涪陵榨菜（002507）

1、涪陵榨菜（002507）傳統(tǒng)榨菜歷久彌新，百年烏江獨綻異彩摘要：作為中國最大的榨菜加工企業(yè)，涪陵榨菜在國內市場占有率第一，擁有悠久的品牌歷史，極具行業(yè)代表性與發(fā)展優(yōu)勢。我們認為，在國內調整優(yōu)化需求結構，增強消費拉動力的有利背景下，研究分析國內首家上市的榨菜加工企業(yè)，挖掘傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢，可以更好地預見中國傳統(tǒng)榨菜行業(yè)未來的發(fā)展前景，也為投資者提供投資方向，為榨菜加工企業(yè)提供發(fā)展策略，更好地探尋市場拓展之路。由于榨菜行業(yè)于2010年11月17日首次有一家企業(yè)上市，對于榨菜行業(yè)的投資報告很少，缺乏全面、系統(tǒng)的分析。本文采用由宏觀到微觀的論述方法，將模型與理論結合，由面到點依次從宏觀背景、行業(yè)、公

2、司戰(zhàn)略發(fā)展、公司與相近上市企業(yè)財務分析以及結合實際市場調研研究了涪陵榨菜的投資潛力與價值。最后我們通過dcf模型，戈登模型，cfroi模型，eva模型以及pe模型對公司進行估值，估計未來其股票價值在17.27元21.60元之間。而截至4月20日，涪陵榨菜的收盤股價17.83元，所以根據(jù)我們的預測，即日起至年末這段時間，涪陵榨菜的股價應呈漸進上升趨勢，具有投資價值，給予“買入”評級。關鍵詞：涪陵榨菜 dcf模型 戈登模型 cfroi模型 eva模型 pe模型投資要點：公司所處為傳統(tǒng)行業(yè)，增長穩(wěn)定，行業(yè)風險小，區(qū)域龍頭地位凸顯，在新型消費需求增加的刺激下，具有較大發(fā)展空間與潛力，適合投資者進行長期

3、投資。從內部看，公司市場占有率第一。具有自然條件優(yōu)越，生產(chǎn)技術領先，品牌歷史悠久，行業(yè)首家上市籌資的優(yōu)勢；從外部看，行業(yè)的混亂競爭，消費者對于食品安全的重視度提高，以及重慶市政府對于公司的政策支持，都為公司提供了良好的發(fā)展前景。通過市場調研，發(fā)現(xiàn)公司十分重視經(jīng)銷手段，拓展市場，在消費者心中和經(jīng)銷市場上具有絕對的優(yōu)勢，預計未來的市場還會擴大。公司在與相近的上市公司的償債能力，營運能力，盈利能力，成長能力的對比中看出其財務狀況良好，并且有進一步被激發(fā)的增長潛力。通過dcf模型，戈登模型，cfroi模型，eva模型以及pe模型對公司進行估值，估計未來其股票價值在17.27元21.60元之間。而截至4

4、月20日，涪陵榨菜的收盤股價為17.83元，所以根據(jù)我們的預測，即日起至年末這段時間，涪陵榨菜的股價應呈漸進上升趨勢，具有投資價值，給予“買入”評級一、 分析結構圖分析思路宏觀背景行業(yè)結構公司簡介公司發(fā)展空間與展望財務分析swot分析波特五力分析營運能力盈利能力清償能力成長能力模型估值戈登模型dcf模型cfroi模型eva模型pe模型公司價值市場調研投資風險提示二、 宏觀背景（一）調整需求結構，拉動經(jīng)濟復蘇和產(chǎn)業(yè)升級2011年是“十二五”規(guī)劃的第一年，也是宏觀經(jīng)濟轉型調整的關鍵年，中國的宏觀經(jīng)濟政策基本完成了由危機應對模式向常規(guī)模式的轉向。政府投資增速明顯降低，由政府力量向市場力量的轉變當中，

5、出現(xiàn)了經(jīng)濟增速的回調。在2011年經(jīng)濟平穩(wěn)回落的基礎上，市場預計2012年宏觀經(jīng)濟增速將繼續(xù)回落。圖1 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局但是，如圖1所示，在出口回落，投資增速明顯減小的情況下，2011年社會消費品零售總額仍保持相對平穩(wěn)，增長率有所提高。市場預計2012年消費實際增長率為13%左右，較2011年提高2個百分點。所以從食品零售市場需求方面看，預計2012年宏觀經(jīng)濟環(huán)境是較穩(wěn)定的。在經(jīng)濟增長轉型和政策調整背景下，穩(wěn)定物價的因素不斷增加，物價漲幅總體趨降。那么2012年宏觀調控的重點，估計將由控制通脹轉向鞏固經(jīng)濟增長的基礎。2012年經(jīng)濟發(fā)展面臨的突出問題主要有三個方面：企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難

6、加大，就業(yè)壓力加大和金融系統(tǒng)性風險加大。應對這些風險和壓力，經(jīng)濟調控預計將圍繞經(jīng)濟結構調整和經(jīng)濟發(fā)展方式轉變，積極為企業(yè)轉型升級創(chuàng)造有利條件，包括改善融資環(huán)境，加大結構性減稅力度等。產(chǎn)業(yè)結構調整現(xiàn)在最突出的現(xiàn)象，就是無論是勞動密集型的還是資本密集型的，都進入轉型升級的關鍵階段。商務部今年1月發(fā)布了“十二五”時期促進零售業(yè)發(fā)展的指導意見，明確在“十二五”期間，目標是保證商品零售規(guī)模保持穩(wěn)定較快增長，社會消費品零售總額年均增長15%，零售業(yè)增加值年均增長15%;形成大型零售企業(yè)整體優(yōu)勢進一步增強，跨區(qū)域發(fā)展成效顯著，中小零售企業(yè)健康發(fā)展，零售業(yè)結構布局更趨完善，城鄉(xiāng)、區(qū)域間協(xié)調發(fā)展的現(xiàn)代零售業(yè)。需

7、求是生產(chǎn)的源動力，零售業(yè)未來良好的發(fā)展空間以及產(chǎn)業(yè)結構的調整升級，為食品制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供了難得的機遇與挑戰(zhàn)。（二）重視“三農(nóng)”問題，積極發(fā)展農(nóng)業(yè)相關行業(yè)這些年中國政府高度重視“三農(nóng)”問題，新世紀以來中央連續(xù)發(fā)了9個1號文件，形成了關于“三農(nóng)”包括強農(nóng)惠農(nóng)富農(nóng)一整套的政策體系，而且力度在不斷加大。2011年中央財政“三農(nóng)”總支出超過1萬億，今年在去年的基礎上又增加了1800多億，特別是對農(nóng)民的“四補貼”，包括種糧補貼、良種補貼、農(nóng)資綜合補貼，還有農(nóng)機購置補貼。2012年按照預算中央財政達到200億，可見對農(nóng)業(yè)的支持力度在不斷加大。在gdp增長率總體波動回落的情況下，也保證了農(nóng)業(yè)增長率較穩(wěn)定地

8、發(fā)展。圖2數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局2012年中央一號文件共包括六個部分，其中有三個部分涉及農(nóng)業(yè)科技，依靠農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。要抓現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，必須抓農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新和農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)業(yè)，提高市場的附加值。所以，抓現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，首先要抓三產(chǎn)，要把農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈拉開，做到三產(chǎn)高附加值，農(nóng)業(yè)物流配送信息化、服務商業(yè)模式的創(chuàng)新。 國家對“三農(nóng)問題”的重視，農(nóng)業(yè)的穩(wěn)定增長和農(nóng)村居民家庭人均收入的穩(wěn)定增速增長，都為未來農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和科技化提供了良好的發(fā)展條件。而農(nóng)業(yè)又是一些與其相關聯(lián)的產(chǎn)業(yè)基礎，農(nóng)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展與科技進步，也將更好地促進相關產(chǎn)業(yè)如相關食品制造業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展的基礎上改進技術，提高市場的附加值。三、 行業(yè)分析（

9、一） 行業(yè)簡介1. 食品制造業(yè) 根據(jù)中國證監(jiān)會2001 年4月發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引，榨菜行業(yè)發(fā)行人歸屬“c03 食品制造業(yè)”，即涪陵榨菜所處行業(yè)為食品制造業(yè)。食品制造業(yè)是指糧食及飼料加工業(yè)，植物油加工業(yè)，制糖業(yè)，屠宰及肉類蛋類加工業(yè)，水產(chǎn)品加工業(yè)，食用鹽加工業(yè)和其他食品加工業(yè)。如圖3所示，2010-2011年食品制造業(yè)經(jīng)濟總體繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，但2011年與2010年同期相比，增長幅度較為平緩，略有下降。圖3數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 “十一五”時期，我國食品工業(yè)繼續(xù)保持快速增長，2010年實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值6.1萬億元，占工業(yè)總產(chǎn)值比重的8.8%，有力帶動了農(nóng)業(yè)、流通服務業(yè)及相關制造業(yè)發(fā)展，對“

10、擴內需、增就業(yè)、促增收、保穩(wěn)定”發(fā)揮了重要的作用。2011年食品工業(yè)規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值71293.48億元(不含煙草制品業(yè))，同比增長24.3%，增速同比下降了3.6個百分點；規(guī)模以上銷售產(chǎn)值69773.17億元，同比增長24.4%，增速同比下降了3.7個百分點；產(chǎn)銷率97.87%，同比提高了0.1個百分點；111月，規(guī)模以上企業(yè)利稅5950.5億元，同比增長32%，其中利潤3919.7億元，同比增長35.1%。112月，進出口總額780.7億美元，同比增長28.9%；其中出口額424.1億美元，同比增長26%；進口額356.6億美元，同比增長32.5%。近期發(fā)布的食品工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃將

11、食品安全和營養(yǎng)水平的提升列為最主要的發(fā)展目標。未來幾年，食品工業(yè)發(fā)展仍處于戰(zhàn)略機遇期，既存在繼續(xù)保持快速發(fā)展的重大機遇，也面臨加快轉變發(fā)展方式、保證食品安全等重大挑戰(zhàn)和壓力。2. 榨菜行業(yè)榨菜是醬腌菜中的主要子品類，以其鮮、香、嫩、脆的特點馳名中外，與德國甜酸甘蘭、法國酸黃瓜并列為世界三大名腌菜。醬腌菜是以可食蔬菜為主要原料，經(jīng)不同的腌制工藝制作的各種蔬菜制品的總稱。榨菜，是消費者心中和餐桌上必不可少的佐餐食品，消費量占據(jù)醬腌菜市場總量50%以上，是最為強勢和主流的“方便佐餐開胃菜”。榨菜行業(yè)2005年至2007年年均增長速度約15%，2008年受外部環(huán)境影響有所下滑，2008年榨菜行業(yè)年銷量

12、為48萬噸，其中涪陵地區(qū)生產(chǎn)廠家共銷售榨菜22萬噸，占行業(yè)總量的45.83%，2009年至今榨菜行業(yè)得以恢復性發(fā)展。據(jù)專家預測，未來10年榨菜的消費市場年均增長率至少在10%以上。（二） 行業(yè)形勢與發(fā)展空間1， 傳統(tǒng)行業(yè)，增長穩(wěn)定發(fā)展榨菜行業(yè)屬于我國的傳統(tǒng)食品行業(yè)，歷史悠久。最初由于加工工藝比較簡單，制作方便，整個行業(yè)銷售利潤率普遍較低。隨著工業(yè)化進程不斷提高，技術、研發(fā)水平的進步和消費升級，整個行業(yè)銷售利潤率在不斷提高，到目前榨菜加工企業(yè)銷售凈利潤率已提高到5%左右，但仍處于偏低水平。隨著中國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，人們的生活節(jié)奏在不斷加快，新一代消費群體不斷壯大，方便食品越來越受到人們的青睞，方便

13、食品銷量逐漸升高，質量好、價格低的方便食品將會越來越多，榨菜作為方便食品的代表之一，銷售量也是越來越高。以涪陵榨菜公司的榨菜產(chǎn)品收入為例如圖4所以，可以反映出榨菜行業(yè)的收入增長穩(wěn)定。圖4數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公司年報2， 競爭激烈，區(qū)域龍頭凸顯榨菜行業(yè)由于市場容量大、進入門檻低的特點, 行業(yè)品牌集中度不高, 低層次發(fā)展、低水平競爭一直是這個行業(yè)的普遍現(xiàn)象。如圖5所示2008年榨菜市場各品牌的市場份額，這個行業(yè)尚不存在具有足夠競爭力的品牌。由于進入門檻低、市場并沒有品牌化，榨菜行業(yè)的競爭很激烈。圖5數(shù)據(jù)來源：招股說明書從圖5也可以看出，烏江、銅錢橋等品牌的市場份額相對較大，區(qū)域龍頭地位突顯。在中

14、央“三農(nóng)”問題及農(nóng)產(chǎn)品深加工高度重視的產(chǎn)業(yè)導向下，各地從資源優(yōu)勢出發(fā)，因地制宜，大力扶持發(fā)展龍頭食品企業(yè)。龍頭食品企業(yè)已成為我國食品工業(yè)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的重要帶動力量。榨菜行業(yè)中的區(qū)域龍頭企業(yè)重點發(fā)展的現(xiàn)象也很突出。榨菜加工企業(yè)中的龍頭企業(yè)也利用自身質量控制、品牌、銷售渠道優(yōu)勢，積極開發(fā)不同口味的新產(chǎn)品，并推出禮品裝榨菜，積極擴大中低端產(chǎn)品市場的同時，率先進入高端產(chǎn)品市場并已初見成效。未來，隨著消費水平的進一步升級，消費者對產(chǎn)品品牌和品質重視度提高，市場競爭不斷規(guī)范和新產(chǎn)品更新?lián)Q代，榨菜行業(yè)中品牌知名度高、產(chǎn)品質量高、規(guī)范化運行的企業(yè)將可以獲取高于行業(yè)平均水平的利潤。3，消費導向，新型需求增加

15、隨著人們生活節(jié)奏加快，消費觀念的變化，對榨菜這種食用方便的食品需求增加。榨菜產(chǎn)品質量提高，品種增多，又進一步促進了消費增長。榨菜加工企業(yè)提高生產(chǎn)技術，積極開拓國內外市場，擴大了產(chǎn)品的銷售面。我國榨菜產(chǎn)業(yè)總的發(fā)展方向應該是隨著經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活水平的提高而發(fā)展提升。特別是新的食品安全法的實施，使人們對食品的安全要求和健康要求也越來越高。就趨勢而言，低鹽度、無防腐劑、新型發(fā)酵方式的榨菜必將成為市場的主導。故在目前狀況下，榨菜企業(yè)應當抓住機遇，依據(jù)市場需求對產(chǎn)品進行準確定位，積極開發(fā)符合市場需要的榨菜系列品種，同時在積極加大縱向發(fā)展的同時，積極探索橫向發(fā)展。我國榨菜市場挑戰(zhàn)與機遇并存，但總體看來，

16、機遇大于挑戰(zhàn)。四、 公司基本情況（一） 公司簡介重慶市涪陵榨菜集團股份有限公司是于2008 年3 月31 日由重慶市涪陵榨菜（集團）有限公司整體變更設立的股份有限公司。公司于2010年11月10日注冊，于2010年11月23日在深圳證券交易所上市掛牌交易，現(xiàn)有注冊資本15,500萬元。公司是一家以榨菜為根本，立足于在佐餐開胃菜領域快速發(fā)展的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)集團，是市場占有率第一、品牌第一的龍頭企業(yè)。依托涪陵地區(qū)為涪陵榨菜的原產(chǎn)地域優(yōu)勢，經(jīng)過20多年的生產(chǎn)經(jīng)營，公司已形成年產(chǎn)6.48萬噸榨菜產(chǎn)品的自有產(chǎn)能，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)，重慶市高新技術企業(yè)。公司旗下“烏江”牌榨菜先后獲得“中國名牌產(chǎn)品

17、”和“產(chǎn)品質量免檢證書”、榨菜行業(yè)首枚“中國馳名商標”、“消費者最喜愛產(chǎn)品”、“消費者信得過商品”、“重慶市名牌農(nóng)產(chǎn)品”、“最暢銷產(chǎn)品獎”等榮譽。烏江產(chǎn)品先后通過了原產(chǎn)地標記注冊、iso9001-2008國際質量管理體系認證、haccp和qs認證、美國“fda認證”。1， 公司主要產(chǎn)品及其特點目前，涪陵榨菜的主營業(yè)務為榨菜產(chǎn)品、榨菜醬油和其他佐餐開胃菜等方便食品的研制、生產(chǎn)和銷售，主導產(chǎn)品為烏江牌系列榨菜。公司收入、榨菜產(chǎn)品的收入和其他收入對比情況如下圖6： 圖6數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公司年報，作者整理公司榨菜產(chǎn)品按照含鹽量劃分為低鹽(含鹽量低于6%)、中鹽(含鹽量在6%至7.5%之間)；按外

18、形劃分為全形、絲狀、片狀、塊狀、顆粒狀等；按口味劃分為原味、鮮爽、脆口、微辣、古壇、鮮香、川香、美味、紅油等。公司成立之初產(chǎn)品種類較少，經(jīng)過20年的產(chǎn)品開發(fā)，先后開發(fā)出100多個花色品種榨菜產(chǎn)品，經(jīng)過優(yōu)化整合目前公司保留了20余種不同口味、規(guī)格、形狀的榨菜產(chǎn)品。公司現(xiàn)階段生產(chǎn)的產(chǎn)品是經(jīng)三次腌制、原料整理、凈化水滾筒旋轉式噴淋清洗、三維切分、三級滾筒旋轉分級、全自動組合斗式計量稱重、全自動充氮/真空包裝、真空滾揉吸附式拌料調味、傳感性自動化分段脫鹽、噴淋式巴氏滅菌、連續(xù)分層回轉式烘干等工藝連續(xù)化精深加工而制成的方便蔬菜，保持了榨菜原有的營養(yǎng)成分，不添加防腐劑。2， 公司銷售渠道公司銷售模式以經(jīng)銷

19、為主，2009 年實施了組建戰(zhàn)略經(jīng)銷商的合作模式，確保了產(chǎn)品長期穩(wěn)定的銷售通路，基本實現(xiàn)了先款后貨。以往榨菜行業(yè)很少有主動經(jīng)銷，通常是經(jīng)銷商上門提貨的被動式營銷，后來逐步出現(xiàn)了代銷、賒銷的方式。烏江榨菜等幾個主要品牌企業(yè)率先實行經(jīng)銷制和到岸結算價格，快速建立遍布全國的經(jīng)銷網(wǎng)絡，并通過央視平臺和明星代言打造全國性強勢品牌。 公司擁有1,000多家忠實的一級經(jīng)銷商客戶，銷售網(wǎng)絡覆蓋了全國34個省市自治區(qū)，264個地市級市場，并遠銷歐盟、美國、日本、香港等多個國家和地區(qū)。公司在全國范圍內設有8個銷售大區(qū)、33個辦事處對經(jīng)銷商進行指導和管理。通過對經(jīng)銷商不斷培育，建立起多層次、長短渠道相結合經(jīng)銷制銷售

20、模式，使公司的產(chǎn)品遍布大到沃爾瑪、新瑪特等全國各大知名連鎖超市和全國各級農(nóng)貿(mào)市場，小到城鄉(xiāng)的便利店等零售終端。銷售網(wǎng)絡大致如圖7所示。圖7 涪陵榨菜銷售網(wǎng)絡目前公司主要渠道有商超、流通、餐飲和禮品四塊：商超：2011年1-9月份銷售4900噸，5500萬元，約占12%； 流通：2011年1-9月份銷售64000噸，4.1億元，約占85%； 餐飲：剛開始做，今年約200萬； 禮品：主要在重慶、涪陵地區(qū)銷售，數(shù)百噸，今年900萬，約占2%。3， 公司股權結構公司首次發(fā)行前總股本為11,500 萬股，發(fā)行后總股本為15,500 萬股。股份全部為流通股。公司上市后股權結果如圖8所示：圖8數(shù)據(jù)來源：公司

21、年報重慶市涪陵區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會為公司控股股東，直接持有公司55，132，759股，持股比例為35.57%；通過重慶市涪陵國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司間接持有公司7，567，241 股，占公司股權比例為4.88%。其他持有發(fā)行人2%以上股份的法人股東有：東兆長泰投資集團有限公司，持有公司32,200,000股，持股比例20.77%；深圳市賜發(fā)實業(yè)有限公司，持有公司4，600，000股，持股比例2.97%；全國社會保障基金理事會，持有公司4，000，000股，持股比例2.58%。公司還擁有3個全資子公司，重慶市涪陵榨菜醬油有限公司，重慶市邱家榨菜食品有限責任公司，重慶市紅天建筑工程有限公司。（

22、二） 公司發(fā)展空間與展望1， 波特五力分析我們首先采用波特五種力量模型理論分析涪陵榨菜集團的市場競爭環(huán)境。（1） 供應方能力分析原材料來源穩(wěn)定可靠榨菜的主體原料是青菜頭。青菜頭的質量、產(chǎn)量和價格直接影響榨菜的品質和價格。我國青菜頭產(chǎn)地具有明顯的區(qū)域性特征，主要集中在重慶和浙江地區(qū)，兩地集中了84%的種植面積，因而榨菜供應方面存在明顯的區(qū)域性特征。圖9所示是涪陵區(qū)1997至2010年青菜頭及榨菜產(chǎn)銷情況?？梢钥闯觯陙砀⒘甑貐^(qū)榨菜發(fā)展走勢良好，呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長。其中08年的南方大雪對榨菜產(chǎn)量起到了負面的影響，在種植面積提高的前提下，青菜頭產(chǎn)量下降，但是銷售收入并沒有降低。從產(chǎn)量上看，作為榨菜

23、原材料的青菜頭供應情況基本穩(wěn)定。圖9數(shù)據(jù)來源：涪陵農(nóng)業(yè)局涪陵榨菜集團榨菜經(jīng)營采用“公司+基地+農(nóng)戶”的模式，通過和相關方簽訂產(chǎn)銷協(xié)議，確定購銷合作關系，約定收購青菜頭及粗加工品的數(shù)量和品質，以帶動農(nóng)戶的種植積極性和提高青菜頭組加工能力。這種模式節(jié)省了購銷流通中的成本費用，確保了農(nóng)產(chǎn)品原材料的品質，也保證了供應商提供的價格相對穩(wěn)定。（2） 購買者能力分析消費市場潛力最大我們這里所指購買者主要是指中間商和最終消費者。榨菜產(chǎn)品屬于日用消費品，產(chǎn)品很大程度上需要通過中間商進行銷售。中間商購買是大批量和集中進行，產(chǎn)品貨款占其成本相當大的一部分，轉換成本低、盈利低的要求和對有關市場需求波動等信息的充分掌握

24、決定了中間商的侃價實力很強。中間商主要通過壓低價格、要求更高的產(chǎn)品質量和服務項目，并且從競爭者彼此對立的狀態(tài)中獲利。這些都是以企業(yè)利潤作為代價的。從涪陵榨菜的經(jīng)銷渠道和我們做的市場調研來看，榨菜行業(yè)中涪陵榨菜與中間商保持著良好的關系，中間商樂于購買涪陵榨菜。影響消費者購買榨菜產(chǎn)品的因素主要有心里因素、內部因素和外部因素，如口味、價格、知名品牌、購買方便、廣告影響、促銷、包裝等。從我們的市場調研來看，涪陵榨菜在消費市場上是同行業(yè)中潛力最大的。（3） 替代品分析產(chǎn)品替代性較大 當前榨菜市場各競爭對手間的產(chǎn)品差異不明顯，但榨菜的替代性很大，主要有北京醬菜、四川泡菜、湖南貴州辣醬、江浙蘿卜干，以及來自

25、韓國泡菜。北京醬菜以“六必居”醬菜和“王致和”腐乳為主，但它們有著明顯地域性，銷售面有區(qū)域性特點。四川泡菜主要集中在泡椒產(chǎn)品，有著獨特風味，但辛辣味限制了產(chǎn)品銷售范圍。湖南貴州辣醬主要是辣椒醬，代表產(chǎn)品有“老干媽”“鄉(xiāng)下妹”等，產(chǎn)品雖然口味辛辣，但系列眾多，銷售面和量很大，對榨菜市場有著較大沖擊。江浙蘿卜干以其甘甜微辣風味在市場上占有一定領域。以“蕭山蘿卜干”聞名蕭山醬菜業(yè)，擁有“紫香”、“其門堂”等大型知名企業(yè)。韓國泡菜借助韓劇及韓國時尚，在我國掀起韓國泡菜風靡市場的潮流。（4） 潛在進入者分析多角化經(jīng)營的企業(yè)威脅 潛在進入者由于擁有一定生產(chǎn)能力，增加了行業(yè)內總產(chǎn)出和總供給，并搶占一定市場份

26、額，期待爭得有利的市場地位，常會給目前行業(yè)內競爭者帶來很大的威脅。其威脅主要取決于目前進入壁壘, 以及進入者可能遇到的來自行業(yè)現(xiàn)有競爭對手的反應。烏江榨菜集團有著較高知名度，在商標信譽和顧客忠誠度上的優(yōu)勢建立了很高的進入壁壘，面臨的主要是來自一些采用多角化經(jīng)營戰(zhàn)略的企業(yè)威脅和地方政府大力資助的新進入者。湖南南縣近幾年來榨菜生產(chǎn)迅猛發(fā)展，榨菜產(chǎn)業(yè)不斷壯大，成為繼重慶涪陵、浙江余姚之后的第三大榨菜基地。（5） 主要競爭者分析四大潛在競爭者圖10所示是08年榨菜行業(yè)前五大品牌的市場占有率。涪陵榨菜的主要競爭對手有銅錢橋、魚泉、辣妹子、備得福。其中本地主要競爭者魚泉公司，擁有46 個多元風味系列品種，

27、先后獲得多種名優(yōu)稱號和綠色食品認證。產(chǎn)品有軟包裝、罐裝榨菜，以及木耳、黃花、香菇、竹筍、肉絲等多元風味榨菜，還有蘿卜系列、魔芋系列、調味系列等，形成新型多元組合系列。在產(chǎn)品技術開發(fā)方面，1989 年首創(chuàng)低鹽無防腐劑高溫滅菌工藝，1991 年首次將水的渦流原理用于脫鹽技術處理，2001 年建立了榨菜企業(yè)技術中心，2004 年科技投入占銷售收入達6.36%，保證了產(chǎn)品質量、產(chǎn)品價值和勞動生產(chǎn)率的迅速提高，同時也形成了完整的國內外銷售網(wǎng)絡體系，全國市場平均占有率為3 0 % ，國外市場占有率為5 0 % 。異地主要競爭者主要是浙江系榨菜，以成本低廉、物流便利等優(yōu)勢占領著榨菜低端市場，主要集中分布在東

28、北地區(qū)。圖10數(shù)據(jù)來源：招股說明書2， swot分析以下我們采用swot理論分析涪陵榨菜公司自身的主要優(yōu)勢、劣勢、面臨的機會和威脅因素。（1） 競爭優(yōu)勢自然資源、品牌效應、領先地位以及上市籌資首先，由于地理位置及氣候的獨特性，公司擁有得天獨厚的資源條件。榨菜對氣候的適應性和抗病性有獨特要求，其生長期長，對溫度要求較嚴格，耐寒力較差，其中肉質莖膨大期要求生長適溫813。地質和氣候差異決定了榨菜的產(chǎn)量品質。四川、重慶等地極為適合榨菜的栽培，是我國榨菜的主產(chǎn)區(qū)。而江浙一帶受這方面影響較大，據(jù)報道2005年由于受氣候影響，寧波榨菜減產(chǎn)，畝產(chǎn)估計在2000公斤到2500公斤之間，影響了浙江榨菜的生產(chǎn)和產(chǎn)

29、品質量。圖11數(shù)據(jù)來源：招股說明書其次，作為傳統(tǒng)的榨菜行業(yè)中歷經(jīng)百年的品牌企業(yè)，公司擁有良好的聲譽和市場。公司作為國家級農(nóng)產(chǎn)品深加工企業(yè)，擁有規(guī)范的管理、一流的技術設備、先進的營銷理念、強大的營銷團隊。良好的經(jīng)營狀況保證了公司高品質、重質量的良好市場信譽。烏江品牌是多年經(jīng)營的結晶，擁有獨特的品牌文化和內涵，經(jīng)過央視的全面推廣，烏江榨菜的優(yōu)質品質和悠遠的歷史文化在中國家喻戶曉，并成為高品質榨菜的典型代表，產(chǎn)品銷售市場得到了鞏固拓展。再次，借助歷史積累的優(yōu)勢因素，公司在生產(chǎn)規(guī)模、技術和產(chǎn)品質量等方面處于領先地位。公司抓住移民遷建契機，合并遷建新企業(yè)，無論在規(guī)模、檔次、設備及生產(chǎn)自動化等方面處于國內

30、外同行業(yè)先進水平。同時，公司一直注重產(chǎn)品的技術研發(fā)，一方面，公司致力于新技術與傳統(tǒng)工藝的結合，創(chuàng)新的開發(fā)出許多榨菜獨有的工藝。比如用現(xiàn)代腌制、生物發(fā)酵技術與傳統(tǒng)榨菜的腌榨工藝結合，建立“三清三洗、三腌三榨”的核心工藝，用萃取、高壓均質乳化和真空滾揉吸附式拌料革新調味技術，用填充氮氣置換氧氣和噴淋式巴氏滅菌技術保證榨菜的無菌保鮮等；另一方面，運用現(xiàn)代機械與電子控制技術研制新設備，實現(xiàn)榨菜生產(chǎn)的機械化、自動化和流水線作業(yè)，突破了榨菜的產(chǎn)量瓶頸。最后，公司作為榨菜行業(yè)的首家上市公司，上市籌資后相比于其他榨菜企業(yè)將更具資金優(yōu)勢，從而保持其領先地位，并進一步做大做強。（2） 劣勢分析受地域性限制以及價格

31、較高劣勢國內的榨菜廠商大多地域性強，各品牌在各自的領地之內擁有較高的市場占有率。如圖12所示，為2011年公司主營業(yè)務收入分地區(qū)的占比情況，可以看出公司的主要市場集中在華南地區(qū)，其他地區(qū)所占份額均較小，要擴大公司在這樣的傳統(tǒng)行業(yè)突破原有的市場份額分配以擴大銷售量，難度不小。如浙江系榨菜利用地緣優(yōu)勢占據(jù)東部地區(qū)，而且以低價方式在東北地區(qū)占絕對優(yōu)勢地位。這無疑給烏江榨菜進入這些地區(qū)帶來了阻力。圖12數(shù)據(jù)來源：公司年報 同時，公司的產(chǎn)品在市場上的售價與其他品牌產(chǎn)品相比要高，這主要是由于公司的產(chǎn)品研發(fā)和市場宣傳增加了成本。而榨菜作為較普通的日常消費品，價格也是最重要的競爭手段，較高的價格也成為公司產(chǎn)品

32、一個劣勢。（3） 機遇消費需求上漲、行業(yè)整合以及政策扶持 首先，烏江榨菜有著巨大的發(fā)展空間。經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展、城鎮(zhèn)化和人們生活節(jié)奏的加快，不僅增長了消費者市場購買力，而且?guī)砹司薮蟮氖称肥袌鲈鋈菘臻g。預計到2010年，全國城市人口至少將由目前的4億人增長到9億人，意味著中國的食品市場容量也要增長一倍多，也為烏江榨菜提供了發(fā)展空間。其次，行業(yè)的混亂競爭和食品安全“危機”為烏江發(fā)展提供機會。醬腌菜行業(yè)產(chǎn)業(yè)水平低下，低水平、低層次競爭的混亂市場必然醞釀著一場行業(yè)的變革和整合。同時，腌制食品可能導致胃癌，以及“蘇丹紅”的事件，引發(fā)消費者疑慮和購買標準的缺失。這給“烏江”榨菜帶來了發(fā)展機會。公司可以通過

33、事件宣傳，展示企業(yè)和產(chǎn)品形象，宣傳烏江榨菜整個產(chǎn)業(yè)鏈的健康綠色，質量監(jiān)控保障了食品安全，為烏江提升品牌，搶占市場份額提供了保障。最后，涪陵榨菜作為一種關聯(lián)性和帶動性較強的產(chǎn)業(yè)，早在20世紀初，其關聯(lián)和帶的就包括有種植、土陶、編織、運輸、商業(yè)、服務等行業(yè)。近幾年來，農(nóng)村經(jīng)濟結構的調整，使涪陵榨菜集團在當?shù)鼐佑诹宿r(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)的地位，特別是在享受了國家移民遷建資金后，它的地位就像一個中心樞紐。其企業(yè)規(guī)模的大小, 產(chǎn)量的高低，都直接影響到了當?shù)匾淮笈P聯(lián)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和廣大農(nóng)民的切身利益。所以地方產(chǎn)業(yè)政策的支持也將為公司發(fā)展提供良好的保障和助益。 對于這些機遇，公司未來的計劃主要分為兩步走：第一步把

34、榨菜做精做透，并逐整合榨菜行業(yè)，收購一些區(qū)域性的強勢榨菜品牌；第二步借助成熟的全國性網(wǎng)絡，逐步將各地區(qū)特色的醬腌菜（蘿卜干、辣椒醬、豆豉等）納入公司品牌管理和銷售體系，最終成為中國佐餐開胃菜行業(yè)絕對領導者。（4） 威脅來自競爭與成本的壓力 首先，由于技術含量低，行業(yè)進入壁壘低，整個腌泡菜制品行業(yè)發(fā)展水平不高，仍停留在低層次的價格競爭，惡性競爭現(xiàn)象嚴重，對烏江榨菜的經(jīng)營和銷售構成一定威脅。其次，是來自競爭對手的威脅。本地的辣妹子集團和魚泉集團加大技術投入，建立了榨菜企業(yè)技術中心，產(chǎn)品質量迅速提高。浙江系榨菜以成本低廉、物流便利等優(yōu)勢占領著榨菜低端市場。另外替代品發(fā)展快速，逐步蠶食榨菜市場，如蘿卜

35、干、泡菜、辣椒制品等迅速發(fā)展，搶占市場，對整個榨菜行業(yè)造成大的威脅。最后，是來自成本的壓力。榨菜產(chǎn)品逐年漲價是長期趨勢，青菜頭收購價格上漲，公司品牌影響力提升均能帶動公司單價上漲。涪陵地區(qū)2000年青菜頭收購價格為0.12元/公斤，到2007年為0.26元/公斤，2008年上升到0.43元，2009年為0.34元，2010年均為0.58元，估計2011年收購價略微回落到0.55元。但中長期來看，青菜頭的收購價格還會進一步提升。同時，公司出廠單價過去10年也保持穩(wěn)步提升，我們估計2000年公司出廠單價為3.92元/千克，2007年為4.96元，2008年為6.19元（過去10年來首次提價，以前均

36、是通過結構調整提升單價），2011年將達到6.89元/千克。但畢竟行業(yè)集中度并非很高，行業(yè)內價格競爭還是主要競爭手段，故成本的提升導致的價格提升，也將會威脅到公司產(chǎn)品的銷量。3， 市場調研我們對公司的銷售市場進行了局部的調研，以重慶和北京為例，采取問卷調查和超市貨架統(tǒng)計的方式。具體的調查結果和數(shù)據(jù)見附錄。（1） 問卷調查通過對重慶和北京地區(qū)的消費者的問卷調查，我們的主要發(fā)現(xiàn)有：第一，消費者購買榨菜時最重視產(chǎn)品質量以及產(chǎn)品口味。而公司產(chǎn)品在嚴格保證質量的情況下，積極研發(fā)榨菜新品種，提供不同口味的產(chǎn)品，很好的迎合了消費者的需求。第二，大部分消費者看好未來榨菜行業(yè)的發(fā)展，并且在榨菜品牌中，烏江榨菜知

37、名度最高。第三，消費者購買榨菜時，主要憑借自己經(jīng)驗購買和廣告宣傳。公司在保證原有市場份額即消費人群的情況下，加大廣告的宣傳，這也為未來市場的擴展提供了良好的保障。第四，榨菜的食用用途主要還是傳統(tǒng)的如吃饅頭等，消費者購買榨菜大多是選擇包裝好的榨菜，家庭成員喜歡榨菜的分布也比較均勻，所以榨菜的消費群體較穩(wěn)定，有進一步擴大的潛力。（2） 超市貨架情況通過統(tǒng)計北京地區(qū)具有典型代表的幾家大型超市和便利超市，我們的統(tǒng)計結果為：第一，北京地區(qū)銷售的榨菜品牌有：烏江，味聚特，魚泉，川南，六必居，加力，辣妹子等，而其中烏江牌榨菜占居的貨架數(shù)始終是最多的。如圖13所示：圖13數(shù)據(jù)來源：市場調研，作者整理第二，出售

38、品種上看，烏江牌榨菜的品種最多。第三，榨菜的外包裝上看，烏江牌榨菜的包裝設計最為醒目，也較其他品牌設計的細致。同時也使得烏江牌榨菜價格上相對其他品牌高。第四，貨架擺放的特點上，眾多品牌中，只有烏江品牌是只銷售榨菜產(chǎn)品，而其他品牌還出售如海帶絲，蘿卜干，下飯菜等產(chǎn)品，所以烏江牌榨菜貨架位子較整齊統(tǒng)一，在用一片區(qū)域，便于選購。其他品牌的產(chǎn)品有些拜訪則相對隨意一些。綜合以上的市場調研，我們發(fā)現(xiàn)公司十分重視經(jīng)銷手段，拓展市場，在消費者心中和經(jīng)銷市場上具有絕對的優(yōu)勢，預計未來的市場還會擴大。五、 財務分析（一） 綜合瀏覽對涪陵榨菜2011年年報的綜合瀏覽中，我們可以了解到以下內容：1. 企業(yè)提供的年度報

39、告的總體結構的詳略情況該年度報告是刊登于中國證券報上的。在其披露的年度報告的內容中，既包括上市公司自身的個別報表，也包括以上市公司為母公司的集團的合并報表；在對附注的披露中，既包括母公司（上市公司）的報表附注，也包括合并報表附注。應該說，比較而言，該企業(yè)披露的信息較為詳細。這為我們系統(tǒng)化的分析其財務狀況創(chuàng)造了條件。2，企業(yè)所處的行業(yè)、生產(chǎn)經(jīng)營特點以及存在的主要問題從年度報告中的有關信息，我們可以了解到：該公司的主營業(yè)務是榨菜產(chǎn)品、榨菜醬油和其他佐餐開胃菜等方便食品的研制、生產(chǎn)和銷售。是中國最大的榨菜加工企業(yè)，榨菜產(chǎn)品全國市場占有率第一，連續(xù)5年全國銷量領先。公司經(jīng)營中面臨的主要問題是國內經(jīng)濟緊

40、縮，自然災害和通脹壓力嚴重，以及行業(yè)競爭日趨激烈，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲和用工荒帶來的成本增加。上述信息對我們的啟示是：企業(yè)所處的行業(yè)以及生產(chǎn)經(jīng)營特點的壞境及其變化在很大程度上將會影響企業(yè)的資產(chǎn)結構、資本結構、收入的規(guī)模、費用的變化、盈利模式以及現(xiàn)金流量的特征等。3， 企業(yè)對自身財務狀況的表述在“董事會報告”中，有兩處涉及財務狀況問題。第一，在“報告期內公司經(jīng)營情況的回顧”中，有這樣表述：“2010年，是中國經(jīng)濟在國際金融危機之后，進入轉型調整、快速發(fā)展的一年，同時又是國內經(jīng)濟面臨各種自然災害和通脹壓力挑戰(zhàn)的一年。在這樣復雜的經(jīng)濟環(huán)境中，中國榨菜行業(yè)啟動了洗牌運動，競爭日趨激烈報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收

41、入545,036,255.18元，同比增長23.29%；實現(xiàn)利潤總額66,390,737.58元，同比增長36.66%；實現(xiàn)凈利潤55,745,574.35元，同比增長34.15%?！?、在上述表述中，我們可以感受到企業(yè)對自己的業(yè)績是較為滿意的，但是，我們認為，僅僅根據(jù)營業(yè)收入、利潤等指標的增長，還不能得出業(yè)績“較好”的結論。第二，在“財務狀況分析”中，列示了資產(chǎn)狀況、負債結構、現(xiàn)金流量以及盈利能力的2008、2009和2010年的數(shù)據(jù)比較及主要變動原因。著重指出：公司報告期內流動資產(chǎn)占比翻番，公司資產(chǎn)結構較之前發(fā)生了較大變化，這主要是由于公司2010年11月公開發(fā)行股票所募資金凈額52,376

42、.89萬元及2010年度貸款回籠好，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈流入增加所致。在上述表述中，我們沒有看到企業(yè)對其財務成果的評價。但是，結合“公司經(jīng)營情況”的表達，我們可以認為，企業(yè)對自己的財務業(yè)績是比較滿意的。4，企業(yè)的主要股東，尤其是控制性股東的持股及背景情況我們看到，截止2010年12月31日，重慶市涪陵區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會是第一大股東，其所持股份為 屬于國有法人，東兆長泰投資集團有限公司是第二大股東，其所持股份為 屬于境內一般法人。這兩個集團控股在50%以上，但這兩個集團都不具有生產(chǎn)經(jīng)驗，因此主要股東對企業(yè)僅僅提供資本入資以及履行董事職責，無法對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進行較為“內行”的規(guī)劃，所有權和管理權

43、分離。5，企業(yè)的發(fā)展沿革根據(jù)年報的有關信息，重慶市涪陵榨菜集團股份有限公司于1988年4月30日在原四川省涪陵地區(qū)工商行政管理局首次登記注冊。經(jīng)中國證券監(jiān)督委員會證監(jiān)許可【2010】1511號文批準，公司于2010年首次向社會公眾公開發(fā)行人民幣普通股（a）4000萬股，發(fā)行價格13.99元，經(jīng)深圳證券交易所深證上【2010】374號文同意，此次公開發(fā)行人民幣普通股于2010年11月23日在深圳證券交易所掛牌上市。6，企業(yè)高層管理人員的結構及其變化情況該公司在年報中不僅披露了公司董事、監(jiān)事、高級管理人員名單及任職期間、持股數(shù)情況，還對上述人員的背景進行了介紹。從年齡結構來講，在上述全部17人中，

44、50（含50）歲以上人員1人，40至50歲14人，40歲以下2人。（二） 關注審計報告的措辭從審計報告的措辭來看，該審計報告是一個無保留意見的審計報告。這就是說，注冊會計師對企業(yè)財務報告的編制是認可的。（三） 財務比率分析為了計算企業(yè)的基本財務比率，我們以重慶市涪陵榨菜集團股份有限公司年報及招股說明書數(shù)據(jù)為基礎。有關比率計算如下表1：1，關于公司的清償能力表1比率2009年2010年2011年上海梅林佳隆股份流動比率1.465.43.821.1730.17速動比率0.974.583.060.8828.22現(xiàn)金比率71.58437.9290.145.962440.1資產(chǎn)負債率（%）47.2715

45、.1418.2253.82.7328數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)反應企業(yè)短期償債能力的指標，主要有流動比率、速動比率以及現(xiàn)金流動負債比。在09年至10年，涪陵榨菜的這三項指標均翻了好幾倍，說明其短期償債能力暴漲，但很大程度上這是因為2010年11月公司上市募集資金帶來的流動資產(chǎn)巨幅上升，屬于較特殊的情況。10年到11年三個指標均有下降，從公司11年年報來看，這主要是11年間流動負債由于付款賬期延長以及報告期內產(chǎn)銷量增長，工人應付計件工資對應增加而上升37.85%，流動資產(chǎn)卻基本維持不變，甚至有小幅下降導致的。盡管如此，若忽略10年公司上市造成的不正常波動，涪陵榨菜的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率表現(xiàn)出穩(wěn)健

46、上升的態(tài)勢，說明隨著企業(yè)的發(fā)展，公司的短期償債能力在不斷增強。；反應企業(yè)長期融資能力的指標，主要包括資產(chǎn)負債率等。涪陵榨菜的資產(chǎn)負債率在09年到10年間降了約32%，同樣是得益于公司2010年11月的上市募集資金，同時2010年度貸款回籠好，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈流入有所增加。10年至11年資產(chǎn)負債率的上升仍然是流動負債增加所致。雖然有所增加，涪陵榨菜的資產(chǎn)負債率還是處于一個較低的水平，表明公司通過長期負債融資的空間較大。我們的計算結果與其他指標相比的結果如圖14所示：圖14數(shù)據(jù)來源：和訊財經(jīng)，作者整理注：個股指涪陵榨菜，標準行業(yè)指標準二級行業(yè)食品制造業(yè)，icb行業(yè)指ivb三級行業(yè)食品生產(chǎn)（iii）

47、，下同同時，與上海梅林、佳隆股份相比，涪陵榨菜的各項指標都處于中游水平，從圖中也可以看出，公司的流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率都遠優(yōu)于行業(yè)標準。因此我們認為，涪陵榨菜的短期償債能力良好，且長期融資潛力巨大。2，關于公司的營運能力。表2比率2009年2010年2011年上海梅林佳隆股份存貨周轉率（次）4.34.623.919.912.51流動資產(chǎn)周轉率（次）2.511.31.087.62 -應收賬款平均收賬期（天）13.441.280.9415.94137.69數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)主要考慮存貨周轉率、固定資產(chǎn)周轉率和應收賬款平均收賬期這三個指標。08年至09年，涪陵榨菜的存貨周轉率略有上升，增幅不

48、明顯，但11年存貨周轉率較上年同期下降15.37%，主要系公司生產(chǎn)規(guī)模擴大導致原料需求對應增加；同時為有效控制原料成本的上漲，公司增加原料收儲量，11年存貨平均余額比10年增加導致周轉次數(shù)下降。流動資產(chǎn)周轉率在三年內不斷下降，主要是由于公司原料儲量的增加以及上市后貨幣資金的增加。應收賬款平均收賬期在10年降幅顯著，11年亦有小幅下降，說明公司債權轉化為貨幣的速度與能力都很好，變現(xiàn)能力很強。圖15 數(shù)據(jù)來源：和訊財經(jīng)與上海梅林和佳隆股份相比，涪陵榨菜的突出優(yōu)勢表現(xiàn)在應收賬款平均收賬期上，但不管是存貨周轉率還是流動資產(chǎn)周轉率，都明顯低于上海梅林，而且從上圖也可以看出，以流動資產(chǎn)為主的涪陵榨菜流動資

49、產(chǎn)周轉率比標準行業(yè)和icb行業(yè)都低了不少。因此我們認為，公司的資產(chǎn)利用效率總體上有待提高。3，關于公司的盈利能力表3比率2009年2010年2011年上海梅林佳隆股份毛利率（%）38.2332.3636.4513.3338.25主營業(yè)務利潤率（%）10.7911.8314.482.4823.76凈資產(chǎn)收益率（%）16.286.6510.0526.323.38總資產(chǎn)收益率（%）29.417.92812.163.29數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)反應企業(yè)盈利能力的指標，主要有毛利率、營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率以及每股收益等指標。從表中我們可以看出，09年至11年涪陵榨菜的銷售毛利率與營業(yè)利潤率均持

50、續(xù)上升，說明公司的銷售收入的獲利能力在不斷增強；但與此同時，其凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率在2010年有明顯而劇烈的降幅，2011年才開始回升，這一情況的出現(xiàn)是主要是由于2010年11月公司股票公開發(fā)行募集了大量資金，利潤的增長慢于募集資金帶來的資產(chǎn)增長速度，顯示在比率上就表現(xiàn)出了明顯的下降。09年到10年的回升說明涪陵榨菜的投資收益能力提升。圖16數(shù)據(jù)來源：和訊財經(jīng)圖17數(shù)據(jù)來源：和訊財經(jīng)同時，涪陵榨菜的四項指標都高于上海梅林，銷售上的獲利雖略遜于佳隆股份，兩項投資報酬率卻都遠高于佳隆股份，說明公司的綜合獲利能力高。而且和行業(yè)標準相比，公司的主營業(yè)務利潤率每年都遠高于標準行業(yè)和icb行業(yè)，凈資

51、產(chǎn)收益率也基本與行業(yè)標準持平。因此我們可以認為，涪陵榨菜的盈利能力在近幾年內不斷增強，在榨菜行業(yè)罕有敵手，與相近行業(yè)中的對手相比也有明顯優(yōu)勢。4，關于公司的成長能力表4比率2009年2010年2011年上海梅林佳隆股份主營業(yè)務增長率（%）4.7823.2930.01160、185.3凈利潤增長率（%）23.0334.1558.59 -8.93凈資產(chǎn)增長率（%）19.34228.65130.99360.55數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)我們主要考慮其主營業(yè)務增長率、凈利潤增長率和凈資產(chǎn)增長率。09年到11年，公司的主營業(yè)務增長率和凈利潤增長率都在穩(wěn)步上升，均是由于占主營業(yè)務收入99%以上的榨菜產(chǎn)品平均銷售價

52、格和銷量均增量明顯，由此可以看出涪陵榨菜正在不斷擴張市場，有很好的發(fā)展?jié)摿Α９镜膬糍Y產(chǎn)增長率在10年由于上市募集資金增長率劇增，之后跌倒原水平之下，這主要是由于10年股市募資之后公司資產(chǎn)基數(shù)變大，要在此基礎上保持原有增長已經(jīng)很困難，但從絕對數(shù)上來看，公司11年的凈資產(chǎn)增長仍然不容小窺。圖18數(shù)據(jù)來源：和訊財經(jīng)圖19數(shù)據(jù)來源：和訊財經(jīng)從圖18，19及表中數(shù)據(jù)可以看出，涪陵榨菜的主營業(yè)務增長率在行業(yè)中處于中等水平，凈利潤增長率波動較大，由于目前行業(yè)最新數(shù)據(jù)為2011年前三季度數(shù)據(jù)而不是年度數(shù)據(jù)，10年到11年增長率的變化趨勢還不明朗，但從表中數(shù)據(jù)來看，11年公司的凈利潤增長率高達58.59%，主

53、營業(yè)務增長率也達到了30%，由這一穩(wěn)步上升的趨勢我們認為涪陵榨菜未來有較好的成長潛力。5.杜邦分析稅后凈利潤88404515.7455745574.35總資產(chǎn)報酬率8.22% 5.64%權益乘數(shù)1.22 1.18總資產(chǎn)周轉率65.48% 55.19%銷售利潤率12.55% 10.23%銷售收入704660272.02545036255.52權益報酬率 9.94% 6.65%銷售收入704660272.02545036255.52成本總額618716399.2491193688.8營業(yè)成本602616692.40480548525.52期間費用154789949.2111897822.5稅金16

54、099706.8410645163.23其他支出資產(chǎn)總額待添加的隱藏文字內容21076103167.89987644856.70所有者權益879993072.89838088557.15流動資產(chǎn)647148442.40663612948.81長期資產(chǎn)428954725.49324031907.89貨幣資金491800861.9538514183.2有價證券15268646.058152689.11應收及預付11384714.1416365976.54存貨128694220.3100580099.9其他固定資產(chǎn)367935269.6283815729.9在建工程36561988.25297803

55、33.62無形資產(chǎn)16810695.429818290.83遞延及其他7646772.15617553.54從上述數(shù)據(jù)可以看出影響企業(yè)獲利能力的三個方面：第一，公司的成本費用控制能力在逐步上升。10年11年，涪陵榨菜的銷售凈利潤率上升了2個百分點，而銷售凈利潤率=凈利潤銷售收人=1-(生產(chǎn)經(jīng)營成本費用+財務費用本+所得稅)銷售收入，成本費用控制能力又影響了算式(生產(chǎn)經(jīng)營成本費用+財務費用+所得稅)銷售收入。因而我們認為公司在2011年每單位銷售收入產(chǎn)生的成本費用降低了。第二，公司的資產(chǎn)使用效率在逐步上升。10年11年，涪陵榨菜的總資產(chǎn)周轉率上升了將近10個百分點，這主要是由于11年公司的銷售收

56、入有了大幅提高，表明其在融資活動中獲得的每單位資金所能產(chǎn)生的銷售收入增加了。第三，公司的財務融資能力在逐步上升。10年11年，涪陵榨菜的權益乘數(shù)上升了0.04，說明公司在2011年債務融資有所增強。但1.22的權益乘數(shù)仍然屬于較低水平，即股東的資金沒有得到很好地運用，未來仍然有很大的長期融資潛力。綜合以上所有分析，我們認為涪陵榨菜在償債、融資、獲利以及未來成長潛力方面均有良好表現(xiàn)，但其資產(chǎn)營運能力仍有待提高。六、 模型估計基本面決定價值，價值決定價格。通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價格與市場價格的差異，可以對公司的價值有更清晰地了解和掌握，從而做出適當?shù)耐顿Y決策。公司估值模型有很多，各有優(yōu)劣，我們選取常用的五種估值模型：麥肯