量化擇時：量化市場研判0905

1、 金融工程研究2012 年 9 月 3 日湘財證券研究所 量化擇時 量化市場研判 相關(guān)研究： 對市場的研判大致可以通過基本面、技術(shù)形態(tài)、以及量化方法三種手段，其中 量化選時2012，2012-6-17 分析師： 張銀旗 (8621) 68634518-8067 執(zhí)業(yè)證書編號： s0500511010014 聯(lián)系人： 量化方法在中國 a 股市場的發(fā)展相對而言還不甚完善。 中觀層面，一系列的宏觀經(jīng)濟指標都會對市場走勢產(chǎn)生影響，我們?yōu)橥顿Y者精 挑細選指標，并輔以量化技術(shù)，形成可以對市場月度走勢有預(yù)判作用的趨勢指 標。微觀層面，我們認為可以通過觀察量化指標選股效用的變化來判斷市場短 期的走勢。 我們希

2、望通過本報告為投資者提供一個新的視角，也相信這將有利于投資者加 深對市場的理解。 報告要點： 本月趨勢研判 倪皓 (8621) 68634518-8252 pmi-新訂單趨勢 pmi-供應(yīng)商配送趨勢 pmi-原材料庫存趨勢 ppi 趨勢 利空 利空 利多 利多 歷史上類似的趨勢信號發(fā)生過 2 次，滬深 300 指數(shù)在接下來的一個月中 2 地址：上海市浦東新區(qū)陸家嘴環(huán)路 958號華能聯(lián)合大廈5層湘財證券 次均錄得下跌，平均漲幅 15.07%。 一周市場監(jiān)測 研究所 http:/ 單指標效用 點評與建議 重點指標組合效用 多因子回歸效用 無論是宏觀指標反映出的趨勢信息還是微觀層面的市場秩序均不利于

3、市場 上行。我們依然維持之前的判斷，目前以指數(shù)型投資為宜，建議壓低倉位， 不建議重倉個股。 重要聲明 ：本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)、雇員對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或 征價。本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)、雇員對使用本報告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負責(zé)。我公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能 為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)等服務(wù)。本報告版權(quán)歸湘財證券所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用等。 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖

4、圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 圖 金融工程-量化擇時 目錄 i 月度趨勢研判 . 1 1. 指標個體評估 . 1 2. 策略效用回顧 . 1 ii 微觀走勢分析 . 3 1. 指標個體評估 . 4 2. 指標組合評估 . 7 3. 多因子回歸分析 . 9 iii 附錄 . 10 圖目錄 1：總體趨勢擇時歷史實證 . 2 2：總體趨勢擇時多空信號 . 2 3：pf_gm 指標效用 . 4 4：pf_npm 指標效用 . 4 5：pf_om 指標效用 . 5 6：pf_roe 指標效用 . 5 7：gr_cfo 指標效用 . 5 8：gr_np 指

5、標效用 . 5 9：gr_roe 指標效用 . 5 10：cf_cfo2oi 指標效用 . 5 11：cf_salescf 指標效用 . 6 12：va_ev2ebitda 指標效用 . 6 13：va_pb 指標效用 . 6 14：va_pcf 指標效用 . 6 15：va_pel 指標效用 . 6 16：va_per 指標效用 . 6 17：est_divp 指標效用 . 7 18：est_epssup 指標效用 . 7 19：est_roe 指標效用 . 7 20：est_yoynp 指標效用 . 7 21：均衡組合 1 效用 . 8 22：積極組合效用 . 8 23：均衡組合 2 效用

6、 . 8 24：穩(wěn)健組合效用 . 8 25：均衡組合 3 效用 . 8 26：a 股上市公司主要股東增減持金額 . 10 27：a 股上市公司主要股東增減持強度 . 10 28：指數(shù)及股票型基金相對基準指數(shù) beta 平均值 .11 29：債券型基金相對基準指數(shù) beta 平均值 .11 30：股票型基金相對各類基準 beta 平均值 1 . 12 31：股票型基金相對各類基準 beta 平均值 2 . 12 敬請閱讀末頁之重要聲明 表 表 表 表 金融工程-量化擇時 表目錄 1：指標變化及意義 . 1 2：量化指標列表. 3 3：量化指標組合. 7 4：指標回歸有效性及權(quán)重 . 9 敬請閱讀

7、末頁之重要聲明 i 1 。 金融工程-量化擇時 月度趨勢研判 我們認為 pmi 與 ppi 指標對市場的走勢有一定的引領(lǐng)效應(yīng)，因此將其 作為研判月度趨勢的依據(jù)。我們在各指標原值基礎(chǔ)上采用量化技術(shù)構(gòu)建了量 化趨勢分項指標，進而形成總體趨勢指標，并給出了歷史上使用該指標研判 月度走勢、進行多/空指數(shù)投資的實證。 1. 本月趨勢研判本月趨勢研判 根據(jù)新公布的中采 pmi 數(shù)據(jù)以及上月 ppi 數(shù)據(jù)，我們得到觀點如下： 表 1：指標變化及意義 指標 pmi-新訂單 pmi-供應(yīng)商配送 pmi-原材料庫存 ppi 原值變化方向 量化趨勢方向 趨勢意義 利空 利空 利多 利多 備注 反向指標 反向指標 反

8、向指標 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 歷史上類似的趨勢信號發(fā)生過 2 次，滬深 300 指數(shù)在接下來的一個月中 2 次均錄得下跌，平均漲幅 15.07%。 2. 策略效用回顧 本節(jié)給出使用總體趨勢指標進行多/空指數(shù)投資的歷史實證結(jié)果。我們假 設(shè)投資者于 2008 年 1 月 2 日開始，以滬深 300 指數(shù)（基準指數(shù)）為投資標 的，根據(jù)總體趨勢指標的變化方向決策下一個月的多空操作，看多做多，看 空做空，滾動操作。 至 2012 年 8 月 1 日，投資者共獲利 1254%，月投資收益/風(fēng)險比為 0.56， 指標共計發(fā)出多頭信號 18 次，正確率 77.8%；發(fā)出空

9、頭信號 38 次，正確率 60.5%。同時，為了展示策略的時點效應(yīng)，我們一并給出任一時點開始持續(xù) 操作三個月的區(qū)間收益（見圖 1）。 圖 2 給出了各期多空方向（信號=1 為看多，信號=-1 為看空） 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 金融工程-量化擇時 圖 1：總體趨勢擇時歷史實證 區(qū)間收益（右軸） 1500% 1300% 1100% 900% 700% 500% 300% 100% -100% 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 2：總體趨勢擇時多空信號 基準指數(shù)策略累計 75% 65% 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% 多空信號（右軸） 100%

10、 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 敬請閱讀末頁之重要聲明 基準指數(shù) 1 0 (1) ii 。 估值 3 金融工程-量化擇時 微觀走勢分析 我們認為，在微觀層面可以通過觀察量化指標選股效用的變化來研判市 場短期的走勢并同時得到可以超越市場的股票投資組合。 目前各方對量化因子的研究比較廣泛，通常同時涵蓋了股本規(guī)模、公司 基本面、買賣成交信息、技術(shù)形態(tài)，一致預(yù)期等一系列指標。本著價值投資 的理念，我們將研究范圍聚焦到上市公司的基本面并精選了以下五大類財務(wù) 指標（見表 2） 表 2：量

11、化指標列表 敬請閱讀末頁之重要聲明 指標類別 盈利能力 成長性 現(xiàn)金流 指標個體 pf_gm pf_npm pf_om pf_roe gr_cfo gr_np gr_roe cf_cfo2oi cf_salescf va_ev2ebitda va_pb va_pcf va_pel va_per 備注 毛利率，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_grossprofitmargin 最近一期財報數(shù)據(jù) 凈利潤率，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_netprofitmargin 最近一期財報數(shù)據(jù) 營運利潤率，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_optogr 最近 一期財報數(shù)據(jù) 凈資產(chǎn)收益率，取自 wind

12、 數(shù)據(jù)庫，取 s_fa_roe_deducted 與 s_fa_roe 最近一期財報 數(shù)據(jù)中較小者 經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_yoyocf 最近一期財報數(shù)據(jù) 凈利潤率同比增速，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_yoynetprofit_deducted 最近一期財報數(shù)據(jù) 凈資產(chǎn)收益率同比增速，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_yoyroe 最近一期財報數(shù)據(jù) 經(jīng)營性現(xiàn)金流占比營業(yè)利潤，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_ocftooperateincome 最近一期財報數(shù)據(jù) 銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金占比營業(yè)收入，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_salescashin

13、toor 最近一期財報數(shù)據(jù) 企業(yè)價值倍數(shù)，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_val_evtoebitda，如果數(shù)據(jù)為負則處理為（9999- 原值） 市凈率，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_val_mv2/ s_stm07_bs(,140,1)，如果數(shù)據(jù)為負則處理為 9999-s_val_pb_new 股價/自由現(xiàn)金流，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_dq_close* s_share_total/s_fa_fcfe，如果數(shù)據(jù)為負則處 理為（9999-原值） 市盈率，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_val_estpe_ftm，如 果數(shù)據(jù)為負則處理為（9999-原值） 相對市盈率，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_val

14、_pe_ttm 除以 4 金融工程-量化擇時 該數(shù)值過去 12 個月的均值，如果數(shù)據(jù)為負則處理為 （9999-原值） est_divp 預(yù)期分紅收益率，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_est_avgdps/ s_dq_close 一致預(yù)期 est_epssup est_roe est_yoynp eps 超預(yù)期額，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_fa_eps_diluted （年化后）/ s_est_eps-1 預(yù)期凈資產(chǎn)收益率，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_est_avgroe 預(yù)期凈利潤同比增速，取自 wind 數(shù)據(jù)庫 s_est_yoynetprofit 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所 鑒于上市公司所屬

15、行業(yè)特性，財務(wù)報表的會計科目設(shè)置及相關(guān)的財務(wù)分 析指標均會不同，這給因子的適用性帶來了限制（如：毛利率指標不能直接 適用于金融類上市公司），因此我們的研究范圍暫不涉及銀行、證券、保險 等金融類上市公司。此外，由于擔(dān)心非基本面因素對于股價的影響，我們剔 除了部分上市時間較短或停盤時間較長的成分股。 1. 指標個體評估 我們認為，甄別一個量化選股指標的優(yōu)劣不應(yīng)簡單地觀察事后組合的收 益狀況，一個好的指標必須能夠正確區(qū)分出大部分股票的優(yōu)劣，即基于該指 標對個股做出的評估應(yīng)與該股票后期的走勢相一致。為此我們將研究范圍內(nèi) 的股票依據(jù)指標（估值指標按升序，其他指標按降序）劃分為 10 檔，并定 義效用指標

16、如下： 收益性： 最優(yōu)分組漲幅 基準指數(shù)漲幅 （圖中顯示范圍-1 到 1） 最大分組漲幅 最低分組漲幅 一致穩(wěn)定性：相關(guān)系數(shù)（分組排序，分組漲幅） 圖 3：pf_gm 指標效用圖 4：pf_npm 指標效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財

17、證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 5 金融工程-量化擇時 圖 5：pf_om 指標效用圖 6：pf_roe 指標效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 7：gr_cfo 指標效用 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 8：gr_np 指標

18、效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 9：gr_roe 指標效用 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 10：cf_cfo2oi 指標效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20)

19、(0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 6 金融工程-量化擇時 圖 11：cf_salescf 指標效用圖 12：va_ev2ebitda 指標效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00

20、) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 13：va_pb 指標效用 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 14：va_pcf 指標效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 15：va_pel 指標效用 1.00 0.80 0

21、.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 16：va_per 指標效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研

22、究所，wind 資訊、ifind 資訊 。 7 金融工程-量化擇時 圖 17：est_divp 指標效用圖 18：est_epssup 指標效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 19：est_roe 指標效用 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖

23、20：est_yoynp 指標效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 2. 指標組合評估 在分析各指標效用的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)并非所有的指標都具備實用價值， 為此我們優(yōu)選了部分指標，同時我們還發(fā)現(xiàn)雙指標組合往往比單指標效用

24、更 佳（我們定義雙指標組合選股步驟為先用第一指標選股，而后在選出的股票 中再使用第二指標做二重優(yōu)選）。以下是我們推薦的雙指標組合（見表 3） 表 3：量化指標組合 指標組合 均衡組合 1 積極組合 均衡組合 2 穩(wěn)健組合 均衡組合 3 第一指標 est_roe pf_roe est_divp va_per pf_roe 第二指標 va_per est_roe va_per pf_roe va_per 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所 敬請閱讀末頁之重要聲明 8 金融工程-量化擇時 圖 21：均衡組合 1 效用圖 22：積極組合效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.4

25、0 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 23：均衡組合 2 效用 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 24：穩(wěn)健組合效用 收益性一致穩(wěn)定性收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資

26、訊、ifind 資訊 圖 25：均衡組合 3 效用 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 收益性一致穩(wěn)定性 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) (0.40) (0.60) (0.80) (1.00) 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 敬請閱讀末頁之重要聲明 。 。 9 金融工程-量化擇時 3. 多因子回歸分析 與指標選股針對特定指標（組合）的深入研究不同，多因子模型所倚重 的是依據(jù)

27、統(tǒng)計學(xué)意義上的“顯著性”來挖掘非特定指標（組合）。其特點就 是使用此類模型無需事先指定指標，模型在運行過程中能夠自動識別“有效” 的指標（組合）并對其進行權(quán)重的分配，具備較強的“廣度靈活性” 我們?nèi)耘f以先前的指標作為研究對象，以下是依據(jù)多因子回歸分析得出 的指標有效性（見表 4） 表 4：指標回歸有效性及權(quán)重 指標 pf_gm pf_npm pf_om pf_roe gr_cfo gr_np gr_roe cf_cfo2oi cf_salescf va_ev2ebitda va_pb va_pcf va_pel va_per est_divp est_epssup est_roe est_yo

28、ynp 回歸權(quán)重 3.041 9.370 -12.042 1.338 -3.281 -0.840 0.457 0.632 -3.795 -2.183 5.728 1.070 -0.870 -0.684 0.059 0.006 -5.185 0.203 指標有效性上期權(quán)重 3.991 3.609 -4.400 6.508 -4.204 3.165 2.623 2.463 -3.058 -0.867 -1.644 1.673 2.173 -2.032 1.378 -4.458 -1.910 3.388 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 借鑒 barra 模型原理，以最近

29、8 周面板數(shù)據(jù)為觀察樣本，面板數(shù)據(jù)回歸使用原始指標的 主成分；回歸權(quán)重對應(yīng)標準化后指標，指標標準化前需剔除極端值，權(quán)重半衰期設(shè)定為 4 周，表中回歸權(quán)重由有效主成分權(quán)重線性變換復(fù)原后再經(jīng)由半衰期調(diào)整后得出（原值放 大 1000 倍） 敬請閱讀末頁之重要聲明 10 金融工程-量化擇時 iii 圖 26：a 股上市公司主要股東增減持金額 附錄 凈增持（右軸：億元） 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 圖 27：a 股上市公司主要股東增減持強度 凈增持強度（右軸） 4

30、000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 滬深300 滬深300 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 1 0.75 0.5 0.25 0 -0.25 -0.5 -0.75 -1 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 強度計算方法：關(guān)注市場上漲且股東減持量增加，以及市場下跌中股東增持量增加這兩大“背離”現(xiàn)象（前者記為-1，后者記 為+1），計算過去四周平均值得出增減持強度 敬請閱讀末頁之重要聲明 11 金融工程-量化擇時 圖 28：指數(shù)及股票型基金相對基準指數(shù) beta

31、平均值 1 0.99 指基股基（右軸） 1 0.95 0.98 0.9 0.97 0.96 0.95 0.94 0.85 0.8 0.75 0.93 0.7 0.92 0.91 0.9 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 beta 值計算方法：滾動截取最近 40 個交易日各基金日線復(fù)權(quán)凈值漲跌幅，與期間基準指數(shù)漲跌幅做線性回歸得出 圖 29：債券型基金相對基準指數(shù) beta 平均值 債基 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 數(shù)據(jù)來源：湘財證券研究所，wind 資訊、ifind 資訊 敬請閱讀末頁之重要聲明 0.65 0.6 12 金融工程-量化擇時 圖 30：股票型基金相對各類基準 beta 平均值 1 金融 1 0.9 0.8 0.7 0.6