高盛投資銀行業(yè)務(wù)操作 經(jīng)驗與借鑒

1、高盛投資銀行業(yè)務(wù)操作：經(jīng)驗與借鑒摘 要：隨著金融業(yè)的發(fā)展，以高盛為代表的國際大投行的業(yè)務(wù)范圍已從傳統(tǒng)的承銷經(jīng)紀、并購等業(yè)務(wù)擴展到信貸、直接投資、衍生產(chǎn)品、風(fēng)險管理等領(lǐng)域，它們通過承銷、并購與融資、風(fēng)險管理業(yè)務(wù)的結(jié)合，全方位滿足客戶需求并提高投行的綜合收益。國內(nèi)商業(yè)銀行在開展投資銀行業(yè)務(wù)時，也應(yīng)借鑒國際投行的先進思路，在分業(yè)監(jiān)管和風(fēng)險隔離的前提下，發(fā)揮融資優(yōu)勢，最大限度地實現(xiàn)貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉銷售和互動發(fā)展，嘗試采用雙客戶經(jīng)理制加強營銷，強化為企業(yè)客戶的直接融資服務(wù)功能，促進投行部門和市場交易部門的分工與配合，并加強投行研究隊伍建設(shè)，強化團隊精神。 關(guān)鍵詞：高盛公司；投資銀行；商業(yè)銀行；收

2、益結(jié)構(gòu)；綜合金融服務(wù)2006年11月，中國工商銀行和高盛公司(goldman sachs)在美國紐約高盛總部舉辦了投資銀行業(yè)務(wù)高級培訓(xùn)班。工商銀行總行投資銀行部、城市金融研究所、董事會辦公室主要負責(zé)人以及北京、上海、浙江等分行主管領(lǐng)導(dǎo)參加了培訓(xùn)。培訓(xùn)課程涉及投行業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營理念及各項主要業(yè)務(wù)，包括投行業(yè)務(wù)總體介紹，投行客戶營銷及交叉銷售，并購業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢及案例分析，直接投資業(yè)務(wù)及案例分析，承銷業(yè)務(wù)，銀行業(yè)與其他金融業(yè)、能源業(yè)發(fā)展趨勢，企業(yè)文化、媒體關(guān)系及投資者關(guān)系等。雙方就行業(yè)發(fā)展趨勢及具體案例進行了深入分析，討論了如何在重組并購業(yè)務(wù)等投行業(yè)務(wù)中，綜合利用直接投資、貸款等多種融資安排手段

3、和風(fēng)險管理能力，為客戶提供全方位的服務(wù)，獲取包括顧問費、融資安排費及風(fēng)險管理費在內(nèi)的綜合收益，以投行業(yè)務(wù)帶動融資業(yè)務(wù)，以融資業(yè)務(wù)促進投行業(yè)務(wù)的開展。本文將介紹本次課程培訓(xùn)所反映的高盛投資銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)驗及其對中國商業(yè)銀行的啟示。一、高盛集團簡介(一)歷史沿革高盛1869年創(chuàng)立于紐約，在以合伙人制度經(jīng)營了 130年之后，于1999年5月在紐約證券交易所掛牌上市。公司總部設(shè)在紐約，在全球二十多個國家設(shè)有分部，并以香港、倫敦、法蘭克福及東京等地作為地區(qū)總部。截至2005年底，高盛有2.24萬名員工，總資產(chǎn)為7 068億美元，負債6 788億美元，股東權(quán)益為280億美元。總資本(包括股東權(quán)益和長期債務(wù))

4、為1280億美元，2005年權(quán)益回報率(roe)達到21.8%。(二)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高盛的業(yè)務(wù)分為三大板塊：投資銀行、交易與本金投資、資產(chǎn)管理與證券服務(wù)(見圖1)。板塊的劃分標準主要包括服務(wù)類型的相似性、服務(wù)提供方式、服務(wù)的客戶類別和受到的監(jiān)管環(huán)境等。事實上，業(yè)務(wù)板塊劃分與組織機構(gòu)設(shè)置并不完全一致，每個板塊可能包括多條業(yè)務(wù)線、多個部門的貢獻。2005年這三大板塊的營業(yè)收入(在扣除營業(yè)成本、稅收等之前的收入)分別為36.7億美元、163.6億美元和47.5億美元。在這三大板塊之下，高盛業(yè)務(wù)又可分為五大業(yè)務(wù)線：投資銀行、交易、本金投資、資產(chǎn)管理、證券服務(wù)。五大業(yè)務(wù)線主要由投資銀行部，固定收益、貨幣與商品

5、部，股權(quán)部，商人銀行部，投資管理部以及涉及證券服務(wù)的各部門負責(zé)。投資銀行業(yè)務(wù)主要包括并購重組財務(wù)顧問、承銷業(yè)務(wù)，以及相應(yīng)的貸款安排、融資服務(wù)等。交易業(yè)務(wù)主要是為客戶提供固定收益產(chǎn)品、股票產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品的經(jīng)紀、做市商服務(wù)。本金投資(principal investment)是動用高盛自身資金進行的投資，又可分為私人本金投資(private principal investment)和公共本金投資(public principal investment)，前者主要由商人銀行部通過私*益投資基金(如goldman sachs capital partner)對企業(yè)、房地產(chǎn)、公共設(shè)施等進行的直接投資，

6、后者則主要是指由于ipo承銷、并購?fù)顿Y等二些公開交易而持有的投資。資產(chǎn)管理主要是為機構(gòu)投資者、富有個人提供資產(chǎn)管理服務(wù)。而證券服務(wù)則主要為共同基金、對沖基金、養(yǎng)老基金、其他基金以及富有個人提供大宗經(jīng)紀服務(wù) (prime brokerage)、融資融券服務(wù)，主要是利差收入和經(jīng)紀費收入。(三)收益結(jié)構(gòu)如表1所示，在按業(yè)務(wù)板塊劃分的營業(yè)收入(revenues)中，交易收入是占高盛收入比例最高的一部分， 2005年總共達141.3億美元，其中固定收益、貨幣及商品交易占總營業(yè)收入的34%，股權(quán)交易占23%左右。高盛的投資銀行業(yè)務(wù)主要包括并購財務(wù)顧問及證券承銷。 2005年投資銀行營業(yè)收入為36.7億美元

7、，占總營業(yè)收入的15%左右，其中并購顧問收入為19億美元，占總營業(yè)收入的7.7%，承銷收入為17.66億美元，占營業(yè)收入的7.1%，債務(wù)產(chǎn)品承銷收入要高于股權(quán)產(chǎn)品收入。資產(chǎn)管理營業(yè)收入約為30億美元，占總營業(yè)收入的12%左右。2005年底共管理5 320億美元資產(chǎn)，其中貨幣市場基金1 010億美元，固定收益和外匯基金1 590億美元，股票型基金1 580億美元，其他投資基金(如對沖基金、房地產(chǎn)基金、私*益基金等)1140億美元。本金投資收入22億美元，占比9%。證券服務(wù)收入約18億美元，占比7%。需要說明的是，上述收入中包括了分攤到各個業(yè)務(wù)板塊的凈利差收入。高盛2005年員工工資和福利為116

8、.88億美元，約占營業(yè)收入247.82億美元的47%，人均達到52萬美元，這也體現(xiàn)了人員費用是投行中比例最大的一項。(四)組織結(jié)構(gòu)高盛采用了事業(yè)部制，管理委員會是最高管理機構(gòu)，下面設(shè)投資銀行部，固定收益產(chǎn)品、貨幣及商品部，股權(quán)部，商人銀行部以及投資管理部5個業(yè)務(wù)部門；另外還設(shè)有全球投資研究部，人力資源部，總裁辦公室，法律、合規(guī)和管理部以及運營、技術(shù)和財務(wù)部等5個支持部門。高盛采用事業(yè)部和地方總部相結(jié)合的矩陣式管理結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)線的作用相對較強。以投資銀行部為例，部門設(shè)有首席運營官和首席財務(wù)官，下面有美洲、歐洲、除日本外的亞洲、日本等四個地區(qū)分部，往下再按照行業(yè)、國家和產(chǎn)品進行細分。二、高盛投資銀行

9、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略及服務(wù)模式(一)投資銀行部組織劃分及戰(zhàn)略2006年高盛投資銀行業(yè)務(wù)線在全球有2 000多名投資銀行人員，35個辦事處。高盛的投資銀行業(yè)務(wù)線主要按照行業(yè)來分工，各行業(yè)團隊負責(zé)相應(yīng)行業(yè)的并購、承銷等各項業(yè)務(wù)，主要分為消費品衛(wèi)生保健、工業(yè)自然資源、金融機構(gòu)、技術(shù)媒體和電信、房地產(chǎn)、金融贊助等六大行業(yè)組；此外，高盛還將融資團隊納入投資銀行部內(nèi)(見圖2)。高盛的融資團隊已經(jīng)不僅僅是提供證券承銷，而是將股權(quán)、債權(quán)及各種融資工具和產(chǎn)品整合在一起。(二)融資與投行業(yè)務(wù)的互動運營高盛以并購顧問和承銷為主的投行服務(wù)主要針對大型優(yōu)質(zhì)客戶，并且通過專門的客戶關(guān)系部門投資銀行服務(wù)部(ibs)來尋找和挖掘業(yè)務(wù)機會

10、(見圖3)。高盛從全球400多個合伙人中選出80多位作為投行業(yè)務(wù)經(jīng)理(ibr)，定期同3 000多家客戶進行溝通，拜訪客戶的高層，發(fā)現(xiàn)并創(chuàng)造投行業(yè)務(wù)機會。由于投行業(yè)務(wù)經(jīng)理有較高的地位和較為豐富的業(yè)務(wù)及營銷經(jīng)驗，因此能夠直接同客戶高層進行會談，獲得直接的業(yè)務(wù)需求。高盛在發(fā)展業(yè)務(wù)過程中，注重發(fā)揮自己在融資、風(fēng)險管理等方面的優(yōu)勢，在遇到好項目的時候，還進行直接投資，獲取更高的綜合效益。除了按照行業(yè)來劃分團隊之外，高盛近年來一個重要結(jié)構(gòu)重組活動是將融資團隊納入投資銀行部內(nèi)，高盛認為這樣可以加強融資領(lǐng)域與承銷、并購和顧問等業(yè)務(wù)的交流與合作，可以利用投資銀行部的重要關(guān)系網(wǎng)以及融資團隊的專業(yè)產(chǎn)品知識，可以加

11、強企業(yè)銀行業(yè)務(wù)的工作效率，并為客戶提供更好的解決方案，如盡早進行討論，可以產(chǎn)生更多整體性和創(chuàng)新性的方案，為公司創(chuàng)造額外收入，等等。從融資團隊的工作流程來看，在并購、承銷等業(yè)務(wù)的不同階段有不同的融資小組配合(見圖4)。比如在并購交易初期需要過橋融資的時候，可以通過高盛自有資金為主的william street基金直接提供貸款或貸款承諾。當并購交易基本完成并需要長期融資的時候，信貸資本市場承銷團就安排債券承銷或銀團貸款。在電力、天然氣、石油等一些行業(yè)的并購中，還需要利用掉期、期貨等衍生工具進行風(fēng)險對沖和風(fēng)險管理，此時融資團隊中的掉期市場營銷組就可以加入。在整個過程中，融資團隊還同投資銀行部外的固定

12、收益、商品交易部門緊密合作，了解市場信息并進行合理交易。三、高盛的承銷、并購與直接投資業(yè)務(wù)(一)承銷業(yè)務(wù)股票承銷業(yè)務(wù)作為投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一，一直是高盛重要的收入來源，2005年股權(quán)承銷收入為7億美元，占總營業(yè)收入的3%左右。隨著美國本土市場大型優(yōu)質(zhì)ipo資源相對逐漸減少，ipo在美國市場的重要性近幾年來有所減弱，中國、印度等新興市場成為高盛拓展 ipo業(yè)務(wù)的重要領(lǐng)域。歐洲一些家族企業(yè)逐步上市也是承銷業(yè)務(wù)增長的來源之一。此外，與并購、業(yè)務(wù)擴張等相關(guān)聯(lián)的新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行等是承銷業(yè)務(wù)的另一重要來源。債務(wù)產(chǎn)品承銷安排也是高盛承銷業(yè)務(wù)的另外一個核心，2005年債務(wù)產(chǎn)品承銷收入為10.6億美元

13、，占總營業(yè)收入的4%左右。當前債務(wù)產(chǎn)品承銷已經(jīng)不再局限于傳統(tǒng)的國債、企業(yè)債、金融債、mbsabs、商業(yè)票據(jù)等債券品種的承銷，而是包括了銀團貸款、信貸衍生工具等領(lǐng)域的承銷。目前承銷業(yè)務(wù)已經(jīng)同貸款安排、直接投資、并購等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)緊密結(jié)合起來，起到相輔相成的作用。金融,銀行-飛諾網(wǎng)feno.cn(二)并購業(yè)務(wù) 并購一直是各大投行激烈競爭的一項業(yè)務(wù)。2003年以來，全球并購市場開始復(fù)蘇并在近兩年快速增長，其原因主要包括強勁的基本面、企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性需要、資本市場反彈、對稀缺資產(chǎn)的激烈競爭、中國和印度等新興國家崛起、私人股權(quán)資金增長顯著、對沖基金的積極參與等。2006年11月之前全球已公布的并購交易額同

14、比增長27%，與2005年全年2.6萬億美元的交易額持平。并購交易中的跨國交易增長顯著，至2006年11月，跨國交易額已達1.1萬億美元，約占并購總額的40%。 2006年全球并購交易增長繼續(xù)保持強勁，各行業(yè)、各地區(qū)間較為平衡，杠桿收購方式繼續(xù)扮演重要角色。在并購方案設(shè)計中，融資安排一直是一項核心內(nèi)容。并購融資的主要來源包括銀行貸款、高收益?zhèn)?、股票以及?yōu)先債券、過橋貸款、夾層融資和其他結(jié)構(gòu)化融資等。從2002年和2006年的對比來看，銀行債務(wù)有明顯增加，占到杠桿收購資金的一半以上，并購貸款在美國已經(jīng)成為一項重要的貸款品種。此外，過橋融資、結(jié)構(gòu)化融資等其他方式也有所增加，股權(quán)融資和高收益?zhèn)?/p>

15、資相對減少。并購顧問一直是高盛具有核心競爭力的業(yè)務(wù)，高盛尤其擅長做賣方的反惡意收購(防御性)項目的顧問。銀行業(yè)、電力、能源等很多領(lǐng)域的重大并購項目都由高盛擔(dān)當顧問。以電力行業(yè)為例，高盛擔(dān)當并購顧問項目的交易額基本在5億-40億美元的規(guī)模。高盛在并購過程中，除了利用貸款、債券發(fā)行等融資手段之外，還充分利用期貨等衍生產(chǎn)品工具來對沖和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這樣在降低整體風(fēng)險的同時，還能夠通過結(jié)構(gòu)設(shè)計帶來新的盈利來源。如高盛在一個電力行業(yè)的并購項目中擔(dān)任顧問，利用了貸款承諾、債券、股票、可轉(zhuǎn)化股等融資工具，并通過購電協(xié)議、天然氣期貨等衍生工具進行風(fēng)險管理，交易結(jié)束后，高盛不僅獲得了高額的顧問費，而且從融資安排、風(fēng)

16、險管理中賺取了總數(shù)約為顧問費4倍的收益。(三)直接投資業(yè)務(wù)直接投資是高盛五大業(yè)務(wù)線之一，隸屬于高盛公司商人銀行部。高盛直接投資部在紐約、舊金山、倫敦、香港和東京擁有超過100人的團隊。自1986年以來，高盛通過12個投資基金向投資者融資360億美元，其中，gscp系列基金總共向投資者融資200億美元，在亞洲投資了近50家公司，投資金額超過40億美元，包括日本20億美元，大中華地區(qū)14億美元，韓國6億美元，其他亞洲國家3億美元。總體而言，高盛直接投資所實現(xiàn)的收益率比較高，自2000年以來達到42%。高盛開展直接投資的方式包括杠桿收購、重新資本化，以及通過增長型投資為公司的收購或擴展交易提供資金。

17、其直接投資有52%投資于美洲，歐洲為22%，日本為15%，中國為8%，韓國為3%。在中國的投資項目包括平安保險、中國網(wǎng)通、中芯國際、海王星辰及分眾傳媒等。2005年gscp第5期基金募集的總資金為85億美元，在近期又迅速投資了國內(nèi)的陽之光、雙匯、美的、福耀玻璃等企業(yè)，投資規(guī)模都在1億美元左右。在投資之后，高盛一般均在被投資企業(yè)派駐股權(quán)董事，參與所投資企業(yè)的戰(zhàn)略決策以及運營理念的形成，以提升和創(chuàng)造企業(yè)價值。隨著交易規(guī)模不斷擴大和復(fù)雜性不斷提高，高盛直接投資部更加注重風(fēng)險分攤和專業(yè)知識的共享，近年來已經(jīng)同多家私人股權(quán)客戶進行了聯(lián)合投資。待添加的隱藏文字內(nèi)容1四、幾點重要啟示高盛投行業(yè)務(wù)和融資、風(fēng)險

18、管理融合互動的運營模式，以投行服務(wù)部為龍頭的組合營銷方式，為加強客戶服務(wù)與業(yè)務(wù)創(chuàng)新支持而加強研究開發(fā)力量，以及良好的團隊合作精神，值得國內(nèi)商業(yè)銀行在未來發(fā)展投行業(yè)務(wù)過程中重點借鑒。(一)發(fā)揮融資優(yōu)勢，實現(xiàn)貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉銷售與互動發(fā)展國際金融機構(gòu)往往將過橋融資、擔(dān)保資源作為撬動并購顧問、承銷等投行業(yè)務(wù)的手段，反過來投行業(yè)務(wù)也能拉動貸款和其他融資需求。高盛認為，自己能夠贏得客戶青睞的一個重要原因就是高盛能夠集戰(zhàn)略顧問意見、市場知識、風(fēng)險管理專長和融資、交易技能于一身。高盛在融資團隊協(xié)作中，提出了“將資本用作市場營銷工具”的理念，融資成為營銷和提供方案的重要組成部分。高盛發(fā)展投行業(yè)務(wù)的另外

19、一個重要特點是強調(diào)并購業(yè)務(wù)、融資業(yè)務(wù)和風(fēng)險管理業(yè)務(wù)、直接投資業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)配合，這樣不僅能夠擴大產(chǎn)品系列，而且能夠增加自有資金的投資機會。高盛認為，目前投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的一個主要趨勢是客戶越來越要求投資銀行同時提供資金與顧問服務(wù)，換言之，投資銀行在執(zhí)行項目時需要投入更多自己的資金。這就意味著在跨國收購中投資銀行要為公司客戶對沖貨幣波動的風(fēng)險，要為出售大宗債券或股票的客戶保證執(zhí)行價格，或要為一個參與杠桿收購的公司客戶提供融資。投資銀行越來越多地利用自己的資產(chǎn)負債表為客戶提供信貸，為客戶承擔(dān)市場風(fēng)險，有時還需要與客戶聯(lián)合投資。在開展重組并購時，高盛就經(jīng)常利用直接股權(quán)投資或過橋貸款來爭取業(yè)務(wù)，設(shè)計方案并

20、獲取高額利潤。在德克薩斯電力公司并購顧問項目中，高盛獲取的顧問費收入、貸款融資安排收入、風(fēng)險管理收入的比例分別為20%、65%和15%。我們認為，國內(nèi)商業(yè)銀行可借鑒高盛這種業(yè)務(wù)發(fā)展思路，充分利用融資優(yōu)勢支持投行業(yè)務(wù)發(fā)展。建議有條件的銀行考慮推出并購貸款品種并提供一定數(shù)量的專項并購貸款額度，由投行業(yè)務(wù)部門根據(jù)并購業(yè)務(wù)需要提出貸款申請，經(jīng)行內(nèi)信貸決策流程嚴格審批后用于并購等投行業(yè)務(wù)。此外，國內(nèi)商業(yè)銀行還應(yīng)考慮在有效防范風(fēng)險的前提下利用擔(dān)保業(yè)務(wù)資源擴大投行業(yè)務(wù)機會，提高綜合收益。一方面，在所有與資產(chǎn)收益計劃、企業(yè)發(fā)債、結(jié)構(gòu)化融資(如信托貸款)等投行業(yè)務(wù)相關(guān)的擔(dān)保業(yè)務(wù)審批流程中，將投行部門出具的投行結(jié)

21、構(gòu)審查意見作為必須的輔助審查環(huán)節(jié)，從投行業(yè)務(wù)角度防范擔(dān)保業(yè)務(wù)風(fēng)險；另一方面，變被動為主動，合理利用擔(dān)保資源配合直接融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，為企業(yè)設(shè)計可以替代的資產(chǎn)收益計劃、企業(yè)發(fā)債等融資方案，提升國內(nèi)商業(yè)銀行在企業(yè)直接融資中的參與程度和角色地位，提高整體收益。(二)采用雙客戶經(jīng)理制加強客戶營銷，理順投行業(yè)務(wù)流程在客戶營銷方面，國際領(lǐng)先金融機構(gòu)基本上都經(jīng)歷了從以產(chǎn)品營銷為中心到圍繞客戶進行交叉銷售、實現(xiàn)綜合營銷的轉(zhuǎn)變。但從具體實現(xiàn)方式來看，國際領(lǐng)先金融機構(gòu)會根據(jù)自身營銷隊伍的能力、業(yè)務(wù)和客戶的性質(zhì)，靈活選擇兩種主要的營銷方式，一種方式是單一客戶經(jīng)理統(tǒng)一營銷所有產(chǎn)品，當客戶經(jīng)理對自身的產(chǎn)品都非常熟悉，產(chǎn)品

22、比較標準化且跨度不大，產(chǎn)品種類比較少時，這種方式就比較適合，對于儲蓄、理財和簡單的信貸等產(chǎn)品基本都采用這種方式。另外一種方式是由一個客戶關(guān)系部門負責(zé)協(xié)調(diào)溝通，由多個業(yè)務(wù)部門的產(chǎn)品專家對客戶進行營銷和服務(wù)，當產(chǎn)品跨度很大，單一客戶經(jīng)理不可能成為相應(yīng)的專家，客戶服務(wù)的及時性和專業(yè)性要求較高時，適合采用這種方式。國際領(lǐng)先投行較多地采用了后一種模式，比如高盛在開展并購業(yè)務(wù)的時候，在營銷階段就有并購、行業(yè)、融資安排和風(fēng)險管理領(lǐng)域的專家直接參與營銷，并直接進行服務(wù)?？蛻絷P(guān)系代表在介紹服務(wù)團隊與客戶服務(wù)之后，主體工作是了解各個專業(yè)產(chǎn)品部門的營銷和服務(wù)狀況，適度進行溝通協(xié)調(diào)。這種方式可充分體現(xiàn)專業(yè)性，提高營銷

23、和服務(wù)的效率。鑒于國內(nèi)商業(yè)銀行開展的投資銀行業(yè)務(wù)跨度較大，客戶需求較為復(fù)雜，我們建議在開展投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的營銷過程中，國內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)該考慮實施由公司客戶經(jīng)理和投行客戶經(jīng)理組成的雙客戶經(jīng)理制，投行客戶經(jīng)理側(cè)重于整體投行服務(wù)方案的設(shè)計以及投行相關(guān)產(chǎn)品的推介。在開拓一些以投行業(yè)務(wù)為主體需求的客戶時，以投行客戶經(jīng)理為主進行營銷。在成功營銷客戶并實現(xiàn)服務(wù)之后，公司客戶經(jīng)理再進入，深度挖掘融資、現(xiàn)金管理和其他綜合業(yè)務(wù)需求。在為優(yōu)質(zhì)大型客戶服務(wù)的時候，應(yīng)盡量采取專業(yè)團隊服務(wù)模式，組織專業(yè)服務(wù)團隊，針對大型企業(yè)客戶提供一攬子優(yōu)質(zhì)服務(wù)方案，提供從過橋融資、短期融資券、債券承銷、股票發(fā)行、票據(jù)融資、理財與投資等

24、一攬子綜合解決方案。國內(nèi)商業(yè)銀行將來應(yīng)該理順從客戶營銷、組織運作、后臺支持到風(fēng)險控制的各類投行業(yè)務(wù)流程，明確各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的責(zé)任主體和資源配置?？偛繖C構(gòu)負責(zé)為行業(yè)龍頭客戶、大型集團客戶和跨國公司等客戶提供并購、直接融資、證券化等技術(shù)含量較高的投行服務(wù)，為全行業(yè)務(wù)決策及分行咨詢顧問類業(yè)務(wù)發(fā)展提供研發(fā)支持，承擔(dān)戰(zhàn)略規(guī)劃、組織推動等管理職能。一級(直屬)分行的投資銀行業(yè)務(wù)部門承擔(dān)起投行客戶前期營銷、區(qū)域性重點客戶的投行服務(wù)、咨詢顧問類業(yè)務(wù)的組織推動等職能。二級分行則可配備必要服務(wù)團隊，按照授權(quán)要求開展咨詢類投行業(yè)務(wù)。由于多數(shù)投行業(yè)務(wù)營銷需直接營銷客戶的最高管理層，因此針對部分以投行業(yè)務(wù)需求為主的客戶可考

25、慮配備專職的投行客戶經(jīng)理，客戶經(jīng)理直屬總行投資銀行部門或者一級分行投行業(yè)務(wù)部門管理，以進一步提高投行業(yè)務(wù)的營銷和服務(wù)水平。(三)強化企業(yè)客戶直接融資服務(wù)功能，促進投行部門和市場交易部門的分工與配合高盛在劃分投行部門和交易部門等十大事業(yè)部的時候，充分考慮了各業(yè)務(wù)線所面對的客戶群、服務(wù)類型和工作內(nèi)容、激勵機制、受到的監(jiān)管約束等之間的明顯差別。首先，從客戶類別和服務(wù)內(nèi)容來看，投資銀行部門圍繞企業(yè)客戶的融資和并購活動提供服務(wù)，主要是一級市場相關(guān)的業(yè)務(wù)，而相應(yīng)的組織設(shè)置都是為了加強服務(wù)的有效性并最大限度提高協(xié)同效應(yīng)，如按照行業(yè)分類、將融資團隊納入投資銀行部等。高盛有固定收益、貨幣與商品部以及股票部兩個交

26、易部門，其客戶主要是投資者客戶，主要從事二級市場的業(yè)務(wù)，提供證券、貨幣以及衍生產(chǎn)品的經(jīng)紀、做市和交易。高盛在紐約交易所主要是通過專家代理人(speciahst)提供代客買賣交易，獲取傭金收入，在納斯達克和其他一些市場還提供做市商服務(wù)，作為交易對手為客戶提供流動性并獲取價差收入。其次，從人員素質(zhì)要求來看，投資銀行家需要具備很強的前臺工作能力，包括溝通能力、營銷能力和協(xié)調(diào)復(fù)雜關(guān)系的能力，需要能夠與企業(yè)高層有效溝通，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資和并購等業(yè)務(wù)機會，能夠熟練運用各種融資工具和金融產(chǎn)品為企業(yè)客戶設(shè)計服務(wù)方案和產(chǎn)品。而交易部門員工則需要有很強的中后臺交易和處理能力，對金融市場要有敏銳的感覺，熟悉各種金融工具

27、的交易系統(tǒng)，及時捕捉各個能盈利的交易機會。第三，從風(fēng)險隔離來看，美國的金融機構(gòu)要接受嚴格的金融監(jiān)管，其內(nèi)部合規(guī)要求和風(fēng)險控制也很嚴格，在承銷部門和交易部門之間都設(shè)有防火墻，防范各種可能的利益沖突和交易風(fēng)險。建議國內(nèi)商業(yè)銀行進一步合理區(qū)分投行業(yè)務(wù)部門和市場交易部門的職能，涉及企業(yè)直接融資的一級市場業(yè)務(wù)由投資銀行業(yè)務(wù)部門牽頭負責(zé)，涉及國債和金融債發(fā)行，以及涉及銀行間市場、外匯市場的二級市場交易則由市場交易部門負責(zé)。(四)加快投行研究隊伍建設(shè)，強化團隊精神和凝聚力一流的研究機構(gòu)是支撐投行業(yè)務(wù)和高端批發(fā)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，也是一個金融服務(wù)機構(gòu)的核心競爭力。在全球股票、固定收益產(chǎn)品、貨幣和商品市場中，高盛有大量

28、的投資者客戶。在向他們提供服務(wù)的過程中，眼光獨到、客觀公正的研究報告是一項關(guān)鍵的服務(wù)內(nèi)容。高盛很重視投行的研究能力，在集團管理委員會下設(shè)全球投資研究部，向客戶提供高質(zhì)量的經(jīng)濟研究成果和投資建議，有效地提高了自身在經(jīng)濟、投資組合策略以及股票分析等領(lǐng)域的地位。高盛全球投資研究部的研究范圍覆蓋2000多家公司、50多個經(jīng)濟體以及25個股票市場。2006年中國1商銀行投行業(yè)務(wù)收入達26.7億元，企業(yè)常年財務(wù)顧問業(yè)務(wù)一項業(yè)務(wù)收入就超過9億元，簽約客戶達6 144戶，需要有專門的分析師團隊為外部客戶提供更多、更豐富的信息、研究和咨詢服務(wù)。此外，商業(yè)銀行要進一步挖掘投行業(yè)務(wù)機會，加強對高端客戶營銷的支持，提

29、升并購、直接融資等大型項目的服務(wù)水平，這也需要有高水平的研究力量支持。有條件的國內(nèi)大型商業(yè)銀行應(yīng)考慮組建自己的投行分析師團隊，對宏觀經(jīng)濟與策略、金融市場與產(chǎn)品、行業(yè)和企業(yè)進行定性和定量分析，服務(wù)于眾多的投資銀行客戶，為全行投資銀行、企業(yè)理財、個人理財、柜臺經(jīng)紀、網(wǎng)上交易客戶提供高水平的研究產(chǎn)品，并對外發(fā)布經(jīng)濟及行業(yè)發(fā)展趨勢分析報告，進一步推動國內(nèi)商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)發(fā)展。高盛是非常強調(diào)團隊精神的企業(yè)。高盛認為，其出色的團隊合作的文化鞏固了其作為首選顧問、金融家、聯(lián)合投資人和金融中介機構(gòu)的地位。強調(diào)團隊精神不是一句口號，而是體現(xiàn)到了高盛員工日常的工作和生活中。比如，高盛并不鼓勵作為最高級營銷人員的

30、投行客戶經(jīng)理(ibr)單獨進行營銷，而是組織一個團隊進行營銷，強調(diào)團隊整體，這樣可以減少因重要營銷人員跳槽而對高盛造成的損失。這種團隊精神一方面源于員工在學(xué)生時代受到的培養(yǎng)和在企業(yè)的不斷強化，另一方面源于高盛的制度和業(yè)績評價體系能夠較好地保證團隊之間的協(xié)作，均衡團隊中不同成員的利益。國內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)進一步加強總分行之間、各部門之間的協(xié)作，強調(diào)和鼓勵團隊精神，加強制度建設(shè)，真正做到非牽頭部門也能從協(xié)作中得到自己應(yīng)有的業(yè)績評價，使團隊合作建立在一種公平、共贏的基礎(chǔ)之上。目前已經(jīng)試行的分產(chǎn)品分部門的績效考核、涉及某項業(yè)務(wù)的多部門捆綁考核，正是建立內(nèi)部市場轉(zhuǎn)移定價的基礎(chǔ)性和前瞻性工作，也是真正能夠?qū)崿F(xiàn)團

31、隊協(xié)作精神的制度雛形，應(yīng)該盡快加以優(yōu)化和完善。我們認為，結(jié)合自身實際，有選擇地學(xué)習(xí)和借鑒國外金融機構(gòu)的有益經(jīng)驗?zāi)軌蛴辛Φ卮龠M國內(nèi)商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著綜合化經(jīng)營戰(zhàn)略的逐步實現(xiàn)，投行業(yè)務(wù)和貸款業(yè)務(wù)進一步融合與互動，營銷和其他投行業(yè)務(wù)流程更加清晰，高水平研究隊伍逐步建立及壯大，團隊合作精神進步加強，國內(nèi)商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務(wù)將能夠沿著正確的方向穩(wěn)定、健康發(fā)展，為整個銀行業(yè)經(jīng)營模式和增長方式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型做出新的貢獻。 膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿

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37、螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇

38、薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁

39、袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆

40、蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀

41、蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄

42、螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋

43、薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅

44、袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀

45、蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄

46、蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈

47、螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂

48、薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇

49、衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄

50、蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈

51、蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂

52、螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆

53、薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁

54、蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞

55、蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿

56、襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆

57、螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀

58、薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅

59、螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀莆薀蠆衿肅莂薅罿膇薈蒁羈芀莁蝿羇罿薆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆羃肆芀螂羃膈蒆蚈肂芁羋薄肁羀蒄蒀肀肅芇衿聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆肇腿莃裊肆芁蕿螁膅莄莂蚇膄肅薇薃螁膆莀蕿螀莈蚅袈蝿肈蒈螄螈膀蚄蝕螇節(jié)蒆薆螆蒞艿襖裊肄蒅螀裊膇羋蚆襖荿蒃螞袃聿莆薈袂膁薁袇袁芃莄螃袀