利率平價理論在我國的適用性分析

1、目 錄 中英文摘要、關鍵詞 .i 一、前 言 .1 二、利率平價理論介紹 .1 （一）拋補利率平價 .2 （二）非拋補利率平價 .3 （三）拋補利率平價與非拋補利率平價的統(tǒng)一 .4 三、利率平價理論在我國適用性的具體分析 .4 （一）指標選擇 .5 （二）實證過程 .5 1.走勢分析 .5 2.回歸分析 .6 （三）實證結果的原因分析 .8 1.利率平價理論缺陷 .8 2.我國對國際資本的管制強，國際資本流動性差 .9 3.我國利率管制嚴格，市場化程度不高，利率調(diào)整滯后性 .9 4.人民幣匯率浮動空間狹窄、波動性差，市場匯率形成機制不完善 .9 5.中國金融資產(chǎn)與國際金融資產(chǎn)不具有完全替代性

2、.10 6.我國存在較強的市場預期和大量的投機現(xiàn)象 .10 7.其他因素 .10 四、對策建議 .11 （一）積極穩(wěn)步開放資本項目 .11 （二）穩(wěn)健推進利率市場化進程 .11 （三）放寬人民幣匯率波動幅度，完善人民幣匯率形成機制 .11 （四）大力發(fā)展外匯市場，積極發(fā)展金融衍生品市場 .12 （五）引導正確投資文化，完善金融生態(tài)環(huán)境 .12 五、結束語 .13 參考文獻 .13 致謝語 .15 利率平價理論在我國的適用性分析 摘要 中國進入 21 世紀以后，經(jīng)濟出現(xiàn)了連續(xù)的高速增長，使得人民幣的匯 率問題再次成為了世界關注的焦點。利率平價理論是匯率決定與調(diào)整的重要理論之一， 是分析匯率與利率

3、相關性的理論基礎。它通過資金流動的角度描述了匯率和利率之間 的關系，認為未來匯率的變化率與這段時間內(nèi)兩國利率的相對變化率一致。本文通過 對 2010 年 10 月 1 日至 2011 年 3 月 31 日的人民幣利率、美元利率及人民幣對美元遠 期匯率升貼水率的數(shù)據(jù)進行比較和回歸分析，得出利率平價理論在我國適用度性弱的 結論，并試圖對此結論進行分析，進而揭示利率平價理論在我國有限適用的原因，并 據(jù)此提出一些相關的對策建議。 關鍵詞 利率平價理論 中國 適用性 回歸分析 the research about the applicability of interest-rate parity the

4、ory in china abstract: since china entered into 21st century, economic continuously developed in a high speed, and the trade surplus is rising annually, which made the question of rmb become the focus of the world again. there are many important theories of the exchange-rate determining and adjustin

5、g, interest-rate parity theory is one of them. it is the basement of correlation analysis between interest-rate and exchange-rate. it descripted the relationship between ir and er in the way of capital flowing, which believe the change rate of future er is complying with the rate of ir in both count

6、ries. this article was based on the analysis of data of the ir of rmb and usd, besides the rate of premiums and discounts in forward exchange rate of rmb against the u.s. dollar, which draw a conclution that the applicability of interest-rate parity theory is weak in china. whats more,by comparing a

7、nd regression analysis, it tried to find out the reason of this condition, and put forward some relevant policy suggestions. keywords: interest-rate parity theory; china; suitability; regression analysis 一、前 言 自 2005 年 7 月 21 日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行 調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民 幣匯率機制。中國

8、匯率改革拉開序幕，也給更多人提供了想象人民幣不斷升值的開端。 人民幣對美元的匯率已從 2005 年 7 月的 1：8.27 逐步升值到了 2011 年 3 月的 1：6.55。1在這種背景下，利率平價理論作為在國際金融學的重要理論工具之一，2 其在我國的適用性的研究，有助于判斷能否以此來有效判斷遠期匯率，具有較強的現(xiàn) 實意義。3本文在這種背景之下，以利率平價理論為切入點，驗證其在中國的適用性， 以期達到降低金融市場風險的目的。 二、利率平價理論介紹 1923 年凱恩斯在貨幣改革論 （a tract on monetary reform）一書中指出：遠 期匯率同即期匯率之間的差價，如果按百分率來

9、表示，趨近于兩個不同金融中心之間 的利率差額。此外，該差價還會按照供給狀況，圍繞利率平價上下波動。4按照凱恩 斯的模型，基于資本市場高度自由、兩國債券資產(chǎn)能完全替代而貨幣資產(chǎn)不能完全替 代的假設下，兩國之間的利率差決定了市場上遠期匯率或預期匯率的變動率。當實現(xiàn) 市場匯率均衡時，同等資本投資本國的金融資產(chǎn)與投資外國的金融資產(chǎn)相比，其收益 率相等，由此套利資本將不再流動。5凱恩斯之后，1937 年，英國經(jīng)濟學家保羅艾因 齊格在the theory of forward exchange （遠期外匯理論）一書中，提出了利率平 價理論的“互交原理” 。這一原理從動態(tài)角度出發(fā)，考察了利率與遠期匯率的關系

10、，揭 示了利率、即期匯率、遠期匯率以及國際資本流動之間的相互影響，真正意義上完成 了古典利率平價體系表述。6在國內(nèi)，對于利率平價理論角度出發(fā)的利率和匯率之間 關系的研究也倍受重視，對這方面的研究主要集中于三個主題：利率匯率聯(lián)動協(xié)調(diào) 機制、利率平價理論在中國的適用性、利率平價理論模型的修正。7 利率平價理論，是關于利率、即期匯率和遠期匯率之間的關系的理論，體現(xiàn)的是 三者之間相互影響的關系，又稱遠期匯率理論。首先，利率平價理論有四個假設條件， 它們分別是：市場必須是有效率的；市場行為的參與人必須服從理性預期的假定；市 場參與者是風險中立的；各國的資產(chǎn)具有同質(zhì)性。8 利率平價理論可以分為非拋補利率平

11、價理論（uncovered interest-rate parity，uip）與拋補利率平價理論（covered interest-rate parity，cip）兩種，9以 下對 uip 和 cip 進行分別介紹。 （一）拋補利率平價 假設一個甲國投資者，手中有一筆可自由支配的資金，可以自由進出甲國和乙國 的金融市場，國家之間沒有外匯管制，實行資本項目自由化的外匯政策，資金在各國 內(nèi)流動不存在任何限制與交易成本，資本完全替代。 假定甲國的金融市場上一年期存款利率為 i，乙國的金融市場上同種利率為 i ， * 即期匯率為 e（直接標價法） 。以下對 a、b 兩種不同的投資方案進行比較： a 方

12、案為：將資金在甲國銀行儲蓄一年。則每一單位的甲國貨幣在 12 個月以后到 期時可獲得的利息 i，即這一單位的甲國貨幣期末就增值為(1+i)，此時，收益確定， 沒有任何風險。 b 方案為：將資金在乙國銀行儲蓄一年。先將甲國貨幣在外匯市場上兌換成乙國貨 幣，再將所獲得的乙國貨幣存入一家乙國銀行，12 個月后獲得以乙國貨幣表示的利息， 于是期末投資者所持有的乙國貨幣增值為(1+i )/e；最后，將這一以乙國貨幣為面值 * 的資金在外匯市場上兌換成甲國貨幣，假定此時的匯率為 e ，則這筆乙國貨幣可兌換 f 回的甲國貨幣為：(1+i )*e 。由于 e 是不確定的，因此，這種投資方案與前者相 e 1 *

13、 ff 比增加了一定的外匯風險。為了避免這種風險，投資者通常會在即期買進外幣的同時， 購買一年后交割的遠期合約，實施所謂的拋補套利，以保證賺取的是無風險收益。我 們的假定這一遠期合約的金額為 f，這樣，一單位的本國貨幣最終可增值為(1+i )。 e f * 通過 a、b 兩個方案的分析，我們分別得出投資于甲、乙兩國金融市場的最終貨幣 持有額。選擇哪種投資方式取決于兩種方式收益率的比價。如果有 1+ii ，則 fe；反之，如果 ii ，則 fe。也就是說，如果 * 甲國利率高于乙國利率，則甲國貨幣在外匯市場上遠期貼水，乙國貨幣遠期升水。反 之，如果甲國利率低于乙國利率，則甲國貨幣在外匯市場上遠期

14、升水，乙國貨幣遠期 貼水。 根據(jù)升貼水率原理，令表示外幣的遠期升水率，進一步整理并忽略i （數(shù)值很nn * ?。┛梢缘玫剑?=i-i （4）n * 這就是拋補利率平價公式，它建立了升貼水趨向于兩種貨幣之間的利差的約等式。 其經(jīng)濟含義是：匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國 利率，則本幣在遠期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠期將升值。也 就是說，匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態(tài)。 （二）非拋補利率平價 與拋補利率平價中的投資者不同，非拋補套利者為風險中立者。 基于以上投資方式，假定存在投資方式 c：將一單位的甲國貨幣投資于乙國，在投

15、 資初期，不進行掉期交易，也就是不同時賣出乙國貨幣遠期而進行風險規(guī)避，在一年 到期時，如果投資者預期一年后的匯率是 ee ，則在乙國金融市場上，投資的最終收 f 入為 ee *(1+i )/e。 f * 沿用上例甲國投資者，當期成為非拋補套利者的時候，持有甲國本幣資產(chǎn)的預期 收益率同樣是甲國一年期的利息率 i，但持有乙國貨幣資產(chǎn)的預期收益率是外幣利息率 加上預期的匯率變動率（用 e 表示） 。而預期匯率的變動率為 p e =(ee -e)/e （5） pf 投資者期末在乙國金融市場上得到的最終收入為 ee (1+i )/e，這一結果是基于其對 f * 一年后即期匯率的預期，如果這一收入與投資甲

16、國金融市場的收入存在差異，則非拋 補套利活動就會發(fā)生。隨著其持續(xù)進行，國內(nèi)外利率和即期匯率就會發(fā)生調(diào)整，最終 使套利者無利可圖，此時市場處于平衡狀態(tài)，即 ee (1+i )/e=1+i （6） f * 經(jīng)過類似于拋補利率平價的推導，可以得到 e i-i （7） p * 這就是非拋補利率平價的一般表現(xiàn)式，其經(jīng)濟含義是：預期的未來匯率變動率等 于兩國貨幣利率之差。在非拋補利率平價成立時，如果本國利率高于外國利率，則意 味著市場預期本幣在遠期將貶值。在非拋補利率平價已經(jīng)成立的情況下，如果本國政 府提高利率，則當市場預期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。 （三）拋補利率平價與非拋補利率平價的

17、統(tǒng)一 正如上文所述，拋補的與非拋補的利率平價的成立分別是由兩種類型的套利活動 實現(xiàn)的。而在外匯市場上，還存在另外一種交易者投機者。投機者總是試圖在匯 率的變動中謀利，當預期的未來匯率與相應的遠期匯率不一致時，投機者就認為有利 可圖了。 假定 ee 大于 f，這意味著投機者認為遠期匯率對未來的本幣價值高估了，因此他 f 將購買遠期外匯，這樣在期滿后，匯率變動到預期水平時，將遠期合約進行交割時獲 得的外幣以這一預期匯率水平賣出，從而獲得這一差價所形成的利潤。投機者在遠期 市場的交易將會使 f 值增大，直至與預期的未來匯率相等為止。 由此可見，投機者的活動將使得拋補利率平價與非拋補利率平價相統(tǒng)一，即

18、 e i-i （8）n p * 三、利率平價理論在我國適用性的具體分析 利率平價理論有兩個假設的前提條件：資本可以在國際間自由流動；有高度發(fā)達 和完善的外匯市場。10根據(jù)金融市場套利均衡的利率平價條件，在資本可以自由流動 的條件下，一國利率的提高在短期內(nèi)將導致國際套利資本的流入，該國貨幣具有升值 趨勢，利率的降低將使該國貨幣具有貶值趨勢，因此在國際套利資本的作用下，兩國 貨幣匯率的變動率應該等于兩國貨幣利率之差。對于該理論對人民幣匯率的適用性研 究，可以從利率的角度來分析遠期市場匯率的變化趨勢，對我國遠期市場匯率定價和 預測提供參考。 （一）指標選擇 本文分析指標分別選用人民幣 shibor

19、隔夜數(shù)據(jù)、美元 libor 隔夜數(shù)據(jù)、人民幣 ndf 一年期報價及人民幣即期匯率。 本文中人民幣利率選用上海銀行間同業(yè)拆放市場利率(shibor)的隔夜數(shù)據(jù)，這是 中國貨幣市場上的基準利率；美元利率則選用倫敦同業(yè)間拆放市場美元利率(libor)的 隔夜數(shù)據(jù)。這兩個數(shù)據(jù)的特點是都能夠敏感地反映出市場利率的變動情況。 本文遠期匯率采用的是香港期貨交易市場 ndf 數(shù)據(jù)。ndf(non-deliverable forwards),即無本金交割遠期，是在離岸市場上誕生的一種新興遠期金融工具，用以 對那些實行外匯管制的國家或地區(qū)的貨幣進行離岸交易。國內(nèi)銀行從 1997 年 4 月就已 經(jīng)開始進行遠期結售

20、匯交易，目前流動性仍然相當?shù)?。與此形成鮮明對比的是，境外 市場的人民幣遠期交易量要比國內(nèi)大 10 倍左右，因此 ndf 報價能較好的代表人民幣遠 期匯率。11 本文在實證分析中選用的數(shù)據(jù)為 2010 年 10 月 1 日至 2011 年 3 月 31 日的各項指 標數(shù)值。 （二）實證過程 在對遠期匯率升貼水率與兩國利率差進行分析之前，需要對數(shù)據(jù)做預處理。12運 用直接數(shù)據(jù)計算出計量檢驗所需數(shù)據(jù)，計算方法為： 利率差=人民幣 shibor 利率-美元 libor 利率 （1） 升貼水率=（人民幣 ndf 報價-人民幣即期匯率）/人民幣即期匯率 （2） 本文將利用公式（1）與公式（2）的數(shù)據(jù)對利率

21、平價理論在我國的適用性進行分 析研究。 1.走勢分析 首先，本文通過利率差與升貼水率的走勢對比圖給出直觀比較。如圖 1 所示。 圖 1 利率差與升貼水率走勢對比圖 1 從圖 1 中可以看出，升貼水率在 2010 年 10 月 1 日到 11 月 26 日期間，呈現(xiàn)出震 蕩下行的趨勢，在此期間，利率差總體走勢平穩(wěn)，2010 年 11 月 12 日起出現(xiàn)上漲但漲 勢平緩。此外，利率差在 2010 年 12 月 17 日至 2011 年 1 月 7 日以及 2011 年 2 月 16 日期間，兩次出現(xiàn)大幅度震蕩，同期升貼水率并未明顯表現(xiàn)出相關關系。 至此，更加嚴謹?shù)慕Y果有待下文回歸分析。 2.回歸分

22、析 回歸分析研究的是總體中解釋變量與被解釋變量之間客觀存在的協(xié)變規(guī)律性，在 分析中必須明確劃分被解釋變量和解釋變量，對變量的處理時不對稱的。本文要驗證 的利率平價理論屬于匯率決定理論，側重利率差對遠期匯率的影響，因此用中美兩國 利率差作為解釋變量（x） ，遠期匯率升貼水率作為被解釋變量（y） ，將方程形式設定 為： y=c+c1x (3) 結果見圖 2。 1資料來源： 中國資金管理網(wǎng)數(shù)據(jù)中心eb/olhttp:/ 圖 2 簡單線性回歸模型檢驗結果 如圖中所估計參數(shù)顯示，中美兩國利率差每變動一個百分點，遠期匯率升貼水率 就會同向變動 0.123830 個單位，即人民幣 0.123830 元。這有

23、兩方面含義：首先，表 明中美兩國利差每增加一個百分點，人民幣未來預期就會貶值 0.123830 元，這與利率 平價理論表述一致，符合經(jīng)濟意義；其次，其 x 系數(shù)遠小于 1，與利率平價理論中所述 應為 1 不符。同時，圖 2 顯示 t 檢驗結果為 3.587709，假設給定顯著性水平 0.05，自 由度為 120 的臨界值為 1.98，此時得出結論為該模型 t 檢驗結果顯著。此外，鑒于本 模型中得出可決系數(shù)為 0.096873，這說明模型中被解釋變量“遠期匯率升貼水率”的 變動只有很少一部分能夠被解釋變量“中美兩國利率差”所解釋。 對模型進行改動，對解釋變量與被解釋變量同時取對數(shù)，eviews5

24、 的最小二乘計算 結果見圖 3。 圖 3 改動后的回歸模型檢驗結果 如圖 3 中所估計參數(shù)顯示，中美兩國利率差每變動一個百分點，遠期匯率升貼水 率就會反向變動 0.036862 個單位，即意味著中美兩國利差每增加一個百分點，人民幣 未來預期就升值 0.036862 元，這與利率平價理論表述方向相反，不符合經(jīng)濟學意義。 同時，與上一模型同理，該模型中 t 檢驗不顯著。此外，考慮到其可決系數(shù)僅為 0.020037，遠小于 1，所以并不能說明我國情況與利率平價理論相反。 （三）實證結果的原因分析 從走勢分析來看，無法明確得出二者相間關關系；從計量角度的模型檢驗顯示， 利率平價理論在我國并非完全不適用

25、，但同時適用性非常弱。傳統(tǒng)利率平價理論不能 很好的解釋我國匯率水平的變動，既有傳統(tǒng)理論本身的局限性，也有中國國情的特殊 性，13具體原因分析如下： 1.利率平價理論缺陷 首先，利率平價的成立前提是外匯市場有效，而目前我國的外匯市場并非如此。 主要表現(xiàn)為:外匯市場參與者不夠多；外匯市場的交易過于集中，流動性缺乏；外匯市 場上的交易主要是即期交易，遠期外匯市場起步晚、不發(fā)達，遠期匯率市場化程度低； 人民幣匯率的市場化程度低，而且在資本項目下還不能自由兌換等。 其次，利率平價并沒有考慮交易成本，然而它卻是很重要的因素。如果各種交易 成本（銀行手續(xù)費、郵費等）過高，就會影響套利收益，從而影響月率和利率

26、。因此， 如果考慮到交易成本，國際間的資本套利活動在達到利率平價之前就會停止。此外， 目前我國的外匯市場仍不發(fā)達特別是遠期外匯市場，交易量仍比較小，而外匯交易費 用仍然很高，交易的手續(xù)費遠遠高于國際通行標準。這對于拋補套利的影響是顯而易 見的：如果交易成本大于匯率和利率之間的差異，套利利潤將小于零，套利者就不會 開展套利活動，匯率和利率就得以保持下去。 再次，利率平價理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，故套利者能不斷進行拋補套 利，直到利率平價成立。但實際上，從事拋補套利的資金并不是無限的。第一，持有 國外資產(chǎn)比持有國內(nèi)資產(chǎn)具有額外風險，隨著套利資產(chǎn)的增加，其風險也是遞增的。 第二，套利還存在機會

27、成本問題。用于套利資金的金額越大，則為預防和安全之需而 持有的現(xiàn)金就越少，而且這一機會成本也是隨著套利資金的增加而遞增的。 2.我國對國際資本的管制強，國際資本流動性差 這是該理論在中國并不適用的最主要原因。目前中國的資本項目雖然已實現(xiàn)部分 可兌換，但從總體而言，仍是一個資本管制較為嚴格的國家。根據(jù)三元悖論，資本自 由移動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策的有效性不能共存，因而，我國試圖通對資本項目實施 管制來同時實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨立性。參照國際貨幣基金組織的分類標準， 截至 2007 年 5 月，我國資本項目中可兌換的有 8 項，占比 18.6%，有較少限制的 11 項， 占比 25.6%，有較多

28、限制的 18 項，占比 41.9%，嚴格管制的有 6 項，占比 13.9%，對于 境外機構進入我國證券市場、我國境內(nèi)機構進入國外證券市場仍存在較多限制。這樣， 資本管制直接導致資本不可能在兩個不同市場之間自由移動，因而使套利活動受到了 各種限制，利率平價不能成立也就不足為奇。14 3.我國利率管制嚴格，市場化程度不高，利率調(diào)整滯后性 利率本屬于內(nèi)生變量，能夠反映市場資金供求情況，直接影響投資者的投資決策。 但根據(jù)人民幣利率管理規(guī)定 ，中國的利率由中央銀行依法制定并實行管制，利率還 不能完全交由市場來決定，同時各金融交易主體不能根據(jù)自己的情況隨意變動利率。 由以上規(guī)定可知，目前中國缺乏充分有效的

29、金融市場環(huán)境，利率不能完全市場化，從 而就不能準確地反映資金的市場供求狀況，弱化了利率的內(nèi)生性要求。同時，利率政 策的制定與匯率政策脫節(jié)也切斷了利率和匯率間的聯(lián)系。15其次，中央銀行利率決策 不是獨立的。中央銀行實行的利率政策更多的注重利率的分配功能而非其對經(jīng)濟的調(diào) 節(jié)功能，因而其帶有非市場經(jīng)濟的色彩。再次，利率結構不合理、種類繁雜，利率不 能反映市場供求狀況。 4.人民幣匯率浮動空間狹窄、波動性差，市場匯率形成機制不完善 根據(jù)外匯管理條例 ，我國對人民幣的管理是實行經(jīng)常項目可兌換，對經(jīng)常性國 際支付和轉(zhuǎn)移不予以限制，但資本項目依然不允許兌換；一方面，在當前的結售制度 下，大部分企業(yè)不能擁有現(xiàn)

30、匯帳戶，對外匯需求也具有條件性，即經(jīng)常項目的貿(mào)易用 匯必須持有效憑證到外匯指定銀行購匯，而非貿(mào)易用匯有更為嚴格的管制；另一方面， 外匯供給具有強制性，外匯收入須結售給外匯指定銀行。這樣，企業(yè)無法根據(jù)自己的 需要持有一定的外匯，外匯供求的信號受到扭曲。 盡管我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動 匯率制度，但事實上匯率的波動幅度非常小，人民幣匯率實際上僅僅反映了央行對匯 率合理水平的意愿。為維護外匯市場的穩(wěn)定，央行通過公開市場操作買進或賣出外匯， 把匯率穩(wěn)定在一定的水平上。這樣一來，匯率變動與外匯市場中的需求之間的聯(lián)系與 反饋機制被切斷了，外匯市場所謂的平衡狀態(tài)僅僅是

31、央行干預下的人為平衡，匯率形 成缺乏根據(jù)市場實際情況進行調(diào)整的靈活性。靈活性的缺乏使得匯率難以發(fā)揮其應有 的作用。 5.中國金融資產(chǎn)與國際金融資產(chǎn)不具有完全替代性 中國的金融市場起步較晚，金融市場工具種類相對來說還比較少，而且基本上還 是基礎金融工具占據(jù)市場的大部分，衍生品市場不發(fā)達。中國的金融資產(chǎn)與國際金融 資產(chǎn)無論是在收益率、期限還是流動性上都存在差別，因而二者不能完全替代，這在 一定程度上阻礙了投資者的套利活動。 6.我國存在較強的市場預期和大量的投機現(xiàn)象 中國存在的大量的外匯儲備和近年來經(jīng)濟的高速增長對人民幣匯率存在較強的升 值壓力，而且其他國家如日本、美國對人民幣升值也不斷地施加壓力

32、，使得市場對人 民幣升值的預期較強。國際資本的流動不再是單一的套利或者說是套期保值，而是更 多的傾向于投機或者長期投資，而利率平價的過程是短期的，也就是說，市場預期以 及投機或者長期投資的存在使得利率平價理論不可能像凱恩斯預期的那樣美好。隨著 中國經(jīng)濟一直高速的增長，國際資本為獲利可能會一直源源不斷地注入中國，這就使 得利率平價理論上一直處于即期狀態(tài)，人民幣匯率與利差的遠期效應不能實現(xiàn)。 7.其他因素 利率平價理論只是從金融市場的角度分析了利差對匯率的影響，實際上，利率在 商品市場上也會通過其他途徑影響匯率。例如，中國低廉的原材料市場價格會吸引大 量外資的涌入，外資可以在中國購買價格低廉的原材

33、料，再到國際市場上出售，獲取 高額的利益回報。如果這些影響匯率因素的作用效果不能中和，則會對利率與匯率的 傳導機制造成阻礙。此外，如果我國現(xiàn)行的人民幣匯率制度、利率制度，特別是產(chǎn)權 制度不按照利率平價理論的要求進行合理、徹底的改革，那么這種影響將是持續(xù)的、 永久的。如利率制度方面造成不適用的原因：由于我國的名義利率并不是市場均衡利 率，所以，它既不能夠反映我國資金的供求狀況，也難以根據(jù)供求充分有效地調(diào)節(jié)資 金流向。我國非均衡名義利率與他國（如美國）利率的比較（即使美國利率為市場化 利率）也就無法反映我國的匯率以及兩國間匯率水平的差異。因此，我國的利率水平 與匯率水平必然不能很好的擬合于利率平價

34、理論的要求。16 四、對策建議 針對上文的實證結果及原因分析，提出具體對策建議如下： （一）積極穩(wěn)步開放資本項目 隨著貿(mào)易的國際一體化，世界資本自由移動的自由化成為市場提高自身效率的必 然要求。在金融全球化的時代，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換是中國的必行之路。 然而與此同時，資本項目的開放不可操之過急，以免受國際游資沖擊，引發(fā)國內(nèi)金融 市場動蕩。中國受東南亞金融危機、美國次貸危機影響較小，很大程度上得益于國家 對資本移動的管制，在金融全球化的今天，對于資本項目的開放更要慎重推進。對于 影響經(jīng)常項目平衡、導致資本頻繁移動的資本項目，可采取先試行后推廣的方式。通 過不斷完善的 qdii、qfii

35、的過渡性機制，逐步放開國內(nèi)投資者投資海外的金融產(chǎn)品、 海外投資者投資中國的金融產(chǎn)品的限制，在較長時期中穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目自由兌換。 （二）穩(wěn)健推進利率市場化進程 央行對利率實行管制，導致利率不能及時反映市場資金供求情況，無法提供真實 的市場信息，利率作為貨幣政策調(diào)控的效果較差，因而推進利率市場化勢在必行。但 是推進利率市場化同樣不能操之過急，仍然必須在比較穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟背景之下，有 計劃、有步驟地推進實施，不斷鞏固市場化成果。我國的利率市場化改革約有 20 年了， 改革總體上是遵照先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的 市場化這個整體思路來的。在此過程中，要求央行加強對利率市

36、場化風險的防范，合 理運用貨幣政策，并努力完善銀行監(jiān)管制度、加大對銀行金融機構的監(jiān)管力度，保證 利率市場化合理有序進行，不至于對宏觀經(jīng)濟造成較大沖擊。 （三）放寬人民幣匯率波動幅度，完善人民幣匯率形成機制 人民幣匯率波動區(qū)間大小的確定，應綜合考慮實際有效匯率、宏觀經(jīng)濟對匯率波 動的承受能力、國際收支余額的變化、國際儲備的充足性與變化趨勢、人民幣利率水 準等因素。過去我國宏觀經(jīng)濟對匯率波動的承受能力不強是實行人民幣小幅波動的重 要原因。匯改以來，人民幣對美元匯率中間價不斷上升，頻創(chuàng)新高。放寬人民幣匯率 波動幅度的時機己經(jīng)來臨。放寬人民幣匯率波動范圍，使人民幣市場匯率的變化更為 靈活。在這種情況下

37、，國際資本套利的盈虧空間增大，匯率風險增加，市場難以形成 關于人民幣匯率走勢的穩(wěn)定的統(tǒng)一的預期，使國際資本的套利行為的風險成本增大， 風險報酬的穩(wěn)定性下降，削弱了投機性資本流入套利的動機，減少了大規(guī)模資本流動 的可能性，使得利率和匯率作用機制更加有效。 匯率機制的運行是利率與匯率傳導機制作用關鍵環(huán)節(jié)。自 2005 年 7 月 21 日起， 我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制。近期 內(nèi)，我國資本控制較嚴、資本項目開放度較低，人民幣匯率制度不能選擇固定匯率制 度，也不宜立刻轉(zhuǎn)到浮動匯率制度，只能在固定匯率和浮動匯率制之間進行調(diào)和、折 衷，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活

38、性的匯率制度。匯率目標區(qū)具有固定匯率制和浮動 匯率制兩種制度的優(yōu)點，較為適合我國國情，是近期中國匯率制度的一個較好選擇。 （四）大力發(fā)展外匯市場，積極發(fā)展金融衍生品市場 特別是外匯遠期市場，放寬對中小銀行的市場準入限制，增加外匯交易品種，并 努力降低交易費用、增加交易量，形成較為開放、深入的外匯市場。當前要進入人民 幣遠期外匯市場，不僅要首先獲得即期市場會員資格，還要取得金融衍生產(chǎn)品交易業(yè) 務資格，對于非金融企業(yè)還須經(jīng)過外匯局批準，也就是說對于中小銀行等的市場準入 限制仍比較嚴格；而遠期、掉期、貨幣對及外匯拆借等交易品種交易規(guī)模也仍然較小， 因此需要央行、國家外匯管理局努力加快戰(zhàn)略部署，在廣度、深度上大力發(fā)展外匯市 場，在宏觀制度方面和實際交易費用方面努力降低交易成本。 針對金融資產(chǎn)各方面的可替代性，應積極發(fā)展金融衍生品市場，進一步深化套期 保值功能的發(fā)揮。作為我國衍生品市場的代表，股指期貨推出一年來，市場總體平穩(wěn) 有序。我國應該不斷完善金融衍生品市場結構，逐步發(fā)揮市場功能，注重場內(nèi)市場與 場外市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。爭取在收益率、期限及流動性