第三章衍生金融市場(chǎng)概述

1、第三章 衍生金融市場(chǎng)概述本章概述本章主要介紹衍生金融市場(chǎng)的運(yùn)作、市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、交易實(shí)施。第一節(jié) 遠(yuǎn)期、期貨與期權(quán)市場(chǎng)1.1 市場(chǎng)的運(yùn)作一、期貨與期權(quán)市場(chǎng)的功能與運(yùn)作原理 期貨與期權(quán)市場(chǎng)最初產(chǎn)生時(shí)的功能主要是：為交易者提供一個(gè)安全、準(zhǔn)確、迅速交易的場(chǎng)所；穩(wěn)定產(chǎn)銷關(guān)系；減緩價(jià)格波動(dòng)；建立新的市場(chǎng)秩序；促進(jìn)交通、倉(cāng) 儲(chǔ)、通訊事業(yè)的發(fā)展。隨著市場(chǎng)發(fā)展，其現(xiàn)代功能包括：風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能（對(duì)沖）；形成預(yù)期價(jià)格的功能；基準(zhǔn)價(jià)格的功能；投機(jī)功能；合理利用各種閑置資金的功 能；促使經(jīng)濟(jì)國(guó)際化的功能。 市場(chǎng)中，一部分人想轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)；另一部分人想風(fēng)險(xiǎn)投資，獲得風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，通過(guò)期貨或者期權(quán)得以實(shí)現(xiàn)。 二、避險(xiǎn)

2、交易者 避險(xiǎn)交易者又稱為套期保值者，主要指那些為了降低已有的風(fēng)險(xiǎn)暴露而進(jìn)行期貨交易的人，通常是商品的生產(chǎn)者或某一特定商品的使用者。值得注意的是，套期保值者在進(jìn)行套期保值時(shí)并不一定要實(shí)際擁有該商品。利用期貨避險(xiǎn)的例子。 7月份市場(chǎng)情況 A公司9月份需要支付100萬(wàn)英鎊B公司9月份將收到300萬(wàn)英鎊報(bào)價(jià)即期匯率1.692 09月份匯率期貨價(jià)格1.685 0合約規(guī)模6.25萬(wàn)英鎊（CME標(biāo)準(zhǔn)）A公司避險(xiǎn)策略持有16張英鎊期貨合約多頭B公司避險(xiǎn)策略持有48張英鎊期貨合約空頭利用期權(quán)避險(xiǎn)的例子。 8月份市場(chǎng)情況 某投資者擁有IBM股票500股， 希望在未來(lái)免受股價(jià)下跌影響報(bào)價(jià)當(dāng)前IBM股價(jià)為102$10

3、月份到期的IBM股票賣權(quán)費(fèi)4$，每張100股投資者策略購(gòu)買5張賣權(quán)合約, 費(fèi)用為5*100*4$=2000$交易結(jié)果獲得以100$賣出股票的權(quán)利, 所得收益至少為500*100=5萬(wàn)$三、投機(jī)交易者投機(jī)者是指那些以追逐利潤(rùn)為目的，同時(shí)也承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的期貨交易者，通常場(chǎng)內(nèi)的自營(yíng)商都是投機(jī)者。利用期貨投機(jī)交易的例子。 2月份市場(chǎng)情況 投資者認(rèn)為英鎊兌美元未來(lái)兩個(gè)月升值報(bào)價(jià)當(dāng)前匯率1.647 0，4月份匯率期貨價(jià)格1.641 0合約規(guī)模6.25萬(wàn)英鎊（CME標(biāo)準(zhǔn)）投機(jī)策略用411,750$購(gòu)買25萬(wàn)英鎊，存在英鎊帳戶持有4月份期貨合約多頭，約定以410,250$買入25萬(wàn)英鎊兩個(gè)月可能結(jié)果匯率為1.

4、700 0，策略一獲利13,250$，策略二獲利14,750$匯率為1.600 0，策略一虧損11,750$，策略二虧損10,250$利用期權(quán)投機(jī)交易的例子。 9月份市場(chǎng)情況 投資者有7800$報(bào)價(jià)當(dāng)前股價(jià)78$，12月份到期執(zhí)行價(jià)為80$的買權(quán)費(fèi)為3$期權(quán)合約每張對(duì)應(yīng)100股投機(jī)策略購(gòu)買100股股票購(gòu)買26張12月份的買權(quán)合約三個(gè)月可能結(jié)果股價(jià)為90元，策略一獲利1,200$，策略二獲利1.82萬(wàn)$股價(jià)為70元，策略一虧損800$，策略二虧損7,800$四、套利交易者套利者是指那些利用市場(chǎng)定價(jià)的低效率來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的交易主體，可以說(shuō)由于大量套利者的存在，使得實(shí)際上大多數(shù)金融市場(chǎng)的報(bào)價(jià)中僅存

5、在極少的套利機(jī)會(huì)。1.2 市場(chǎng)的交易機(jī)制和組織架構(gòu)一、交易機(jī)制分類按照交易機(jī)制分類，市場(chǎng)有四種類型：直接搜索市場(chǎng)、經(jīng)紀(jì)商市場(chǎng)、交易商市場(chǎng)、拍賣市場(chǎng)。金融市場(chǎng)一般采取集合競(jìng)價(jià)或者做市商制，集合競(jìng)價(jià)通常是一種集中市場(chǎng)（場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)），而做市商制通常是分散市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng)）。和其他金融資產(chǎn)的交易相似，各大衍生品交易所的交易機(jī)制也主要包括以下兩種：公開喊價(jià)機(jī)制（Open Outcry，即在有形的交易大廳內(nèi)使用喊價(jià)和手勢(shì)等方式進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易）和電子交易系統(tǒng)（Electronic Trading System）。在美國(guó)，與其他金融市場(chǎng)紛紛采用電子交易方式的趨勢(shì)不同，在2000年ISE成立之前，美國(guó)的各大衍生品交

6、易所一直保持著公開喊價(jià)交易的 傳統(tǒng)，其中主要是由做市商和專家參與的公開喊價(jià)市場(chǎng)。ISE是美國(guó)第一家采用完全電子交易的期權(quán)交易所，其在交易機(jī)制上針對(duì)傳統(tǒng)的期權(quán)交易所進(jìn)行了改進(jìn)， 提高交易效率，降低交易費(fèi)用，因此發(fā)展非常迅速，進(jìn)而引發(fā)了其他期權(quán)交易所的改革，紛紛引入電子交易。二、分散市場(chǎng)的組織通常遠(yuǎn)期市場(chǎng)是一個(gè)極為松散的組織，沒(méi)有專為交易設(shè)立的固定的交易地點(diǎn)（當(dāng)然也有個(gè)別例外，比如羅頓金屬交易所交易金屬遠(yuǎn)期就有專門的交易大廳），即 使是高度發(fā)達(dá)的外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)，也只是一個(gè)全球范圍內(nèi)的由許多大銀行、大經(jīng)紀(jì)公司所組成的電子網(wǎng)絡(luò)。這種市場(chǎng)往往由做市商來(lái)組織實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)和交易。三、期貨與期權(quán)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)

7、期貨合約均在有組織的交易所內(nèi)（場(chǎng)內(nèi)）進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算所結(jié)算。期權(quán)合約既有在場(chǎng)內(nèi)交易的，也有在場(chǎng)外交易的。表3-1列出了當(dāng)前世界主要交易所的名稱及其主要的交易合約類型。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，許多期貨交易都可以一天24小時(shí)在世界各地不同的期 貨市場(chǎng)上連續(xù)進(jìn)行。但不同的交易所交易費(fèi)用是不同的，當(dāng)前亞洲許多新興市場(chǎng)國(guó)家中的期貨交易費(fèi)用就遠(yuǎn)高于美國(guó)等西方國(guó)家期貨市場(chǎng)上的交易費(fèi)用。由于美國(guó)的 芝加哥期貨交易所（CBOT）是當(dāng)今世界最古老也是最大的期貨交易所之一，因此，下文中我們將用它作為交易所的典型代表，介紹交易所的有關(guān)制度特征。表3-1 世界主要期貨

8、交易所主要合約類型 交易所及起建立時(shí)間 商品期貨 外匯期貨 利率期貨 股指期貨 芝加哥期貨交易所（CBOT）1848 芝加哥商業(yè)交易所（CME）1919 堪薩斯市交易所（KCBT）1856 紐約商業(yè)交易所（NYMEX）1872 倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）1982 倫敦金屬交易所（LME）1877 法國(guó)國(guó)際期貨交易所（MATIF）1986 多倫多期貨交易所1983 悉尼期貨交易所1972 東京谷物交易所1952 東京證券交易所1949 新加坡國(guó)際貨幣期貨交易所（SIMEX）1984 香港期貨交易所1977 資料來(lái)源：根據(jù)各期華爾街日?qǐng)?bào)整理而得 從1973年CBOE開始經(jīng)營(yíng)并獲得巨大成功

9、開始，世界各國(guó)的交易所紛紛引進(jìn)期權(quán)交易，尤其在80年代以后，世界的交易所期權(quán)取得 了前所未有的發(fā)展，其中，美國(guó)在交易所期權(quán)交易方面一直居于世界前列。表2-3列出了美國(guó)主要的期權(quán)交易所及其交易的主要期權(quán)品種。從表中我們可以看到， 美國(guó)的期權(quán)交易所主要分為三種：CBOE和國(guó)際證券交易所（International Securities Exchange，ISE）都是專門的期權(quán)交易所，在美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)中占有重要的地位，其中CBOE進(jìn)行多種期權(quán)交易，而ISE則是期權(quán)市場(chǎng)上的傳奇之一， 它于2000年4月成立，主要交易股票期權(quán)和股指期權(quán)，是自1973后美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）批準(zhǔn)成立的唯一一所注冊(cè)交易所，而其

10、在短短的三年時(shí)間內(nèi)交易量 迅速超越其他期權(quán)交易所，成為美國(guó)最大的股票期權(quán)交易所，也是美國(guó)最早完全實(shí)行電子交易的期權(quán)交易所；美國(guó)費(fèi)城股票交易所（the Philadelphia Stock Exchange，PHLX）、AMEX和太平洋交易所（the Pacific Exchange，PCX）則屬于原來(lái)傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)，同時(shí)也提供期權(quán)產(chǎn)品交易（NYSE曾經(jīng)也交易期權(quán)，但于1997年4月28日將所有的期權(quán)交易轉(zhuǎn)給 CBOE經(jīng)營(yíng)，退出期權(quán)市場(chǎng)），值得注意的是，在這些交易所里交易的期權(quán)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了股票期權(quán)，涵蓋多種標(biāo)的資產(chǎn)；第三種期權(quán)交易所則由期貨交易所組 成，例如CBOT，芝加哥商品交易所（the

11、Chicago Mercantile Exchange，CME），美國(guó)咖啡、糖和可可交易所（the Coffee, Sugar and Cocoa Exchange，CSCE），堪薩斯商品交易所（the Kansas City Board of Trade， KCBT），中美洲商品交易所（the MidAmerica Exchange，MIDAM），明尼蘇達(dá)谷物交易所（the Minneapolis Grain Exchange，MGE），紐約棉花期貨交易所（the New York Cotton Exchange，NYCE），紐約期貨交易所（the New York Futures Exch

12、ange，NYFE）和紐約商品交易所（the New York Mercantile Exchange，NYME）等。這些期貨交易所只提供期貨期權(quán)的買賣，并往往只交易以本交易所上市的期貨合約為標(biāo)的的期權(quán)產(chǎn)品。表3-2 美國(guó)主要的期權(quán)交易所及其期權(quán)品種 交易所 主要產(chǎn)品CBOE股票期權(quán)、股指期權(quán)、國(guó)債期權(quán)、ETFs期權(quán)、長(zhǎng)期期權(quán)、靈活期權(quán)、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等ISE股票期權(quán)和股指期權(quán)PHLX股票、期貨、ETFs、股票期權(quán)、股指期權(quán)、外匯期權(quán)、長(zhǎng)期期權(quán)和靈活期權(quán)AMEX股票、股票期權(quán)、股指期權(quán)、長(zhǎng)期期權(quán)、靈活期權(quán)、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等PCX股票期權(quán)和股指期權(quán)CBOT期貨、基于農(nóng)產(chǎn)品、稀有金屬、股指和債務(wù)工具的期貨

13、期權(quán)CME期貨、基于農(nóng)產(chǎn)品、股指、債務(wù)工具和外匯的期貨期權(quán)CSCE期貨和農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)KCBT期貨和農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)MIDAM期貨、農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)和稀有金屬期貨期權(quán)MGE期貨和農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)NYCE期貨、基于農(nóng)產(chǎn)品、外匯、債務(wù)工具的期貨期權(quán)NYFE期貨和股指期權(quán)NYME期貨、能源期貨期權(quán)注：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（Structured Products）是指一些由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，基于期權(quán)和其他一些基本金融資產(chǎn)合成的組合金融產(chǎn)品。長(zhǎng)期期權(quán)（LEAPS）是指期限較長(zhǎng)的股票期權(quán)或是指數(shù)期權(quán)，例如在CBOE，它們的到期日可以長(zhǎng)達(dá)未來(lái)的三年。 資料來(lái)源：根據(jù)Robert, W. Kolb. (1999) Future

14、s, Options and Swaps, 3rd (ed.), Blackwell Publishers和各交易所網(wǎng)站資料整理而成。 回顧期權(quán)的歷史，交易所期權(quán)的巨大成功及其對(duì)期權(quán)交易的重要推動(dòng)已經(jīng)成為不可否認(rèn)的事實(shí)。人們一般認(rèn) 為，這主要有以下三個(gè)方面的原因：第一，交易所交易的集中性、合約的標(biāo)準(zhǔn)化和二級(jí)市場(chǎng)的建立極大地便利了期權(quán)的交易管理和價(jià)格信息、產(chǎn)品信息的發(fā)布，為投 資者提供了期權(quán)工具的流動(dòng)性，使得交易者能夠更靈活地管理他們的資產(chǎn)頭寸，因而極大地促進(jìn)了期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展；第二，清算所的建立解決了場(chǎng)外市場(chǎng)長(zhǎng)期為之困 擾的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；第三，無(wú)紙化交易的發(fā)展帶來(lái)了更為通暢的交易系統(tǒng)和更低的交易

15、成本。 盡管交易所交易期權(quán)有著上述的優(yōu)越性，然而，這并不意味著場(chǎng)外期權(quán)交易的消亡。場(chǎng)外期權(quán)最大的好處在于金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)客戶的需要為客戶“量身定做” （Tailor）許多非標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)性化期權(quán)合約，從而創(chuàng)造了其特有的存在空間。事實(shí)上，20世紀(jì)70年代以后，交易所期權(quán)所帶來(lái)的巨大沖擊，反而在一定程度 上促進(jìn)了場(chǎng)外市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展，面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，OTC市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)充分利用自身的靈活性優(yōu)勢(shì)，不斷創(chuàng)新，吸引客戶，搶奪市場(chǎng)，這反過(guò)來(lái)又引發(fā)了交易所 期權(quán)的變革和創(chuàng)新。這些競(jìng)爭(zhēng)在20世紀(jì)90年代之后日益明顯，全球期權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)了一些新的發(fā)展動(dòng)態(tài)和趨勢(shì)。四、交易所的會(huì)員制和公司制交易所的會(huì)員制是指由交易所會(huì)員共

16、同出資興建的非營(yíng)利性經(jīng)紀(jì)組織，主要特點(diǎn)為：交易所建設(shè)資金及營(yíng)運(yùn)資本由會(huì)員以繳納會(huì)費(fèi)的形式籌集；交易所收入結(jié)余 時(shí)會(huì)員（出資人）享有回報(bào)的權(quán)力，但交易所出現(xiàn)虧空時(shí)，會(huì)員必須以增加會(huì)費(fèi)的形式承擔(dān)；所有同類型的會(huì)員，在交易所內(nèi)享有同等的權(quán)力，并承擔(dān)同等的義務(wù)。 需要注意的是一般交易席位具有產(chǎn)權(quán)特性，為了獲得交易權(quán)會(huì)員需要付出席位費(fèi)。隨著交易規(guī)模和交易對(duì)象的擴(kuò)大，交易所正在過(guò)渡為一種新的組織形式，也即公司制。公司制是指以股份有限公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立的交易所，一般注 冊(cè)為非盈利的特殊法人。公司制的特點(diǎn)為：交易所以投資者認(rèn)購(gòu)或發(fā)行股票的形式籌集資金；交易所股票或股份可以轉(zhuǎn)讓，但不公開上市；投資者是

17、交易所的股東， 但不一定是交易所的會(huì)員。五、交易服務(wù)業(yè)、交易效率和市場(chǎng)質(zhì)量隨著各種衍生品的交易規(guī)模越來(lái)越大，場(chǎng)外市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)了專門的有組織的機(jī)構(gòu)，提供交易和結(jié)算服務(wù)，并且交易所也逐漸從會(huì)員制發(fā)展成為公司制。這些機(jī)構(gòu) 構(gòu)成了現(xiàn)代金融市場(chǎng)的一個(gè)特有組成部分，也即一種專門提供交易服務(wù)的行業(yè)，稱為交易服務(wù)業(yè)（Trading Service）。作為這個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品交易服務(wù)，有著特殊的評(píng)價(jià)指標(biāo)，主要反映交易者的交易成本，包括買賣價(jià)差、市場(chǎng)深度、市場(chǎng)波動(dòng)性等，這些指標(biāo)刻畫了市場(chǎng)運(yùn)行的效率，不僅是投資者評(píng)價(jià)市場(chǎng)質(zhì)量的指標(biāo)，也是度量交易服務(wù)業(yè)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要標(biāo)準(zhǔn)。1.3 市場(chǎng)的組織者和參與者一、參與者構(gòu)成從上而

18、下，市場(chǎng)可以的參與者可以分為：一，期貨交易所、商品交易所、期權(quán)交易所等；二，交易結(jié)算機(jī)構(gòu)（結(jié)算所或結(jié)算公司），或者獨(dú)立于交易所，或者是 交易所的內(nèi)部部門，是交易的第三保證者，承擔(dān)買賣雙方履行合約的義務(wù)，扎清交易者的對(duì)沖頭寸；三，經(jīng)紀(jì)公司和經(jīng)紀(jì)人(Broker)；四，交易商 (Dealer)、投資顧問(wèn)(Advisor)；五，客戶：各種基金等機(jī)構(gòu)投資者；六，客戶：個(gè)人。二、經(jīng)紀(jì)商和交易商在CBOE的交易大廳內(nèi)有三種交易者：做市商（Market Maker）、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人（Floor Brokers）和指令簿記員（Order Book Official）。做市商是指在交易所擁有或租用了一個(gè)席位，為自己

19、的帳戶交易并獲取利潤(rùn)的交易者。不過(guò)，做市商還有“做市”的義務(wù)，即報(bào)出某種期權(quán)的買入價(jià)（Bid， 做市商買入期權(quán)愿意支付的價(jià)格）和賣出價(jià)（Ask，做市商賣出期權(quán)所要求的價(jià)格），接受并完成投資大眾的買賣要求，從而確保買賣指令可在某一價(jià)格立即執(zhí)行 而沒(méi)有任何拖延，增加了期權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于賣出價(jià)肯定會(huì)大于買入價(jià)，它們之間的差額即買賣價(jià)差（Bid-ask Spread）就是做市商的利潤(rùn)來(lái)源。交易所一般會(huì)設(shè)定買賣價(jià)差的上限，如果期權(quán)的價(jià)格低于$0.50，則期權(quán)買賣價(jià)差不得超過(guò)$0.25；如果期權(quán)的價(jià) 格在$0.50和$10之間，則買賣價(jià)差不得超過(guò)$0.50；如果期權(quán)的價(jià)格在$10和$20之間，則買賣價(jià)

20、差不得超過(guò)$0.75; 如果期權(quán)的價(jià)格超過(guò)$20，則買賣價(jià)差不得超過(guò)$1。通常來(lái)說(shuō)，一個(gè)做市商只集中于幾種期權(quán)的買賣，從而使其成為這幾種期權(quán)交易的專家。場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人是指在期權(quán)交易所內(nèi)負(fù)責(zé)幫助交易所外的交易者執(zhí)行交易指令的經(jīng)紀(jì)人。場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人通常都是如美林證券之類的經(jīng)紀(jì)公司的代表，也有獨(dú)立的經(jīng)紀(jì) 人。當(dāng)投資者通知其經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買或出售某一項(xiàng)期權(quán)的時(shí)候，該經(jīng)紀(jì)人就會(huì)把買賣指令傳遞給本公司在期權(quán)交易所內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人，如果該經(jīng)紀(jì)公司沒(méi)有自己的場(chǎng)內(nèi)經(jīng) 紀(jì)人，買賣指令就會(huì)通過(guò)獨(dú)立的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人或者是其他公司的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易。場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人在收到指令后，可以和其他場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人交易，也可以和做市商交易； 他們的工作主要是

21、獲取最優(yōu)價(jià)格，迅速執(zhí)行收到的指令；他們工作的收益來(lái)源于傭金或者是由其所屬的經(jīng)紀(jì)公司支付薪水。幾乎所有的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人都有一些幫助他們 傳遞信息和完成交易的助手。另外，很多經(jīng)紀(jì)公司也同時(shí)進(jìn)行自營(yíng)交易，因此常常派出有經(jīng)驗(yàn)的人員進(jìn)入交易所的交易大廳，在發(fā)現(xiàn)合適的交易機(jī)會(huì)時(shí)立刻通過(guò)場(chǎng)內(nèi) 經(jīng)紀(jì)人完成交易。指令簿記員則是交易所的雇員，他們的主要作用在于便利買賣指令的流動(dòng)和執(zhí)行。由于許多傳遞給場(chǎng)內(nèi)交易員的指令是限價(jià)指令，即只能在特定價(jià)格或者是更有 利的價(jià)格上才能執(zhí)行的指令，有時(shí)無(wú)法立即執(zhí)行。這時(shí)，場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人就將這些指令傳遞給指令簿記員，由他們將這些指令輸入計(jì)算機(jī)，進(jìn)入指令登記簿那些在特 定價(jià)格才可交易的指令的列

22、表，并將該信息予以披露。這樣，所有的交易者就可了解目前等待交易指令的最優(yōu)價(jià)格 （最高的買入價(jià)和最低的賣出價(jià)），市場(chǎng)價(jià)格一旦到達(dá)指定價(jià)格，指令簿記員就將執(zhí)行該指令。從本質(zhì)上看，指令簿記員起的是股票交易所中的專家的作用。除了以上幾種交易者以外，期權(quán)交易所的場(chǎng)內(nèi)大廳內(nèi)通常還有其他的一些交易所官員，負(fù)責(zé)將每筆交易輸入交易所的價(jià)格報(bào)告系統(tǒng)、進(jìn)行交易監(jiān)管等。在AMEX和PHLX等期權(quán)交易所中實(shí)行的是專家參與的公開喊價(jià)制度，在這些市場(chǎng)里，專家（Specialist）代替了做市商和指令簿記員的任務(wù)。 他們承擔(dān)做市的責(zé)任，同時(shí)負(fù)責(zé)保存限價(jià)指令的記錄，但并不對(duì)外披露有關(guān)的信息。同時(shí)，在這些市場(chǎng)中還有一些在交易所注

23、冊(cè)的期權(quán)交易商，他們既可以為自己的 帳戶進(jìn)行交易，起到一定的做市的作用，同時(shí)還可以充當(dāng)其他交易者的經(jīng)紀(jì)人，這顯然與CBOE制度下的做市商只能自營(yíng)而不能從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的情況不同，因而專 家制度下的注冊(cè)期權(quán)交易商也被稱為“雙重交易者（Dual Trader）”。如前所述，ISE實(shí)行的是完全的電子化交易，其最主要的特點(diǎn)就是無(wú)交易大廳，因而也就不需要相應(yīng)的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人等中介，所有指令都通過(guò)電子交易系統(tǒng)完 成。這使得期權(quán)交易的效率提高、費(fèi)用降低，這是他們成為期權(quán)交易界黑馬的重要原因之一，也帶來(lái)了期權(quán)交易體制的改革。同時(shí)，ISE也引入了主要做市商 （Primary Market Maker）和競(jìng)爭(zhēng)性做市商（C

24、ompetitive Market Maker），為期權(quán)提供連續(xù)報(bào)價(jià)，以解決電子交易流動(dòng)性較差、價(jià)格波動(dòng)較大的問(wèn)題。三、市場(chǎng)的監(jiān)管者市場(chǎng)的監(jiān)管通常包括市場(chǎng)的準(zhǔn)入及日常運(yùn)行這兩大部分。以美國(guó)為例，就市場(chǎng)準(zhǔn)入而言，新開發(fā)的期貨合約必須經(jīng)過(guò)商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）的同意才可進(jìn)行交易。而對(duì)期貨市場(chǎng)運(yùn)行情況的監(jiān)管則主要包括對(duì)價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易、虛假交易等行為的禁止以及對(duì)個(gè)人持倉(cāng) 限額的有關(guān)規(guī)定等，旨在建立起一個(gè)有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以保證期貨市場(chǎng)社會(huì)功能真正能夠得以實(shí)現(xiàn)。以下以美國(guó)的期貨市場(chǎng)監(jiān)管模式為例，對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題 做

25、一簡(jiǎn)要的介紹：目前，美國(guó)期貨市場(chǎng)上三個(gè)主要的監(jiān)管力量來(lái)自于CFTC、國(guó)家期貨協(xié)會(huì)（National Futures Association，NFA）、交易所和清算所。它們相輔相成，相互制約，共同構(gòu)成了一個(gè)嚴(yán)格而有效的三級(jí)監(jiān)管體系。1.CFTC：CFTC是根據(jù)美國(guó)1974年商品期貨交易委托法案建立起來(lái)的一個(gè)管理機(jī)構(gòu)，它作為統(tǒng)一監(jiān)管全國(guó)期貨市場(chǎng)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，直接向國(guó)會(huì)負(fù) 責(zé)。除了擁有新期貨合約的審批權(quán)外，還可以對(duì)期貨市場(chǎng)的交易規(guī)則，如每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度、交割程序、最小變動(dòng)價(jià)位等進(jìn)行監(jiān)管，并有權(quán)在其認(rèn)為市場(chǎng)被不正 當(dāng)操縱時(shí)直接干預(yù)市場(chǎng)。最為典型的市場(chǎng)操縱行為就是逼倉(cāng)（Market Corners

26、）和擠倉(cāng)（Squeezes）。所謂逼倉(cāng)，是指期貨交易所的會(huì)員或客戶利用資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)控制期貨交易頭寸并壟斷可供交割的現(xiàn)貨商品，故意 抬高或壓低期貨市場(chǎng)價(jià)格，超量持倉(cāng)、交割，迫使對(duì)方違約或以不利的價(jià)格平倉(cāng)以牟取暴利的行為。根據(jù)操作手法不同，又可分為“多逼空”和“空逼多”兩種方 式。所謂擠倉(cāng)，則是指期貨交易所的會(huì)員或客戶利用現(xiàn)貨商品供應(yīng)的斷裂或瓦解（包括人為因素，以及其他自然的原因如氣候變化等所造成的），達(dá)到控制期貨市場(chǎng) 價(jià)格的目的。這兩種行為不僅會(huì)造成期貨市場(chǎng)上的虛假價(jià)格信息，還會(huì)影響期貨交易的公正性，損害大多數(shù)交易者的利益。美國(guó)歷史上曾經(jīng)轟動(dòng)一時(shí)的Hunt兄弟 白銀期貨價(jià)格操縱案就是逼倉(cāng)行為的

27、典型代表。2.NFA：NFA是美國(guó)期貨行業(yè)的一個(gè)自律組織，也是唯一被CFTC批準(zhǔn)的期貨自我管理協(xié)會(huì)，在美國(guó)期貨管理機(jī)構(gòu)中占有極為重要的地位。其宗旨主要 在于防止期貨市場(chǎng)上的欺詐和價(jià)格操縱行為，以創(chuàng)造公正、公平的交易規(guī)則和交易環(huán)境，保護(hù)公共的利益并促進(jìn)期貨行業(yè)的發(fā)展和繁榮。3.期貨交易所和清算所：期貨交易所和清算所是期貨交易監(jiān)管中的重要環(huán)節(jié)，交易所內(nèi)交易的公正性、公開性、公平性和期貨交易財(cái)務(wù)的健全性，都有賴于交 易所和清算所的有效監(jiān)控。通常，為了保證期貨交易的順利進(jìn)行，交易所和清算所有權(quán)制定相關(guān)的交易規(guī)則并確保其得以實(shí)施。具體而言，被交易所禁止的交易行為 主要有：（1）虛假交易（fictitio

28、us trading），即僅僅制造交易的假相，而沒(méi)有實(shí)際商品所有權(quán)的變更，從而造成虛假價(jià)格信息的交易行為。（2）事前交易（prearranged trading），即兩個(gè)市場(chǎng)參與者事前就協(xié)商同意按某一確定的價(jià)格進(jìn)行有關(guān)的交易，而不通過(guò)市場(chǎng)的公開競(jìng)價(jià)，從而影響了市場(chǎng)價(jià)格公正性的交易行為。 （3）搶先交易（front running），即經(jīng)紀(jì)人搶在其客戶所下達(dá)的指令得以執(zhí)行之前，就按客戶指令所要求的價(jià)格，先替自己的帳戶進(jìn)行交易，牟取私利的交易行為。此外，為了約 束單一交易者對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格的影響和控制，通常交易所對(duì)投機(jī)者的頭寸限額（position limit），即一個(gè)投機(jī)者最多可持有的合約數(shù)量，都

29、有嚴(yán)格明確的規(guī)定。例如，在芝加哥商業(yè)交易所CME的自由長(zhǎng)度木材期貨合約中，頭寸限額（在開倉(cāng)時(shí) 刻）為1,000張合約，且在任何一個(gè)交割月份中期貨合約的數(shù)量不得超過(guò)300張。但仍有一些交易者試圖通過(guò)不同的帳戶進(jìn)行交易，以規(guī)避這一限制。而經(jīng)紀(jì) 人作為其客戶的代表，與客戶的接觸最為直接也最為緊密，因此，有義務(wù)對(duì)此類的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督并及時(shí)地向交易所報(bào)告，也有責(zé)任及時(shí)地了解客戶的持倉(cāng)情況， 以保證客戶的交易行為不觸犯行業(yè)的有關(guān)規(guī)定以及有關(guān)的法律法規(guī)。第二節(jié) 期貨與期權(quán)交易2.1 交易流程一、開倉(cāng)與平倉(cāng)所有的期貨和期權(quán)買賣指令都分屬于以下四種類型：第一，買入開倉(cāng)（Open a Position with

30、 a Purchase），即買入一個(gè)期貨或者期權(quán)（可能是看漲或看跌期權(quán)，或者期貨多頭），建立一個(gè)新頭寸；第二，賣出開倉(cāng)（Open a Position with a Sale），即賣出一個(gè)期貨或者期權(quán)（可能是看漲或看跌期權(quán)，或者期貨空頭），建立一個(gè)新頭寸；第三，買入平倉(cāng)（Close a Position with a Purchase），即買入一個(gè)期貨或者期權(quán)（可能是看漲或看跌期權(quán)，或者期貨多頭），對(duì)沖原有的空頭頭寸；第四，賣出平倉(cāng)（Close a Position with a Sale），即賣出一個(gè)期貨或者期權(quán)（可能是看漲或看跌期權(quán)，或者期貨空頭），對(duì)沖原有的多頭頭寸；很顯然，買入開倉(cāng)是和

31、賣出平倉(cāng)相呼應(yīng)的，而賣出開倉(cāng)則和買入平倉(cāng)是相呼應(yīng)的。平倉(cāng)指令都是用于對(duì)沖和結(jié)清現(xiàn)有頭寸的，因而又被稱為對(duì)沖指令（Offsetting Order）。當(dāng)某項(xiàng)合約正在交易時(shí)，如果交易雙方都是開倉(cāng)，則市場(chǎng)中的未平倉(cāng)合約數(shù)（Open Interest）增加了一個(gè)；如果其中一方是開倉(cāng)而另一方是平倉(cāng)，則未平倉(cāng)合約數(shù)保持不變；如果雙方都是對(duì)沖平倉(cāng)，則未平倉(cāng)合約數(shù)將減少一個(gè)。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)沖平倉(cāng)（Offset）是目前期貨市場(chǎng)上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些不愿進(jìn)行實(shí)物交割的期貨交易者，可以在交割日之前就通過(guò)反向?qū)?沖交易（相當(dāng)于期貨合約的買者將原來(lái)買進(jìn)的期貨合約賣掉，期貨合約的賣者將原來(lái)賣出的期貨合約重新買回

32、）來(lái)結(jié)清自身的期貨頭寸，而無(wú)須進(jìn)行最后的實(shí)物交 割。這樣，既克服了遠(yuǎn)期交易流動(dòng)性差的問(wèn)題，又比實(shí)物交割方式來(lái)得省事和靈活。值得一提的是，盡管目前期貨交易中對(duì)沖平倉(cāng)的方式已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)的比重，實(shí) 物交割的比例很低，但我們也不應(yīng)忽視交割的重要性。因?yàn)?，正是由于具有最后交割的可能性，期貨價(jià)格和標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格之間才具有內(nèi)在的聯(lián)系。隨著期貨交割 月份的逼近，期貨價(jià)格才會(huì)收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格，而當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時(shí)，期貨價(jià)格才會(huì)等于或非常接近于現(xiàn)貨價(jià)格，不然的話，就存在著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì) 。二、結(jié)算制度期貨和期權(quán)交易實(shí)施兩級(jí)結(jié)算制度：交易所對(duì)會(huì)員（經(jīng)紀(jì)商）的結(jié)算：通過(guò)會(huì)員保證金帳戶；經(jīng)紀(jì)商對(duì)客戶的結(jié)算：

33、通過(guò)客戶在經(jīng)紀(jì)商的保證金帳戶。 我們知道期貨交易的清算是通過(guò)清算所進(jìn)行的。期貨交易所的會(huì)員中既有清算會(huì)員也有非清算會(huì)員，而清算所只與清算會(huì)員打交道，因此，所有的非清算會(huì)員都 必須通過(guò)清算會(huì)員進(jìn)行清算。與經(jīng)紀(jì)人要求投資者開設(shè)一定的保證金帳戶一樣，清算所也要求其會(huì)員在清算所開設(shè)一定的保證金帳戶，我們稱之為清算保證金 （clearing margin）。與投資者保證金帳戶的操作方式類似，清算所會(huì)員的保證金帳戶也是實(shí)行每日結(jié)算制，但對(duì)清算所會(huì)員來(lái)說(shuō)，只有初始保證金，沒(méi)有維持保證金。 因此，每天每一種合約的保證金帳戶的余額必須等于每份合約的初始保證金乘以流通在外的合約數(shù)。關(guān)于流通在外的合約數(shù)的計(jì)算，也主

34、要有兩種方式：或基于總值 （gross basis），即將客戶開的多頭總數(shù)與空頭總數(shù)相加；或基于凈值（net basis），即允許多頭和空頭相互抵消。目前，絕大多數(shù)清算所都是基于凈值來(lái)計(jì)算清算保證金的。圖3.1則代表了保證金的整個(gè)流程。交易者A通過(guò)一個(gè)清算會(huì)員進(jìn)行交易，則該交易者將保證金存入此清算會(huì)員，再由其直接存入清算所；交易者B通過(guò)一個(gè) 非清算會(huì)員進(jìn)行交易，則該交易者將保證金存入此非清算會(huì)員，再由其將保證金存入某一清算會(huì)員處，最后再由該清算會(huì)員將保證金存入清算所。實(shí)際上，大多數(shù)大 的經(jīng)紀(jì)公司都是清算會(huì)員，只有那些在交易所內(nèi)為其自身帳戶進(jìn)行交易的投機(jī)者往往不是清算會(huì)員，需要通過(guò)清算會(huì)員來(lái)清算

35、。圖3.1 保證金流程圖三、期貨的交割結(jié)清期貨頭寸的方式主要有以下3種：實(shí)物交割，對(duì)沖平倉(cāng)和期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨。1.實(shí)物交割（Delivery）：大多數(shù)的期貨合約在最初訂立時(shí)都要求通過(guò)交割特定的商品來(lái)結(jié)清頭寸。正如我們?cè)谏衔腃BOT小麥期貨合約的討論中 所看到的那樣，實(shí)物交割通常要按期貨交易所的規(guī)定，在特定的時(shí)間和特定的地點(diǎn)進(jìn)行，又費(fèi)時(shí)又費(fèi)力。因此，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前大約只有不到2%的期貨合約是通過(guò)實(shí) 物交割來(lái)結(jié)清頭寸的。近年來(lái)，期貨交易中還引入了現(xiàn)金結(jié)算的方式，即交易者在合約到期時(shí)不進(jìn)行實(shí)物交割，而是根據(jù)最后交易日的結(jié)算價(jià)格計(jì)算交易雙方的盈 虧，并直接劃轉(zhuǎn)雙方的保證金來(lái)結(jié)清各自的頭寸。但和實(shí)物交割一樣，現(xiàn)

36、金結(jié)算也是在合約到期時(shí)才進(jìn)行的一種結(jié)清頭寸的方式。2.對(duì)沖平倉(cāng)（Offset）：這是目前期貨市場(chǎng)上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些不愿進(jìn)行實(shí)物交割的期貨交易者，可以在交割日之前就通過(guò)反向?qū)_ 交易（相當(dāng)于期貨合約的買者將原來(lái)買進(jìn)的期貨合約賣掉，期貨合約的賣者將原來(lái)賣出的期貨合約重新買回）來(lái)結(jié)清自身的期貨頭寸，而無(wú)須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。 這樣，既克服了遠(yuǎn)期交易流動(dòng)性差的問(wèn)題，又比實(shí)物交割方式來(lái)得省事和靈活。值得一提的是，盡管目前期貨交易中對(duì)沖平倉(cāng)的方式已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)的比重，實(shí)物交 割的比例很低，但我們也不應(yīng)忽視交割的重要性。因?yàn)?，正是由于具有最后交割的可能性，期貨價(jià)格和標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格之間才具有

37、內(nèi)在的聯(lián)系。隨著期貨交割月份 的逼近，期貨價(jià)格才會(huì)收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格，而當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時(shí)，期貨價(jià)格才會(huì)等于或非常接近于現(xiàn)貨價(jià)格，不然的話，就存在著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì) 。3.期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP）：期貨市場(chǎng)上的交易者還可以通過(guò)EFP來(lái)結(jié)清自身的頭寸。所謂EFP，是指 兩個(gè)交易者協(xié)商同意同時(shí)交易某種現(xiàn)貨商品以及基于該現(xiàn)貨商品的期貨合約來(lái)結(jié)清兩者頭寸的一種交易方式。例如，假設(shè)交易者A擁有一份小麥期貨合約的多頭，并 真的希望買入小麥。同時(shí)，交易者B擁有一份小麥期貨合約的空頭，并擁有小麥準(zhǔn)備出售。兩個(gè)交易者通過(guò)協(xié)商，同意按某一價(jià)格交割小麥并抵消相互間的全數(shù)

38、期貨 頭寸。交易所經(jīng)過(guò)審核，若認(rèn)為兩者的期貨頭寸（一個(gè)多頭，一個(gè)空頭）可以相互匹配，同意結(jié)清兩者的期貨頭寸，則整個(gè)EFP過(guò)程就完成了。盡管EFP的結(jié)果 和對(duì)沖平倉(cāng)有點(diǎn)類似，但EFP在某些方面還是與對(duì)沖平倉(cāng)有很大的不同。首先，交易者事實(shí)上進(jìn)行了實(shí)物的交割；第二，期貨合約并不是通過(guò)交易所大廳內(nèi)的交易 來(lái)結(jié)清頭寸的；第三，兩個(gè)交易者可以私下協(xié)商價(jià)格以及其他的交易條款。由于EFP交易發(fā)生在交易所的交易大廳之外，因此，有時(shí)也被稱為場(chǎng)外交易。盡管美國(guó) 聯(lián)邦法律和交易所規(guī)則通常要求所有的期貨交易都必須在交易場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行，然而EFP是這一通行規(guī)則的一個(gè)例外。四、期權(quán)的執(zhí)行期權(quán)交易一旦完成，接下來(lái)就是期權(quán)的清算過(guò)程

39、。與期貨交易類似，期權(quán)交易所內(nèi)完成的期權(quán)交易都必須通過(guò)期權(quán)清算公司（the Option Clearing Corporation，OCC）進(jìn)行清算和交割。OCC是由一定數(shù)量的會(huì)員（稱為清算行或清算會(huì)員）組成的，一般來(lái)說(shuō)，清算會(huì)員必須滿足資本的最低限額 要求，并且必須提供特種基金，若有任一會(huì)員在清算時(shí)無(wú)法提供需要的資金，則可使用該基金。從本質(zhì)上看，OCC的功能主要有以下兩個(gè)方面：期權(quán)交易的清算和 期權(quán)執(zhí)行的實(shí)施。1.期權(quán)交易的清算假設(shè)投資者A通過(guò)經(jīng)紀(jì)公司甲，買入了一個(gè)期權(quán)費(fèi)為4美元、執(zhí)行價(jià)格為100美元、1月到期的XYZ股票看漲期權(quán)；投資者B通過(guò)經(jīng)紀(jì)公司乙，以4美元的 期權(quán)費(fèi)賣出了這個(gè)相應(yīng)的看

40、漲期權(quán)。這個(gè)交易完成后，A必須在下一個(gè)營(yíng)業(yè)日的清晨全額支付期權(quán)費(fèi)，這之后的清算過(guò)程為：OCC將該筆相互匹配的交易記錄在 冊(cè)，使得甲的代理清算公司帳戶上增加了一個(gè)XYZ股票看漲期權(quán)多頭，減少一筆期權(quán)費(fèi)，而乙的代理清算公司帳戶上則增加了一個(gè)XYZ股票看漲期權(quán)空頭，增加 一筆期權(quán)費(fèi)；同時(shí)，期權(quán)頭寸和期權(quán)費(fèi)將在清算公司、經(jīng)紀(jì)公司和投資者之間出現(xiàn)相應(yīng)的流動(dòng)，最終使得A在甲經(jīng)紀(jì)公司、甲在其對(duì)應(yīng)清算公司的帳戶上同樣增加一 個(gè)看漲期權(quán)多頭，減少一筆期權(quán)費(fèi)；而B在乙經(jīng)紀(jì)公司、乙在其對(duì)應(yīng)清算公司的帳戶上同樣增加一個(gè)看漲期權(quán)空頭，增加一筆期權(quán)費(fèi)。但是，無(wú)論怎樣，OCC的清 算只和其清算成員有關(guān)，具體的真實(shí)交易者和經(jīng)

41、紀(jì)公司的名字都不會(huì)在OCC出現(xiàn)。由此我們可以看出OCC清算的兩個(gè)基本特點(diǎn)：第一，非會(huì)員的經(jīng)紀(jì)公司和自營(yíng)商所完成的期權(quán)交易都必須通過(guò)清算會(huì)員在OCC進(jìn)行清算。第二，對(duì)于每一個(gè)期權(quán)買方來(lái)說(shuō)，OCC就是他的賣方；對(duì)于每一個(gè)期權(quán)賣方來(lái)說(shuō)，OCC又是他的買方。這樣，OCC的存在實(shí)際上為期權(quán)交易的買賣雙方提 供了重要的中介和擔(dān)保，使得交易者都無(wú)需擔(dān)心具體交易對(duì)手的信用情形，信用風(fēng)險(xiǎn)都集中在OCC身上。而由于OCC資本雄厚，并且設(shè)計(jì)了保證金制度來(lái)防止違 約風(fēng)險(xiǎn)，因此OCC的信用度很高，從而促進(jìn)了期權(quán)交易的迅速發(fā)展。同時(shí)，作為每個(gè)期權(quán)買方的賣方和每個(gè)期權(quán)賣方的買方，OCC擁有為零的期權(quán)凈頭寸，因而 不存在價(jià)格

42、風(fēng)險(xiǎn)。2.期權(quán)執(zhí)行的實(shí)施當(dāng)期權(quán)買方想要執(zhí)行某個(gè)期權(quán)時(shí)，投資者需要首先通知他（她）的經(jīng)紀(jì)人，經(jīng)紀(jì)人接著通知負(fù)責(zé)結(jié)清其交易的OCC清算會(huì)員。在該會(huì)員向OCC發(fā)出執(zhí)行指令 后，OCC即隨機(jī)選擇某個(gè)持有相同期權(quán)空頭的會(huì)員，該會(huì)員再按照事先訂立的程序，選擇某個(gè)特定的出售該期權(quán)的投資者（又稱為被指定者，the Assigned）。如果是看漲期權(quán)，出售該期權(quán)的投資者必須按執(zhí)行價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)（如果他沒(méi)有標(biāo)的資產(chǎn)，需要從市場(chǎng)上購(gòu)入現(xiàn)貨）；如果是看跌期權(quán)，出 售該期權(quán)的投資者必須按執(zhí)行價(jià)格購(gòu)入標(biāo)的資產(chǎn)。顯然，當(dāng)期權(quán)執(zhí)行時(shí)，該期權(quán)的未平倉(cāng)合約數(shù)將減少1。在期權(quán)的到期日，所有實(shí)值的期權(quán)都應(yīng)該執(zhí)行，除非交易成本很高，

43、抵消了期權(quán)的收益。一些經(jīng)紀(jì)公司和交易所都設(shè)定了一些規(guī)則，到期時(shí)自動(dòng)執(zhí)行那些對(duì)客戶有利的實(shí)值期權(quán)。2.2 交易指令一、市價(jià)指令和限價(jià)指令兩種基本交易指令：市價(jià)指令（market order）和限價(jià)指令（limit order）；幾個(gè)擴(kuò)展指令：止損指令（stop order, stop-loss order），截住限價(jià)指令（stop-limit order），觸及執(zhí)行指令（market-if-touched order, MIT）。 二、其他指令 其他指令類型：全權(quán)委托指令（discretionary order, market-not-held order）、 當(dāng)日某時(shí)有效指令（time-of-

44、day order）、待執(zhí)行指令（ open-order）、直至撤消皆有效指令（ good-till-canceled order）、不執(zhí)行則撤消指令（ fill-or-kill order）等等。2.3 保證金制度一、期貨交易的保證金保證金制度和每日結(jié)算制是期貨市場(chǎng)交易安全的重要保證。與遠(yuǎn)期交易不同，期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，這就是所謂的每日結(jié)算 制。買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶，并存入一定數(shù)量的保證金，這個(gè)保證金也稱為初始保證金（Initial Margin）。初始保證金可以用現(xiàn)金、銀行信用證或短期國(guó)庫(kù)券等交納。通常短期國(guó)庫(kù)券可以按其面值的

45、90%來(lái)代替現(xiàn)金。股票有時(shí)也可以代替現(xiàn)金，但通常 大約為其面值的50%。保證金的數(shù)目因合約而不同，也可能因經(jīng)紀(jì)人而不同。初始保證金大致等于所交易合約的每日最高價(jià)格波動(dòng)，當(dāng)交易者結(jié)清所有的期貨頭寸 后會(huì)退還給交易者。如果交易者是以某一有價(jià)證券作為保證金存入，則交易者還將獲得該有價(jià)證券作為保證金存入期間所孳生的利息。對(duì)大多數(shù)的期貨合約而言，初 始保證金通常僅為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的5%到10%。這是因?yàn)楸ＷC金要求會(huì)限制交易者的交易活動(dòng)，為保持市場(chǎng)的活躍性，通常交易所和經(jīng)紀(jì)人都不希望保證金要求不 合理地過(guò)高。二、逐日結(jié)算在每天交易結(jié)束時(shí)，保證金賬戶會(huì)根據(jù)期貨價(jià)格的升跌而進(jìn)行調(diào)整，以反映交易者的浮動(dòng)盈虧，這就

46、是所謂的盯市（Marking to Market）。浮動(dòng)盈虧是根據(jù)結(jié)算價(jià)格（Settlement Price）計(jì)算的。結(jié)算價(jià)格的確定由交易所規(guī)定，它有可能是當(dāng)天的加權(quán)平均價(jià)，也可能是收盤價(jià)，還可能是最后幾秒鐘的平均價(jià)。當(dāng)天結(jié)算價(jià)格高于昨天的結(jié)算價(jià)格（或當(dāng)天的開倉(cāng)價(jià)）時(shí)，高出部分就是多頭的浮動(dòng)盈利和空頭的浮動(dòng)虧損。這些浮動(dòng)盈利和虧損就在當(dāng)天晚上分別加入多頭的 保證金賬戶和從空頭的保證金賬戶中扣除。當(dāng)保證金賬戶的余額超過(guò)初始保證金水平時(shí)，交易者可隨時(shí)提取現(xiàn)金或用于開新倉(cāng) 。但交易者取出的資金額不得使保證金帳戶中的余額低于初始保證金水平。而當(dāng)保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金（Mainten

47、ance Margin）水平時(shí)（維持保證金水平通常是初始保證金水平的75%），經(jīng)紀(jì)公司就會(huì)通知交易者限期把保證金水平補(bǔ)足到初始保證金水平，否則就會(huì)被強(qiáng)制平 倉(cāng)。這一要求補(bǔ)充保證金的行為就稱為保證金追加通知（Margin Call）。交易者必須存入的額外的金額被稱為變動(dòng)保證金（Variation Margin），變動(dòng)保證金必須以現(xiàn)金支付。為了更好地理解保證金制度和每日結(jié)算制，請(qǐng)看表33。假設(shè)6月1日，某投資者購(gòu)買了一份CBOT九月份的燕麥期貨合約，每份合約的規(guī)模為5,000 蒲式耳，價(jià)格為每蒲式耳170美分。規(guī)定的初始保證金水平為1,400美元、維持保證金水平為1,100美元。當(dāng)日交易結(jié)束時(shí)，該

48、期貨合約的價(jià)格下跌為每 蒲式耳168美分，即一份合約損失了100（0.025,000）美元，則保證金帳戶的余額也相應(yīng)地減少100美元，即減少到1,300美元。（與此 類似，如果當(dāng)日該期貨合約的價(jià)格上漲為每蒲式耳172美分，則保證金帳戶的余額也相應(yīng)地增加100美元，即增加到1,500美元）6月2日，假設(shè)該期貨合約的價(jià)格繼續(xù)下跌為每蒲式耳163美分，即一份合約損失了250美元（0.055,000），則當(dāng)日保證金帳戶的余額也相 應(yīng)減少為1,050美元，低于維持保證金水平（1,100美元），于是，經(jīng)紀(jì)人會(huì)發(fā)出保證金追加通知，要求投資者將保證金帳戶的余額補(bǔ)足到初始保證金水 平，即1,400美元，也就是說(shuō)

49、，該投資者必須追加350美元的變動(dòng)保證金。注意，在表33中的6月3日、6月5日和6月9日，投資者的保證金帳戶上都 有超過(guò)初始保證金的超額資金。本例中假設(shè)該投資者沒(méi)有抽走這筆超額資金。表3-3 一份燕麥期貨合約多頭的保證金操作 初始保證金為1,400美元，維持保證金為1,100美元。期貨價(jià)格除第一個(gè)數(shù)字外，為交易當(dāng)天期貨的收盤價(jià)日期期貨價(jià)格（美分/蒲式耳） 每日盈利（虧損）（美元） 累計(jì)盈利（虧損）（美元） 保證金帳戶余額（美元） 保證金追加（美元） 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 170 168 163 164 162 165 161 155 155 1

50、60 （100） （250） 50 （100） 150 （200） （300） 0 250 （100） （350） （300） （400） （250） （450） （750） （750） （500） 1400 1300 1050 1450 1350 1500 1300 1000 1400 1650350400三、期權(quán)交易的保證金除了通過(guò)零的凈頭寸來(lái)防止價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之外，期權(quán)清算公司采用和期貨交易相似的保證金制度來(lái)預(yù)防期權(quán)賣方的違約風(fēng)險(xiǎn)，即在開始期權(quán)交易的時(shí)候需要一個(gè)初始 保證金，之后隨著市場(chǎng)價(jià)格的變化規(guī)定維持保證金的水平，在價(jià)格出現(xiàn)不利變化時(shí)，投資者需要追加保證金。期權(quán)保證金的收取方法是由清算所直

51、接向各清算成員收 取，再由清算成員向自己所代表的經(jīng)紀(jì)公司收取，最后經(jīng)紀(jì)公司再向具體投資者收取。從期權(quán)保證金帳戶的操作方式來(lái)看，它與投資者從事期貨交易時(shí)保證金帳戶的操作方式基本一樣，具體內(nèi)容可參見(jiàn)第二章。但由于期權(quán)交易與期貨交易之間的差異，其保證金制度存在一些特殊之處：1.由于期權(quán)實(shí)際上已經(jīng)包含了一定的杠桿率，期權(quán)交易是不允許進(jìn)行信用交易的，期權(quán)的買方必須在交易后的第二個(gè)營(yíng)業(yè)日支付全部期權(quán)費(fèi)，這實(shí)際上意味著 對(duì)于期權(quán)買方而言，需要100%的保證金。由于買入期權(quán)之后，期權(quán)買方只有權(quán)利沒(méi)有義務(wù)，所以他們無(wú)需再繳納其他保證金。2.對(duì)于期權(quán)賣方而言，情形則比較復(fù)雜。首先，期權(quán)賣方都必須提交一定的保證金，

52、這是因?yàn)榻灰姿徒?jīng)紀(jì)人必須確保當(dāng)期權(quán)執(zhí)行時(shí)，出售期權(quán)的投資者不會(huì) 違約，因此所謂的初始保證金和維持保證金都是針對(duì)期權(quán)賣方而言的。其次，根據(jù)期權(quán)種類和市場(chǎng)狀況的不同，保證金要求也各自不同。我們這里主要介紹股票期權(quán) 的保證金制度。對(duì)于有擔(dān)?？礉q期權(quán)的賣方而言，由于出售方實(shí)際擁有該期權(quán)合約所規(guī)定的標(biāo)的資產(chǎn)，并將它作為履約保證而存放在經(jīng)紀(jì)人處，這實(shí)際上等同于100%保證金，因而無(wú)需繳納額外的保證金；如果投資者出售的是無(wú)擔(dān)保的期權(quán)，初始保證金就是以下計(jì)算結(jié)果中較大的一個(gè)：（1）出售期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收入加上期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的20%減去期權(quán)處于虛值狀態(tài)的數(shù)額（如果有這一項(xiàng)的話）；（2）出售期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收入加上標(biāo)

53、的資產(chǎn)價(jià)值的10%。從以上計(jì)算公式中我們可以看出，期權(quán)費(fèi)收入可以直接沖減需要繳納的保證金；當(dāng)期權(quán)處于虛值狀態(tài)的時(shí)候，期權(quán)賣方保證金可以有所減少，這顯然和賣方所承 擔(dān)的市場(chǎng)義務(wù)是相一致的。同時(shí)，之所以引入B項(xiàng)公式，是因?yàn)槿绻跈?quán)處于深度虛值狀態(tài)，A項(xiàng)有可能小于零，因而需要引入B公式作為保證金要求。如果投資者賣出的是股票指數(shù)期權(quán)，其初始保證金計(jì)算和股票期權(quán)保證金的計(jì)算幾乎相同，只是要將以上計(jì)算過(guò)程中的20%替換成15%，因?yàn)橹笖?shù)的波動(dòng)性通常小于單個(gè)股票的波動(dòng)性。例如，某個(gè)股票看漲期權(quán)的相關(guān)參數(shù)是：股票市價(jià)15美元，執(zhí)行價(jià)格20美元，期權(quán)費(fèi)為1美元，則按照A、B公式計(jì)算出來(lái)的結(jié)果分別為-100美元和 250美元，因此賣出這一看漲期權(quán)的投資者，除了要將期權(quán)費(fèi)收入凍結(jié)在帳戶內(nèi)之外，應(yīng)向經(jīng)紀(jì)公司繳納