四季度債券市場(chǎng)形勢(shì)分析及策略：市場(chǎng)波瀾不驚中性策略為宜1010

1、市場(chǎng)波瀾不驚 中性策略為宜 2012年四季度債券市場(chǎng)形勢(shì)分析及策略 （內(nèi)部資料 僅供參考） 2012年10月 主要內(nèi)容 四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略有反彈，但維持弱勢(shì)。預(yù)計(jì)三季度gdp當(dāng)季 同比繼續(xù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.4%，四季度小幅回升至7.5%， 不過仍處于較低水平。 前三季度降息降準(zhǔn)累計(jì)效應(yīng)顯現(xiàn)，四季度貨幣和財(cái)政政策可能進(jìn)一步 放松； 固定資產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升和出口略有起色； 基期因素影響。去年四季度gdp環(huán)比為全年最低，僅1.9%。 四季度cpi同比存在小幅反彈壓力，但總體保持低位，年末最 高為2.5%。 目前豬肉供給面的情況尚比較平穩(wěn)，生豬存欄量和能繁母豬存欄量都 在歷史偏高水平，年內(nèi)豬肉價(jià)

2、格出現(xiàn)大幅上漲的可能性不大。 從需求的角度看，工業(yè)品價(jià)格受企業(yè)去庫(kù)存壓制，非食品價(jià)格上漲壓 力較小。 2 主要內(nèi)容 貨幣政策倒逼式放松，四季度仍有可能降息降準(zhǔn)，財(cái)政支出力 度加碼。 三季度gdp當(dāng)季同比可能低于全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)7.5%； 企業(yè)實(shí)際貸款利率上升往往伴隨著gdp增速的下滑。如果貨幣政策不放 松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)； 通過降準(zhǔn)對(duì)沖“熱錢”流出導(dǎo)致的外匯占款趨勢(shì)性減少； 降準(zhǔn)有利降低貨幣市場(chǎng)資金利率，引導(dǎo)全社會(huì)資金利率回歸合理水平； 9-12月的赤字將達(dá)到2萬(wàn)億元左右，財(cái)政支出的力度明顯加大。 債市偏中性，收益率窄幅波動(dòng)的概率較大 經(jīng)過三季度市場(chǎng)的調(diào)整和修正，收益率出現(xiàn)平坦化上

3、行，對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策 現(xiàn)狀的反映較為充分，上行或下降動(dòng)力均不足。 投資策略 配臵為主，兼顧交易，可在供給集中釋放、市場(chǎng)情緒較為悲觀時(shí)擇優(yōu) 買入； 保持3-5年組合久期和適度杠桿比率，關(guān)注市場(chǎng)情緒變動(dòng)，謹(jǐn)慎參與波 段性行情。 3 第一部分 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略有反彈，但維持弱勢(shì) 4 20 58 預(yù)計(jì)三季度gdp當(dāng)季同比繼續(xù)下滑 預(yù)計(jì)三季度gdp當(dāng)季同比繼續(xù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.4%。 8月份工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速已經(jīng)下滑至2009年6月以來新低； 即使9月份工業(yè)生產(chǎn)增速有所反彈，預(yù)計(jì)在9.1%附近，三季度整體工業(yè)生產(chǎn)增速較二 季度還是下滑了0.4個(gè)百分點(diǎn)。 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比匯豐pmi(右軸) 56 18

4、 54 16 14 12 10 8 6 52 50 48 46 44 42 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 數(shù)據(jù)來源:wind資訊 5 100000 四季度固定資產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)回升 預(yù)計(jì)四季度固定資產(chǎn)投資當(dāng)季同比小幅回升 0.5個(gè)百分點(diǎn)至20.1%。 新開工總投資累計(jì)同比(右軸) 施工項(xiàng)目比去年同期增加個(gè)數(shù) 100 基建投資繼續(xù)回升。新一輪基建投資項(xiàng)目啟動(dòng)，信 貸以及債券融資支持力度逐步加大； 房地產(chǎn)投資增速將企穩(wěn)。二季度商品房銷售回暖， 房企資金好轉(zhuǎn)，新開工項(xiàng)目將回升；但房地產(chǎn)調(diào)控 政策仍緊，四季度房地產(chǎn)投資回升幅度有限； 制造業(yè)繼續(xù)面臨去庫(kù)存和去

5、產(chǎn)能困境。 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 80 60 40 20 0 -20 -40 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 數(shù)據(jù)來源:wind資訊 6 95 45 四季度消費(fèi)平穩(wěn)下行，出口略有起色 消費(fèi)增速平穩(wěn)下行。國(guó)內(nèi)汽 車消費(fèi)季調(diào)后環(huán)比折年率呈 現(xiàn)平穩(wěn)放緩趨勢(shì)，而地產(chǎn)銷 售可能存在反復(fù)，預(yù)計(jì)消費(fèi) 可能繼續(xù)呈現(xiàn)平穩(wěn)小幅下行 的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)四季度同比增 速為12.8%，較三季度回落 0.4個(gè)百分點(diǎn)。 出口略有起色。近期美國(guó)經(jīng) 濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)一定復(fù)蘇，消費(fèi) 者信心有所恢復(fù)，出口有望 止住跌勢(shì)

6、，預(yù)計(jì)四季度出口 當(dāng)季同比增速為6.5%，較三 90 85 80 75 70 出口當(dāng)月同比_ma(3)(右軸)美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)_ma 36 27 18 9 0 季度回升3.2個(gè)百分點(diǎn)，全 年同比增速在8%左右。 65 60 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 -9 -18 -27 數(shù)據(jù)來源:wind資訊 7 四季度gdp當(dāng)季同比弱反彈 預(yù)計(jì)四季度gdp當(dāng)季同比小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.5%。 前三季度降息和降準(zhǔn)累計(jì)效應(yīng)顯現(xiàn)，四季度貨幣政策可能進(jìn)一步放松； 四季度財(cái)政支出力度加碼； 固定資產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升和出口略有起色； 基期因素影響。去年四季度gdp環(huán)

7、比為全年最低，僅為1.9%。 雖然四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略有反彈，但仍處于較低水平。預(yù)計(jì)全年gdp同比 增長(zhǎng)7.7%左右，較去年回落1.6個(gè)百分點(diǎn)。 8 第二部分 通脹溫和回升，總體保持低位 9 豬肉價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈可能性不大 近期生豬出廠價(jià)回升的主要原因：一方面是美國(guó)干旱導(dǎo)致豆粕價(jià)格出現(xiàn)較 大反彈，從而推動(dòng)豬飼料成本上升；另一方面是豬肉需求季節(jié)性上升。 目前豬肉供給面的情況尚比較平穩(wěn)，生豬存欄量和能繁母豬存欄量都在歷 史偏高水平，年內(nèi)豬肉價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲的可能性不大。 10 非食品價(jià)格上漲壓力較小 從需求的角度看，工業(yè)品價(jià)格受企業(yè)去庫(kù)存壓制，非食品價(jià)格上漲壓力 較??； 工業(yè)產(chǎn)成品累計(jì)同比 ppi累計(jì)

8、同比(右軸)cpi非食品當(dāng)月同比 ppi當(dāng)月同比(右軸) 28 24 20 16 12 8 4 0 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2.8 2.1 1.4 0.7 0.0 -0.7 -1.4 -2.1 9 6 3 0 -3 -6 -9 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-12 數(shù)據(jù)來源:wind資訊數(shù)據(jù)來源:wind資訊 11 通脹溫和反彈，總體保持低位 從季調(diào)后環(huán)比折年率來看，四季度cpi同比存在小幅反彈的壓力，年底 可能回升至2.5%左右，總體保持低位； 預(yù)計(jì)明年上半年延續(xù)溫和反彈的態(tài)

9、勢(shì)，年中同比增速回升至2.9%附近。 12 第三部分 貨幣政策倒逼式放松，財(cái)政支出力度加碼 13 貨幣政策倒逼式放松 四季度仍有可能降息1次，時(shí)點(diǎn)很可能在三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前后。 （1）三季度gdp當(dāng)季同比可能低于全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)7.5%； （2）企業(yè)實(shí)際貸款利率上升往往伴隨著gdp增速的下滑。如果貨幣政策不放松，經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)有進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。 新增信貸下半年仍將保持一定的投放節(jié)奏，全年在8-8.5萬(wàn)億。 14 12 1年期貸款實(shí)際利率（右軸）gdp:當(dāng)季同比 37 32 27 10 22 8 6 4 2 17 12 7 2 0 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211

10、-12 -3 數(shù)據(jù)來源:wind資訊 14 貨幣政策倒逼式放松 四季度仍有可能降準(zhǔn)1-2次。 通過降準(zhǔn)來對(duì)沖“熱錢”流出導(dǎo)致的外匯占款趨勢(shì)性減少； 相比銀行資金成本，目前銀行間市場(chǎng)利率處于歷史偏高水平。降準(zhǔn)有利于降低貨幣市 場(chǎng)資金利率，從而引導(dǎo)全社會(huì)資金利率回歸到合理水平。 15 財(cái)政支出力度加碼 今年財(cái)政預(yù)算赤字10700億元（不包含從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入的 2700億元），1-8月累計(jì)盈余近1萬(wàn)億元，這意味著9-12月的赤字將達(dá)到 2萬(wàn)億元左右，財(cái)政支出的力度明顯加大。 16 第四部分債券市場(chǎng)走勢(shì)偏中性， 配臵機(jī)會(huì)較好、交易機(jī)會(huì)有限 17 三季度收益率變動(dòng)平坦化上行 三季度債市對(duì)政策預(yù)

11、期進(jìn)行了修正，收益率重新定位 上行： 政策放松預(yù)期不斷落空， 下半年債券供給沖擊的擔(dān)憂有所顯現(xiàn) 7.7 7.0 6.3 5.6 4.9 4.2 3.5 2.8 企業(yè)債到期收益率(aa):5年中短期票據(jù)到期收益率(aaa):5年 7.7 7.0 6.3 5.6 4.9 4.2 3.5 2.8 08-12-3109-12-3110-12-3111-12-31 數(shù)據(jù)來源:wind資訊 中國(guó)債券信息網(wǎng) 18 三季度收益率變動(dòng)平坦化上行 平坦化：對(duì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持弱勢(shì)的預(yù)期存在， 資金面偏緊引致短端升幅更加明顯 19 四季度多空因素力量均衡，債券市場(chǎng)走勢(shì)呈中性 四季度債市偏中性，收益率窄幅波動(dòng)的概率較大 收

12、益率上行的動(dòng)力不足：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)弱勢(shì)、通脹維持低位，三季度 調(diào)整后，市場(chǎng)對(duì)基本面和政策面的預(yù)期反映較為充分，收益率回 升至合理偏高區(qū)間； 資金面制約債券回落空間：在貨幣政策維持中性求穩(wěn)的判斷下， 預(yù)計(jì)7天回購(gòu)利率大概率維持在3-4%的水平，較難出現(xiàn)明顯放松。 由此判斷，四季度債券的配臵價(jià)值優(yōu)于交易價(jià)值 20 利率產(chǎn)品面臨較大供給壓力 從凈供給來看，相比去年同期，利率債供給壓力更大 預(yù)計(jì)四季度利率債凈供給3900億元，比去年同期多1700億元； 其中金融債凈供給 2100億元，比去年同期多1200億元。 預(yù)計(jì)四季度信用債凈供給5000億元，比去年同期低400億元。 利率產(chǎn)品收益率還面臨一定的上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

13、，中高評(píng)級(jí)信用債 當(dāng)前收益率下安全性較好 21 債券配臵的收益率目標(biāo)定位 綜合當(dāng)前收益率定位、市場(chǎng)情緒和潛在供給因素看 中高評(píng)級(jí)信用債收益率和信用利差均處較高水平，目前已經(jīng)具備較 好的配臵價(jià)值（7年aa評(píng)級(jí)企業(yè)債，資質(zhì)較好的品種達(dá)到7%即可） 利率產(chǎn)品可能還面臨一定的上行調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)回調(diào)后，配臵價(jià)值 也將更加顯現(xiàn)（以10年期國(guó)開債為準(zhǔn)，4.4%以上配臵價(jià)值優(yōu)） 22 四季度投資建議 配臵為主，兼顧交易，可在供給集中釋放、市場(chǎng)情緒較為 悲觀時(shí)擇優(yōu)買入； 保持3-5年組合久期和適度杠桿比率，關(guān)注市場(chǎng)情緒變動(dòng)， 謹(jǐn)慎參與波段性行情。 23 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分析及應(yīng)對(duì) 供給在某階段集中釋放 可能引發(fā)收益率上行

14、風(fēng)險(xiǎn)，但由于收益率上行后配臵價(jià)值愈加凸 顯（尤其是信用債），可能反而刺激買需增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)這一擾動(dòng)屬 短期影響，為配臵高收益?zhèn)峁C(jī)會(huì)。 政策超預(yù)期放松 目前尚無(wú)通縮征兆，年內(nèi)超預(yù)期放松的概率很低 若出現(xiàn)大幅放松，力度不會(huì)超出上一輪，預(yù)計(jì)對(duì)通脹預(yù)期的刺激 將大于對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，債券收益率可能先降后升，屆時(shí)反而 是減倉(cāng)的時(shí)機(jī)。 24 附：國(guó)債和地方政府債凈供給1800億元 四季度記賬式國(guó)債計(jì)劃發(fā)行2600億元，到期量為885億元，凈供給1715 億元。 今年地方政府債的發(fā)行量為2500億元。前三季度已經(jīng)發(fā)行了2386億元， 四季度地方債發(fā)行規(guī)模還有114億元，凈供給規(guī)模也為114億元。 總體來看

15、，四季度國(guó)債和地方債凈供給為1600億元左右，比去年同期的 1100億元多500億元。 國(guó)債地方政府債 發(fā)行量到期凈融資量發(fā)行量到期凈融資量 全年 q1 q2 q3 q4e 12210 1680 4149 3781 2600 5892 1778 1563 1666 885 6318 -98 2586 2115 1715 2500 0 416 1970 114 2000 30 1629 341 0 500 -30 -1213 1629 114 25 附：金融債凈供給2100億元 預(yù)計(jì)四季度金融債發(fā)行規(guī)模為4300億元，凈供給為2100億元，比去年同 期的900億元多1200億元。 國(guó)開債農(nóng)發(fā)債口

16、行債 金融債 發(fā)行 量 到期 凈供 給量 發(fā)行 量 到期 凈供 發(fā)行 給量 量 到期 凈供 發(fā)行 給量 量 到期 凈供 給量 全年 10150 q1 2920 q2 2850 q3 2900 q4e 1480 3864 350 1207 1010 1297 6286 2570 1643 1890 183 5000 2000 3000 4500 1500 3000 19650 7364 1378 200 1178 800 123 677 5098 673 1436 625 811 850 370 480 5136 2202 1362 891 471 900 420 480 5162 2321 8

17、24 284 540 1950 587 1363 4254 2168 12286 4425 2934 2841 2086 26 附：信用債凈供給5000億元 預(yù)計(jì)四季度信用債共發(fā)行9300億元，凈供給5000億元，比去年同期的凈 供給規(guī)模還低400億元 。 中票參考去年全年凈供給規(guī)模，預(yù)計(jì)四季度發(fā)行2500億元，凈供給1755億元； 短融借鑒過去每年四季度發(fā)行規(guī)模均低于三季度的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)四季度發(fā)行量為4000 億元左右，凈供給550億元； 預(yù)計(jì)四季度企業(yè)債發(fā)行規(guī)模接近去年四季度以來每季度的平均水平，即2000億，凈 供給1867億元； 目前已批準(zhǔn)的公司債有800億元，如果在四季度全部發(fā)行，扣減19億到期規(guī)模，凈增 量上限為780億左右 中票短融企業(yè)債 公司債信用債匯總 發(fā)行量 凈供給 量 發(fā)行量 凈供給 量