第十二章基金業(yè)績評價(jià)與基金選擇

1、第十二章 基金業(yè)績評價(jià)與基金 選擇 第一節(jié) 基金績效衡量概述 一、基金績效衡量的目的與意義 基金績效衡量是對基金經(jīng)理投資能力的衡 量，其目的在于將具有超凡投資能力的優(yōu) 秀基金經(jīng)理鑒別出來。基金績效衡量不同 于對基金組合本身表現(xiàn)的衡量。 投資者 投資顧問 基金管理公司：市場營銷；投資監(jiān)控 管理部門 二、基金績效衡量的困難性與需要 考慮的因素 并非易事： 首先，基金的投資表現(xiàn)實(shí)際上反映了投資技巧與投資 運(yùn)氣的綜合影響，績效表現(xiàn)好的基金可能是高超的投資技 巧使然，也可能是運(yùn)氣使然。 其次，對績效表現(xiàn)好壞的衡量涉及到比較基準(zhǔn)的選擇問 題。 第三，投資目標(biāo)、投資限制、操作策略、資產(chǎn)配置、風(fēng) 險(xiǎn)水平的不同

2、往往使基金之間的績效不可比 第四，績效衡量的一個隱含假設(shè)是基金本身的情況是穩(wěn) 定的。 此外，衡量角度的不同、績效表現(xiàn)的多面性以及基金投 資是投資者財(cái)富的一部分還是全部等，也都會使績效衡量 問題變得復(fù)雜化。 考慮因素: (一)基金的投資目標(biāo) 基金的投資目標(biāo)不同，其投資范圍、操作 策略及其所受的投資約束也就不同。 (二)基金的風(fēng)險(xiǎn)水平 現(xiàn)代投資理論表明，投資收益是由投資風(fēng) 險(xiǎn)驅(qū)動的，而投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平深深地 影響著組合的投資表現(xiàn)，表現(xiàn)較好的基金 可能僅僅是由于其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高所致。 (三)比較基準(zhǔn) 從成熟市場看，大多數(shù)基金經(jīng)理人傾向?qū)Ｗ⒂谀骋惶囟?的投資風(fēng)格，而不同投資風(fēng)格的基金可能受市場周期

3、性因 素的影響而在不同階段表現(xiàn)出不同的群體特征。 (四)時期選擇 在基金績效比較中，計(jì)算的開始時間和所選擇的計(jì)算時 期不同，衡量結(jié)果也會不同。 (五)基金組合的穩(wěn)定性 基金操作策略的改變、資產(chǎn)配置比例的重新設(shè)置、經(jīng)理 的更換等都會影響到基金組合的穩(wěn)定性。因此，在實(shí)際評 價(jià)中必須對這些問題加以考慮。 三、績效衡量問題的不同視角 (一)內(nèi)部衡量與外部衡量 基金公司可以利用詳盡的持股與交易數(shù)據(jù)從內(nèi)部對基金的績 效表現(xiàn)進(jìn)行深入和符合實(shí)際的評價(jià)，研究者、投資者以及基金 評價(jià)機(jī)構(gòu)只能依賴收益率等數(shù)據(jù)從外部對基金的績效做出分析 評判。 (二)實(shí)務(wù)衡量與理論衡量 實(shí)務(wù)上對基金業(yè)績的考察主要采用兩種方法: 一是

4、將選定的基金表現(xiàn)與市場指數(shù)的表現(xiàn)加以比較; 二是將選定的基金表現(xiàn)與該基金相似的一組基金的表現(xiàn)進(jìn)行相 對比較。 與實(shí)務(wù)方法不同，理論上對基金績效表現(xiàn)的衡量則以各種風(fēng) 險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)以及各種績效評估模型為基礎(chǔ)，理論方法一般 均需要特定的假設(shè)條件。 (三)短期衡量與長期衡量 短期衡量通常是對近3年表現(xiàn)的衡量。長期衡量則通常將考 察期設(shè)定在3年 (含)以上。 基金投資是一項(xiàng)長期投資，投資者更應(yīng)注重基金在長期的一貫 表現(xiàn)，但實(shí)際上短期表現(xiàn)往往更會受到投資者的重視。 (四)事前衡量與事后衡量 事后衡量是對基金過去表現(xiàn)的衡量。人們也只能將事后 衡量的結(jié)果作為有效決策的出發(fā)點(diǎn)。 (五)微觀衡量與宏觀衡量 微觀

5、績效衡量主要是對個別基金績效的衡量。宏觀績效 衡量則力求反映全部基金的整體表現(xiàn)。 (大)絕對衡量與相對衡量 僅依據(jù)基金自身的表現(xiàn)進(jìn)行的績效衡量為絕對衡量。通 過與指數(shù)表現(xiàn)或相似基金的相互比較進(jìn)行的績效衡量則被 稱為相對衡量。收益、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)均有絕對 與相對之分。 (七)基金衡量與公司衡量 基金衡量側(cè)重于對基金本身表現(xiàn)的數(shù)量分析。公司衡量 則更看重管理公司本身素質(zhì)的衡量。 第二節(jié) 基金凈值收益率的計(jì)算 一、簡單 (凈值)收益率計(jì)算 簡單 (凈值)收益率的計(jì)算不考慮分紅再投資 時間價(jià)值的影響，其計(jì)算公式： 例:假設(shè)某基金在2005 年12 月3 日的份額 凈值為1.4848 元/單位，

6、2006 年9 月1 日的 份額凈值為1.7886 元/單位，期間基金曾經(jīng) 在2006 年2 月29 日每10份派息2.75元，那 么這一階段該基金的簡單收益率則為: 二、時間加權(quán)收益率 時間加權(quán)收益率的假設(shè)前提是紅利以除息前一日 的單位凈值減去每份基金分紅后的份額凈值立即 進(jìn)行了再投資。分別計(jì)算分紅前后的分段收益率， 時間加權(quán)收益率可由分段收益率的連乘得到: 上例中，2008年2月28日（除息前一日）的份額 凈值為1.8976元/份，那么： 基金的加權(quán)收益率為： r = (1+0. 2780)(1 +1.1023)-1100% =40.87% 可以看出，在該例中，由于第二段收益率為正， 考慮

7、分紅再投資的時間加權(quán)收益率在數(shù)值上也就 大于簡單收益率。 在時間加權(quán)收益率的計(jì)算上，另一種更容 易理解的方法是，將分紅轉(zhuǎn)換成基金份額 進(jìn)行再投資。每單位0.2750 的分紅，可以 轉(zhuǎn)換為0.16948 份 =0. 2750 /(1. 8976 -0. 2750)的基金。假設(shè)初期投資者持有一份的 基金，那么期末的投資價(jià)值將等于 2.0917( = 1.169481. 7886)，基金在該期 間的收益率為40.87% ( =2.09171.4848100% ) 。計(jì)算結(jié)果與 第一種方法一致。 三、算術(shù)平均收益率與幾何平均收益率 在對多期收益率的衡量與比較上，常常會用到平均收益率 指標(biāo)。平均收益率的

8、計(jì)算有兩種方法:算術(shù)平均收益率與 幾何平均收益率。 算術(shù)平均收益率的計(jì)算公式為: 假設(shè)某基金第一年的收益率為50%，第二年的收益率為- 50%，該基金的年算術(shù)平均收益率為0，年幾何平均收益 率為-13.40%，那么該用哪一個平均收益率呢? 假設(shè)最初在該基金上的投資為100元，這100元投資2年后 變?yōu)?5元，2年累計(jì)虧損為25%，相當(dāng)于每年虧損13.40%。 可以看出，幾何平均收益率能正確地算出投資的最終價(jià)值， 而算術(shù)平均數(shù)則高估了投資的收益率。 一般地，算術(shù)平均收益率要大于幾何平均收益率，每期 的收益率差距越大，兩種平均方法的差距越大。 幾何平均收益率可以準(zhǔn)確地衡量基金表現(xiàn)的實(shí)際收益情況，

9、因此，常用于對基金過去收益率的衡量上。算術(shù)平均收益 率一般可以用作對平均收益率的無偏估計(jì)，因此它更多地 被用來對將來收益率的估計(jì)。 1年以上的長期收益率往往需要轉(zhuǎn)換為便于比較的年平均 收益率。例如，一個基金3年零9個月 (相當(dāng)于3.75年) 的 累計(jì)收益率為25%，那么該基金的年平均收益率則可以用 幾何平均收益率的公式計(jì)算如下: 需要注意的是，對1年以下的收益率一般不進(jìn)行年平均 收益率的計(jì)算。 時間加權(quán)收益率說明的是1元投資在n期內(nèi)所獲得的總收益 率，而幾何平均收益率是計(jì)算1元投資在n期內(nèi)的平均收益 率。 四、年 (度)化收益率 有時需要將階段收益率換算成年收益率，這就涉 及到年度化收益率(簡

10、稱 年化收益率)的計(jì)算。年 化收益率有簡單年化收益率與精確年化收益率之 分。已知季度收益率，簡單年化收益率的計(jì)算公 式如下: 假設(shè)某基金每季度的收益率分別為:7.50%,- 3.00%,1.50%，9.00%，那么不難得出簡單年化 收益率為: r年=7.50% -3.00% + 1.50% +9.00% = 15.00% 精確年化收益率為: r = (1+7.50%)(1-3.00%)(1 +1.50%)(1+9.00%)- 1=15.36% 類似地，可以將周收益率、月收益率轉(zhuǎn)換為年 化收益率。 第三節(jié) 基金績效的收益率衡量 時間加權(quán)收益率給出了基金經(jīng)理人的絕 對表現(xiàn)，但投資者卻無法據(jù)此判斷基

11、金經(jīng) 理人業(yè)績表現(xiàn)的優(yōu)劣?；鸨憩F(xiàn)的優(yōu)劣只 能通過相對表現(xiàn)才能做出評判。分組比較 與基準(zhǔn)比較是兩個最主要的比較方法。 一、分組比較法 分組比較就是根據(jù)資產(chǎn)配置的不同、風(fēng)格 的不同、投資區(qū)域的不同等，將具有可比 性的相似基金放在一起進(jìn)行業(yè)績的相對比 較，其結(jié)果常以排序、百分位、星號等形 式給出。這種比較要比不分組的全域比較 更能給出有意義的衡量結(jié)果。 分組比較的基本思路是，通過恰當(dāng)?shù)姆纸M， 盡可能地消除由于類型差異對基金經(jīng)理人 相對業(yè)績所造成的不利影響。 潛在的問題： 首先，在如何分組上，要做到 “公平”分組很困難，從 而也就使比較的有效性受到質(zhì)疑。 其次，很多分組含義模糊，因此有時投資者并不清

12、楚在與 什么比較。 第三，分組比較隱含地假設(shè)了同組基金具有相同的風(fēng)險(xiǎn)水 平，但實(shí)際上同組基金之間的風(fēng)險(xiǎn)水平可能差異很大，未 考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素的分組比較也就存在較大的問題。 第四，如果一個投資者將自己所投資的基金與同組中中位 基金的業(yè)績進(jìn)行比較，由于在比較之前，無法確定該基金 的業(yè)績，而且中位基金會不斷變化，因此也就無法很好地 比較。 最后，投資者更關(guān)心的是基金是否達(dá)到了其投資目的，如 果僅關(guān)注基金在同組的相對比較，將會偏離績效評價(jià)的根 本目的。 二、基準(zhǔn)比較法 基準(zhǔn)比較法是通過給被評價(jià)的基金定義一個適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)組 合，比較基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率的差異來對基金表 現(xiàn)加以衡量的一種方法。 一個良

13、好的基準(zhǔn)組合應(yīng)具有如下五個方面的特征: (1)明確的組成成分，即構(gòu)成組合的成分證券的名稱、 權(quán)重是非常清晰的。 (2)可實(shí)際投資的，即可以通過投資基準(zhǔn)組合來跟蹤積 極管理的組合。 (3)可衡量的，即指基準(zhǔn)組合的收益率具有可計(jì)算性。 (4)適當(dāng)?shù)?，即與被評價(jià)基金具有相同的風(fēng)格與風(fēng)險(xiǎn)特 征。 (5)預(yù)先確定的，即基準(zhǔn)組合的構(gòu)造先于被評估基金的 設(shè)立?；鶞?zhǔn)組合可以是全市場指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)，也可以是 由不同指數(shù)復(fù)合而成的復(fù)合指數(shù)。 問題: 一是在如何選取適合的指數(shù)上，投資者常常會無所適從 二是基準(zhǔn)指數(shù)的風(fēng)格可能由于其中股票性質(zhì)的變化而發(fā)生 變化。 三是基金經(jīng)理常有與基準(zhǔn)組合比賽的念頭。這方面主要存 在兩

14、種做法:一種是通過持有不包括在基準(zhǔn)中的資產(chǎn)，盡 力在業(yè)績上超過基準(zhǔn)組合的表現(xiàn);另一種做法是盡力模仿 基準(zhǔn)組合，而不思進(jìn)取。 四是公開的市場指數(shù)并不包含現(xiàn)金余額，但基金在大多數(shù) 情況下不可能進(jìn)行全額投資，這也會為比較增加困難。 五是公開的市場指數(shù)并不包含交易成本，而基金在投資中 必定會有交易成本，也常常引起比較上的不公平。 第四節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效衡量方法 一、對基金收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的必要性 現(xiàn)代投資理論的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)的大小在 決定組合的表現(xiàn)上具有基礎(chǔ)性的作用 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量指標(biāo)的基本思路就是通過對 收益加以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到一個可以同時對 收益與風(fēng)險(xiǎn)加以考慮的綜合指標(biāo)，以期能 夠排除風(fēng)險(xiǎn)因素對績效評

15、價(jià)的不利影響。 二、三大經(jīng)典指數(shù) 1、特雷諾指數(shù) 1965 年，杰克特雷諾首次提出一種經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資基 金業(yè)績的評價(jià)指標(biāo)，即我們現(xiàn)在稱之為的“特雷諾指標(biāo)。 特雷諾的觀點(diǎn)是，根據(jù)capm模型基金經(jīng)理應(yīng)消除所有的 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超 額收益率來衡量投資組合的業(yè)績是恰當(dāng)?shù)?，? 特雷諾指數(shù)的數(shù)值越大，說明基金承擔(dān)的每單位市場風(fēng)險(xiǎn)的 收益率越高，基金的業(yè)績越高。反之，基金的業(yè)績越低。 如果某基金的特雷諾指數(shù)值超過rm-rf,，說明基金的業(yè)績 超過市場收益率，否則基金業(yè)績低于市場收益率。 從幾何上看，在收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)成的坐標(biāo)系中，特 雷諾指數(shù)實(shí)際上是無風(fēng)險(xiǎn)收益率

16、與基金組合連線的斜率。 可以根據(jù)特雷諾指數(shù)對基金的績效加以排序。特雷諾指 數(shù)越大，基金的績效表現(xiàn)越好。 例:假設(shè)基金a、基金c 的季度平均收益率分 別為2.50%, 2.00%， 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分別為1.2、 0.80，市場組合的季平均收益率為2.20% ， 季平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.65% ， 則不難得到，基金a、基金c 的特雷諾指數(shù) 分別等于1.54、1.69，假設(shè)市場指數(shù)的特雷 諾指數(shù)為1.47，因此基金c 的表現(xiàn)要好于基 金a，它們的表現(xiàn)都要好于市場的表現(xiàn)。 2、夏普指數(shù) 1966年，威廉夏普在共同基金業(yè)績中，采用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收 益率來評價(jià)基金的業(yè)績，提出了夏普指標(biāo)，即 基金的夏普指

17、標(biāo)值越大，說明基金的業(yè)績越好。如果基金的夏普指標(biāo)值超過 市場指數(shù)的夏普指標(biāo)值，說明基金的業(yè)績超過市場收益率。 分別以月度、季度計(jì)量可得到基金的月夏 普指數(shù)、季夏普指數(shù)等。為便于比較，通 常情況下夏普指數(shù)以年或年化數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì) 算，這時標(biāo)準(zhǔn)差也要進(jìn)行年化處理： 可以根據(jù)夏普指數(shù)對基金績效進(jìn)行排序，夏普指數(shù)越大，績效越好。圖15- 2中，資本市場線的斜率代表了市場組合的夏普指數(shù)?；鸾M合c的夏普指 標(biāo)小于資本市場線的斜率，因此其績效劣于市場組合的績效。相反，基金 組合a的績效則要好于市場組合。 3、詹森指數(shù) 詹森指數(shù)是由詹森（jensen,1968,1969) 在capm 模型基 礎(chǔ)上發(fā)展出的一個風(fēng)

18、險(xiǎn)調(diào)整差異衡量指標(biāo)。 根據(jù)capm模型，在sml線上可以構(gòu)建一個與施加積極管 理的基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相等的、由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場組 合組成的消極投資組合。詹森認(rèn)為將管理組合的實(shí)際收益 率與具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的消極 (虛構(gòu))投資組合的期望收益 率進(jìn)行比較，二者之差可以作為績效優(yōu)劣的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)， 即: 如果顯著大于0，說明基金的實(shí)際收益率高于其預(yù)期收 益率，該基金業(yè)績比市場對它的期望更好。反之，如果 顯著小于0，說明基金的業(yè)績低于市場對它的期望。 實(shí)際應(yīng)用中，估計(jì)詹森指數(shù)： 如果=0，說明基金組合的收益率與處于同等風(fēng)險(xiǎn)水平的 被動組合的收益率不存在顯著差異，該基金的表現(xiàn)就被稱 為是中性的。只有成功地

19、預(yù)測到市場變化或正確地選擇股 票，或同時具備這兩種能力，施加積極管理的基金組合才 會獲得超過sml線上相應(yīng)組合的超?？冃П憩F(xiàn)，這時0; 而0，表明基金經(jīng)理具有成功的市場 選擇能力。也就是說，一個成功的市場選擇者能夠在市場 高漲時提高組合的值，在市場低迷時降低值。 二次項(xiàng)法是由特雷諾與梅熱 (masuy)于1966 年提出的， 因此通常又被稱為 t一m模型。 第六節(jié) 績效貢獻(xiàn)分析 對基金績效表現(xiàn)優(yōu)劣加以衡量只是問題的一個方面，而人 們對造成基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率之間收益差別的原 因更感興趣。這就是績效貢獻(xiàn)（歸因或歸屬)分析所要回 答的問題。 基金管理者一般既需要在股票、債券、貨幣市場工具等

20、大類資產(chǎn)方面做出關(guān)于資產(chǎn)配置的方向性決定，又需要在 資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上進(jìn)行細(xì)類資產(chǎn)的選擇，如在股票投資方 面進(jìn)行行業(yè)的選擇，在債券投資方面進(jìn)行短、中、長期債 券的選擇等，最后還必須進(jìn)行具體證券的選擇，如個股的 選擇等。研究業(yè)績貢獻(xiàn)的目的就是把總的業(yè)績分解為一個 一個的組成部分，以考察基金經(jīng)里在每一個部分的選擇能 力。 一、資產(chǎn)配置選擇能力與證券選擇能力的衡量 基金在不同資產(chǎn)類別上的實(shí)際配置比例對正常比例的偏離， 代表了基金經(jīng)理在資產(chǎn)配置方面所進(jìn)行的積極選擇。因此， 不同類別資產(chǎn)實(shí)際權(quán)重與正常比例之差乘以相應(yīng)資產(chǎn)類別 的市場指數(shù)收益率的和，就可以作為資產(chǎn)配置選擇能力的 一個衡量指標(biāo)。 類似地，基金

21、在不同類別資產(chǎn)上的實(shí)際收益率與相應(yīng)類別 資產(chǎn)指數(shù)收益率的不同，代表了基金經(jīng)理在證券選擇方面 所進(jìn)行的積極操作的貢獻(xiàn)。因此，基金在不同類別資產(chǎn)上 的實(shí)際收益率與相應(yīng)類別資產(chǎn)指數(shù)收益率的差乘以基金在 相應(yīng)資產(chǎn)的實(shí)際權(quán)重的和，就可以作為證券選擇能力的一 個衡量指標(biāo)。 假設(shè)在一個考察期，基金p包括了n類資產(chǎn)， 基金在第i類資產(chǎn)上事先確定的正常的 (政策 規(guī)定的) 投資比例為wbi，而實(shí)際的投資比 例為wpi。第i類資產(chǎn)所對應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù)的收 益率為rbi，基金在該類資產(chǎn)上的實(shí)際投資 收益率為rpi。 根據(jù)投資組合收益率的計(jì)算公式，在考 察期內(nèi)基金p的實(shí)際收益率可表示為: 基準(zhǔn)組合的收益率可表示為: (rp-rb)代表了