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文檔簡介

1、2020年特斯拉深度報(bào)告 導(dǎo)語 我們判斷國內(nèi)訂單仍相對穩(wěn)?。?020/5/1調(diào)價(jià)后Model 3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的競品力增 強(qiáng),部分長續(xù)航訂單切換回標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航)。2)美國工廠已于5月 中旬復(fù)工(海外供應(yīng)鏈也將逐步恢復(fù)),預(yù)計(jì)訂單或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)換為交付量。 1、復(fù)盤與市場聚焦核心 盡管受疫情導(dǎo)致的停產(chǎn)(中國工廠已于2/10復(fù)工,美國工廠已于5月中旬復(fù)工)、 以及Model 3國產(chǎn)車型減配風(fēng)波(芯片減配至HW25的免費(fèi)升級至HW3.0、以及 部分電池切換至LG對應(yīng)的續(xù)航里程略有差距)等影響,從2019/11/20至今,特斯 拉股價(jià)上漲約126.9% ( VS.納指上漲約5.7% ),其中從2020/3/31

2、至今,特 斯拉股價(jià)上漲約52.5% ( vs.納指上漲約 17.1% ) 4CH9業(yè)瘓乗規(guī)侵越傳計(jì)22吒強(qiáng)功致金ei;斎林會(huì)- 200 0%tt*ii ZX.U F= 復(fù)盤來看,我們認(rèn)為特斯拉股價(jià)上漲主要由于交易面與基本面的共同影響。 交易面:空頭回補(bǔ)的交易型特征(截止至2020/4/30 特斯拉的做空量占比 下降至約11.7% vs.上市至今平均值約32.2% )。 基本面:1 ) 4Q19-1Q20交付量與業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健;其中,3月Model 3國 產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航終端銷量約萬輛(國內(nèi)NEV乘用車市占率約23.2% ) ;2) 海 工廠產(chǎn)能爬坡(2019年底約3,000輛/周,1Q20爬坡至約4,

3、000輛/周,預(yù)計(jì) 2Q20E或達(dá)5,000輛倜,預(yù)計(jì)4Q20E或達(dá)6,000輛/周);3)產(chǎn)品線日趨完善 (2021E Model Y國產(chǎn)車型量產(chǎn)交付,預(yù)計(jì)后續(xù)低配售價(jià)或調(diào)整至人民幣30萬 元以內(nèi)),有望進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)國產(chǎn)車型銷量/盈利爬坡。 1,500 我們判斷特斯拉股價(jià)在經(jīng)歷上漲之后,市場聚焦的核心為1)技術(shù)/產(chǎn)品是 否能有效轉(zhuǎn)換為銷量(價(jià)格趨勢)2 )成本控制對應(yīng)的單車盈利情況;3 ) 估值體系即將從PS切換至PE,對應(yīng)的估值區(qū)間、以及長期市值空間的分 析。 我們的觀點(diǎn),1 )特斯拉的核心競爭力在于BMS動(dòng)力電池系統(tǒng)、以及 Autopilot智能駕駛技術(shù),我們看好走量低配車型的交付與爬坡前

4、景;預(yù)計(jì)特斯拉 或通過差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿(走量低配車型貼合購置補(bǔ)貼政策VS.高配 車型通過OTA升級/Autopilot功能維穩(wěn)售價(jià));其中,除美國/中國之外,歐洲新 能源汽車市場前景巨大,特斯拉須通過深耕歐洲市場拓寬其全球銷量。 2)通過成本分拆與比較,我們測算出美國/中國、以及德國工廠的長期盈 利空間(預(yù)計(jì)2025E前后,特斯拉盈利空間或達(dá)95億美元;其中,預(yù)計(jì)美國工 廠或達(dá)35億美元,中國工廠或達(dá)35億美元,德國工廠或達(dá)25億美元)。 3)隨著盈利兌現(xiàn)/估值體系切換,我們預(yù)計(jì)特斯拉長期PE估值中樞或約 15x ;其中,2025E前后的PE估值中樞或約20X-30X,對應(yīng)2025E

5、前后的市 值空間或近3,000億美元(其中,預(yù)計(jì)整車部分市值空間或達(dá)2,300+億美元)。 2、歐洲市場,下一個(gè)增長點(diǎn) 2.1、新能源汽車前景巨大 歐洲1 中國 美I* 當(dāng)前歐洲傳統(tǒng)燃油乘用車銷量約占全球的20%-25% ( vs.中國約30%、美 國約20%-25% ),2019歐洲新能源乘用車滲透率約 3.4% ( vs.中國約4.7%、 美國約4.1%-美國包括輕型貨車)。 5.0% 4.0%* 30%i 2.0% 1.0%- 0.0%丄 2019 2018 從行業(yè)角度來看:1)歐洲與中國/美國是全球汽車產(chǎn)銷量的三大主要市場(尤 其德國歷來是汽車強(qiáng)國),但其新能源汽車的發(fā)力時(shí)間節(jié)點(diǎn)卻相對

6、落后于中國/美 國;2)隨著歐洲碳排放規(guī)劃/部分國家燃油車限售禁令、以及各國補(bǔ)貼扶持政策 等陸續(xù)落地,政策驅(qū)動(dòng)或迅速抬升歐洲市場新能源汽車銷量增長。 根據(jù)IEA的相尖數(shù)據(jù),我們預(yù)計(jì)2018-2030E歐洲新能源乘用車 銷量 Cagr 約 22.9%27.7% (vs.全球約 20.9%-27.8% ),2030E 歐洲市場銷量 規(guī)?;蜻_(dá)450-720萬輛(滲透率約25.8%-45.8% )為繼中國之后的第二大 市場(其中,預(yù)計(jì) 90%+為純電動(dòng)車型vs. 2018年歐洲純電動(dòng)銷量占比 約約 64.4% )。 我們分析,1)歐洲新能源汽車市場前景巨大,當(dāng)前尚處于還未全面釋放階 段;2)特斯拉必須

7、通過進(jìn)軍且贏下歐洲市場來擴(kuò)大其全球市占率 2.2、新能源銷量主要貢獻(xiàn)國分拆 2019歐洲新能源乘用車銷量同比增長45.3%至55.9萬輛;其中,德國/ 英國/法國的銷量占比約43.5%,荷蘭/瑞典/挪威的銷量占比約33.5%。具 體分拆來看,2019德國/英國/法國、以及荷蘭/瑞典/挪威的合計(jì)純電動(dòng)乘用車銷 量增速約76.3% (合計(jì)純電動(dòng)乘用車的總銷量占比約50.5% ),插電混動(dòng)乘用車 銷量增速約4.1% (合計(jì)插電混動(dòng)乘用車的總銷量占比約26.5% )。 我們將對德國/英國/法國、以及荷蘭/瑞典/挪威的政策與銷量結(jié)構(gòu)進(jìn)行分拆。 法國 荷蘭挪威頭鼻囑讎忘 徳國P英國 2018插蟲働銷值(人

8、,LHS)t 盞妙剜厲 圖8: 2019歐洲主要國家新能源乘用車銷量占比H 200%1 r 16.0%亠 12.0% 8.0% 4.0% 00%+ 圖10: 2019歐洲主要國家插電混動(dòng)乘用車銷量與増速 2019插蟲混型銷晟(輛,LHS) 2019%B%AM:YOY (RHS) e 政策面分拆梳理 1 ) 2019歐洲新能源乘用車銷量主要以給予購置補(bǔ)貼為代表的德國/英國/法 國、以及以給予更多稅率優(yōu)惠為代表的荷蘭 /瑞典/挪威為主;目前, 德國 政策扶持力度在加大(政府與主機(jī)廠平均分?jǐn)偅?、且銷量規(guī)劃較為激進(jìn)。 2)從政策細(xì)則來看,給予購置補(bǔ)貼的德國/英國/法國更偏向于中小型純電 動(dòng)車型或主要為

9、歐系車企(荷蘭/瑞典也或切換至以給予購置補(bǔ)貼為主); 對比而言,給予稅率優(yōu)惠的挪威則更注重車型的市場競爭力以及性價(jià)比。 純電動(dòng)市場銷量分拆、以及各國主力車型分拆(略) 180,000 150,000 120,000 J 90,000 1 60,000 30,000 Of 歐洲 1.50 1.20 0.90- 0.60# 0,30 0.00- 中國 40 40 歐洲 歐洲 類國 類國 30 30 g 20 20 0-HE 出、檜、出2 討斯拉豐裂交村與產(chǎn)住亂劃 Model yr 費(fèi) OitrttR WOW*) (伶計(jì)/倡乃59萬翼煒) * 歳止 J 1Q2O tlh40 方V* XM202OE

10、士尸產(chǎn) JL 対50萬君/寫2 Model S/X- 檢止Jt ,020 Q龍切9芳插丿坪* Model YXZ (*xrt 扔!詩盧外;w方舗丿) *at# 級位我計(jì)尸it射30 TM/* - 2021E更卄i龍浄巾方直乙 集賦上頤430km) (熨?zèng)_3何廠.fl9iHrrW萬鑄MH兀分汁巴片10萬裕/ imnfpwr r c戶位勁50必岬4) “廠 (L他知50喬列) 上冷工廠(M4d/te50萬3年) M-H*202OE 庭廣 eh 30 芳卑- (靈劃尸帝50萬IV鼻)A 20RE 氏尸/天七 3.1、美國工廠 產(chǎn)能方面 截止至1Q20,美國工廠總年產(chǎn)能約49萬輛(其中,Model 3

11、/Y約40萬 輛,Model S/X約9萬輛);管理層指引2020E將Model 3/Y擴(kuò)產(chǎn)至50萬輛(對應(yīng)2020E美國 工廠總年產(chǎn)能約59萬輛)。此外,特斯拉或?qū)⒃诿绹陆▋纱蠊S用于生產(chǎn)/交付Model Y、以 及 Cybertruck。 鑒于Model Y的銷量預(yù)期(或高于Model 3 )、Cybertruck交付規(guī)劃、以及新工廠的投產(chǎn)/爬坡 等;我們預(yù)計(jì)2025E (或早于2025E ),美國工廠總年產(chǎn)能有望達(dá)100萬輛(其中,Model 3/Y約80萬輛,Model S/X約10萬輛,Cybertuck約10萬輛)。結(jié)合特斯拉或通過差異化定價(jià) 策略將其產(chǎn)能打滿,我們預(yù)計(jì)2025E

12、美國工廠總產(chǎn)銷量有望達(dá)100萬輛。 定價(jià)方面 當(dāng)前美國市場Model 3售價(jià)約4.0+萬美元(考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價(jià)約3.5+萬美元),美國市 場Model Y (僅為高配四驅(qū)車型)售價(jià)約5.0+萬美元(考慮優(yōu)惠/節(jié)油之后的售價(jià)約4.5+萬美 元)。 我們預(yù)計(jì)走量車型主要為Model 3/Y (對應(yīng)的Model S/X、以及Cybertruck 降價(jià)壓力或相對有限);2)我們測算2025E美國工廠平均售價(jià)(不考慮優(yōu)惠/節(jié)油因素)約 4.2萬美元(vs. 2019約5.7萬美元/1Q20約5.8萬 美元)。 盈利空間測算 1Q20特斯拉剔除積分收入后的汽車毛利率約20% ;考慮到中國工廠爬坡

13、等影響(Model 3國產(chǎn)車型毛利率已接近其美國工廠的水平),我們預(yù)計(jì)當(dāng)前美國工廠的毛利率 約 20%+。 我們判斷,1)從毛利率貢獻(xiàn)角度來看,爬坡后的Model Y或高于Model S/X或高于Model 3或高于Cybertruck ; 2)鑒于Model Y的爬坡,預(yù)計(jì) 2025E美國工廠的毛利率有望達(dá)24%+ ; 3)預(yù)計(jì)美國工廠的R&D費(fèi)用率 約5%,SG&A費(fèi)用率約10%,對應(yīng)EBIT利潤率近10%+ ; 4 )預(yù)計(jì)在 2025E前后,美國工廠的盈利空間有望達(dá)35億美元(盈利空間約2545億美元)。 3.2 中國工廠 截止目前,中國工廠生產(chǎn)交付的車型為Model 3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級

14、版(補(bǔ)貼后售價(jià)下調(diào)人民幣 2.8萬元,對應(yīng)補(bǔ)貼前售價(jià)下調(diào)人民幣3.2萬元至約29.2+萬元);此外,Model 3國產(chǎn)長續(xù)航計(jì) 劃于2H20E交付(補(bǔ)貼后售價(jià)上調(diào)人民幣5,000元,對應(yīng)補(bǔ)貼前售價(jià)維持不變約人民幣36.9+ 萬元) Model 3國產(chǎn)高性能計(jì)劃于2021E交付(補(bǔ)貼前售價(jià)維持不變約人民幣 42.0+萬元)。 根據(jù)國內(nèi)最新補(bǔ)貼政策,2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model 3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航與長續(xù)航 可分別獲得補(bǔ)貼約人民幣20萬元與2.3萬元,2020/7/23之后的Model 3國產(chǎn)長續(xù)航補(bǔ) 貼取消(Model 3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航繼 續(xù)享有補(bǔ)貼,預(yù)計(jì)2020E/20

15、21E/2022E的補(bǔ)貼分別約人民幣 2.0/1.6/1.1 萬元) 我們認(rèn)為,D Model 3國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的價(jià)格下調(diào)( 人民幣30萬元), 符合我們對特斯拉定價(jià)策略的判斷;此外,Model 3國產(chǎn)短續(xù)航的售價(jià)或繼 續(xù)下沉,進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)上海工廠的銷量與盈利爬坡。2 )預(yù)計(jì)補(bǔ)貼過渡期之后, Model 3國產(chǎn)長續(xù)航售價(jià)或下降約人民幣2萬元(維持終端售價(jià)基本一致) 產(chǎn)能爬坡 截止至1Q20,上海工廠產(chǎn)能已爬坡至 4,000輛/周(對應(yīng)年產(chǎn)能約20萬 輛);我們預(yù)計(jì)在2020E年底,產(chǎn)能有望爬坡至6,000輛/周(對應(yīng)年產(chǎn)能約30萬輛);預(yù)計(jì) 2021E-2022E,上海工廠50萬輛年產(chǎn)能有望全部釋

16、放。 銷量空間測算 我們預(yù)計(jì)特斯拉的客戶群體或主要分為三類:1 )從BBA等豪華品牌傳統(tǒng) 燃油車型切換過來的客戶;2)受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響的客戶; 3)追 求新能源車科技感(特斯拉BMS/Autopilot )的客戶。 我們判斷,1)預(yù)計(jì)Model 3/Y國產(chǎn)車型或蠶食更多的是BBA等傳統(tǒng)燃油車型國內(nèi)市場份額; 2)預(yù)計(jì)Model 3國產(chǎn)車型的銷量空間或約30萬輛,ModelY國產(chǎn)車型的銷量空間或約20萬輛 (對應(yīng)上海工廠產(chǎn)能規(guī)劃約50萬輛/年)。 1)從BBA等豪華品牌傳統(tǒng)燃油車型切換過來的客戶 當(dāng)前國內(nèi)豪車市場銷量規(guī)模近300萬輛(豪車滲透率近15% );其中,B 級車型在豪車市場的

17、銷量占比約20%+達(dá)60-70萬輛(B級轎車約45-50萬輛,B級SUV約 20-25萬輛),主要以BBA品牌為主。 考慮到消費(fèi)升級趨勢/SUV偏好、以及豪車B級車型的入門級屬性、我們預(yù)計(jì)國內(nèi)豪車(尤其B 級車型)的滲透率仍有望上升,預(yù)計(jì)豪車B級車型的銷量空間或達(dá)60-100萬輛(B級轎車約 45-60萬輛 B級SUV約 20-40萬輛);其中,預(yù)計(jì)BBA B級轎車/B級SUV空間或分別約40-55萬輛/20-35萬輛。 我們預(yù)計(jì)特斯拉或通過訂單/產(chǎn)能爬坡、結(jié)合差異化定價(jià)策略,帶動(dòng) Model 3/Y國產(chǎn)車型占國內(nèi)BBAB級轎車/SUV的銷量比率分別至約0.5/0.5 (vs. 2019美國M

18、odel 3占 BBAB級轎車銷量比率約1.2),對應(yīng)國內(nèi) 從BBAB級車型切換至Model 3/Y國產(chǎn)車型的銷量空間分別約25萬 輛/15萬輛 2)受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響的客戶 2018-1H19國內(nèi)限購城市非營運(yùn)的B級新能源車型(包括純電動(dòng)/插電混動(dòng))占新能源乘用車 的銷量比例約3%-5% ;我們預(yù)計(jì)受傳統(tǒng)燃油車限牌等因素影響對應(yīng)的Model 3/Y國產(chǎn)車型銷量 空間或分別約5萬輛。 3)追求新能源車科技感(特斯拉BMS/Autopilot )的客戶 2019蔚來ES6/ES8合計(jì)銷量約2.0萬輛;我們預(yù)計(jì)由于新能源車科技感(特斯拉 BMS/Autopilot )對應(yīng)的Model 3/

19、Y國產(chǎn)車型銷量空間或分別約5萬輛。 通過對特斯拉的消費(fèi)結(jié)構(gòu)分拆、結(jié)合其定價(jià)策略,我們預(yù)計(jì) Model 3國產(chǎn) 車型的銷量空間或約30萬輛,Model 丫國產(chǎn)車型的銷量空間或約20萬 輛(對應(yīng)上海工廠產(chǎn)能 規(guī)劃約50萬輛/年);其中,我們預(yù)計(jì)大部分或來 自于從國內(nèi)BBA傳統(tǒng)燃油車型的切換(預(yù)計(jì)從BBA切換至Model 3國產(chǎn)車型的銷量空間約25 萬輛,切換至Model 丫國產(chǎn)車型的銷量空間約15萬輛) I定價(jià)策略與成本分拆 a) Model 3國產(chǎn)車型 我們預(yù)計(jì)在Model 3國產(chǎn)車型約30萬輛的銷量空間內(nèi),短 約50%或來自于 續(xù)航車型(vs.標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級版/長續(xù)航/高性能分別約對應(yīng)30%/1

20、5%/5% ), 2021 E Model 3國產(chǎn)車型平均售價(jià)(補(bǔ)貼前)約人民幣28-29萬元。 從盈利空間角度來看,1 )管理層指引截止至1Q20,上海工廠Model 3毛 利率已接近其美國工廠的水平(我們預(yù)計(jì)美國工廠Model 3毛利率約20%+ );預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能 爬坡(固定成本分?jǐn)偅?國產(chǎn)化率持續(xù)提升等,Model 3國產(chǎn)車型的毛利率有望進(jìn)一步改善。2 )在2019/11/20發(fā)布的全球領(lǐng) 軍新能源車企,Model 3國產(chǎn)有望盈利催化一一特斯拉(TLSA.0 )投資價(jià)值分析報(bào)告, 我們測算Model 3國產(chǎn)車型毛利率有望達(dá)30%+,EBIT利 潤率有望達(dá)20%+。 在定價(jià)趨勢方面,我們假

21、設(shè)Model 3國產(chǎn)車型毛利率維穩(wěn)(部分降本轉(zhuǎn)換為售價(jià)下降),1)在 僅考慮慮電池成本約10%年化降幅的情況下,預(yù)計(jì) 2025E Model 3國產(chǎn)車型平均售價(jià)或下降至約人民幣25萬元(對應(yīng)約3.5萬美元);2)除電池 成本年降之外,考慮到國產(chǎn)化率上升/零部件供應(yīng)商切 換(短續(xù)航采用寧德時(shí)代磷酸鐵鋰電池)、以及規(guī)模效應(yīng)等對應(yīng)的成本進(jìn)一步壓縮,我們預(yù)計(jì)定 價(jià)下移后Model 3國產(chǎn)車型的盈利改善空間依然可期(或根據(jù)市場需求/訂單情況、以及擴(kuò)產(chǎn)規(guī) 劃存在售價(jià)進(jìn)一步下調(diào)的可能) b) Model 丫國產(chǎn)車型 在定價(jià)趨勢方面考慮到Model Y的SUV車型屬性、以及美國市場Model Y vs. Mo

22、del 3的定價(jià) 策略,我們預(yù)計(jì)2025E Model Y國產(chǎn)車型平均售價(jià)約人民幣28萬元(對應(yīng)約4.0萬美元,相對 于Model 3國產(chǎn)車型溢價(jià)約10% )。 在成本分拆、以及利潤率方面,考慮到Model Y國產(chǎn)車型相對于Model 3國產(chǎn)車型的溢價(jià)、以及 生產(chǎn)共線(約70%零部件共享)/規(guī)模效應(yīng)等對應(yīng)的部分成本下降(vs. Model Y國產(chǎn)車型空間 增大/配置升級等導(dǎo)致的新增成本)我們預(yù)計(jì)Model Y國產(chǎn)車型的毛利率約35%+,EBIT利 潤率25%+ I盈利空間測算 我們預(yù)計(jì)在2025E前后,Model 3/Y國產(chǎn)車型的盈利空間有望達(dá)35億美元;其中,Model 3國 產(chǎn)車型有望達(dá)2

23、0億美元(盈利空間區(qū)間約1525億 美元),Model 丫國產(chǎn)車型有望達(dá)15億美 元(盈利空間區(qū)間約 220億 美元) 3.3、德國工廠 I產(chǎn)能與銷量空間測算 目前,柏林工廠仍處于投建狀態(tài)(預(yù)計(jì)2021E Model Y有望交付)。考慮到產(chǎn)能規(guī)劃與爬坡,我 們預(yù)計(jì)約2025E柏林工廠50萬輛年產(chǎn)能有望全部釋放。 鑒于對定位與定價(jià)策略的分析,我們維持Model 3/Y德國車型或蠶食更多的是BBA等傳統(tǒng)燃油車 型歐洲市場份額的判斷。當(dāng)前歐洲市場BBA B級車型銷量規(guī)模約70+萬輛(其中,B級轎車 35+萬輛,B級SUV約30+萬輛)。 我們預(yù)計(jì)Model 3德國車型的銷量空間或約25萬輛,Mode

24、l Y德國車型 的銷量空間或約25萬 輛(對應(yīng)柏林工廠產(chǎn)能規(guī)劃約50萬輛/年)。其中,預(yù)計(jì)大部分或來自于從歐洲BBA傳統(tǒng)燃油 車型的切換(預(yù)計(jì)從BBA切換至Model 3/Y德國車型的銷量空間或分別約20萬輛,對應(yīng)Model 3/Y德國車型占?xì)W洲BBAB級轎車/SUV的銷量比率分別約0.5 )。 I定價(jià)策略與成本分拆 a)定價(jià)方面(不考慮優(yōu)惠/節(jié)油等因素) 當(dāng)前歐洲市場Model 3售價(jià)約4.5+萬歐元(vs.美國市場售價(jià)約4.0+萬美 元,對應(yīng)約3.5+萬 歐元);歐洲市場Model Y四驅(qū)高配車型有望于2020/8交付,售價(jià)約5.0+萬歐元(vs.美國市 場售價(jià)約5.0+萬美元,對應(yīng)約4.

25、5+萬歐元)。 我們維持特斯拉或通過差異化定價(jià)策略將其產(chǎn)能打滿的觀點(diǎn)不變。我們判斷由于目前歐洲新能源 汽車市場尚處于政策扶持階段,因此其定價(jià)取決于1 ) 歐洲各國政府的購置補(bǔ)貼政策標(biāo)準(zhǔn)(表3,歐洲尤其德國補(bǔ)貼加碼vs.美國補(bǔ)貼取消/中國補(bǔ)貼 退坡),2)德國工廠的生產(chǎn)成本。 我們預(yù)計(jì)特斯拉在柏林建廠/投產(chǎn)或提振其在歐洲市場的受眾度;同時(shí),也將帶來產(chǎn)能利用率提升 /運(yùn)輸?shù)确矫娴馁M(fèi)用壓縮(vs.德國較高的勞工成本)。 結(jié)合以上各項(xiàng)因素(尤其歐洲購置補(bǔ)貼政策/德國較高的勞工成本等影響) 我們預(yù)計(jì)2025E Model 3德國車型平均售價(jià)約3.5萬歐元(對應(yīng)約4.0萬美元),2025E Model 丫

26、德國車型平均售價(jià)約4.0萬歐元(對應(yīng)約4.5萬 美元)。 b)成本分拆 從現(xiàn)有的歐系/美系車企毛利率(營業(yè)成本)、以及凈利潤率(研發(fā)費(fèi)用/SG&A等費(fèi)用)比較 來看,1 )歐系車企毛利率約20% (vs.美系車企約10%-15% ) ; 2)歐系車企凈利潤率約5%+ (vs美系車企約5%)。 我們認(rèn)為這主要或由于歐系(尤其德系)車企更高的產(chǎn)能利用率、以及較強(qiáng)的車型競品力(部分 歐系品牌定位于豪車市場)。 從各項(xiàng)成本分拆角度來看,1)營業(yè)成本主要包括原材料成本 /折舊攤銷/人 工費(fèi)用/制造成本;我們預(yù)計(jì)與美國工廠相比,德國工廠的產(chǎn)能利用率提升 或?qū)?縮包括折舊攤銷/人工費(fèi)用等方面的單車固定成本

27、(VS.德國勞工成本 相對于美國高約30% ) 02)預(yù)計(jì)德國工廠研發(fā)費(fèi)用或有大幅壓縮(VS.歐系 /美系車企約2%-6% )。3)預(yù)計(jì)德國工廠SG&A費(fèi)用率或?qū)⑴c行業(yè)持平約 10% 32: 2018美國vs德國(歐盟)每小時(shí)勞工成本vi 宅馬集團(tuán) 大眾集團(tuán) UI諾集Hj 孟遍辭冷 我們以當(dāng)前美國工廠的Model 3毛利率(約20%+ )為基準(zhǔn),綜合考慮德 國Model 3/Y相對于美國工廠的溢價(jià)空間(更高的勞工成本)、以及德國工廠產(chǎn)能利用率提升等 因素預(yù)計(jì)Model 3德國車型毛利率約22%+,EBIT利潤率約11%+ ;預(yù)計(jì)Model Y德國車型 毛利率約28%+,EBIT利潤率約17%+

28、。 21:德國工廠Model 3利潤率謁L感性測算 純段工廠Model 3科91孵敬慮性仝豹 I盈利空間測算我們預(yù)計(jì)約2025E ,德國工廠Model 3/Y車型的盈利空巴有望達(dá)25億美元;其 中,Model 3德國車型有望達(dá)10億美元(盈利空間區(qū)間約515億美元)Model 丫德國車型 有望達(dá)15億美元(盈利空間區(qū)間約10-20億 美元)。 4、長期市值空間測算I PE估值中樞分析 我們以蘋果(APPL.0 )估值為參考,將iPhone的主要發(fā)展歷程分為三個(gè)階段,分別為1)產(chǎn) 品孵化期(2007-2009,盈利/估值驅(qū)動(dòng)),PE估值中樞約12x28x ; 2)產(chǎn)品普及期 (2010-2015

29、,盈利驅(qū)動(dòng)),PE估值中樞約10X-15X ; 3)產(chǎn)品迭代期(2016至今,市場驅(qū) 動(dòng))PE估值中樞約12x20 x ( 2016至今,納斯達(dá)克指數(shù)PE估值中樞約30 x-34x vs. 2010- 2015 約 21x-34x )。 我們分析,特斯拉的核心競爭優(yōu)勢在于電池技術(shù)與智能駕駛技術(shù)。1)電池 方面,目前圓柱/方形/軟包等各有優(yōu)劣勢,技術(shù)路徑尚未最終確定(特斯拉收購 Maxwell/Hibar后的技術(shù)升級/成本控制等對應(yīng)的競爭力增強(qiáng)前景可期);2)智能 駕駛方面,目前特斯拉尚處于智能駕駛L2+階段,其核心競 爭優(yōu)勢之一的OTA/Autopilot (芯片/軟件)功能尚未充分釋放。 我

30、們預(yù)計(jì)1 ) 2020E-2025E特斯拉或類似于2007-2009蘋果(APPL.O )的 產(chǎn)品孵化期(車型性能日趨成熟/價(jià)格更具市場競爭力);2) 2025E-2030E (結(jié)合歐洲碳排放規(guī)劃/部分歐洲國家燃油車限售等政策)特斯拉或類似于2010- 2015蘋果(APPL.0 )的產(chǎn)品普及期(新能源車型滲透率迅速抬升);3 ) 2030E 之后,特斯拉或類似蘋果(APPL.O )的產(chǎn)品迭代期(或通過OTA升級 /Autopilot等功能變現(xiàn)維穩(wěn)其銷量規(guī)模)。 通過與蘋果分階段的估值比較,結(jié)合新能源車技術(shù)/市場特征,我們預(yù)計(jì)特 斯拉長期PE估值中樞或約15X (其中,2025E前后的PE估值中樞約20 x- 30X )。 I 2025E市值空間預(yù)測 基于對美國/中國/德國工廠的盈利空間測算、以及PE估值分析,我們預(yù) 計(jì)2025E前后的特斯拉市值空間或近3,000億美元(其

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