到現(xiàn)在， 學(xué)者們對(duì)內(nèi)部資本市場理論的研究逐漸規(guī)范化、 多元化、 系統(tǒng)化。內(nèi)部資本市場效率的相關(guān)問題由此也成為理論界和實(shí)務(wù)界研究的焦點(diǎn)之一。本文將對(duì)這方面的研究成果作較為系統(tǒng)的回顧和總結(jié)。1、內(nèi)部資本市場的作用梁磊和王洪濤等認(rèn)為成熟的企業(yè)集團(tuán)不僅利用外部資本市場來籌措資金，運(yùn)作集團(tuán)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，還主動(dòng)的將外部資本市場內(nèi)部化，以提高資本的利用效率。許多的企業(yè)集團(tuán)本身就是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的資本運(yùn)作系統(tǒng)，掌握著一個(gè)微型的資本市場，即內(nèi)部資本市場;他們把現(xiàn)金從那些不再增長的產(chǎn)業(yè)的子公司(分部)取出來，

3、配置到處于正在發(fā)展的產(chǎn)業(yè)的子公司(分部)中處，并對(duì)所有的子公司(分部)進(jìn)行監(jiān)控姚小濤和席酉民認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)可以較好地建立內(nèi)部資本市場，從內(nèi)部集中資金去支援不同的業(yè)務(wù)，同時(shí)可以扮演一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者的角色，對(duì)內(nèi)部新成長的業(yè)務(wù)提供資金援助，而且，由于集團(tuán)所具有的整體品牌優(yōu)勢(shì)，也可以較容易地從外部籌集資金，支持內(nèi)部眾多業(yè)務(wù)的發(fā)展;。2、內(nèi)部資本市場的效率;林旭東以企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的資本配置效率為出發(fā)點(diǎn)，建立了股東公司總CEO和子公司(分部)經(jīng)理間兩層次代理模型，說明了子公司(分部)經(jīng)理的尋租行為對(duì)公司總部資本配置行為博士學(xué)位論文第一章導(dǎo)論的影響和內(nèi)部資本市場的資本配置功能失靈的原因他認(rèn)為子公司(分部)

4、經(jīng)理的尋租行為可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場配置功能的失靈，而公司總部與外部投資者之間非一致性激勵(lì)使其可能采取不利于外部投資者的資本預(yù)算補(bǔ)償方式，而不是現(xiàn)金補(bǔ)償方式;子公司(分部)間生產(chǎn)率的差異越大，投資分配扭曲的可能性就越大，較弱的子公司(分部)極可能獲得較強(qiáng)的子公司(分部)的投資資金的轉(zhuǎn)移;針對(duì)目前國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場資源配置功能的低效，林旭東提出了解決這一問題的方法:增加公司總部利益與企業(yè)產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)度，加強(qiáng)外部股東的監(jiān)督和完善內(nèi)部審計(jì)制度等;不過，林旭東兩個(gè)子公司(分部)的假設(shè)，降低了模型的解釋力;由于企業(yè)集團(tuán)一般均有眾多的子公司(分部)，因此，實(shí)際情況將比模型所描述的情形更為復(fù)雜;。黃福廣

5、(2002)基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制利益說明了內(nèi)部資本市場在一定程度下能夠提高資本資源的使用效率，緩解外部資本市場帶來的信貸配給問題;在一定條件下，內(nèi)部資本市場也能帶來資源的無效率配置，最終持股比例和控制利益是配置效率的重要影響因素。3、內(nèi)部資本市場理論模型分析理論模型分析中，學(xué)者運(yùn)用委托代理模型 最優(yōu)規(guī)模模型和資源配置模型對(duì)內(nèi)部資本市場資金配置狀況進(jìn)行分析，認(rèn)為代理問題和尋租問題等將降低內(nèi)部資本市場的效率 鄒薇和錢雪松（2005）構(gòu)造了兩層次委托代理模型，強(qiáng)調(diào)外部資本市場和內(nèi)部資本市場之間的互動(dòng)，分析表明，資本配置扭曲和資本使用效率低下的關(guān)鍵是外部資本市場運(yùn)作不完善對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為的影響

6、。融資成本偏低的外部資本市場不僅會(huì)促使企業(yè) CEO過分?jǐn)U大融資規(guī)模，而且會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為，導(dǎo)致資本配置不當(dāng)、投資缺乏效率的不良后果。邵軍和劉志遠(yuǎn)（2006）建立了中國企業(yè)集團(tuán)最優(yōu)規(guī)模的模型，企業(yè)集團(tuán)必須不斷調(diào)整內(nèi)部資本市場規(guī)模，以達(dá)到公司內(nèi)部與外部市場的均衡。學(xué)者對(duì)國內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效存在廣泛分歧，為了找到這種分歧的理論依據(jù)，學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場效率的影響因素進(jìn)行了深入探討。王明虎認(rèn)為，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的結(jié)果取決于集團(tuán)總部管理者和成員企業(yè)經(jīng)理在投資決策上的共同選擇。在企業(yè)治理機(jī)制和內(nèi)部控制的低效的情況下，總部管理者的創(chuàng)租和成員企業(yè)經(jīng)理的尋租活動(dòng)就成為必然，這就造

7、成了國有集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的低效率。李希富、袁奮強(qiáng)認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略首先應(yīng)關(guān)注層級(jí)效應(yīng)，確保第一層級(jí)的企業(yè)租金創(chuàng)造的同時(shí)，力求第二、第三層級(jí)的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮；其次要重視長期效應(yīng)，使企業(yè)組織租金的創(chuàng)造始終處于一個(gè)動(dòng)態(tài)的發(fā)展之中，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)組織租金的長期增長。李彬（2010）對(duì)內(nèi)部資本市場規(guī)模對(duì)內(nèi)部資本市場績效的影響進(jìn)行研究，認(rèn)為內(nèi)部資本市場規(guī)模與績效是緊密相關(guān)，企業(yè)總部應(yīng)根據(jù)經(jīng)營需要構(gòu)建適宜的內(nèi)部資本市場，優(yōu)化內(nèi)部資本市場規(guī)模。4、內(nèi)部資本市場效率影響因素（1）公司治理因素在我國，ICM主要存在于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)，而且以金字塔式控股公司為最常見的形式。在金字塔式控股公司內(nèi)，控股股東可以

8、通過直接或間接持股來控制一批公司，即只需要擁有少數(shù)股份就可以獲得較大的控制權(quán)，因而具有控制權(quán)杠桿效應(yīng)。楊興君等研究發(fā)現(xiàn)，我國民營（家族）上市公司普遍采取金字塔式的控股結(jié)構(gòu)控制多家上市公司，終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)具有較為明顯的相分離現(xiàn)象，控制性家族可以用較少的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性控制。盧建新借用Scarfskin Stein的雙層代理模型來分析在股權(quán)分散下，分部經(jīng)理的尋租行為是如何影響ICM配置效率的。他認(rèn)為在股權(quán)分散的管理者控制型企業(yè)內(nèi)，由于第一類代理成本的存在，資本并不總是被分配到預(yù)期回報(bào)最高的項(xiàng)目上。公司治理的不完善使得公司管理者能夠通過ICM隨意配置資本，進(jìn)而把ICM

9、演化成經(jīng)理人員的尋租市場，最終降低ICM的配置效率。而在股權(quán)集中的金字塔式控股公司內(nèi)，由于控股股東在各子公司的現(xiàn)金流權(quán)是不同的，控股股東容易利用ICM的交易行為掏空底層子公司資產(chǎn)而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。所有這些行為最終將使得風(fēng)險(xiǎn)不斷地積累于ICM。（2）多元化經(jīng)營蘇冬蔚(2005)基于對(duì)數(shù)單位模型，對(duì)內(nèi)部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各經(jīng)營單位的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不能直接研究資源配置效率和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現(xiàn)金流狀況對(duì)多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現(xiàn)金流入流出呈負(fù)相關(guān)，即多元化程度高

10、的公司與外部資本市場的金融交易越少，資本市場則可能越有效；反之，若呈現(xiàn)正相關(guān)，則內(nèi)部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit 模型和Tobit 模型探討我國上市公司內(nèi)部資本市場效率和多元化決策之間的相關(guān)性。研究表明，兩模型的估計(jì)結(jié)果基本一致，表明價(jià)值高的上市公司具有較高的多元化程度，對(duì)外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側(cè)面說明了內(nèi)部資本市場較為有效。萬良勇、魏明海以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例，分析了我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作形式、困境以及實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場優(yōu)化資本配置功能的條件，指出非相關(guān)多元化會(huì)加劇內(nèi)部資本市場中的信息不對(duì)稱。盧建新和許奇挺以“系”內(nèi)上市公

11、司所處的行業(yè)數(shù)衡量多元化程度，得出了多元化程度與內(nèi)部資本配置效率負(fù)相關(guān)的結(jié)論。（3）內(nèi)部金融中介袁琳通過案例研究的方式，提供了大量證據(jù)，證明企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部金融中介的構(gòu)建與運(yùn)行，能夠提高資金使用效率，加速資金在成員企業(yè)之間的流動(dòng)，降低資金使用成本，提高該企業(yè)資源配置的能力。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場效率及其影響因素進(jìn)行了廣泛探討，該領(lǐng)域中每一項(xiàng)研究成果的產(chǎn)生都使得我們對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)作機(jī)制與效率的認(rèn)識(shí)更為清晰。對(duì)內(nèi)部資本市場運(yùn)作機(jī)制與效率的認(rèn)識(shí)更為清晰。上述研究的主要貢獻(xiàn)如下：（1）為企業(yè)內(nèi)部資本市場效率研究搭建了理論框架內(nèi)部資本市場理論模型的探討將交易成本信息成本和融資約束等因素逐步引入模

12、型，使得模型不斷完善，也使得人們對(duì)內(nèi)部資本市場效率的理論認(rèn)識(shí)不斷清晰 代理理論和尋租理論的引入則為內(nèi)部資本市場效率的研究開辟了新的視角，為內(nèi)部資本市場發(fā)展中降低代理成本和尋租行為提供了理論依據(jù)。（2）為企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的提高指明了方向研究強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部資本市場會(huì)造成過度投資現(xiàn)象的加劇交叉補(bǔ)貼和平均主義以及經(jīng)理人員尋租帶來的低效率，這些觀點(diǎn)為提高內(nèi)部資本市場效率指明了方向，也為企業(yè)和監(jiān)管部門通過制度化的方式規(guī)范經(jīng)理人員行為提供了理論依據(jù)學(xué)者對(duì)中國企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的研究則集中于大股東的利益輸送問題，揭示了大股東隱蔽方式侵占中小股東利益，從而開辟了投資者利益保護(hù)研究的新領(lǐng)域，也豐富了投資者利益保

13、護(hù)研究的理論內(nèi)涵。綜上所述，我們可以看到，國外學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場效率的研究都進(jìn)行了深入系統(tǒng)的剖析，但是目前學(xué)者們普遍認(rèn)為內(nèi)部資本市場的運(yùn)作是低效率的，甚至是無效的，然而現(xiàn)實(shí)中，隨著企業(yè)規(guī)模的日益壯大，企業(yè)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易 關(guān)聯(lián)擔(dān)保 集團(tuán)內(nèi)部借貸這些內(nèi)部資本市場交易行為在企業(yè)集團(tuán)中已成常態(tài)，特別是在我國新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下，內(nèi)部資本市場運(yùn)作對(duì)企業(yè)集團(tuán)特別是缺乏政府扶持之手支持的民營企業(yè)集團(tuán)由弱到強(qiáng) 由小到大的發(fā)展可以說是功不可沒。如何有效地規(guī)范和引導(dǎo)內(nèi)部資本市場運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)其良性發(fā)展，提高其配置資源的效率，以更好地促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展壯大，應(yīng)該成為研究的重點(diǎn)，這是非常具有現(xiàn)實(shí)意義的研究。1 鄒薇，錢雪松.融資成本 尋租行為和企業(yè)內(nèi)部資本配置J.經(jīng)濟(jì)研究， 2005， (5).2 王明虎.從尋租視角看集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場和資源配置效率J.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理， 2007， (7).3 李彬.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模與績效相關(guān)性研究 來自A 股