GY證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

1、 上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的影響因素探究 摘 要 可轉(zhuǎn)換債券是債券市場重要的融資品種，兼有債性、股性和轉(zhuǎn)換期權(quán)三重特征。由于其性質(zhì)復(fù)雜，作為我國首批試點(diǎn) 發(fā)行公司債券的主體，上市公司應(yīng)周全考慮各方面的因素后再?zèng)Q定是否發(fā)行或如何發(fā)行。這些因素包括對可轉(zhuǎn)換債 券本質(zhì)的認(rèn)識、發(fā)行動(dòng)機(jī)的選擇、發(fā)行條款的設(shè)計(jì)及發(fā)行價(jià)格的制定等。 關(guān)鍵詞 上市公司；融資渠道；發(fā)行；可轉(zhuǎn)換債券；考慮因素 可轉(zhuǎn)換公司債券(以下簡稱可轉(zhuǎn)債)是公司債券里具有獨(dú)特特征的一種債券。與普通債券不同的是，它可在一定的期限和條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票。自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)債以來，利用它融資已有

2、100多年的歷史，在資本市場上發(fā)揮著重要的作用。我國上市公司證券發(fā)行管理辦法中指出：本辦法所稱證券，指下列證券品種：(一)股票；(二)可轉(zhuǎn)換公司債券；(三)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)可的其他品種。這顯然說明我國的公司債券試點(diǎn)品種也將從可轉(zhuǎn)換公司債券開始。 但是從我國企業(yè)實(shí)踐來看，作為債券市場上非常重要和活躍的可轉(zhuǎn)債，在其短短發(fā)行歷程中，凸顯出很多制度外的公司自身問題，其中最顯著的當(dāng)屬企業(yè)對可轉(zhuǎn)債的認(rèn)識和理解極為淺薄，造成轉(zhuǎn)股失敗，損害了自身價(jià)值。在上市公司再次掀起可轉(zhuǎn)債融資熱潮之際，本文擬從上市公司的角度，探討發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要慎重考慮的問題，以幫助上市公司制定完善的可轉(zhuǎn)債籌資策略。 一、深刻理解可

3、轉(zhuǎn)債的屬性特征 任何一種事物，對其本質(zhì)認(rèn)識的越深刻，就越容易操縱和控制它?？赊D(zhuǎn)債雖然可以較低的成本籌措到經(jīng)營資金，發(fā)行后面臨的問題卻相當(dāng)復(fù)雜。在轉(zhuǎn)換股票前，公司面對的是債券的管理問題；轉(zhuǎn)換權(quán)行使期間，公司又面臨投資人轉(zhuǎn)股與否、轉(zhuǎn)換快慢等問題。另有，轉(zhuǎn)股的同時(shí)存在債券和股票，容易造成混亂，若不轉(zhuǎn)股，公司則會(huì)面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，等等。這些復(fù)雜問題都是由可轉(zhuǎn)債的屬性引起的。 國內(nèi)外對于可轉(zhuǎn)債的定義有許多不同的描述，了解其定義有助于我們認(rèn)識可轉(zhuǎn)債的特性。國外學(xué)者具有代表性的概念界定是美國學(xué)者巴達(dá)里.S.艾斯華，他將可轉(zhuǎn)債定義為既具有固定收益特性又具有權(quán)益特性的混合型金融工具。對于國內(nèi)學(xué)者，筆者認(rèn)為楊如

4、彥的觀點(diǎn)很具特色。他把可轉(zhuǎn)債看成是市場上交易雙方各自拿出自己的稟賦進(jìn)行交易的一個(gè)過程，并從可轉(zhuǎn)債的內(nèi)部構(gòu)造角度提出了可轉(zhuǎn)債定義：即可轉(zhuǎn)債是將發(fā)行人的一組權(quán)利(債權(quán)和期權(quán))與投資人的一組權(quán)利相交換的工具，發(fā)行人用以交換的權(quán)利包括未來公司收益分配權(quán)和轉(zhuǎn)股期權(quán)，投資人用以交換的權(quán)利包括當(dāng)期消費(fèi)的權(quán)利和另一種期權(quán)(回售權(quán))。 這些定義雖側(cè)重點(diǎn)不同，但顯然注重的都是可轉(zhuǎn)債的屬性特征。可見可轉(zhuǎn)債的屬性兼有債性、股性和轉(zhuǎn)換期權(quán)三重特征，是一種復(fù)合金融衍生工具。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)一定要從其復(fù)雜的屬性出發(fā)，在考慮自身處理和操控可轉(zhuǎn)債的能力后，再?zèng)Q定是否發(fā)行及如何發(fā)行。 二、認(rèn)識可轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢 可轉(zhuǎn)債經(jīng)過長期

5、的發(fā)展，在金融市場上發(fā)揮的作用越來越重要。擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司應(yīng)全面了解可轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢，根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)和資金需求狀況科學(xué)確定是否采用可轉(zhuǎn)債融資及融資的額度。歸納起來，可轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢有以下幾個(gè)方面： (一)低融資成本。由于可轉(zhuǎn)債是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，其價(jià)值包含債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，因而理論上債券的票面利率比普通債券要低。實(shí)踐證明也是如此。如1992年底發(fā)行的寶安可轉(zhuǎn)債，期限3年，票面利率3%，而同期銀行存款利率在%以上，這還不算長期儲蓄的保值貼補(bǔ)率。2002年上海虹橋機(jī)場可轉(zhuǎn)債為5年期，票面利率%，遠(yuǎn)低于同期普通債券利率。再加上債務(wù)利息的“稅盾”作用，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利率更低，這

6、使發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資的資金成本要低于發(fā)行股票籌資的資金成本，減輕了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。 (二)可獲得轉(zhuǎn)股溢價(jià)。一般而言，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比公司現(xiàn)實(shí)的股票市場價(jià)格高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)價(jià)值。如：2017月5日12日G唐鋼發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，規(guī)定行權(quán)價(jià)格不低于募集說明書前20個(gè)交易日均價(jià)和前一個(gè)交易日均價(jià)的倍。由于配股、增發(fā)不可能超過市場價(jià)格，并且增發(fā)會(huì)引發(fā)股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的“溢價(jià)”優(yōu)點(diǎn)則顯得大為突出。 (三)轉(zhuǎn)股前后形成不同資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可靈活調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票前是作為負(fù)債存在的，公司的資本結(jié)構(gòu)是一種狀態(tài)；轉(zhuǎn)股后，這些債務(wù)全部轉(zhuǎn)變?yōu)楣緳?quán)益資本，公司資本結(jié)構(gòu)變化，權(quán)益比重增加，負(fù)債比重降低，公

7、司規(guī)模和實(shí)力增強(qiáng)，為后續(xù)籌資創(chuàng)造了良好條件。資本結(jié)構(gòu)是公司管理的核心內(nèi)容，影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造功能。而可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功就可讓企業(yè)輕松實(shí)現(xiàn)兩種資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化，對于那些資本結(jié)構(gòu)有明確目標(biāo)規(guī)劃的公司而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債有計(jì)劃地調(diào)整公司結(jié)構(gòu)是非常高超的管理技巧。 (四)增強(qiáng)公司用資靈活性。新出臺的公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法對公司發(fā)行債券所籌資金的用途沒有做限制性規(guī)定。第十三條規(guī)定，發(fā)行公司債券募集的資金只要符合股東會(huì)或股東大會(huì)核準(zhǔn)的用途且符合國家產(chǎn)業(yè)政策即可。比上市公司其他債務(wù)而言，在用資自由度上寬松了很多。此外公司破產(chǎn)時(shí)，債務(wù)清償順序依次為銀貸、其他債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券，顯然發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會(huì)影響公司償還其他債務(wù)能力。另

8、外，可轉(zhuǎn)債的投資者是公司的潛在股東，購買債券期待更多的是公司股價(jià)上揚(yáng)，與公司利益基本一致，愿意接受約束性條款較少的債務(wù)契約。這幾方面綜合在一起，使發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司對資金運(yùn)用具有更大的靈活性。 三、明確公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī) 國內(nèi)外的研究顯示，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)可以歸為四個(gè)類型。第一，延遲權(quán)益融資動(dòng)機(jī)。人們基于信息不對稱理論發(fā)現(xiàn)，股票融資會(huì)傳遞出公司資金緊張的負(fù)面信息，造成股票發(fā)行不成功或者不能獲取預(yù)期溢價(jià)等逆向選擇成本，而發(fā)行普通債券融資又會(huì)導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)壓力，此時(shí)公司可利用可轉(zhuǎn)債延遲獲得權(quán)益資本。所謂延遲權(quán)益融資是指這些公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)目的仍然是為了債轉(zhuǎn)股后形成的權(quán)益資本，不過是借用

9、可轉(zhuǎn)債作為間接機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。這些公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中會(huì)特別強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的贖回條款，以便公司能夠強(qiáng)迫轉(zhuǎn)股。第二，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。研究表明，具有高運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司很可能面臨發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)證券的高額成本，然而可轉(zhuǎn)債的價(jià)值對于發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)不那么敏感。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債價(jià)值包含普通債券的價(jià)值、轉(zhuǎn)股價(jià)值及期權(quán)價(jià)值。當(dāng)公司具有較高的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，可轉(zhuǎn)債中普通債券部分的價(jià)值降低，而股票預(yù)期價(jià)值的波動(dòng)增大，期權(quán)的價(jià)值溢價(jià)就會(huì)越多，也就是可轉(zhuǎn)債的整體價(jià)值和公司的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系較疏。美國學(xué)者Donald Chew ( 1987)證明公司規(guī)模越小、增長越快，越趨向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。第三，降低代理成本并保護(hù)股東利益的動(dòng)機(jī)。該

10、理論提出權(quán)益資本因沒有固定支付的壓力，管理層會(huì)為追求自身利益而濫用，而債務(wù)資本存在還本付息的壓力，會(huì)減少管理者自由支配的現(xiàn)金，從而限制其追求不利于股東利益的行為。不過單純債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生另一個(gè)問題，即債權(quán)人和股東會(huì)在投資決策時(shí)產(chǎn)生利益沖突。因投資會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流，降低公司到期還本付息的能力，而股東只承擔(dān)有限責(zé)任，會(huì)使其產(chǎn)生犧牲債權(quán)人的利益換取其自身價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)(這稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng))，若債權(quán)人洞察到股東意圖時(shí)，會(huì)要求更高的收益，從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。而可轉(zhuǎn)債能有效解決這一矛盾。隨著一個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加，不但公司的股東而且公司可轉(zhuǎn)債持有人的期望回報(bào)都會(huì)增加?？梢?，可轉(zhuǎn)債由

11、于具有債券的特性，可有效減少管理層濫用資金的行為，同時(shí)又由于其權(quán)益特征，可有效減少因債券融資帶來的資產(chǎn)替代效應(yīng)。第四，連續(xù)融資動(dòng)機(jī)。連續(xù)融資動(dòng)機(jī)認(rèn)為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了減少融資成本和避免過度投資。該研究假設(shè)項(xiàng)目有兩個(gè)階段。公司處于項(xiàng)目第一階段的開始時(shí)，是盈利的，并且，這一階段末還存在投資期權(quán)。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債來為項(xiàng)目融資為第二階段，這一階段的項(xiàng)目投資沒有價(jià)值則投資者不會(huì)轉(zhuǎn)股，公司仍可以以較低的成本持有債務(wù)資本，公司面臨的財(cái)務(wù)壓力較之其他融資方式都較小。 融資動(dòng)機(jī)基于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃。上市公司只有在明確確定自身融資目的的基礎(chǔ)上才能科學(xué)確定發(fā)行可轉(zhuǎn)債的各項(xiàng)條款，這樣，不但可以成功融資而且有助于公司戰(zhàn)略

12、的實(shí)現(xiàn)。 四、慎重選擇可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)機(jī) 理論研究表明，可轉(zhuǎn)債最佳發(fā)行時(shí)機(jī)是市場從經(jīng)濟(jì)周期底部走向復(fù)蘇時(shí)。這時(shí)，市場利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)債。當(dāng)行情回升時(shí)，公司股票有可能大幅上揚(yáng)，不但轉(zhuǎn)股順利，上市公司還可獲得轉(zhuǎn)股溢價(jià)。因而上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)自身跨越發(fā)展的關(guān)鍵是準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的走勢，抓住發(fā)行時(shí)機(jī)。 我國2000-2017年，上市公司熱衷發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而這段時(shí)間由于受國有股減持及全流通問題的影響，我國股市正從牛市向熊市轉(zhuǎn)化，結(jié)果證明這樣的時(shí)機(jī)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債是不明智的。例如2000年3月17日，鞍鋼可轉(zhuǎn)債上市發(fā)行，轉(zhuǎn)股價(jià)定位較低。誰知其股價(jià)高漲，大部分

13、投資者迅速將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，11天內(nèi)就有近70%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，半年多一點(diǎn)的時(shí)間內(nèi)鞍鋼轉(zhuǎn)債就基本走完了其歷程，根本沒有得到低成本融資的益處，有悖于其當(dāng)時(shí)發(fā)行的動(dòng)機(jī)。 五、精心設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款 上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的最終都是為了戰(zhàn)略性的提高公司的價(jià)值。這時(shí)發(fā)行條款的設(shè)計(jì)就尤為重要。精心設(shè)計(jì)的發(fā)行條款既可突出發(fā)行公司的特征，又可將可轉(zhuǎn)債的控制權(quán)牢牢掌握在手中，讓可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成為公司戰(zhàn)略性成長的有力工具。經(jīng)驗(yàn)表明，最重要的發(fā)行條款包括債券期限、票面利率、轉(zhuǎn)股期間、轉(zhuǎn)股價(jià)格、贖回和回售等等。而這些內(nèi)容都有很大的浮動(dòng)空間，若根據(jù)公司狀況、市場狀況來精確設(shè)計(jì)，取得的效果會(huì)明顯不同。 上市公司證

14、券發(fā)行管理辦法中，對于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有很多市場化的機(jī)制設(shè)計(jì)，如采用發(fā)行核準(zhǔn)制，實(shí)行保薦制度，建立信用評級管理制度等。另一方面，還確立了若干市場化改革內(nèi)容，如債券發(fā)行不強(qiáng)制要求提供擔(dān)保，募集資金用途不再與固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤，包括可以用于償還銀行貸款、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等股東大會(huì)核準(zhǔn)的用途，公司債券發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價(jià)確定，采用櫥架發(fā)行制度、允許上市公司一次核準(zhǔn)、分次發(fā)行等，允許發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)債。這些市場化的機(jī)制讓上市公司有更多發(fā)行自主權(quán)和控制權(quán)，有更大的空間和自由度精心設(shè)計(jì)自己的可轉(zhuǎn)債，吸引那些和公司利益一致的投資者，真正凸現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，恢復(fù)其金融特性。這是可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功的關(guān)鍵。

15、 六、科學(xué)確定可轉(zhuǎn)債的發(fā)行價(jià)格 可轉(zhuǎn)債的價(jià)值形態(tài)相當(dāng)復(fù)雜，對其進(jìn)行定價(jià)一直是金融工程研究的重點(diǎn)課題之一。國內(nèi)外有關(guān)專家學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，研究工作涉及定價(jià)原理，定價(jià)模型，數(shù)值算法和實(shí)證研究等各個(gè)方面。不同發(fā)行條款的可轉(zhuǎn)債，計(jì)價(jià)模型不同，自然價(jià)格也不同。本文的側(cè)重點(diǎn)在于上市公司發(fā)行時(shí)的考慮因素，而不在其價(jià)格制定的技術(shù)架構(gòu)，因而只探討上市公司價(jià)格確定應(yīng)遵循的原則。一是明確可轉(zhuǎn)債價(jià)值構(gòu)成。大多數(shù)研究者都同意可轉(zhuǎn)債的價(jià)值包含兩方面：純粹債券的價(jià)值和買入期權(quán)的價(jià)值。在期權(quán)定價(jià)問題上，可供選擇的模型很多而且定價(jià)相對困難，作為發(fā)行方，上市公司應(yīng)重視期權(quán)的定價(jià)。二是根據(jù)發(fā)行條款精確定價(jià)。前已述及，發(fā)行條

16、款決定了發(fā)行價(jià)格，不同的發(fā)行條款昭示了發(fā)行公司的意圖，因此價(jià)格也應(yīng)體現(xiàn)出與其他公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的差異。三是求助融資定價(jià)專家。拍腦袋、跟風(fēng)模仿的時(shí)代行將結(jié)束，科學(xué)管理已經(jīng)成為共識。從社會(huì)分工理論角度而言，發(fā)行公司求助金融專家是必然的選擇。 七、充分考慮可轉(zhuǎn)債的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn) 可轉(zhuǎn)債融資不是“免費(fèi)的午餐”。雖然初期融資有很多低成本的優(yōu)勢，但由于其期權(quán)的不確定特性使上市公司未來會(huì)面臨諸多的風(fēng)險(xiǎn)。公司一旦發(fā)行可轉(zhuǎn)債，就會(huì)面臨諸如利率風(fēng)險(xiǎn)、回售風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)也可能還未來將公司拖下泥潭。 我國1992年發(fā)行的深寶安可轉(zhuǎn)債，最后轉(zhuǎn)股失敗使經(jīng)營進(jìn)入低谷，企業(yè)受到重創(chuàng)。而日本八佰伴公司在上世紀(jì)80年代發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，碰上90年代股市暴跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，因無力償還可轉(zhuǎn)債本息而宣告破產(chǎn)。這些公司都是對可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足而導(dǎo)致的。 新頒布的債券發(fā)行管理辦法規(guī)定的發(fā)行條件，使得有發(fā)行資格的上市公司都是收益、信