第四章市場法評估技術研究

1、第4章 市場法評估技術研究 本章在市場法評估理論的基礎上，系統(tǒng)地研究了企業(yè)價值市場法評估的實務操作技術，本章主要包括以下內容： 1、巿場法評估的概念、分類和主要操作步驟； 2、市場法評估可比對象的選擇標準及上市公司比較法和交易案例比較法中可比對象的數量及可比質量的關系； 3、市場法價值比率的概念、分類、適用條件、計算及修正的方式； 4、市場法評估結論的表述方式及評估結論的確定。第一節(jié) 市場法評估技術體系及關鍵問題一、市場法評估操作體系巿場法就是在現實公開交易市場上尋找相同或相似資產作為可比對象，通過分析可比對象交易價格或合理報價來分析確定被評估資產的價值。 市場法評估，無論是采用上市公司比較法

2、還是交易案例比較法，其實質都是首先要在公開市場上選擇與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司或成交案例作為可比對象，上巿公司比較法是在特定的證券交易市場上選擇上市公司作為可比對象；交易案例比較法則是選擇非上市公司的股權或企業(yè)整體并購市場上的案例作為可比對象，兩種方法都需要選擇可比對象，這是共同的，所不同的是選擇可比對象的來源和途徑有所不同。其次，市場法評估必須要確定對比分析的基礎一價值比率，這個比較基礎就是類似p/e、 ev/ebitda等價值與相關指標之間的比率，也就是單位價值的概念，p/e和ev/ebitda從其實質上看就是每單位收益股權價值和每單位ebitda企業(yè)價值的概念。二、市場法評估操作的

3、關鍵及難點問題(一）可比對象相關數據信息的可獲得性及可靠性 市場法評估主要是依賴可比對象的價值數據、財務數據和非財務數據等分析確定被評估企業(yè)的價值，因此可比對象相關數據的可獲得性就決定了市場法的適用性，可比對象相關數據的來源及可靠性就決定了市場法評估結論的可靠性。(二）可比對象的可比標準 可比對象的選擇關鍵就是要確定可比對象的選擇標準，這里的標準實際就是可比對象與被評估資產的可比性標準。巿場法評估要求可比對象要與被評估企業(yè)相同或相似，相同或相似其含義應該至少包括以下內容：1、企業(yè)生產的產品或提供的服務相同或相似，或者企業(yè)的產品或服務都受相同經濟因素的影響。 2、企業(yè)的規(guī)模或能力相當。由于可以采

4、用單位價值的概念進行對比分析，因此可以不要求資產的規(guī)?；蚰芰ν耆恢?，但由于資產的規(guī)?；蚰芰ο嗖钐?，也會產生企業(yè)經營風險上的差異， 造成可比對象與被評估企業(yè)在一定程度上的不可比，因此可比一般也要求資產的規(guī)?；蚰芰ΡM量相當。 3、企業(yè)的經營業(yè)績相似。所謂經營業(yè)績相似就是可比對象與被評估資產經營業(yè)績應該相似，即如果被評估企業(yè)為盈利企業(yè)，則可比對象也應該選擇盈利企業(yè)；如果被評估企業(yè)為虧損企業(yè)，則可比對象也應該選擇虧損企業(yè)。 4、未來成長性相同或相似，即可比對象與被評估資產的未來成長性越相同或相似，則可比性越髙。（三）價值比率的選擇與適用性分柝價值比率是市場法對比分析的基礎，對評估結論的可靠性有重大

5、影響，價值比率存在適用性的問題，需要評估人員根據不同的評估對象作出恰當的選擇。 在選擇價值比率時一般需要考慮以下原則： 1、對于虧損企業(yè)選擇資產基礎或收人基礎價值比率比選擇盈利基礎價值比率效果好； 2、對于可比對象與目標企業(yè)資本結構存在重大差異的，則一般應該選擇全投資口徑的價值比率； 3、對于一些高科技行業(yè)或有形資產較少但無形資產較多的企業(yè)， 盈利基礎價值比率通常比資產基礎價值比率效果好； 4、如果企業(yè)的各類成本費用比較穩(wěn)定，則可以選擇收人基礎價值比率； 5、如果可比對象與目標企業(yè)稅收政策存在較大差異，則選擇稅后收益的價值比率較好。 另外，在選擇價值比率時還需要注意價值比率的分子、分母的口徑問

6、題，價值比率的分子、分母口徑應該保持一致。第二節(jié) 可比對象的選擇與調整一、可比對象選擇標準 沒有兩個企業(yè)是絕對一樣的，市場法評估所涉及的可比只是相對的一樣，因此在選擇可比對象時實際上也是尋求相對可比。(一）上市公司比較法可比對象的選擇標準上市公司比較法的可比對象是在特定證券交易市場的上市公司中選擇可比對象，因此上市公司比較法的可比對象通常應詼滿足以下標準： 1、有一定時間的上市交易歷史考慮到進行上市公司比較法評估操作時需要進行一定的統(tǒng)計處理，需要一定的股票交易歷史數據，因此一般需要可比對象要有一定時期的上市歷史；同時，可比對象經營情況要相對穩(wěn)定一些，有一定時間的交易歷史將能有效保證可比對象的經

7、營穩(wěn)定性。建議可比對象的上市交易歷史至少在24個月（2年）左右為好。 2、經營業(yè)務相同或相似并且從事該業(yè)務的時間不少于24個月經營業(yè)務相同或相似主要是為了滿足可比對象與被評估企業(yè)從事相同或相似業(yè)務。要求可比對象從事該經營業(yè)務的時間不少于24 個月，主要是避免可比對象由于進行資產重組等原因而剛開始從事該業(yè)務的情況。 3、企業(yè)生產規(guī)模相當企業(yè)生產規(guī)模相當實際就是要求資產規(guī)模和能力相當，這樣可以增加可比性。由于可以采取規(guī)模修正方式修正規(guī)模差異，因此此處的要求在必要時可以適當放寬。4、預期增長率相當預期增長率相當實際就是要求企業(yè)的未來成長性相當，增強可比性。由于可以采取預期增長率修正方式修正增長率的差

8、異，因此此處的要求在必要時可以適當放寬。二、可比對象的調整 由于可比對象與被評估企業(yè)可能在采用的相關會計準則或會計政策等方面存在重大差異，針對這些差異所可能產生的財務數據上的差異需要進行調整、修正。(一）財務數據可比性調整目前國內相關企業(yè)全部都是執(zhí)行統(tǒng)一的會計準則，因此財務數據調整的內容主要為可比對象與被評估企業(yè)財務報告中由于執(zhí)行的會計政策的不同所可能產生的差異，這些會計政策包括：折舊乂攤銷政策，存貨記賬政策，計提壞賬準備政策，收人實現標準等。另外，調整還可能涉及可能的股份支付、期權激勵等成本、費用以及其他特殊事項調整等。(二）特殊事項的調整所謂特殊事項包括非重復性收人、成本費用和非經營性（非

9、核心、溢余）資產、負債辨識與調整等。第三節(jié)價值比率的選擇及確定一、價值比率的概念和種類價值比率是指資產價值與其經營收益能力指標、資產價值或其他特定非財務指標之間的一個比率倍數。價值比率是巿場法對比分析的基礎，由于價值比率實際是資產價值與一個與資產價值密切相關的一個指標之間的比率倍數，即： 價值比率=資產價值/與資產價值密切相關的指標因此，價值比率因資產價值類型的不同而存在不同價值類型的價值比率，通常比較常用的價值類型包括市場價值類型比率和投資價值類型比率，其中市場價值類型比率最為常用。常用的價值比率包括： (一)盈利基礎價值比率盈利基礎價值比率是在資產價值與盈利類指標之間建立的價值比率。這類價

10、值比率可以進一歩分為全投資價值比率和股權投資價值比率。 1、全投資價值比率 ev/ebit(企業(yè)價值/息稅前利潤） ev/ebit(股權價值+債權價值）ebit ev/ebitda (企業(yè)價值/息稅折舊及攤銷前利潤） ev/ebitda=(股權價值十債權價值）/ebitda 無負債現金流價值比率 無負債現金流價值比率=(股權價值+債權價值/無負債現金流 2、股權投資價值比率 p/e(市盈率） p/e=股權價值/稅后利潤 股權現金流價值比率 股權現金流價值比率=股權價值/股權現金流 （二）收入基礎價值比率 收人基礎價值比率是在資產價值與銷售收人之間建立的價值比率。這類價值比率可以進一步分為全投資

11、價值比率和股權投資價值比率。 1、全投資價值比率 銷售收入價值比率 銷售收人價值比率=(股權價值+債權價值）/銷售收人2、股權投資價值比率 p/s(市銷率） p/s=股權價值/銷售收人 （三）資產基礎價值比率資產基礎價值比率是在資產價值與資產類指標之間建立的價值比率。這類價值比率可以進一步分為全投資價值比率和股權投資價值比率。 1、全投資價值比率總資產價值比率 總資產價值比率=(股權價值+債權價值）/總資產價值 固定資產價值比率 固定資產價值比率=（股權價值+債權價值）/固定資產價值2、股權投資價值比率 p/b(市凈率） p/b=股權價值/賬面凈資產在上述幾類價值比率中，盈利基礎和資產基礎的價

12、值比率相對較為常用。另外，在資產基礎價值比率中總資產、凈資產一般應該采用巿場價值，但在實際操作中由于各種限制，可能無法獲得可比對象總資產和凈資產的市場價值，因此在實務中也可以采用賬面價值替代。二、從多個可比對象價值比率中確定被評估企業(yè)價值比率的分析方法 選定并計算各可比對象的各類價值比率后，需要分析每個可比對象的各類價值比率，并采用恰當的方式在若干可比對象中的價值比率中分析確定被評估企業(yè)應該擁有的價值比率。在評估實務中經常采用的分析方法有以下幾種：（一）平均值法即取各可比對象的價值比率的平均值或加權平均值作為被評估企業(yè)的價值比率。（二）中間值和眾數法以可比對象的價值比率最大值和最小值的平均值作

13、為被評估企業(yè)的價值比率；或以可比對象價值比率中出現次數最多價值比率作為被評估企業(yè)的價值比率。（三）回歸分析法回歸分析法是選取某一個或多個影響價值比率的指標采用回歸分析的方法建立一個回歸公式。利用回歸公式估算被評估企業(yè)的價值比率。（四）其他合理的方法由于各類價值比率都有自己的優(yōu)勢和缺陷，因此通常需要計算多類、多個價值比率，然后在各類價值比率中分析確定出最合理的價值比率。三、可比對象價值比率的修正(一）上市公司比較法中價值比率的修正從上市公司重大資產重組實踐來看，目前，各家評估機構在運用上市公司比較法時，在價值比率修正方面方法不一，但粗略可分為以下兩類：1、參考可比對象與被評估企業(yè)在盈利能力、運營

14、能力等方面的差異進行量化調整。調整因素包括：（1）盈利能力：銷售凈利率、營業(yè)利潤率、主營業(yè)務凈利率、總資產報酬率、凈資產收益率、資本金利潤率、主營業(yè)務收入、（2）運營能力：總資產周轉率、流動資產周轉率、總資產、凈資產；（3）償債能力：資產負債率、速動比率、流動比率、風險控制能力（凈資本/各項風險資本準備之和，評估對象為證券公司）；（4）成長能力：營業(yè)收人增長率、資本擴張率、股東權益增長率。2、市場法評估中比較常用的是盈利基礎價值比率。從盈利基礎價值比率的定義上看，盈利基礎價值比率可以用下式表述： 盈利基礎價值比率=資產的價值/盈利類指標 另外，在采用收益法評估企業(yè)價值時，存在一個收益資本化模型

15、，該模型可以用下式表述：市場價值fmv=fcf/(r-g) 該模型實際是永續(xù)增長、單期間資本化估算企業(yè)價值的模型，將上述模型進行變換，可以得到： 市場價值fmv/fcf=1/(r-g) 上式的左側(市場價值fmv/fcf)的含義為企業(yè)市場價值除以一個盈利性指標，這實際上就是巿場法評估中需要估算的最為重要的參數一盈利性價值比率。因此可以得到： 盈利類價值比率=1/(r-g)式中：r為折現率；g為預期增長率。通過上述分析，可以得出結論，上市公司比較法中的盈利基礎價值比率與企業(yè)的經營風險(以折現率r表達)，以及預期永續(xù)增長率g有關。(二）交易案例比較法價值比率修正交易案例比較法價值比率主要受以下因素

16、的影響：1、交易條款 與上市公司比較法不同，交易案例比較法中的成交價格往往與交易條款有關，所謂交易條款是指交易附帶的條件，這些條款對交易價格可能產生影響。2、交易方式 企業(yè)之間的合并收購方式通常包括協議方式和公開交易方式， 兩種方式在成交價格上會產生一些差異。一般認為公開交易方式更可能產生公平交易價格，但也會存在公開交易的成交價格可能不是市場價格，而是對于特定投資者的投資價值。對于非公開的協議交易方式，則可能會存在某些其他因素影響交易價格的公允性。3、交易時間 在采用上市公司比較法時，由于可比對象的交易價格是每日發(fā)生的，因此，可以通過選擇交易日使得可比對象的交易價格與評估基準日完全相同或非常接

17、近，但交易案例比較法中可比對象的交易日期一般與評估基準日都存在一定時間差異，在選擇可比對象時雖然盡量選擇與評估基準日較近成交的案例，但也不能保證可比對象交易日與評估基準日能夠充分接近，這樣就會有一個時間間隔。 從理論上說，上述三因素對交易案例比較法可比對象的交易價格都存在影響，因此對價值比率也會產生影響，應該進行必要的修正。對于有資料表明存在交易附加條款的或者有交易不公允的案例， 可以將其刪除。另外一種修正方式就是選擇盡可能多的可比對象， 充分稀釋個別可比對象中由于交易條款和交易方式所產生的影響。對于上述交易時間因素，可以采用恰當的方式進行修正，其中較為常用的修正方式就是參考產權交易市場上的相

18、關指數確定修正系數。但由于目前國內產權交易巿場上的相關指數尚不容易獲得， 因此可以考慮根據數據公司提供的交易案例統(tǒng)計數據，自行設定一個產權交易指數，并以此為基礎進行交易案例比較法的交易時間因素修正。第四節(jié) 市場法評估結果的確定與表達方式一、市場法評估結論的確定 通過價值比率系數修正方式對每個可比對象的相關價值比率進行修正，然后綜合選擇一種恰當的方式估算被評估企業(yè)的價值比率，最后再在被評估企業(yè)各個價值比率中選擇最好的價值比率并將其應用到被評估企業(yè)中，計算得到被評估企業(yè)的價值，即 被評估企業(yè)巿場價值=確定的被評估企業(yè)價值比率*被評估企業(yè)相應指標采用市場法評估企業(yè)股權價值的最終結果的相關公式為 股權

19、價值最終評估結果=(全投資價值比率*被評估企業(yè)相應參數-負息負債營運資金保有量凋整）*(1-缺少流動性折扣）*(1+控制權溢價率）+非經營性、溢余資產凈值 或股權價值最終評估結果= (股權投資價值比率*被評估企業(yè)相應參數營運資金保有量調整）* (1-缺少流動性折扣）*(1十控制權溢價率）十非經營性、溢余資產凈值 交易案例比較法評估的結論，一般沒有缺少流動性折扣，同時控制權溢價乂缺少控制權折扣等在選擇可比對象時已經考慮，因此在確定最終評估結果時也不需要進一步做控制權溢價7缺少控制權折扣上巿公司并購重組市場法評估研究調整。另外，在采用市場法評估企業(yè)價值時，經常會采用盈利基礎的價值比率。采用盈利基礎

20、的價值比率會使交易者更多地關注被評估企業(yè)的損益表，關注企業(yè)的收益、利潤和現金流等，往往容易忽視被評估企業(yè)的資產負債表。被評估企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力除了與固定資產的生產能力有關，也還與被評估企業(yè)擁有的營運資金水平有關。 采用上述方式估算的被評估企業(yè)價值被認為是采用巿場法評估結論的絕對表述方式，也就是其表述結論的方式是一個絕對的價值數值，或是一個價值區(qū)間。本章小結 市場法通常是通過價值比率的方式估算被評估企業(yè)的價值，具體來說就是通過可比對象的巿場交易數據，估算其巿場價值與一個財務數據或一個非財務數據指標之比的價值比率，然后將這種價值比率應用到被評估資產中，以獲得被評估資產的評估價值。交易案例比較法

21、的可比對象選擇標準為經營業(yè)務相同或相似；成交日期與評估基準日相近；為了能順利地進行對比分析，需要將可比對象和被評估企業(yè)的相關財務數據整合到-個相互可比較的基礎上。由于目前國內相關企業(yè)全部都是執(zhí)行統(tǒng)一的會計準則，因此財務數據調整的主要內容包括可比對象與被評估資產財務報告中由于執(zhí)行的會計政策的不同所可能產生的差異。另外，還包括非重復性收人、成本費用和非經營性（非核心、溢余）資產、負債辨識與調整等。 市場法評估的價值比率中由于分子價值類型的不同而存在不同價值類型的價值比率，通常比較常用的價值類型包括市場價值類型價值比率和投資價值類型價值比率，其中市場價值類型價值比率最為常用。價值比率根據股票價值的選

22、擇標準可以分為兩類，其中一類是時點型價值比率，另一類是區(qū)間型價值比率。交易案例比較法價值比率的修正主要包括交易條款、交易方式、交易時間等。從多個可比對象價值比率中確定被評估企業(yè)價值比率的分析方法在評估實務中經常采用平均值法、中間值和眾數法、回歸分析法及其他合理的方法。第五章結論及政策建議第一節(jié) 主要研究結論及未來研究方向一、主要研究結論(一）上市公司并購重組資產評估市場法的應用，存在四個方面的問題：對若干重大和基礎理論的認識和看法不統(tǒng)一；市場法體系中的三大專業(yè)環(huán)節(jié)缺乏統(tǒng)一標準；相關評估規(guī)范和政策缺位；市場法應用的基礎性建設需要建立和完善。（二）若干理論問題的認識：市場價值具有區(qū)域性、時間性特征

23、； 包括市場法在內的任何評估方法，都是捕捉、揭示資產內在價值的技術途徑，評估方法的不同，并不是決定不同價值的因素；市場法可以通過大樣本、長周期的市場信息，揭示評估對象內在價值的基本途徑。（三）市場法的應用，關鍵要解決的是：可比性標準建立和可比公司的確定；價值比率的構建與選擇；待估企業(yè)價值比率的確定和流動性、控制權因素的調整(四）不同行業(yè)的市場法評估應用，在可比性以及可比公司的選擇、價值比率的選擇方面，應有所不同(五）跨國并購中的市場法評估應用，在可比性以及可比公司的選擇、價值比率的選擇方面，應有所不同；應考慮跨國決定的區(qū)域差異和并購決定的協同效應。（六）上市公司并購重組中，對股票進行評估的基礎

24、上，重新構建進入上市公司資產與股票二者的定價機制十分重要。（七）市場法評估的應用，既需要建立和完善基礎數據庫，也需要研究制定市場法評估專業(yè)規(guī)范，還需要監(jiān)管部門的政策支持和專業(yè)參與。二、未來研究方向市場法本身的專業(yè)體系并不復雜，其可比對象的選擇、價值比率的選擇與確定，正?；{整，流動性和控制權溢價折價等，也具有相對成熟的理論和豐富的實踐檢驗。也無須討論其在上市公司并購重組中的適用性。問題是，在我國作為新興市場國家應用的條件和環(huán)境。因此，未來主要集中在以下方面進行深入的研究：第一，上市公司并購重組市場法評估中，進一步研究可比對象選擇中，細分行業(yè)和經營模式的可比性標準，研究價值比率選擇的行業(yè)適用性，

25、研究價值比率的確定方法（回歸分析、加權平均等）； 進一歩進行流動性量化的實證分析；進一步進行控制權溢價量化的實證分析。第二，市場法應用的基礎數據庫的完善與動態(tài)維護。市場信息是市場法評估操作的核心基礎，無論采用什么價值比率揭示資產的市場價值，都需要大量的市場數據信息，而市場數據信息本身是不斷變化和積累的。所以，在本課題研究的基礎上，緊密圍繞市場法評估的需求，繼續(xù)動態(tài)跟蹤信息，分析歸納信息，是未來研究的重要基礎工作。第三，與其他專業(yè)機構（如投資銀行）不同的是，資產評估的行業(yè)統(tǒng)一性和規(guī)范性。對上市公司并購重組市場法的應用，同樣體現的是資產評估價值尺度的統(tǒng)一性，研究制定上市公司并購重組的市場法專業(yè)規(guī)范

26、，是資產評估價值尺度統(tǒng)一性的基礎工作。因此， 需要進一步研究上市公司并購重組市場法評估指導意見。第四，跨國并購中的市場法評估研究，是帶有戰(zhàn)略性質的領域， 本研究僅僅是該領域研究的第一步。在中國，無論是理論還是操作實務，都是一個全新的課題，也是不能回避的領域。系統(tǒng)性總結該領域市場的特點，并提出市場法評估操作要領，滿足投資者需要， 特別是我國作為全球最重要的并購體，具有重大的現實意義；深人研究巿場法中涉及的重大理論，并創(chuàng)新理論體系，科學指導行業(yè)規(guī)范的制定，指導評估實務，都具有重大的戰(zhàn)略意義。第五，上市公司并購重組中的評估，是各種并購重組方式以及支付手段定價的基礎，特別是股票的評估。在股票評估技術研

27、究的基礎上，根據股票評估的技術體系，進一步研究定價政策，是該項研究的生命力所在。因此，下一步繼續(xù)就并購重組定價，特別是股票定價展開研究，具有重要的現實意義。第二節(jié) 完善上市公司并購重組市場法評估的建議一、持續(xù)推進市場法評估理論研究從市場法評估理論研究現狀來看，由于市場法評估在目前的上市公司并購重組企業(yè)價值評估中尚未普及以及中國資本市場歷史相對較短、市場成熟度不足等原因，使得以前年度市場法相關理論與實證研究缺乏必要的土壤，相關研究大多浮于表面，難以為市場法評估提供有效的理論基礎和實踐指引。本次研究的及時、有效開展為市場法評估的應用奠定了很好的基礎，但是，無論從研究深度還是研究廣度，都需要后續(xù)持續(xù)

28、、大量的研究來進一步拓展、深化。而且，隨著中國資本巿場的逐漸成熟，開展相關實證研究的條件也已逐漸成熟，進一步加強市場法評估研究將具有重要的現實意義。二、加強市場法評估相關研究成果的快速落地、推廣由于目前巿場法在評估實務中運用相對較少，相關監(jiān)管部門和許多評估機構的人員，對于市場法的運用不甚了解甚至存在一些誤解，為市場法評估的正確應用和合理監(jiān)管造成了較大的障礙。因此， 對于本次巿場法研究及后續(xù)相關研究所形成的研究成果有必要加大推廣力度，促進研究成果快速落地。在與監(jiān)管部門的溝通、協調方面，要注重用扎實的基礎理論消除監(jiān)管部門疑慮，用嚴謹的執(zhí)業(yè)規(guī)范打造公信力。同時，還要通過溝通不斷吸收監(jiān)管部門的合理建議

29、，不斷完善技術規(guī)范。對于評估師和評估機構而言，要充分利用相關研究成果，一方面通過集中專題培訓等形式進行快速推廣；另一方面，加強后續(xù)教育培訓，持續(xù)提升評估專業(yè)技術水準，進一步規(guī)范評估行為。三、分步建立、完善服務于市場法評估的數據庫系統(tǒng)中國資本市場二十多年來的發(fā)展速度有目共睹，巿場法評估應用的外部市場環(huán)境正漸趨成熟，伹是與發(fā)達國家的發(fā)展歷程相比， 服務于資本市場的數據服務遠遠落后，尤其是直接影響市場法評估應用水平與質量的信息化及數據庫建設更是存在嚴重不足，估值相關的優(yōu)質專業(yè)分析也是窶窶可數，這一情況已然嚴重制約了市場法評估的推廣應用。此外，估值相關數據服務也是引導廣大市場參與者更好地評價巿場、更加

30、理性地參與市場的重要手段，因此估值相關數據服務的落后現狀也會在一定程度上影響資本巿場進一步發(fā)展、完善。客觀上，伴隨著中國資本市場的蓬勃發(fā)展，近年來市場并購交易空前活躍，積累了大量的市場信息，為估值數據服務的發(fā)展創(chuàng)造了條件。但由于每年有包括股權交易在內的大量資產交易是通過股票交易市場以外的市場實現的，如各地的產權交易市場，這為數據的收集、整理增加了很大的難度。鑒于這一現狀，服務于市場法評估的數據庫系統(tǒng)的建立與完善無法一蹴而就，需要分階段實施、逐步完善。四、推動形成適應上巿公司并購重組特點的市場法評估準則規(guī)范2011年底發(fā)布的資產評估準則一企業(yè)價值對市場法定義及操作要求等均作了原則上的規(guī)范，但對市

31、場法評估具體實踐的詳細指引等仍須后續(xù)以指導意見等形式進一步明確?？紤]到本次課題組不但匯聚了評估行業(yè)的眾多資深專家，而且還有證監(jiān)會等監(jiān)管部門的專家傾力參與，可在本次課題組基礎上， 加大市場法相關準則研究力度，通過進一步的考察、調研，盡快形成相對完備的市場法評估相關準則體系。同時，上市公司并購重組作為市場法評估應用的最重要領域， 在制訂相關準則規(guī)范時必須結合上市公司并購重組的特點，為更好地發(fā)揮評估在證券市場上的作用奠定基礎。如針對上巿公司并購重組中市場法運用的薄弱環(huán)節(jié)，進一步明確市場法應用過程中的一些技術性操作規(guī)范，如可比性的判斷、可比因素的考慮和量化方法等， 為市場法的應用和監(jiān)管創(chuàng)造條件。五、加

32、強對市場法評估實踐的監(jiān)督和指導從理論上講，市場法是一種相對靈活的估值方法，這種靈活體現在評估過程中，即估值人員需根據目標企業(yè)的具體情況選擇合適的價值比率、可比對象，并進行相應的調整?？梢哉f，巿場法評估的科學合理運用所必需的專業(yè)要求較其他評估方法有過之而無不及。此外，目前巿場法在評估實務中尚未普及，大多數國內的評估機構對市場法評估均鮮有涉足，且相關準則規(guī)范的修訂完善也需要一個過程，因此市場法的推廣應用需要在中國資產評估協會及相關監(jiān)管部門的監(jiān)督和指導下循序漸進。一方面，要在行業(yè)中加強巿場法評估的培訓、指導，采用以點帶面，典型示范等手段，不斷提高評估師運用市場法的專業(yè)能力；另一方面，可把巿場法評估作

33、為業(yè)務創(chuàng)新，納入評估機構的考評體系中， 敦促評估機構提升專業(yè)水平、執(zhí)業(yè)質量，更好地為資本市場服務。六，通過市場法評估的推廣應用，完善現有并購重組定價機制上市公司重大資產重組管理辦法規(guī)定發(fā)行股份價格不能低于董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價，在一定程度上使定價程序得到簡化，提髙了市場效率，有利于維護上市公司的話語權和中小投資者的利益。但從相關實踐來看，由于重大資產重組中注人資產通常進行評估，而股票基于上述交易均價，兩者之間缺乏一致的定價基礎，資本巿場的資源配置功能無法得到有效發(fā)揮，因此現行定價機制難以應對國內市場不同類型并購重組的復雜情況，為參與各方達成利益平衡提供合理平臺。并購重組交易

34、具有巿場化、多樣化、復雜化的特點，對于發(fā)行股份的定價規(guī)定應給予更多的靈活性。建議對發(fā)行股份的定價由重組各方協商確定。相關各方協商定價時可以在中介機構出具的該上市公司股票的合理評估結果、股票市場價格的基礎上，結合鎖定期的缺乏流動性折扣、控制權溢價(非控制權折價）、協同效應等因素，對發(fā)行股份定價進行調整、確定。在此過程中，證監(jiān)會主要負責對其程序的履行和信息的披露進行監(jiān)管。同時，為減少改革可能帶來的混亂，保護中小股東的利益， 需輔以必要的配套機制。如設置保護中小股東利益的制度安排；引人價格事后凋整機制，增加價格時效性；進一步完善內外部監(jiān)督機制等。目前上市公司重大資產重組中大量采用以股票為支付手段，隨

35、著資本市場的發(fā)展，未來將出現更為復雜、多樣的各類支付手段，對于這些支付手段，應同樣遵循上述估值、定價思路。七、明確監(jiān)管定位，完善信息披露，推動制度創(chuàng)新在上市公司重大資產重組中，監(jiān)管部門以往從對獨立價值評估的審査角度出發(fā)，為防止上市公司相關利益受損，對標的資產的未來收益預測等制定了相對嚴格的監(jiān)管措施，甚至評估增值幅度也會觸發(fā)某些監(jiān)管措施。這無形中使評估機構對市場法和收益法等方法的應用予以回避，或盡量避免采用。當前，要在上市公司并購重組中推廣采用市場法，應從監(jiān)管方式上進行調整，由重結果轉向重過程，強化對評估過程和依據的監(jiān)管，而弱化對評估結論的簡單化監(jiān)管；從監(jiān)管上市公司具體交易，轉而以中介機枸為監(jiān)管

36、的主要抓手， 進一步推動專業(yè)中介機構歸位盡責，切實發(fā)揮專業(yè)服務功能。為適應以信息披露為核心的監(jiān)管要求，在調整監(jiān)管定位，放松交易監(jiān)管的同時，需要建立健全市場法評估的信息披露監(jiān)管制度， 細化披露要求，對于交易信息披露的詳實和充分程度提出更高的要求。上市公司相關信息披露文件中對于定價的決策過程、決策依據以及合理性等應進行詳細、深人、透徹的論證分析。比如在市場法評估中，可比對象是如何確定的，價值比率是如何選擇的，在此基礎上還考慮了哪些折價或溢價因素以及如何進行量化調整等。通過充分詳實的信息披露以確保中小股東能夠獲得更加全面的信息，對交易定價進行合理判斷。致 謝 2011年9月，我懷著滿腔的熱情和對知識

37、的渴望來到了上海，成為上海師范大學的一名碩士研究生。轉眼間，研究生生活已接近尾聲。隨著論文最后一字的落下，我的心情久久不能平靜。回想起這兩年的生活，我感到受益匪淺。 我要感謝恩師楊先明老師、羅平老師。在校期間的每一個重要的時刻，從報告到論文的寫作，二位老師總是及時地伸出援手。無論在生活上，還是學業(yè)上，在做論文期間，從選題、開題每一個環(huán)節(jié)都對我循循善誘，不厭其煩地給予我指導。二位為人師表、博學多才，他們嚴謹治學的態(tài)度、平易近人的作風是我學習的榜樣。在此，謹向二位老師致以深深的謝意。 另外，還要感謝我的同學楊濤、張秀娟、王嵩、張黎等，她們的出現讓我的研究生生活豐富多彩，并且論文寫作期間我們共同討論，讓我思路更加清晰。同在一個屋檐下的我們生活中互相幫助，親如姐妹，使身在異鄉(xiāng)的我感覺到了家的溫暖。第一章 緒論第一節(jié) 課題來源和意義 資本市場作為我國社會主義市場經濟的重要組成部分，一直是黨和國家推動我國經濟發(fā)展方式轉變和結構調整的重要平臺。2011 年中央經濟工作會議強調，要發(fā)揮好資本巿場的積極作用，完善多層次資本市場。這是黨和國家在新的歷史背景下，對資本市場在經濟發(fā)展中擔當的重任提出的新要求，也是國民經濟和社會發(fā)展對資本市場的客觀需求。并購重組一直是資本市場服務實體經濟的重要制度安排。近幾年來，上市公司并購重組市場日益活躍，交易規(guī)?？焖贁U張。2006-2011年，共有14