利用期貨對沖的策略PPT課件

1、授課：XXX 0 1 1、期貨市場 q 1.1期貨市場概述 q 1.2期貨合約的內容與特征 q 1.3 期貨市場的交易機制 q 1.4 期貨市場的監(jiān)管 本章綱要 2、采用期貨合約對沖的策略 q 2.1套期保值基本原理 q 2.2 基差風險 q 2.3 交叉套保和套期保值比 q 2.4 采用股指期貨調整股票組合資 產貝塔 q 2.5 實踐中的對沖策略 2 世界上早期期貨交易的產生、發(fā)展源自于對遠期交易的標準化和防 范信用風險。 商品期貨： q 1730年代日本堂島大米會（Djima Rice Exchange） q 1842年紐約棉花交易所NYCE（New York Cotton Exchang

2、e） q 1848年的芝加哥期貨交易所CBOT（Chicago Board of Trade） 1.1 期貨市場概述 3 金融期貨： q CME組織了International Monetary Market（IMM）開始提供外匯 的期貨合約交易，成為第一個金融期貨品種。 q CME在1976年發(fā)起的第一個利率期貨產品。 q 1982年，CME發(fā)起成立第一個股票指數期貨產品：標普500指數期 貨合約。 1.1 期貨市場概述 4 我國的期貨市場的建立始于鄭商所的谷物交易市場，目前共有19個 品種的期貨合約在交易（截止到2012年12月） q 鄭商所 q 大商所 q 上期所 q 中金所 1.1 期

3、貨市場概述 5 期貨合約的兩類制度安排： q 交易標的的物理屬性要求、交易標的的單位和交易時間、合約交 割的方式、地點和時間。這些規(guī)定是基本的合約標的制度安排。 q 在這些基本安排之外的保證金（margin）制度、盯市結算（mark to market）制度、每日價格漲跌停板(limit up and limit down)，交易熔斷制度（trading fuse）和頭寸限倉制度 (position limit)如最大持倉限制和持倉時間限制等則屬于控制 市場風險的措施。 1.2 期貨合約的內容與特征期貨合約的內容與特征 6 q 保證金制度是指期貨交易者在交易的時候必須通過期貨經紀公司 交納一定

4、數量或者比例的資金予以交易所作為發(fā)生違約風險準備 的制度 q 按照約定的市場價格結算每個交易者的盈虧的安排稱之為盯市結 算一般而言的即時是指每天收盤時按照結算價計算盈虧 q 交易所通常還會規(guī)定每日的最高和最低交易價格的漲、跌停限制 以使得期貨交易的保證金風險處于可控狀態(tài) q 交易熔斷制度也是常用的可以及時控制市場風險的措施：任何交 易時間觸發(fā)特定波動幅度即會終止交易或者在限定幅度內交易。 q 限倉制度：限制交易者的頭寸數量和持有時間以防止市場操作或 者交易風險的措施 1.2 期貨合約的內容與特征期貨合約的內容與特征 7 期貨市場交易機制的相關各方有期貨交易所(Futures Exchanges

5、)、 期貨經紀商（Futures Commission Merchants, FCM）和期貨交易 者(Traders) q 期貨交易所提供期貨合約產品，負責交易價格的撮合，經紀商之 間的盈虧結算和通過各種制度對經紀商以及交易者進行風險控制 q 期貨經紀商就是期貨交易的中介，任何期貨交易者要首先在期貨 經紀商處開立期貨交易帳戶然后才能進行交易。期貨交易所通過 期貨經紀商對期貨交易進行清算 q 期貨交易者是對期貨價格持有看多看空不同意見的交易雙方，他 們通過各種不同的交易指令來實現自己的交易目的。 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 8 期貨交易者可以下達的常見交易指令類型 q 市價指令

6、(market order) l 止損指令(stop loss order) l 觸價指令(market if touched order) q 限價指令(limit order)，這一指令是目前我國期貨交易支持的主 要指令形式 q 交易所或者通過經紀商還可能支持更復雜的定制指令 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 9 期貨交易的價格撮合機制,開盤集合競價/盤中連續(xù)撮合競價的原則 q 價格優(yōu)先,時間優(yōu)先 q 成交價可以使最多的交易申請單成交 q 超過成交價的申買單和低于成交價的申賣單都要成交 q 成交價至少能夠讓買或者賣的一方全部成交 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 1

7、0 q 撮合交易結果(以限價指令為例):例1 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 bid ￥10.04 10 ￥10.0 320 ￥10.02 30 ￥10.01 40 ￥10 50 ￥9.99 40 ￥9.98 50 ￥9.97 100 ￥9.96 200 ￥9.9 5 200 ask ￥10.08 100 ￥10.07 200 ￥10.06 300 ￥10.05 200 ￥10.04 100 ￥10.03 100 ￥10.02 80 ￥10.01 60 ￥1 040 ￥9.99 30 11 q 撮合交易結果(以限價指令為例):例2 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 b

8、id ￥10.04 10 ￥10.0 320 ￥10.02 30 ￥10.01 80 ￥10 50 ￥9.99 40 ￥9.98 50 ￥9.97 100 ￥9.96 200 ￥9.95 200 ask ￥10.08 100 ￥10.07 200 ￥10.06 300 ￥10.05 200 ￥10.04 100 ￥10.03 100 ￥10.02 80 ￥10.01 60 ￥10 40 ￥9.99 30 12 投資者損益的計算：頭寸乘以起止期間的價格變化即得期間的損益 假設某個交易者分別作了以下幾筆交易：第一筆多頭開倉5手的成交 價格為10元/每手，然后第二筆空頭開倉2手的成交價格為11元/每

9、 手，第三筆空頭平倉5手的成交價格為12元每手。假設第3筆交易 后當天的結算價為11.5元/每手 q 那么我們可以在第3筆交易當天收盤后將該交易者的損益計算如下 ：5(11.5-10)+(-2)(11.5-11)+(-5)(11.5-12)=9元，如果 交易者帳戶的初始資金為10元，并且期間并未追加任何保證金及 取走資金，那么現在該帳戶的權益就是10+9=19元。 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 13 期貨交易的清算 q 期貨交易的清算機制:交易所通過清算所(clearing house)對各個 具備資格的經紀商清算，其他經紀商和交易者要在這些具備資格 的清算會員處開立帳戶 q

10、根據期貨經紀商和交易所之間的清算層次關系，一般而言期貨經 紀商至少都有全面結算會員和非結算（交易）會員之分。 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 14 期貨交易的清算 q 期貨交易清算的一個例子： l 假設我們的交易所只有一個交易標的； l 該交易所有三家期貨經紀商A、B、C，A和B是全面結算會員，C是 交易會員； l 5個期貨交易者分別在經紀商A（交易者1號和2號），B（交易者5 號）和C（交易者3號和4號）那里開戶。 q 假設清算所根據凈頭寸收取各個結算會員經紀商的保證金，而各 個經紀商根據交易者多空雙向各自合計的總頭寸收取保證金。 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制

11、15 期貨交易的清算 假設現在各方開戶帳戶的初次交易如下： q 經紀商A 250 手多頭230 手空頭 20手凈多頭： q 交易者 1 100手多頭 q 交易者 2 90手空頭 q 經紀商C 在經紀商A處開戶 150手多頭和140 手空頭 q 交易者3 在經紀商C處開戶 150手多頭 q 交易者4 在經紀商C處開戶 140手空頭 q 經紀商B 0手多頭和20手空頭 20手凈空頭 q 交易者5 在經紀商B處開戶 20手空頭 最終清算所 2個成員：經紀商A和經紀商B頭寸為 q 經紀商A 20手凈多頭 q 經紀商B 20手凈空頭 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 16 期貨交易的清算 假

12、設每一手合約價值為10元，交易所要收取1元/每手的保證金，并 且各個經紀商也按此標準向各交易者及交易會員經紀商收取保證 金。那么可以算出各方所應繳納的初始保證金如下： q 經紀商A：共收到480元初始保證金，向清算所繳納20元保證金 來自交易者1的100元 來自交易者2的90元 經紀商C從交易者3和4共收取290元并繳給經紀商A； q 經紀商B：從交易者5那里收到20元保證金，并且向清算所繳納20 元保證金 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 17 期貨交易的清算 現在假設該合約的價格從10元上升至11元，那么所有多頭由于獲得 收益因而不需要追加保證金，但是所有空頭因為虧損掉了所有已

13、 經繳納的保證金，因而會需要追加1元/每手的變動保證金。 q 經紀商A需要收取額外的230元變動保證金: 來自交易者2的90元以 及來自經紀商C的140元； q 經紀商B需要來自交易者5的20元 ； q 所有收取的變動保證金會被轉給多頭方 q 經紀商A轉入交易者1帳戶100元 q 經紀商A通過經紀商C向交易者3帳戶轉入150元 q 經紀商B向清算所轉入20元，然后再由清算所將此數額轉給經紀商 A 最終，清算所的保證金并未發(fā)生變化，仍然為40元。 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 18 投資者一旦開始期貨交易，從開倉到離場有三種方式 q 平倉（close position），是最常見

14、的方式 q 期轉現（exchange for spot），期轉現是指在交易所的安排下， 有現貨交易需求的多空雙方以商定價格結清各自頭寸的交易 q 交割（delivery）。交割如前文所述要等到最后交易日之后在交 易所安排下進行 1.3 期貨期貨市場的交易機制市場的交易機制 19 q 期貨市場監(jiān)管的目的在于調節(jié)和控制期貨市場中交易者、經紀機 構和交易所參與市場的各項制度安排，避免出現系統(tǒng)性的交易者 、經紀機構或者交易所的風險 q 期貨相關法規(guī)條例：目前我國尚未有專門的“期貨法”，期貨相 關法規(guī)條例有2006年1月1日起施行的“證券法”和2007年國務院 制定實施的“期貨交易管理條例”。該期貨交易

15、管理條例是目前 確定期貨監(jiān)管機構對期貨市場監(jiān)管權力、責任和義務的最高準則 q 期貨監(jiān)管機構：我國的期貨業(yè)的政府監(jiān)管機構是證監(jiān)會。另外， 期貨交易者保資金的監(jiān)管由中國期貨保證金監(jiān)控中心負責。中國 期貨業(yè)協(xié)會作為期貨經紀公司的行業(yè)協(xié)會也承擔著部分市場監(jiān)管 職能。美國的期貨、期權等衍生品的監(jiān)管機構是Commodity Futures Trading Commission（CFTC）獨立于SEC。 1.3 期貨期貨市場的監(jiān)管市場的監(jiān)管 20 什么是套期保值？ q 套期保值最初是指參與現貨交易者采用期貨合約交易建立與現貨 風險方向相反的適當數量的頭寸以對沖（hedge）現貨風險的交易 策略 q 無論交易

16、現貨或者其他衍生品,都要承擔價格向自己不利方向運動 的風險。如果兩個交易標的的價格有著密切的相關性，在兩者上 面分別建立數量和方向適當的頭寸可以使兩者的風險得到對沖從 而在整體上降低交易者風險 2.1 套期保值策略的基本原理 21 “最優(yōu)”套保策略： q 由于期貨市場交易的合約標的和現貨標的通常會有不同，因此套 保時會遇到如何選擇合約、倉位大小方向、建倉、調倉、移倉和 平倉的時間等問題。對于給定的目標而言存在一個策略優(yōu)化的問 題。 q 具體的“最優(yōu)”套保策略完全依賴于對于市場價格行為規(guī)律和套 保者的決策目標的假設而決定。因此我們需要一個套保者決策目 標的假定才能決定什么樣的策略是一個“最優(yōu)”的

17、期貨套保策略 。這一目標選擇與決策者對于風險收入或者財富的評價有關 q 關于套保策略的事后評價：期、現策略每次實施回合的盈虧事后 是可以觀測的，但是要注意這只是隨機事件的一次實現。 2.1 套期保值策略的基本原理 22 多角度看套保： q 利用期貨合約進行對沖是最簡單和經典的采用衍生品對沖現貨風 險的策略。由于現貨市場的風險方向一般需要具體分析,習慣上根 據套保交易者在期貨市場采取多頭或者空頭頭寸而分別稱為多頭 套保（long hedge）和空頭套保（short hedge） q 根據用于對沖的期貨合約及其頭寸在套保期間是否調整，套保策 略分為靜態(tài)套保和動態(tài)套保。動態(tài)套保可以認為是多個靜態(tài)套保

18、 策略構成的一個序列。 2.1 套期保值策略的基本原理 23 從“靜態(tài)”套保出發(fā)探討套保原理，靜態(tài)套保策略是對套保策略的 簡化： q 假設套保“期間”的價格波動對于決策者的優(yōu)化目標沒有影響， 因此只需要關注期末時相對于期初時的價格波動即可 q 要區(qū)分現貨頭寸是“可變、待決策”的還是“給定”的，前者的 實質是“期、現套利策略”，通常我們所指是后者，而后者情形 下習慣上會把現貨頭寸看作是“沉沒”的來考慮 2.1 套期保值策略的基本原理 24 利用期貨市場套保的例子利用期貨市場套保的例子1-1-空頭套?？疹^套保 q 假設某銅加工企業(yè)已有合約確定已有合約確定在半年后的在半年后的2020天交貨天交貨期期

19、內內要按要按照照 交貨期截止交貨期截止時的市場價格時的市場價格出售1噸的銅加工制品，相比于當前已 采購的原料銅的價格，如果未來銅價走低將會帶來收益降低，因 而該企業(yè)可以在期貨市場賣空同樣數量的滬銅期貨即1噸（假設可 行），假設期銅和現貨銅的價格在期初每噸價格分別為58750和 59000，套保結束時兩者價格都有兩種可能性，同時升高到59500 或者同時降低到57500。 2.1 套期保值策略的基本原理 25 q 利用期貨市場套保的例子利用期貨市場套保的例子1-1-空頭套保空頭套保 2.1 套期保值策略的基本原理 26 利用期貨市場套保的例子利用期貨市場套保的例子2-2-多頭套保多頭套保 q 假

20、設現在某白銀加工企業(yè)和客戶已有合同要按照當前市場價已有合同要按照當前市場價確定 一批要在3個月后交付的白銀加工產品的價格。假設由于加工周期 很快，該銀加工企業(yè)只會在交貨前很短一段時間如3天前才會從原 料市場采購。因此該企業(yè)需要承擔從當前到采購期間銀價走高帶 來的成本增加的風險，因而選擇在期貨市場多頭同樣數量的期銀 ，假設白銀期貨和現貨價格在期初價格分別為38和40，套保結束 時兩者價格都有兩種可能性，同時升高到45或者同時降低到35。 2.1 套期保值策略的基本原理 27 q 利用期貨市場套保的例子利用期貨市場套保的例子2-2-多頭套保多頭套保 2.1 套期保值策略的基本原理 28 q 兩個例

21、子的總結： 2.1 套期保值策略的基本原理 29 小總結： q 這里需要注意的是我們選擇的期貨市場上的多空方向總是和現貨 市場的多空方向相反，這里的現貨多空方向要以實際的合同約束 為準而不是以預期或者推測的要求為準。 q 最后需要再次提醒的是我們這里的計算方式是對給定的現貨風險 暴露而言的，因此基期的現貨成本是沉沒成本，我們不關心基期 現貨價格。 2.1 套期保值策略的基本原理 30 小總結（續(xù)） q 如果我們統(tǒng)一補上沉沒的現貨成本，則可以描述如下：假設用S表 示現貨價，F表示期貨價，0和1表示套保起止時刻。那么1：1的期 現套保組合在0到1期間的收益為 l S1-S0-(F1-F0)=F0-

22、S0(空頭套保且期末期現價格相同) l -(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0（多頭套保且期末期現價格相同） 2.1 套期保值策略的基本原理 31 q 如果期末期現價格不同而有一個差距時會怎樣呢？ 2.2 基差風險 32 q 在有基差時考慮沉沒的期初現貨頭寸則有期現組合的收益為 l S1-S0-(F1-F0)=F0-S0+(S1-F1)(空頭套保且期末期現價格不同) l -(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0-(S1-F1)（多頭套保且期末期現價格不 同） 2.2 基差風險 33 q 基差衡量了采用1：1且方向相反的期貨合對沖時所面臨的風險； q 基差變大稱為基差增強，反之則稱為基

23、差減弱，由于基差分別是 現貨空頭采購成本和多頭銷售收入的一部分，因而基差增強對空 頭套保者有利而對多頭套保者不利； q 各種產品的基差的符號由于現貨標的產品特性的不同而有各自特 點，或者始終為正或者為負或者正負皆有。如黃金，歷史上在 2008年金融危機以前一直是期貨對現貨升水（即上面定義的基差 為負）但在金融危機期間及之后出現了貼水的現象； q 基差是也基本面分析者關心的重要指標，對于和期貨合約標的相 同的現貨價格，在期貨合約的最后交易日附近，基差應該收斂到 接近期貨交割手續(xù)費的程度。 q 對于有些交易標的及期貨，基差有時候被習慣定義為F1-S1。 2.2 基差風險 34 q 由于期貨交易標的

24、的價格和套保者的現貨價格經常不完全一樣， 這種狀況即為交叉套保（cross hedging）。在大多數情況下，我 們所關心的套保屬于交叉套保的范疇。 q 在期貨交易標的和現貨不一樣時，習慣上把基差分解為和期貨標 的完全相同的現貨產品與期貨之間的價差以及套保者涉及風險暴 露的現貨與該標的產品的價差兩部分：S1-F1=（S1*-F1）+（S1- S1*），這里用S1*表示和期貨標的相同的現貨產品價格。 2.3 交叉套保和套期保值比 35 q 實際（交叉）套保時，由于標的物價格不可能百分百收斂，采用 1:1的比例安排期貨頭寸不再可行，此時通常需要給出決策者的優(yōu) 化目標來確定采用何種套保比例。 q 套

25、期保值比決定模型: l 優(yōu)化目標：期望效用或者特定風險指標 l 基差風險的識別 2.3 交叉套保和套期保值比 36 q 套期保值比的決定:優(yōu)化目標 l 期望效用函數理論 vMean-Variance approach approximation (Peck,1975; Heifner,1972, 1973; Kahl 1983; Myers and Thompson 1989) vThe sufficient Stein, 1961; and Ederington,1979;VaR optimization; C-VaR minimization: Rockafellar and Uryase

26、v,2002, et.al) 2.3 交叉套保和套期保值比 37 q MVHR假設決策者要通過調整期初持有的期貨頭寸來最小化期末的 期現組合的價值的方差。假設現貨價格變化期初為S0，期末為S1 ，期貨價格期初為F0，期末位F1。那么最小化1單位的現貨和h單 位的期貨構成的資產組合價值的方差的話，即 由于方差總存在最小值，僅考慮一階條件，令 可得 也可寫成 2.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比 38 最小方差套保比和期望效用最大化套保比值的聯系： q 我們假設未來的期貨價格基于當前期貨價格的條件期望就是當前 的期貨價格，也就是說當前的期貨價格就是未來期貨價格的無偏 估計： 。 q 另外，根

27、據Benning,Eldor和Zilha（1983）以及Lence（1995）， 關于期現價格關系，我們假設套保期末時隨機的現貨價格和期貨 價格滿足關系 ，其中 是任意函數， 和 滿足 在這兩個條件下對于任意一個風險厭惡型的套期保值者最大化其 期望效用，可以證明最優(yōu)的套期保值比恰為最小方差套保比。也 就是說，這樣確定的最優(yōu)套期保值比正好是最小方差套期保值比 。由于這一結果在風險厭惡之外并未對決策者的效用函數作任何 約束，因此為最小方差套期保值比的廣泛應用提供了很好的支持 2.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比 39 2.3交叉套保和套期保值比-最小方差套保比 |0 futurescashm

28、oneyfutures E rrhr futures price unbaised and (), where E( |)=E( ) TpositionTT TTT shfg e f ef q Rao又進一步提出了用所謂“價格變化率”來描述的等價的充要條 件： (Rao,2000) (Lence,1995) 40 q 最小方差套保比估計的常用參數性方法 Regression-based methods： linear regression, VAR,ECM,etc 期貨價格無偏期、現價格變化率 滿足 joint elliptical distribution 期、現價格滿足線性（協(xié)整）關系 并

29、且并且 Bivariate GARCH type models 2.3 交叉套保和套期保值比-最小方差套保比 41 2.3 交叉套保和套期保值比-最優(yōu)套保比決定方法的改進 q 基差風險形式的識別： l Misspecification and Omited variables: Alternative specificaitons:e.g.Adam-Muller and Nolte,2011 Semi-parametric methods: e.g.Ai,Chatrath and Song,2005 Nonparametic methods: e.g. Miscellaneous COPULA

30、 methods q 優(yōu)化目標的選擇和改進： l Variance l Expected utility l VaR l 一致性風險指標:e.g C-VaR e.g.Rockafellar and Uryasev,2002 l Choquet expected utility: e.g.Bassett,Koenker and Kordas,2004 42 q 2.4 采用股指期貨調整股票組合資產貝塔 43 q 2.4 采用股指期貨調整股票組合資產貝塔 44 假定采用4個月期限的期貨合約來對組合今后3個月價值進行套 期保值，有數據： 標準普爾500指數當前值=1000 標準普爾股指期貨價格=10

31、10 組合價值=5050000美元 無風險利率=4% 股指息票收益率=1% 組合的=1.5 假定3個月后指數價格=900 股指期貨價格=902 例題 45 一、套期保值所需期貨空頭頭寸為 二、期貨頭寸的收益=30（1010-902）250=810000 三、組合在三個月的期望收益率 四、組合的期望收益（包括股息） 5050000（1-15.125%）=4286187美元 五、套期保值者頭寸價值的期望值=4286187+810000=5096187美元 解答 5050000 1.530 250 1010 900 1000 4%/ 4 1.51%/ 44%/ 415.125% 1000 46 #h

32、edging equity portfolio vi1=1000,vf1=1010,vi2=900,vf2=902,vp=5050000,rf=0.04,r=0.01,beta=1.5 #the number of future contracts N - round(beta*vp/(250*vf1) #return of future position rfc - N*(vf1-vf2)*250 #return of index (including dividend) eri - (vi2-vi1)/vi1+r/4 #capm, return rate of portfolio errp

33、 - rf/4+(beta*(eri-rf/4) #expected return of portfolio erp - vp*(1+errp) #expected value of hedging position ev - rfc + erp 計算程序(R) 47 經典的套期保值策略談到：如果可以處理保證金風險時，采用天 真靜態(tài)策略的做法: 合同品種的選擇合同品種的選擇：好的相關性以盡量控制基差風險 到期日的選擇到期日的選擇：在預定套保日期后但又盡量接近該日期 套期保值比例的決定套期保值比例的決定：選擇合適的風險控制目標。 需要合適的展期策略以規(guī)避風險 展期展期：是指將先到期的期貨合約頭寸

34、在到期前清倉并立即重新在 下一期合約同向建倉的套保操作。這種方式通常在需要套保的期 間內沒有合適期貨合約的情況下使用。 2.5.實踐中的對沖策略 48 風險的性質和方向以及應不應該進行對沖？ 應該選用什么樣的工具進行對沖？ 如何開發(fā)、測試和評價對沖策略？ 如何實施對沖策略？ 2.5.實踐中的對沖策略 49 1、風險的性質和方向以及應不應該進行對沖？ 案例案例1：現在某個銅貿易企業(yè)在既有的定價模式下，采購和下游銷售 都是隨行就市，現貨價采購和銷售。在這一模式下，該企業(yè)是通 過對于從采購到銷售期間在期貨市場上做空頭套保進行對沖風險 的。 q 假設現在上游供貨商提出要改變定價模式：按照上期所的期銅價 格連