利用期貨對(duì)沖的策略PPT課件

1、授課：XXX 0 1 1、期貨市場(chǎng) q 1.1期貨市場(chǎng)概述 q 1.2期貨合約的內(nèi)容與特征 q 1.3 期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制 q 1.4 期貨市場(chǎng)的監(jiān)管 本章綱要 2、采用期貨合約對(duì)沖的策略 q 2.1套期保值基本原理 q 2.2 基差風(fēng)險(xiǎn) q 2.3 交叉套保和套期保值比 q 2.4 采用股指期貨調(diào)整股票組合資 產(chǎn)貝塔 q 2.5 實(shí)踐中的對(duì)沖策略 2 世界上早期期貨交易的產(chǎn)生、發(fā)展源自于對(duì)遠(yuǎn)期交易的標(biāo)準(zhǔn)化和防 范信用風(fēng)險(xiǎn)。 商品期貨： q 1730年代日本堂島大米會(huì)（Djima Rice Exchange） q 1842年紐約棉花交易所NYCE（New York Cotton Exchang

2、e） q 1848年的芝加哥期貨交易所CBOT（Chicago Board of Trade） 1.1 期貨市場(chǎng)概述 3 金融期貨： q CME組織了International Monetary Market（IMM）開始提供外匯 的期貨合約交易，成為第一個(gè)金融期貨品種。 q CME在1976年發(fā)起的第一個(gè)利率期貨產(chǎn)品。 q 1982年，CME發(fā)起成立第一個(gè)股票指數(shù)期貨產(chǎn)品：標(biāo)普500指數(shù)期 貨合約。 1.1 期貨市場(chǎng)概述 4 我國(guó)的期貨市場(chǎng)的建立始于鄭商所的谷物交易市場(chǎng)，目前共有19個(gè) 品種的期貨合約在交易（截止到2012年12月） q 鄭商所 q 大商所 q 上期所 q 中金所 1.1 期

3、貨市場(chǎng)概述 5 期貨合約的兩類制度安排： q 交易標(biāo)的的物理屬性要求、交易標(biāo)的的單位和交易時(shí)間、合約交 割的方式、地點(diǎn)和時(shí)間。這些規(guī)定是基本的合約標(biāo)的制度安排。 q 在這些基本安排之外的保證金（margin）制度、盯市結(jié)算（mark to market）制度、每日價(jià)格漲跌停板(limit up and limit down)，交易熔斷制度（trading fuse）和頭寸限倉制度 (position limit)如最大持倉限制和持倉時(shí)間限制等則屬于控制 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施。 1.2 期貨合約的內(nèi)容與特征期貨合約的內(nèi)容與特征 6 q 保證金制度是指期貨交易者在交易的時(shí)候必須通過期貨經(jīng)紀(jì)公司 交納一定

4、數(shù)量或者比例的資金予以交易所作為發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備 的制度 q 按照約定的市場(chǎng)價(jià)格結(jié)算每個(gè)交易者的盈虧的安排稱之為盯市結(jié) 算一般而言的即時(shí)是指每天收盤時(shí)按照結(jié)算價(jià)計(jì)算盈虧 q 交易所通常還會(huì)規(guī)定每日的最高和最低交易價(jià)格的漲、跌停限制 以使得期貨交易的保證金風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài) q 交易熔斷制度也是常用的可以及時(shí)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施：任何交 易時(shí)間觸發(fā)特定波動(dòng)幅度即會(huì)終止交易或者在限定幅度內(nèi)交易。 q 限倉制度：限制交易者的頭寸數(shù)量和持有時(shí)間以防止市場(chǎng)操作或 者交易風(fēng)險(xiǎn)的措施 1.2 期貨合約的內(nèi)容與特征期貨合約的內(nèi)容與特征 7 期貨市場(chǎng)交易機(jī)制的相關(guān)各方有期貨交易所(Futures Exchanges

5、)、 期貨經(jīng)紀(jì)商（Futures Commission Merchants, FCM）和期貨交易 者(Traders) q 期貨交易所提供期貨合約產(chǎn)品，負(fù)責(zé)交易價(jià)格的撮合，經(jīng)紀(jì)商之 間的盈虧結(jié)算和通過各種制度對(duì)經(jīng)紀(jì)商以及交易者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制 q 期貨經(jīng)紀(jì)商就是期貨交易的中介，任何期貨交易者要首先在期貨 經(jīng)紀(jì)商處開立期貨交易帳戶然后才能進(jìn)行交易。期貨交易所通過 期貨經(jīng)紀(jì)商對(duì)期貨交易進(jìn)行清算 q 期貨交易者是對(duì)期貨價(jià)格持有看多看空不同意見的交易雙方，他 們通過各種不同的交易指令來實(shí)現(xiàn)自己的交易目的。 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 8 期貨交易者可以下達(dá)的常見交易指令類型 q 市價(jià)指令

6、(market order) l 止損指令(stop loss order) l 觸價(jià)指令(market if touched order) q 限價(jià)指令(limit order)，這一指令是目前我國(guó)期貨交易支持的主 要指令形式 q 交易所或者通過經(jīng)紀(jì)商還可能支持更復(fù)雜的定制指令 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 9 期貨交易的價(jià)格撮合機(jī)制,開盤集合競(jìng)價(jià)/盤中連續(xù)撮合競(jìng)價(jià)的原則 q 價(jià)格優(yōu)先,時(shí)間優(yōu)先 q 成交價(jià)可以使最多的交易申請(qǐng)單成交 q 超過成交價(jià)的申買單和低于成交價(jià)的申賣單都要成交 q 成交價(jià)至少能夠讓買或者賣的一方全部成交 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 1

7、0 q 撮合交易結(jié)果(以限價(jià)指令為例):例1 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 bid ￥10.04 10 ￥10.0 320 ￥10.02 30 ￥10.01 40 ￥10 50 ￥9.99 40 ￥9.98 50 ￥9.97 100 ￥9.96 200 ￥9.9 5 200 ask ￥10.08 100 ￥10.07 200 ￥10.06 300 ￥10.05 200 ￥10.04 100 ￥10.03 100 ￥10.02 80 ￥10.01 60 ￥1 040 ￥9.99 30 11 q 撮合交易結(jié)果(以限價(jià)指令為例):例2 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 b

8、id ￥10.04 10 ￥10.0 320 ￥10.02 30 ￥10.01 80 ￥10 50 ￥9.99 40 ￥9.98 50 ￥9.97 100 ￥9.96 200 ￥9.95 200 ask ￥10.08 100 ￥10.07 200 ￥10.06 300 ￥10.05 200 ￥10.04 100 ￥10.03 100 ￥10.02 80 ￥10.01 60 ￥10 40 ￥9.99 30 12 投資者損益的計(jì)算：頭寸乘以起止期間的價(jià)格變化即得期間的損益 假設(shè)某個(gè)交易者分別作了以下幾筆交易：第一筆多頭開倉5手的成交 價(jià)格為10元/每手，然后第二筆空頭開倉2手的成交價(jià)格為11元/每

9、 手，第三筆空頭平倉5手的成交價(jià)格為12元每手。假設(shè)第3筆交易 后當(dāng)天的結(jié)算價(jià)為11.5元/每手 q 那么我們可以在第3筆交易當(dāng)天收盤后將該交易者的損益計(jì)算如下 ：5(11.5-10)+(-2)(11.5-11)+(-5)(11.5-12)=9元，如果 交易者帳戶的初始資金為10元，并且期間并未追加任何保證金及 取走資金，那么現(xiàn)在該帳戶的權(quán)益就是10+9=19元。 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 13 期貨交易的清算 q 期貨交易的清算機(jī)制:交易所通過清算所(clearing house)對(duì)各個(gè) 具備資格的經(jīng)紀(jì)商清算，其他經(jīng)紀(jì)商和交易者要在這些具備資格 的清算會(huì)員處開立帳戶 q

10、根據(jù)期貨經(jīng)紀(jì)商和交易所之間的清算層次關(guān)系，一般而言期貨經(jīng) 紀(jì)商至少都有全面結(jié)算會(huì)員和非結(jié)算（交易）會(huì)員之分。 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 14 期貨交易的清算 q 期貨交易清算的一個(gè)例子： l 假設(shè)我們的交易所只有一個(gè)交易標(biāo)的； l 該交易所有三家期貨經(jīng)紀(jì)商A、B、C，A和B是全面結(jié)算會(huì)員，C是 交易會(huì)員； l 5個(gè)期貨交易者分別在經(jīng)紀(jì)商A（交易者1號(hào)和2號(hào)），B（交易者5 號(hào)）和C（交易者3號(hào)和4號(hào)）那里開戶。 q 假設(shè)清算所根據(jù)凈頭寸收取各個(gè)結(jié)算會(huì)員經(jīng)紀(jì)商的保證金，而各 個(gè)經(jīng)紀(jì)商根據(jù)交易者多空雙向各自合計(jì)的總頭寸收取保證金。 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制

11、15 期貨交易的清算 假設(shè)現(xiàn)在各方開戶帳戶的初次交易如下： q 經(jīng)紀(jì)商A 250 手多頭230 手空頭 20手凈多頭： q 交易者 1 100手多頭 q 交易者 2 90手空頭 q 經(jīng)紀(jì)商C 在經(jīng)紀(jì)商A處開戶 150手多頭和140 手空頭 q 交易者3 在經(jīng)紀(jì)商C處開戶 150手多頭 q 交易者4 在經(jīng)紀(jì)商C處開戶 140手空頭 q 經(jīng)紀(jì)商B 0手多頭和20手空頭 20手凈空頭 q 交易者5 在經(jīng)紀(jì)商B處開戶 20手空頭 最終清算所 2個(gè)成員：經(jīng)紀(jì)商A和經(jīng)紀(jì)商B頭寸為 q 經(jīng)紀(jì)商A 20手凈多頭 q 經(jīng)紀(jì)商B 20手凈空頭 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 16 期貨交易的清算 假

12、設(shè)每一手合約價(jià)值為10元，交易所要收取1元/每手的保證金，并 且各個(gè)經(jīng)紀(jì)商也按此標(biāo)準(zhǔn)向各交易者及交易會(huì)員經(jīng)紀(jì)商收取保證 金。那么可以算出各方所應(yīng)繳納的初始保證金如下： q 經(jīng)紀(jì)商A：共收到480元初始保證金，向清算所繳納20元保證金 來自交易者1的100元 來自交易者2的90元 經(jīng)紀(jì)商C從交易者3和4共收取290元并繳給經(jīng)紀(jì)商A； q 經(jīng)紀(jì)商B：從交易者5那里收到20元保證金，并且向清算所繳納20 元保證金 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 17 期貨交易的清算 現(xiàn)在假設(shè)該合約的價(jià)格從10元上升至11元，那么所有多頭由于獲得 收益因而不需要追加保證金，但是所有空頭因?yàn)樘潛p掉了所有已

13、 經(jīng)繳納的保證金，因而會(huì)需要追加1元/每手的變動(dòng)保證金。 q 經(jīng)紀(jì)商A需要收取額外的230元變動(dòng)保證金: 來自交易者2的90元以 及來自經(jīng)紀(jì)商C的140元； q 經(jīng)紀(jì)商B需要來自交易者5的20元 ； q 所有收取的變動(dòng)保證金會(huì)被轉(zhuǎn)給多頭方 q 經(jīng)紀(jì)商A轉(zhuǎn)入交易者1帳戶100元 q 經(jīng)紀(jì)商A通過經(jīng)紀(jì)商C向交易者3帳戶轉(zhuǎn)入150元 q 經(jīng)紀(jì)商B向清算所轉(zhuǎn)入20元，然后再由清算所將此數(shù)額轉(zhuǎn)給經(jīng)紀(jì)商 A 最終，清算所的保證金并未發(fā)生變化，仍然為40元。 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 18 投資者一旦開始期貨交易，從開倉到離場(chǎng)有三種方式 q 平倉（close position），是最常見

14、的方式 q 期轉(zhuǎn)現(xiàn)（exchange for spot），期轉(zhuǎn)現(xiàn)是指在交易所的安排下， 有現(xiàn)貨交易需求的多空雙方以商定價(jià)格結(jié)清各自頭寸的交易 q 交割（delivery）。交割如前文所述要等到最后交易日之后在交 易所安排下進(jìn)行 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制市場(chǎng)的交易機(jī)制 19 q 期貨市場(chǎng)監(jiān)管的目的在于調(diào)節(jié)和控制期貨市場(chǎng)中交易者、經(jīng)紀(jì)機(jī) 構(gòu)和交易所參與市場(chǎng)的各項(xiàng)制度安排，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性的交易者 、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)或者交易所的風(fēng)險(xiǎn) q 期貨相關(guān)法規(guī)條例：目前我國(guó)尚未有專門的“期貨法”，期貨相 關(guān)法規(guī)條例有2006年1月1日起施行的“證券法”和2007年國(guó)務(wù)院 制定實(shí)施的“期貨交易管理?xiàng)l例”。該期貨交易

15、管理?xiàng)l例是目前 確定期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)期貨市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)力、責(zé)任和義務(wù)的最高準(zhǔn)則 q 期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)：我國(guó)的期貨業(yè)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)。另外， 期貨交易者保資金的監(jiān)管由中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心負(fù)責(zé)。中國(guó) 期貨業(yè)協(xié)會(huì)作為期貨經(jīng)紀(jì)公司的行業(yè)協(xié)會(huì)也承擔(dān)著部分市場(chǎng)監(jiān)管 職能。美國(guó)的期貨、期權(quán)等衍生品的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是Commodity Futures Trading Commission（CFTC）獨(dú)立于SEC。 1.3 期貨期貨市場(chǎng)的監(jiān)管市場(chǎng)的監(jiān)管 20 什么是套期保值？ q 套期保值最初是指參與現(xiàn)貨交易者采用期貨合約交易建立與現(xiàn)貨 風(fēng)險(xiǎn)方向相反的適當(dāng)數(shù)量的頭寸以對(duì)沖（hedge）現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的交易 策略 q 無論交易

16、現(xiàn)貨或者其他衍生品,都要承擔(dān)價(jià)格向自己不利方向運(yùn)動(dòng) 的風(fēng)險(xiǎn)。如果兩個(gè)交易標(biāo)的的價(jià)格有著密切的相關(guān)性，在兩者上 面分別建立數(shù)量和方向適當(dāng)?shù)念^寸可以使兩者的風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖從 而在整體上降低交易者風(fēng)險(xiǎn) 2.1 套期保值策略的基本原理 21 “最優(yōu)”套保策略： q 由于期貨市場(chǎng)交易的合約標(biāo)的和現(xiàn)貨標(biāo)的通常會(huì)有不同，因此套 保時(shí)會(huì)遇到如何選擇合約、倉位大小方向、建倉、調(diào)倉、移倉和 平倉的時(shí)間等問題。對(duì)于給定的目標(biāo)而言存在一個(gè)策略優(yōu)化的問 題。 q 具體的“最優(yōu)”套保策略完全依賴于對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格行為規(guī)律和套 保者的決策目標(biāo)的假設(shè)而決定。因此我們需要一個(gè)套保者決策目 標(biāo)的假定才能決定什么樣的策略是一個(gè)“最優(yōu)”的

17、期貨套保策略 。這一目標(biāo)選擇與決策者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收入或者財(cái)富的評(píng)價(jià)有關(guān) q 關(guān)于套保策略的事后評(píng)價(jià)：期、現(xiàn)策略每次實(shí)施回合的盈虧事后 是可以觀測(cè)的，但是要注意這只是隨機(jī)事件的一次實(shí)現(xiàn)。 2.1 套期保值策略的基本原理 22 多角度看套保： q 利用期貨合約進(jìn)行對(duì)沖是最簡(jiǎn)單和經(jīng)典的采用衍生品對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng) 險(xiǎn)的策略。由于現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)方向一般需要具體分析,習(xí)慣上根 據(jù)套保交易者在期貨市場(chǎng)采取多頭或者空頭頭寸而分別稱為多頭 套保（long hedge）和空頭套保（short hedge） q 根據(jù)用于對(duì)沖的期貨合約及其頭寸在套保期間是否調(diào)整，套保策 略分為靜態(tài)套保和動(dòng)態(tài)套保。動(dòng)態(tài)套?？梢哉J(rèn)為是多個(gè)靜態(tài)套保

18、 策略構(gòu)成的一個(gè)序列。 2.1 套期保值策略的基本原理 23 從“靜態(tài)”套保出發(fā)探討套保原理，靜態(tài)套保策略是對(duì)套保策略的 簡(jiǎn)化： q 假設(shè)套?！捌陂g”的價(jià)格波動(dòng)對(duì)于決策者的優(yōu)化目標(biāo)沒有影響， 因此只需要關(guān)注期末時(shí)相對(duì)于期初時(shí)的價(jià)格波動(dòng)即可 q 要區(qū)分現(xiàn)貨頭寸是“可變、待決策”的還是“給定”的，前者的 實(shí)質(zhì)是“期、現(xiàn)套利策略”，通常我們所指是后者，而后者情形 下習(xí)慣上會(huì)把現(xiàn)貨頭寸看作是“沉沒”的來考慮 2.1 套期保值策略的基本原理 24 利用期貨市場(chǎng)套保的例子利用期貨市場(chǎng)套保的例子1-1-空頭套?？疹^套保 q 假設(shè)某銅加工企業(yè)已有合約確定已有合約確定在半年后的在半年后的2020天交貨天交貨期期

19、內(nèi)內(nèi)要按要按照照 交貨期截止交貨期截止時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格出售1噸的銅加工制品，相比于當(dāng)前已 采購的原料銅的價(jià)格，如果未來銅價(jià)走低將會(huì)帶來收益降低，因 而該企業(yè)可以在期貨市場(chǎng)賣空同樣數(shù)量的滬銅期貨即1噸（假設(shè)可 行），假設(shè)期銅和現(xiàn)貨銅的價(jià)格在期初每噸價(jià)格分別為58750和 59000，套保結(jié)束時(shí)兩者價(jià)格都有兩種可能性，同時(shí)升高到59500 或者同時(shí)降低到57500。 2.1 套期保值策略的基本原理 25 q 利用期貨市場(chǎng)套保的例子利用期貨市場(chǎng)套保的例子1-1-空頭套保空頭套保 2.1 套期保值策略的基本原理 26 利用期貨市場(chǎng)套保的例子利用期貨市場(chǎng)套保的例子2-2-多頭套保多頭套保 q 假

20、設(shè)現(xiàn)在某白銀加工企業(yè)和客戶已有合同要按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)已有合同要按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)確定 一批要在3個(gè)月后交付的白銀加工產(chǎn)品的價(jià)格。假設(shè)由于加工周期 很快，該銀加工企業(yè)只會(huì)在交貨前很短一段時(shí)間如3天前才會(huì)從原 料市場(chǎng)采購。因此該企業(yè)需要承擔(dān)從當(dāng)前到采購期間銀價(jià)走高帶 來的成本增加的風(fēng)險(xiǎn)，因而選擇在期貨市場(chǎng)多頭同樣數(shù)量的期銀 ，假設(shè)白銀期貨和現(xiàn)貨價(jià)格在期初價(jià)格分別為38和40，套保結(jié)束 時(shí)兩者價(jià)格都有兩種可能性，同時(shí)升高到45或者同時(shí)降低到35。 2.1 套期保值策略的基本原理 27 q 利用期貨市場(chǎng)套保的例子利用期貨市場(chǎng)套保的例子2-2-多頭套保多頭套保 2.1 套期保值策略的基本原理 28 q 兩個(gè)例

21、子的總結(jié)： 2.1 套期保值策略的基本原理 29 小總結(jié)： q 這里需要注意的是我們選擇的期貨市場(chǎng)上的多空方向總是和現(xiàn)貨 市場(chǎng)的多空方向相反，這里的現(xiàn)貨多空方向要以實(shí)際的合同約束 為準(zhǔn)而不是以預(yù)期或者推測(cè)的要求為準(zhǔn)。 q 最后需要再次提醒的是我們這里的計(jì)算方式是對(duì)給定的現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn) 暴露而言的，因此基期的現(xiàn)貨成本是沉沒成本，我們不關(guān)心基期 現(xiàn)貨價(jià)格。 2.1 套期保值策略的基本原理 30 小總結(jié)（續(xù)） q 如果我們統(tǒng)一補(bǔ)上沉沒的現(xiàn)貨成本，則可以描述如下：假設(shè)用S表 示現(xiàn)貨價(jià)，F(xiàn)表示期貨價(jià)，0和1表示套保起止時(shí)刻。那么1：1的期 現(xiàn)套保組合在0到1期間的收益為 l S1-S0-(F1-F0)=F0-

22、S0(空頭套保且期末期現(xiàn)價(jià)格相同) l -(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0（多頭套保且期末期現(xiàn)價(jià)格相同） 2.1 套期保值策略的基本原理 31 q 如果期末期現(xiàn)價(jià)格不同而有一個(gè)差距時(shí)會(huì)怎樣呢？ 2.2 基差風(fēng)險(xiǎn) 32 q 在有基差時(shí)考慮沉沒的期初現(xiàn)貨頭寸則有期現(xiàn)組合的收益為 l S1-S0-(F1-F0)=F0-S0+(S1-F1)(空頭套保且期末期現(xiàn)價(jià)格不同) l -(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0-(S1-F1)（多頭套保且期末期現(xiàn)價(jià)格不 同） 2.2 基差風(fēng)險(xiǎn) 33 q 基差衡量了采用1：1且方向相反的期貨合對(duì)沖時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)； q 基差變大稱為基差增強(qiáng)，反之則稱為基

23、差減弱，由于基差分別是 現(xiàn)貨空頭采購成本和多頭銷售收入的一部分，因而基差增強(qiáng)對(duì)空 頭套保者有利而對(duì)多頭套保者不利； q 各種產(chǎn)品的基差的符號(hào)由于現(xiàn)貨標(biāo)的產(chǎn)品特性的不同而有各自特 點(diǎn)，或者始終為正或者為負(fù)或者正負(fù)皆有。如黃金，歷史上在 2008年金融危機(jī)以前一直是期貨對(duì)現(xiàn)貨升水（即上面定義的基差 為負(fù)）但在金融危機(jī)期間及之后出現(xiàn)了貼水的現(xiàn)象； q 基差是也基本面分析者關(guān)心的重要指標(biāo)，對(duì)于和期貨合約標(biāo)的相 同的現(xiàn)貨價(jià)格，在期貨合約的最后交易日附近，基差應(yīng)該收斂到 接近期貨交割手續(xù)費(fèi)的程度。 q 對(duì)于有些交易標(biāo)的及期貨，基差有時(shí)候被習(xí)慣定義為F1-S1。 2.2 基差風(fēng)險(xiǎn) 34 q 由于期貨交易標(biāo)的

24、的價(jià)格和套保者的現(xiàn)貨價(jià)格經(jīng)常不完全一樣， 這種狀況即為交叉套保（cross hedging）。在大多數(shù)情況下，我 們所關(guān)心的套保屬于交叉套保的范疇。 q 在期貨交易標(biāo)的和現(xiàn)貨不一樣時(shí)，習(xí)慣上把基差分解為和期貨標(biāo) 的完全相同的現(xiàn)貨產(chǎn)品與期貨之間的價(jià)差以及套保者涉及風(fēng)險(xiǎn)暴 露的現(xiàn)貨與該標(biāo)的產(chǎn)品的價(jià)差兩部分：S1-F1=（S1*-F1）+（S1- S1*），這里用S1*表示和期貨標(biāo)的相同的現(xiàn)貨產(chǎn)品價(jià)格。 2.3 交叉套保和套期保值比 35 q 實(shí)際（交叉）套保時(shí)，由于標(biāo)的物價(jià)格不可能百分百收斂，采用 1:1的比例安排期貨頭寸不再可行，此時(shí)通常需要給出決策者的優(yōu) 化目標(biāo)來確定采用何種套保比例。 q 套

25、期保值比決定模型: l 優(yōu)化目標(biāo)：期望效用或者特定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) l 基差風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別 2.3 交叉套保和套期保值比 36 q 套期保值比的決定:優(yōu)化目標(biāo) l 期望效用函數(shù)理論 vMean-Variance approach approximation (Peck,1975; Heifner,1972, 1973; Kahl 1983; Myers and Thompson 1989) vThe sufficient Stein, 1961; and Ederington,1979;VaR optimization; C-VaR minimization: Rockafellar and Uryase

26、v,2002, et.al) 2.3 交叉套保和套期保值比 37 q MVHR假設(shè)決策者要通過調(diào)整期初持有的期貨頭寸來最小化期末的 期現(xiàn)組合的價(jià)值的方差。假設(shè)現(xiàn)貨價(jià)格變化期初為S0，期末為S1 ，期貨價(jià)格期初為F0，期末位F1。那么最小化1單位的現(xiàn)貨和h單 位的期貨構(gòu)成的資產(chǎn)組合價(jià)值的方差的話，即 由于方差總存在最小值，僅考慮一階條件，令 可得 也可寫成 2.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比 38 最小方差套保比和期望效用最大化套保比值的聯(lián)系： q 我們假設(shè)未來的期貨價(jià)格基于當(dāng)前期貨價(jià)格的條件期望就是當(dāng)前 的期貨價(jià)格，也就是說當(dāng)前的期貨價(jià)格就是未來期貨價(jià)格的無偏 估計(jì)： 。 q 另外，根

27、據(jù)Benning,Eldor和Zilha（1983）以及Lence（1995）， 關(guān)于期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系，我們假設(shè)套保期末時(shí)隨機(jī)的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨 價(jià)格滿足關(guān)系 ，其中 是任意函數(shù)， 和 滿足 在這兩個(gè)條件下對(duì)于任意一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的套期保值者最大化其 期望效用，可以證明最優(yōu)的套期保值比恰為最小方差套保比。也 就是說，這樣確定的最優(yōu)套期保值比正好是最小方差套期保值比 。由于這一結(jié)果在風(fēng)險(xiǎn)厭惡之外并未對(duì)決策者的效用函數(shù)作任何 約束，因此為最小方差套期保值比的廣泛應(yīng)用提供了很好的支持 2.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比 39 2.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比 |0 futurescashm

28、oneyfutures E rrhr futures price unbaised and (), where E( |)=E( ) TpositionTT TTT shfg e f ef q Rao又進(jìn)一步提出了用所謂“價(jià)格變化率”來描述的等價(jià)的充要條 件： (Rao,2000) (Lence,1995) 40 q 最小方差套保比估計(jì)的常用參數(shù)性方法 Regression-based methods： linear regression, VAR,ECM,etc 期貨價(jià)格無偏期、現(xiàn)價(jià)格變化率 滿足 joint elliptical distribution 期、現(xiàn)價(jià)格滿足線性（協(xié)整）關(guān)系 并

29、且并且 Bivariate GARCH type models 2.3 交叉套保和套期保值比-最小方差套保比 41 2.3 交叉套保和套期保值比-最優(yōu)套保比決定方法的改進(jìn) q 基差風(fēng)險(xiǎn)形式的識(shí)別： l Misspecification and Omited variables: Alternative specificaitons:e.g.Adam-Muller and Nolte,2011 Semi-parametric methods: e.g.Ai,Chatrath and Song,2005 Nonparametic methods: e.g. Miscellaneous COPULA

30、 methods q 優(yōu)化目標(biāo)的選擇和改進(jìn)： l Variance l Expected utility l VaR l 一致性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo):e.g C-VaR e.g.Rockafellar and Uryasev,2002 l Choquet expected utility: e.g.Bassett,Koenker and Kordas,2004 42 q 2.4 采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔 43 q 2.4 采用股指期貨調(diào)整股票組合資產(chǎn)貝塔 44 假定采用4個(gè)月期限的期貨合約來對(duì)組合今后3個(gè)月價(jià)值進(jìn)行套 期保值，有數(shù)據(jù)： 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)當(dāng)前值=1000 標(biāo)準(zhǔn)普爾股指期貨價(jià)格=10

31、10 組合價(jià)值=5050000美元 無風(fēng)險(xiǎn)利率=4% 股指息票收益率=1% 組合的=1.5 假定3個(gè)月后指數(shù)價(jià)格=900 股指期貨價(jià)格=902 例題 45 一、套期保值所需期貨空頭頭寸為 二、期貨頭寸的收益=30（1010-902）250=810000 三、組合在三個(gè)月的期望收益率 四、組合的期望收益（包括股息） 5050000（1-15.125%）=4286187美元 五、套期保值者頭寸價(jià)值的期望值=4286187+810000=5096187美元 解答 5050000 1.530 250 1010 900 1000 4%/ 4 1.51%/ 44%/ 415.125% 1000 46 #h

32、edging equity portfolio vi1=1000,vf1=1010,vi2=900,vf2=902,vp=5050000,rf=0.04,r=0.01,beta=1.5 #the number of future contracts N - round(beta*vp/(250*vf1) #return of future position rfc - N*(vf1-vf2)*250 #return of index (including dividend) eri - (vi2-vi1)/vi1+r/4 #capm, return rate of portfolio errp

33、 - rf/4+(beta*(eri-rf/4) #expected return of portfolio erp - vp*(1+errp) #expected value of hedging position ev - rfc + erp 計(jì)算程序(R) 47 經(jīng)典的套期保值策略談到：如果可以處理保證金風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采用天 真靜態(tài)策略的做法: 合同品種的選擇合同品種的選擇：好的相關(guān)性以盡量控制基差風(fēng)險(xiǎn) 到期日的選擇到期日的選擇：在預(yù)定套保日期后但又盡量接近該日期 套期保值比例的決定套期保值比例的決定：選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)。 需要合適的展期策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 展期展期：是指將先到期的期貨合約頭寸

34、在到期前清倉并立即重新在 下一期合約同向建倉的套保操作。這種方式通常在需要套保的期 間內(nèi)沒有合適期貨合約的情況下使用。 2.5.實(shí)踐中的對(duì)沖策略 48 風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和方向以及應(yīng)不應(yīng)該進(jìn)行對(duì)沖？ 應(yīng)該選用什么樣的工具進(jìn)行對(duì)沖？ 如何開發(fā)、測(cè)試和評(píng)價(jià)對(duì)沖策略？ 如何實(shí)施對(duì)沖策略？ 2.5.實(shí)踐中的對(duì)沖策略 49 1、風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和方向以及應(yīng)不應(yīng)該進(jìn)行對(duì)沖？ 案例案例1：現(xiàn)在某個(gè)銅貿(mào)易企業(yè)在既有的定價(jià)模式下，采購和下游銷售 都是隨行就市，現(xiàn)貨價(jià)采購和銷售。在這一模式下，該企業(yè)是通 過對(duì)于從采購到銷售期間在期貨市場(chǎng)上做空頭套保進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn) 的。 q 假設(shè)現(xiàn)在上游供貨商提出要改變定價(jià)模式：按照上期所的期銅價(jià) 格連